地方公共機(jī)構(gòu)債券融資制度的國(guó)際比較及啟示.doc

地方公共機(jī)構(gòu)債券融資制度的國(guó)際比較及啟示 以美國(guó)市政債券與日本地方債券為例內(nèi)容提要：美國(guó)市政債券制度和日本地方公債制度是最有代表性的地方債券制度，前者代表著分權(quán)制國(guó)家的地方債券制度，后者代表了中央集權(quán)國(guó)家過(guò)渡性的地方債券制度。比較而言，市政債券模式的制度安排具有特殊的優(yōu)勢(shì)，但地方債券概念尤其是地方公債和地方公企業(yè)債的概念界定更加科學(xué)。從行政體制改革和債券市場(chǎng)發(fā)展的趨勢(shì)來(lái)看，中國(guó)可借鑒地方債券的概念和市政債券的機(jī)制，發(fā)展地方政府及代理機(jī)構(gòu)債券融資制度。一、地方公共部門(mén)的融資需求及其債務(wù)融資方式從規(guī)范角度來(lái)看，地方政府是地方受益的地方性公共物品的供給主體。政府履行提供公共物品的事權(quán)責(zé)任，必須有相應(yīng)的資金來(lái)源等財(cái)權(quán)安排來(lái)支持。政府財(cái)政性資金主要來(lái)源于政府提供公共物品和服務(wù)的收費(fèi)，如稅收和規(guī)費(fèi)收入。其中，稅收是沒(méi)有特定對(duì)象的間接性的純公共物品服務(wù)收入，而規(guī)費(fèi)則屬于針對(duì)具體對(duì)象的直接性的具有一定私人產(chǎn)品性質(zhì)的準(zhǔn)公共物品的服務(wù)收入。在政府提供公共物品的費(fèi)用支出與服務(wù)收入之間出現(xiàn)時(shí)間和規(guī)模不匹配的情況下，融資成為不可避免的選擇。從公平負(fù)擔(dān)角度來(lái)看，許多公共物品尤其是基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)的公共物品，一般具有一次性投資規(guī)模大和使用年限比較長(zhǎng)的特點(diǎn)。如果僅靠建設(shè)使用期內(nèi)稅收和其他政府收入，既不可能滿(mǎn)足建設(shè)的資金需要，也必然加大建設(shè)期納稅人的負(fù)擔(dān)；通過(guò)債務(wù)融資使債務(wù)負(fù)擔(dān)在受益期分?jǐn)偟淖龇ǎ瑒t可以在解決公共物品供給的同時(shí)，兼顧公平問(wèn)題。具體到各國(guó)實(shí)踐中，包括行政支出在內(nèi)的純公共物品主要依靠稅收收入來(lái)籌集資金，教育、道路、橋梁、供水、排污處理等準(zhǔn)公共物品的提供則主要依靠稅收、規(guī)費(fèi)收入和融資渠道。由于政府融資不可能采取股權(quán)方式，債務(wù)融資成為現(xiàn)實(shí)中政府惟一的融資選擇。從歷史發(fā)展來(lái)看，早期的政府融資屬于偶然的私下借貸行為，處于初級(jí)發(fā)展階段的早期金融系統(tǒng)基本上可以滿(mǎn)足政府機(jī)構(gòu)的融資需要。隨著經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展和人口規(guī)模擴(kuò)大，社會(huì)對(duì)公共物品產(chǎn)生了越來(lái)越大的需求。政府在提供公共物品過(guò)程中的資金需求與稅收、規(guī)費(fèi)等資金供給在規(guī)模和時(shí)間的不對(duì)稱(chēng)性越來(lái)越明顯，財(cái)政收支缺口越來(lái)越大，產(chǎn)生了經(jīng)常性、大規(guī)模、穩(wěn)定化的融資需求。適應(yīng)貿(mào)易發(fā)展的早期銀行、政府債券等是金融體系發(fā)展第二階段的重要?jiǎng)?chuàng)新，新興的組織化、制度化的銀行是這一時(shí)期金融體系中的主角和政府融資的主要渠道。隨著海外貿(mào)易的進(jìn)一步發(fā)展，尤其是工業(yè)革命以來(lái)，原有的私人銀行既不能滿(mǎn)足新興工業(yè)企業(yè)急劇增加的資本需求和政府支出不斷擴(kuò)大而派生的融資需求。加上企業(yè)和政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的不斷擴(kuò)大，能夠比銀行更加有效地分散風(fēng)險(xiǎn)的資本市場(chǎng)尤其是債券市場(chǎng)得以迅速發(fā)展。債券的標(biāo)準(zhǔn)化為投資者提供了流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)會(huì)，為政府和企業(yè)在貸款之外提供了長(zhǎng)期、低成本的直接融資機(jī)會(huì)。金融體系發(fā)展推進(jìn)到了比較成熟的第三階段，銀行制度和資本市場(chǎng)制度趨于成熟。后來(lái)發(fā)生的法國(guó)密西西比泡沫和英國(guó)的南海泡沫事件成為現(xiàn)代金融體系的分水嶺。英國(guó)在健全了監(jiān)管體系之后不久即放松了對(duì)于資本市場(chǎng)的限制，而法國(guó)對(duì)股票市場(chǎng)的限制直到1980年才廢除。所以，英國(guó)“選擇”了以資本市場(chǎng)為主的金融體系，而法國(guó)和歐洲大陸則保持了銀行在金融體系中的地位，形成了以銀行為主導(dǎo)的金融體系。雖然迄今金融市場(chǎng)主導(dǎo)型金融系統(tǒng)和銀行主導(dǎo)型金融系統(tǒng)之間到底哪種體系更加有效問(wèn)題沒(méi)有明確的答案（AnianV.Thakor，2002）。但傾向性意見(jiàn)認(rèn)為市場(chǎng)主導(dǎo)型金融系統(tǒng)與銀行主導(dǎo)型金融系統(tǒng)各有優(yōu)劣，銀行主導(dǎo)型金融系統(tǒng)在減少跨期風(fēng)險(xiǎn)方面是最好的制度，金融市場(chǎng)則在對(duì)新產(chǎn)業(yè)支持方面具有明顯的優(yōu)越性，二者呈現(xiàn)互補(bǔ)而非替代關(guān)系（富蘭克林艾倫、道格拉斯蓋爾，2002）。政府融資制度是在金融體系基本背景約束下的發(fā)展產(chǎn)物。在以英國(guó)及其影響下的美國(guó)為代表的金融市場(chǎng)主導(dǎo)型金融系統(tǒng)中，債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)一樣比較發(fā)達(dá)，包括國(guó)債、市政債券和公司債券在內(nèi)的債券市場(chǎng)發(fā)展成為金融市場(chǎng)的主要組成部分。尤其是在美國(guó)和加拿大等國(guó)家，已經(jīng)成為市政債券的發(fā)展典型。日本屬于比較典型的銀行主導(dǎo)型金融系統(tǒng)，但隨著經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展，受市場(chǎng)導(dǎo)向趨勢(shì)左右，地方市政債券市場(chǎng)同樣得以較快的發(fā)展，雖然這種發(fā)展在某種意義上帶有“后發(fā)”的特征。1990年代中期以來(lái)，在以美國(guó)為代表的金融市場(chǎng)主導(dǎo)型模式績(jī)效尤其是美國(guó)新經(jīng)濟(jì)繁榮周期的示范效應(yīng)下，無(wú)論在歐洲還是亞洲都出現(xiàn)了明顯的以金融市場(chǎng)的加速發(fā)展來(lái)補(bǔ)充銀行主導(dǎo)型金融系統(tǒng)的巨大潮流，地方或市政債券市場(chǎng)在世界范圍內(nèi)總體上呈現(xiàn)迅速發(fā)展勢(shì)頭。深受美國(guó)影響的新興工業(yè)化、新興市場(chǎng)和轉(zhuǎn)軌國(guó)家以及其他一些發(fā)展中國(guó)家，發(fā)展地方債券市場(chǎng)成為一種潮流。東亞金融危機(jī)以來(lái)，亞洲開(kāi)發(fā)銀行等機(jī)構(gòu)建議大力發(fā)展包括地方債券和公司債券在內(nèi)的債券市場(chǎng)，以減輕過(guò)度銀行化而集中并加大金融風(fēng)險(xiǎn)的壓力，形成比較健全的資本市場(chǎng)乃至整個(gè)金融市場(chǎng)體系，債券市場(chǎng)發(fā)展成為亞洲金融發(fā)展和金融體系健全的重要方向。在法國(guó)、比利時(shí)、荷蘭和盧森堡等歐洲大陸國(guó)家，由于股票市場(chǎng)泡沫事件之后的長(zhǎng)期金融管制政策，資本市場(chǎng)沒(méi)有得以相應(yīng)的發(fā)展。加上地域、人口等原因，加上非干預(yù)主義思想的影響，政府層級(jí)少、規(guī)模小，中央與地方的財(cái)權(quán)事權(quán)安排與大國(guó)有一定的區(qū)別。許多國(guó)家的財(cái)說(shuō)體制屬于集權(quán)型的分稅制，在此格局下的地方政府財(cái)權(quán)比較小，發(fā)行債券融資的需求比較小，相對(duì)于其他融資方式，發(fā)行地方債券的成本比較高，發(fā)行和流通市場(chǎng)難以形成。因此，這些國(guó)家已經(jīng)形成的規(guī)模有限的債券市場(chǎng)，主要是國(guó)債市場(chǎng)和公司債券市場(chǎng)，地方債券市場(chǎng)基本沒(méi)有發(fā)展起來(lái)。地方不是通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)化的債券市場(chǎng)來(lái)籌集市政建設(shè)資金，而仍然是通過(guò)非標(biāo)準(zhǔn)化的市政基金以及銀行貸款來(lái)籌集資金。雖然在銀行貸款的背后出現(xiàn)了標(biāo)準(zhǔn)化且更加高級(jí)的資產(chǎn)支持債券，或者說(shuō)，比較高級(jí)的資產(chǎn)支持債券取代了比較普通的地方或市政債券成為市政建設(shè)的融資渠道，但地方債券市場(chǎng)總體上比較落后“。市政發(fā)展基金與銀行貸款成為歐洲許多國(guó)家地方政府彌補(bǔ)財(cái)政缺口和地方市政建設(shè)項(xiàng)目融資的傳統(tǒng)和主要方法。二、地方公共機(jī)構(gòu)債券市場(chǎng)制度安排的主要代表及其發(fā)展概況總體來(lái)看，以市場(chǎng)規(guī)模來(lái)衡量，地方債券或市政債券發(fā)行量最大的國(guó)家是美國(guó)和日本，而后是加拿大等國(guó)家，具代表性的地方債券制度是美國(guó)的市政債券和日本的地方公債制度。（一）美國(guó)的市政債券分權(quán)制國(guó)家地方債券融資制度的典型代表市政債券（Municipalbonds）是市政債券是以政府的信用作為擔(dān)保，由州和地方政府以及它們的代理機(jī)構(gòu)和授權(quán)機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券，是美國(guó)等一些發(fā)達(dá)國(guó)家的地方政府及其代理機(jī)構(gòu)為市政建設(shè)和基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資的主要工具。發(fā)行市政債券為地方政府提供了一個(gè)非常靈活的金融管理工具，降低了市政建設(shè)的融資成本，也對(duì)投資者提供了一個(gè)好的投資工具。同時(shí)，也有利于改善地方經(jīng)濟(jì)和公共服務(wù)，進(jìn)而有助于吸引私營(yíng)企業(yè)和國(guó)外投資者進(jìn)行新的商業(yè)投資，提高地方就業(yè)水平。從金融體系來(lái)看，市政債券可以和其他類(lèi)型的債券共同構(gòu)成了高效率的證券市場(chǎng)融資體系，有利于分散金融風(fēng)險(xiǎn)。尤其是通過(guò)發(fā)行長(zhǎng)期債券將市政建設(shè)項(xiàng)目的成本讓從項(xiàng)目受益的幾代人來(lái)承擔(dān)，不僅公平合理，融資管理上也比較經(jīng)濟(jì)可行，既符合公平原則又符合效率原則。全世界實(shí)行市政債券模式的國(guó)家主要有美國(guó)、加拿大等，其中以美國(guó)的市政債券制度最為典型。美國(guó)是典型的聯(lián)邦制國(guó)家，財(cái)政體制實(shí)行聯(lián)邦、州和縣三級(jí)管理模式。為滿(mǎn)足地方政府公共物品配置職能，并實(shí)現(xiàn)大規(guī)模公共投資的代際公平問(wèn)題，其法律允許州和地方政府進(jìn)行等債務(wù)融資。其中，發(fā)行債券融資是美國(guó)地方政府及代理機(jī)構(gòu)融資的重要途徑。美國(guó)擁有世界上最發(fā)達(dá)的市政債券市場(chǎng)，其市政債券市場(chǎng)規(guī)模大致相當(dāng)于國(guó)債市場(chǎng)的一半和公司債券市場(chǎng)的四分之一，可以說(shuō)市政債券市場(chǎng)是最小的債務(wù)工具市場(chǎng)。美國(guó)的市政債券具有兩個(gè)重要特點(diǎn)，一是市政債券的利息收入享受稅收優(yōu)惠，二是一半以上新發(fā)行市政債券進(jìn)行了保險(xiǎn)（K.Thomas Liaw，2004）。自1982年市政債券發(fā)行額首次超過(guò)1000億美元以來(lái)，市政債券發(fā)行額一直保持上升勢(shì)頭。1993年以來(lái)每年基本保持在20004500億美元之間（ThomasLiaw，2004）。市政債券的余額占GDP的比重基本上保持在1520%之間，約占美國(guó)全部債務(wù)的6%.美國(guó)市政債券的發(fā)行體：包括政府、政府機(jī)構(gòu)（含代理或授權(quán)機(jī)構(gòu)）和以債券使用機(jī)構(gòu)出現(xiàn)的直接發(fā)行體。大多數(shù)的地方政府和地方政府代理機(jī)構(gòu)都通過(guò)市政證券（Municipal securities）進(jìn)行融資。在全美國(guó)8萬(wàn)多個(gè)地方政府中，其中的大部分大約有55000個(gè)是市政證券發(fā)行者。除了少數(shù)大規(guī)模發(fā)行者外，大部分地方政府機(jī)構(gòu)屬于小規(guī)模的發(fā)行人。通常情況下，政府機(jī)構(gòu)在組建過(guò)程中，就通過(guò)立法對(duì)發(fā)行債券的權(quán)力給予了明確的界定，對(duì)債券發(fā)行規(guī)模也有一定限制。市政債券項(xiàng)目涵蓋了教育、交通、公用事業(yè)、福利事業(yè)、產(chǎn)業(yè)補(bǔ)貼以及其他項(xiàng)目。具體來(lái)說(shuō)，既包括機(jī)場(chǎng)、港口、高速公路網(wǎng)、電力系統(tǒng)、供水或排污系統(tǒng)、公立學(xué)校、公園和旅游景點(diǎn)、以及為低收入家庭提供的補(bǔ)貼住宅等，也包括醫(yī)院、會(huì)議中心、廢品和污染控制、自然資源恢復(fù)、養(yǎng)老制度融資等。市政債券的發(fā)行者可以根據(jù)自身的信用狀況來(lái)發(fā)行不同類(lèi)型的債券，一般來(lái)說(shuō)，市政債券主要分為兩種基本類(lèi)型：一般責(zé)任債券（Generalobligationbonds，GOs）和收入債券（Revenue bonds）。一般責(zé)任債券并不與特定項(xiàng)目相聯(lián)系，而是以發(fā)行機(jī)構(gòu)的全部聲譽(yù)和信用作為擔(dān)保的債券，其還本付息得到發(fā)行政府的信譽(yù)和稅收支持。收入債券與特定項(xiàng)目或部分特定稅收相聯(lián)系，其還本付息來(lái)自投資項(xiàng)目（如高速公路和機(jī)場(chǎng)）的收費(fèi)，因此其風(fēng)險(xiǎn)要高于一般責(zé)任債券。大部分收入債券是用來(lái)為政府擁有的公用事業(yè)和準(zhǔn)公用事業(yè)以及醫(yī)院、學(xué)校等籌資。收入債券有很多具體的種類(lèi)，包括機(jī)場(chǎng)債券、專(zhuān)科學(xué)校和大學(xué)債券、醫(yī)院債券、獨(dú)戶(hù)抵押債券、多戶(hù)債券、行業(yè)債券、公用電力債券、資源回收債券、海港債券、綜合性體育競(jìng)賽和會(huì)議中心債券、學(xué)生貸款債券、收費(fèi)公路、汽油稅債券和自來(lái)水債券等。從發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，收入債券在市政債券中所占的比例在不斷提高。除了上述兩種基本市政債券類(lèi)型之外，還存在其他變化類(lèi)型的市政債券。其中許多是特殊類(lèi)型的收入債券。如有限與特殊稅收債券（Limitedandspecialtaxbonds）是以特殊稅收或特殊資產(chǎn)收益（proceeds）償還的收入債券。產(chǎn)業(yè)收入債券（Industrialrevenuebonds）是政府代理部門(mén)為了促進(jìn)私人使用者的利益、發(fā)展產(chǎn)業(yè)或商業(yè)財(cái)產(chǎn)進(jìn)行融資而發(fā)行的，籌資用以建設(shè)標(biāo)準(zhǔn)廠房等工業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施，以?xún)?yōu)惠價(jià)格出租給企業(yè)，以吸引企業(yè)到本地設(shè)廠投資。住宅供給債券 （Housingbonds）是由單一家庭住房抵押貸款支付擔(dān)保的收入債券。道義責(zé)任債券（Moralobli-gationbonds）則是指政府雖然沒(méi)有法律責(zé)任，但考慮到自身信譽(yù)，在債券自身原先的收入資源不足的情況下由州政府補(bǔ)足的收入債券（K.ThomasLiaw，2004）。美國(guó)市政債券的投資者包括：個(gè)人家庭、貨幣市場(chǎng)基金、共同基金、保險(xiǎn)公司、銀行、銀行年金信托以及封閉式基金和其他投資者等。聯(lián)邦政府對(duì)個(gè)人投資者的市政債券利息免征所得稅。由于稅收政策和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的約束，商業(yè)銀行持有的市政債券比例近年來(lái)持續(xù)下降。保險(xiǎn)公司持有的市政債券比例則隨著公司業(yè)務(wù)波動(dòng)和經(jīng)濟(jì)景氣循環(huán)而變化。養(yǎng)老基金和外國(guó)投資者由于不需繳納聯(lián)邦收入稅，無(wú)法享受在購(gòu)買(mǎi)市政債方面的優(yōu)惠，因此，一般不投資市政債券。（二）日本的地方債券集權(quán)制國(guó)家地方債券融資制度案例在日本，債券也稱(chēng)作公社債，是對(duì)所有發(fā)行者發(fā)行的各類(lèi)債券的總稱(chēng)。包括由公共部門(mén)即國(guó)家、地方公共團(tuán)體或政府機(jī)構(gòu)發(fā)行的“公債”（公共債券）和由民間的股份公司（株式會(huì)社）發(fā)行的社債（公司債券）。日本地方政府原來(lái)沒(méi)有自治權(quán)利，不能發(fā)行地方公債債券融資。二戰(zhàn)之后新修的日本憲法增加了允許地方自治的內(nèi)容，地方政府開(kāi)始擁有了債券融資權(quán)利，發(fā)展成為債券發(fā)行主體。日本的地方債券包括地方公債和地方公企業(yè)債兩種類(lèi)型，其中，地方公債是日本地方債券制度的主體。地方公債是地方政府直接發(fā)行的債券，主要用于地方道路建設(shè)、地區(qū)開(kāi)發(fā)、義務(wù)教育設(shè)施建設(shè)、公營(yíng)住宅建設(shè)、購(gòu)置公用土地以及其他公用事業(yè)；地方公企業(yè)債是由地方特殊的公營(yíng)企業(yè)發(fā)行、地方政府擔(dān)保的債券，使用方向主要集中于下水道、自來(lái)水和交通基礎(chǔ)設(shè)施等方面。地方債券是由都道府縣和市町村兩級(jí)地方公共團(tuán)體發(fā)行的債券。按照規(guī)定，地方公共團(tuán)體不能隨便發(fā)行地方公債，地方公債根據(jù)債券發(fā)行審批制度發(fā)行。擁有地方公債發(fā)行審批權(quán)利的是總務(wù)大臣（原來(lái)為自治省，現(xiàn)與有關(guān)機(jī)構(gòu)合并為總務(wù)?。┗蚨嫉栏h知事。債券發(fā)行要經(jīng)過(guò)中央政府有關(guān)部門(mén)嚴(yán)格監(jiān)督，發(fā)行數(shù)額和發(fā)行條件由監(jiān)管部門(mén)制定和執(zhí)行。地方發(fā)行債券也有一定的比例要求。發(fā)行地方公債不僅要審批可不可以發(fā)行，以及發(fā)行的規(guī)模、期限等，也要指定通過(guò)發(fā)行地方公債募集到的資金的具體用途。預(yù)算赤字比較太高、以往發(fā)行債券需要償還的比例太高、地方稅征收未超過(guò)90%比例，以及地方公務(wù)員工資比較高的地方等不被允許發(fā)行地方債券（土居丈郎，2003）。基于上述原因，日本的大部分地方債務(wù)并不采取債券形式，只有一小部分地方債務(wù)以債券形式出現(xiàn)。日本的地方公債發(fā)行要制定“地方公債發(fā)行計(jì)劃”，在決定允許發(fā)行的債券金額和用途的同時(shí)，還需要確定債券的持有人即債權(quán)人以及資金的分類(lèi)。總體來(lái)看，投資購(gòu)買(mǎi)地方公債的資金渠道主要有：政府資金（包括財(cái)政融資資金和主要由國(guó)家運(yùn)營(yíng)的郵政儲(chǔ)蓄資金、簡(jiǎn)易保險(xiǎn)公積金）、公企業(yè)金融公庫(kù)資金和民間資金等。歷史上，大約70%以上的地方債券是政府資金、公營(yíng)企業(yè)金融公庫(kù)等政府機(jī)構(gòu)以及地方公共團(tuán)體的互助機(jī)構(gòu)以及一部分銀行等直接認(rèn)購(gòu)，但近年來(lái)政府資金比例逐漸趨于下降。般來(lái)說(shuō)，政府資金仍然占大約50%，公庫(kù)資金大約占 10%，市場(chǎng)資金大約占40%.其中，都道府縣從市場(chǎng)融資的比例比較大，而市町村從政府取得資金的比例比較大。都道府縣一級(jí)平均來(lái)看，政府資金占40%，民間資金占60%.但在東京、大阪等金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)的金融中心，民間資金比較已經(jīng)相當(dāng)高。如大阪地方公債的資金來(lái)源中，政府資金民間資金占80%，政府資金只占20%.而東京地方公債中民間資金更是高達(dá)90%，民間資金僅有10%（土居丈郎，2003）。從投資者角度來(lái)看，由于日本地方債券的大部分，不作為一般投資者的投資對(duì)象，只有以公募方式發(fā)行的大都市債券和以非公募方式發(fā)行、但通過(guò)證券公司買(mǎi)賣(mài)的地方債券是一般投資者的投資對(duì)象，其發(fā)行額約占地方債券的3040%.也正因?yàn)槿绱?，證券公司柜臺(tái)市場(chǎng)交易的地方債券大部分是非公募地方債券。就實(shí)質(zhì)來(lái)看，日本的地方公債并不是真正意義上的市場(chǎng)性、金融性融資，與美國(guó)等西方國(guó)家的市政債券制度具有比較大的區(qū)別。如果說(shuō)美國(guó)的債券制度是金融市場(chǎng)性質(zhì)的融資活動(dòng)、形成了真正意義上的債券市場(chǎng)的話(huà)，那么日本的債券制度可以說(shuō)是帶有私下協(xié)調(diào)性質(zhì)的財(cái)政性融資制度。就大部分的債券融資而言，只有債券工具，而沒(méi)有形成真正意義的市場(chǎng)。從融資制度演進(jìn)的角度來(lái)看，可以說(shuō)雖然有了標(biāo)準(zhǔn)化的債券工具，但由于發(fā)行之前已經(jīng)確定了購(gòu)買(mǎi)對(duì)象，并非針對(duì)不確定性的潛在投資者，仍然屬于偶然的交易活動(dòng)，而非經(jīng)常性、規(guī)律性的“市場(chǎng)”。政府的管理活動(dòng)也不是事先基于風(fēng)險(xiǎn)控制的資格性審核，而是對(duì)于交易雙方的“買(mǎi)賣(mài)活動(dòng)”的某種“公證”或“認(rèn)可”，或者是作為最后債務(wù)人的對(duì)自己未來(lái)可能承擔(dān)的償還責(zé)任的某種“限定”。這種計(jì)劃性而非市場(chǎng)性的債券工具雖然具有一定的優(yōu)勢(shì)，但也存在諸如集中風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題，因此，日本近年來(lái)開(kāi)始改革地方公債制度，一些專(zhuān)家呼吁日本應(yīng)該按照市政債券模式改革地方公債制度。以美國(guó)市政債券與日本地方債券為例三、日本地方公債與美國(guó)市政債券不同類(lèi)型地方債券制度的系統(tǒng)比較日本的地方公債制度代表了中央集權(quán)性國(guó)家地方債券發(fā)展過(guò)程中的某些過(guò)渡性債券市場(chǎng)制度安排，而美國(guó)的市政債券代表著分權(quán)制國(guó)家的地方債券市場(chǎng)制度。對(duì)兩種制度安排進(jìn)行系統(tǒng)的比較分析，具有十分重要的理論和政策含義。（一）地方市政機(jī)構(gòu)債券制度的基本概念從發(fā)行主體角度來(lái)看，日本的地方債券和美國(guó)的市政債券的發(fā)行者都是地方公共部門(mén)或其代理機(jī)構(gòu)等提供地方性公共物品或準(zhǔn)公共物品的機(jī)構(gòu)。但從嚴(yán)格的意義上來(lái)說(shuō)，日本的地方債券是從債券的性質(zhì)方面來(lái)界定的，從而從邏輯上同時(shí)給出了償還責(zé)任的認(rèn)定。美國(guó)的市政債券是從償還責(zé)任的角度來(lái)定義的概念，因此，市政債券并非完全的政府債券，也許正因?yàn)槿绱?，沒(méi)有稱(chēng)為地方政府債券。從內(nèi)部構(gòu)成來(lái)看，日本的地方債券劃分為地方公債與地方公企業(yè)債兩種基本類(lèi)型，美國(guó)的市政債券主要分為一般責(zé)任債券和收入債券兩種基本類(lèi)型。地方公債和一般責(zé)任債券是真正的政府債務(wù)，直接表現(xiàn)為地方政府的直接債務(wù)；而地方公企業(yè)債和收入債券既具有部分政府債券的性質(zhì)，也具有部分企業(yè)債券的性質(zhì)，因此，并不構(gòu)成政府的直接債務(wù)，但無(wú)疑是政府的或有債務(wù)。從一般的數(shù)量比例來(lái)看，日本地方公債和地方公企業(yè)債的比例大致為5：1，而目前美國(guó)一般責(zé)任債券與收入債券的比例結(jié)構(gòu)大致是37：63.相對(duì)而言，日本的地方公共團(tuán)體承擔(dān)的直接債務(wù)比例比較高，因政府擔(dān)保而形成的或有債務(wù)比例相對(duì)較低；而美國(guó)地方市政機(jī)構(gòu)承擔(dān)的直接債務(wù)比例比較低，因政府擔(dān)保而形成的或有債務(wù)比例較高。從債券募集與交易方式來(lái)看，無(wú)論日本的地方債券還是美國(guó)的市政債券基本上是以私募方式募集的，以公募方式募集的比較少。其交易基本上在柜臺(tái)市場(chǎng)進(jìn)行，在交易所市場(chǎng)交易的比較少。從交易的性質(zhì)來(lái)看，日本地方債券的發(fā)行則帶有一定的財(cái)政轉(zhuǎn)移支付及互助性質(zhì)，不完全是真正意義上的市場(chǎng)活動(dòng)，只有占地方債券的30-40%的以公募方式發(fā)行的大都市債券和以非公募方式發(fā)行、但通過(guò)證券公司買(mǎi)賣(mài)的地方債券的發(fā)行交易屬于真正意義上的市場(chǎng)行為。美國(guó)市政債券發(fā)行和交易屬于真正的市場(chǎng)行為。（二）地方市政機(jī)構(gòu)債券的發(fā)行審核或批準(zhǔn)從各國(guó)地方公共團(tuán)體或其代理機(jī)構(gòu)債券的發(fā)行程序來(lái)看，一般都需要經(jīng)過(guò)立法或有關(guān)政府機(jī)構(gòu)的審批。在中央集權(quán)制國(guó)家，由于上下級(jí)政府之間存在明確或暗含的法律、道義或傳統(tǒng)的關(guān)系，上級(jí)的事權(quán)往往成為下級(jí)的當(dāng)然事權(quán)，而下級(jí)的債務(wù)不可避免地成為上級(jí)的或有債務(wù)，上級(jí)往往成為下級(jí)的債務(wù)的“兜底者”即最后承擔(dān)者，道德風(fēng)險(xiǎn)的存在使得地方政府傾向于多負(fù)債，甚至故意負(fù)債。地方政府及其代理機(jī)構(gòu)發(fā)行債券，不僅要本級(jí)愿意或同意，還需要經(jīng)過(guò)上級(jí)政府的批準(zhǔn)或?qū)徍恕Ｒ虼?，日本地方公債發(fā)行需要經(jīng)過(guò)負(fù)責(zé)地方自治事務(wù)的總務(wù)大臣或都道府縣知事。在美國(guó)等分權(quán)制的國(guó)家，地方政府只對(duì)本級(jí)立法機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)，不對(duì)上級(jí)行政機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)（實(shí)際上無(wú)上級(jí)可言）。是獨(dú)立的財(cái)政和民法主體，獨(dú)立承擔(dān)財(cái)務(wù)責(zé)任，上級(jí)不是也不可能成為地方政府債務(wù)在法律、道義方面的最后責(zé)任人，因此，地方政府或其代理機(jī)構(gòu)發(fā)行債券一般只需要經(jīng)過(guò)議會(huì)的審批或公眾的投票同意。由于美國(guó)的市政債券是以當(dāng)?shù)丶{稅人的一般稅賦為保證的，地方政府在決定發(fā)行一般責(zé)任債券時(shí)，一般需要選民的投票同意或議會(huì)的審查批準(zhǔn)。究竟是公眾投票還是議會(huì)審批，具體情形取決于該州法律的規(guī)定。（三）地方市政債券的償還機(jī)制到期償還是任何債務(wù)性融資區(qū)別于股權(quán)性融資和服務(wù)性收入的必然要件。發(fā)達(dá)國(guó)家的實(shí)踐證明，地方市政機(jī)構(gòu)籌資模式的成功不在于市政機(jī)構(gòu)融資方式的選擇，而在于設(shè)計(jì)出比較切實(shí)可行的償還機(jī)制安排，并創(chuàng)造穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)、借款人和貸款人權(quán)利明確、補(bǔ)救措施有法律保障的環(huán)境。地方政府發(fā)行的市政債券償還資金，從理論上看存在兩種來(lái)源：即發(fā)債資金投入項(xiàng)目的收益和稅收收入。具有一定收益的項(xiàng)目可以依靠項(xiàng)目收益來(lái)償還，大多數(shù)所謂“收入債券”就是以此為依據(jù)而設(shè)計(jì)的制度安排。而投資于非贏利項(xiàng)目的債務(wù)償還則需要主要依靠政府的稅收收入，要求發(fā)行市政債券的地方政府必須有比較健全的財(cái)政狀況而穩(wěn)定、充足的稅收來(lái)源，一般情況下的可行的制度安排是在分稅制建立過(guò)程中將財(cái)產(chǎn)稅作為地方主要稅種，從而使地方政府以財(cái)產(chǎn)稅作為市政債券的償還保證。日本作為中央集權(quán)制國(guó)家，由于上級(jí)的法律或道義事權(quán)往往成為下級(jí)的當(dāng)然事權(quán)，下級(jí)的債務(wù)不可避免地成為上級(jí)的或有債務(wù)，上級(jí)不得不成為下級(jí)債務(wù)的實(shí)際上的最后承擔(dān)者，因此，在日本實(shí)際上存在著雙重保證的償還機(jī)制安排。地方政府作為債券發(fā)行或擔(dān)保者是第一次、法律和制度的償還人，中央政府成為二次的、行政和道義上的償還人。事實(shí)上，在日本的金融體系中，存在著明顯有別于美國(guó)的金融風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制安排相反的金融集中機(jī)制，而地方債券市場(chǎng)的這種安排，實(shí)際上又形成了財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)的集中機(jī)制。如果考慮到財(cái)政是金融機(jī)構(gòu)真正的最后順序的“最后貸款人”（中央銀行是法律、制度和第一順序的最后貸款人），因此，日本模式實(shí)際上具有集中金融風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制安排。正因?yàn)槿绱?，日本?cái)政的赤字率持續(xù)居高不下。從分權(quán)制國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)看，美國(guó)、英國(guó)、澳大利亞等許多英聯(lián)邦國(guó)家都將地方主體稅種設(shè)為財(cái)產(chǎn)稅。一般責(zé)任債券的投向基本上是公路、垃圾處理等非盈利性項(xiàng)目，雖然一般不能直接產(chǎn)生收益，但實(shí)際上通過(guò)增加城市的土地價(jià)值的正外部性而形成社會(huì)收益、并產(chǎn)生政府的間接收入。因?yàn)檎鳛橥顿Y主體，從理論上應(yīng)該享有投資收益和剩余索取權(quán)，通過(guò)開(kāi)征財(cái)產(chǎn)稅，政府分享由于公共設(shè)施投資帶來(lái)的城市土地等財(cái)產(chǎn)升值的部分收益，為市政債券償還形成基本對(duì)應(yīng)的可持續(xù)的稅收來(lái)源。從正反饋的角度來(lái)看，以財(cái)產(chǎn)稅作為主要地方稅種的分稅制安排，既可以引導(dǎo)地方政府關(guān)心地方市政建設(shè)，又能夠削減地方政府的財(cái)務(wù)壓力和由此導(dǎo)致的短期行為，形成良性發(fā)展機(jī)制。美國(guó)的地方政府受立法機(jī)構(gòu)有效監(jiān)督，財(cái)政與融資部門(mén)相互分工，形成了有效的債務(wù)約束機(jī)制，債務(wù)規(guī)模有一定的限制和約束。四、不同類(lèi)型地方公共機(jī)構(gòu)債券制度對(duì)中國(guó)發(fā)展債券市場(chǎng)的啟示近年來(lái)，我國(guó)的城市化水平不斷提高。尤其是在全面建設(shè)小康社會(huì)、走新型工業(yè)化道路的戰(zhàn)略目標(biāo)確定之后，全國(guó)各地城市化進(jìn)程進(jìn)一步加快，城鎮(zhèn)建設(shè)進(jìn)一步提速。為了解決快速城市化進(jìn)程中地方市政建設(shè)面臨的資金缺口和融資困難，一些專(zhuān)家借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，提出了允許地方市政機(jī)構(gòu)發(fā)行債券融資的建議。在此背景下，探索發(fā)展地方市政機(jī)構(gòu)債券融資制度的建議需要認(rèn)真考慮和對(duì)待。國(guó)外地方市政機(jī)構(gòu)債券融資的經(jīng)驗(yàn)需要我國(guó)認(rèn)真學(xué)習(xí)和借鑒。（一）發(fā)展地方改革機(jī)構(gòu)債券市場(chǎng)的基礎(chǔ)性制度安排從地方政府或其代理機(jī)構(gòu)債券融資制度的情況來(lái)看，各級(jí)政府間財(cái)權(quán)事權(quán)的合理劃分、有效的約束與監(jiān)督機(jī)制和明確的償還與救援機(jī)制是地方市政債券市場(chǎng)發(fā)展的基礎(chǔ)性制度安排。我國(guó)能否發(fā)展地方公共機(jī)構(gòu)債券市場(chǎng)要看是否具備基礎(chǔ)性的制度安排。1.中央與地方的財(cái)權(quán)與事權(quán)劃分要比較合理、明確和規(guī)范。我國(guó)現(xiàn)階段中央與地方的事權(quán)和財(cái)權(quán)劃分仍然不夠規(guī)范，地方政府職能定位仍不盡合理，地方財(cái)政負(fù)債缺乏強(qiáng)有力的制度約束，我國(guó)地方財(cái)政不獨(dú)立，預(yù)算約束是軟的，在父愛(ài)主義問(wèn)題沒(méi)有從制度上根本解決之前，地方政府并不是真正“負(fù)責(zé)任”的債務(wù)人，中央財(cái)政往往不得不成為