風(fēng)險投資退出渠道的比較研討

編輯：studa9ngns作者：出處：中國論文下載中心日期：2005-12-27摘要:擁有一套完善的風(fēng)險投資退出體系,對一個國家的風(fēng)險投資體系而言,扮演著動力機制和安全保障機制的雙重角色。本文從風(fēng)險投資三種基本的退出渠道入手,了國內(nèi)外風(fēng)險退出情況,認為出售或回購是當(dāng)前最適合的風(fēng)險投資退出渠道。關(guān)鍵詞:風(fēng)險投資;退出渠道;出售或回購伴隨著知識的來臨,高產(chǎn)業(yè)成為了產(chǎn)業(yè)升級中的一個焦點,在高成果產(chǎn)業(yè)化進程中,風(fēng)險資本作為一種資本,它需要在高科技項目之間靈活的進入和退出實現(xiàn)自身價值增值,為高科技成長提供助力。所以退出是進入的先決條件。中國風(fēng)險投資自以來,退出渠道不暢通一直是制約其的瓶頸所在。一、風(fēng)險投資退出渠道是風(fēng)險投資成功與否的關(guān)鍵所謂風(fēng)險投資,根據(jù)美國全美風(fēng)險投資協(xié)會的定義,是指由職業(yè)家投入到新興的、迅速發(fā)展的、有巨大競爭潛力的中的一種權(quán)益資本。風(fēng)險投資也可以為一個動態(tài)循環(huán)的過程。風(fēng)險投資者以自身的相關(guān)產(chǎn)業(yè)或行業(yè)的專業(yè)知識與實踐經(jīng)驗,結(jié)合高效的管理技能與金融專長,對風(fēng)險企業(yè)或風(fēng)險項目積極主動地參與管理經(jīng)營,直至風(fēng)險企業(yè)或風(fēng)險項目公開交易或通過并購方式實現(xiàn)資本增值與資金的流動性。一輪風(fēng)險資本投資退出以后,該資本將投向被選中的下一個風(fēng)險企業(yè)或風(fēng)險項目,這樣循環(huán)往復(fù),不斷獲取風(fēng)險資本增值。所謂風(fēng)險投資退出,是指風(fēng)險企業(yè)發(fā)展到一定階段以后,風(fēng)險投資者認為有必要是時候?qū)L(fēng)險資本從風(fēng)險企業(yè)中退出,因而選擇一定的方式(公開上市、出售或回購、清算)通過資本市場將風(fēng)險資本撤出,以求實現(xiàn)資本增值或者降低損失,為介入下一個項目做準備。高收益是通過風(fēng)險投資成功的退出而實現(xiàn)的,可行的退出機制是風(fēng)險投資成功的關(guān)鍵。二、幾種退出渠道一般而言,按照條款限制、交易市場環(huán)境制約以及企業(yè)發(fā)展階段的不同,退出渠道一般可以分為:競價式轉(zhuǎn)讓股份公開上市;契約式轉(zhuǎn)讓出售或回購;強迫式轉(zhuǎn)讓清算。以下根據(jù)不同方式逐一比較。(一)競價式轉(zhuǎn)讓股份公開上市(IPO)股份公開上市(IPO)是指風(fēng)險投資者通過風(fēng)險企業(yè)股份公開上市,將擁有的私人權(quán)益轉(zhuǎn)換成為公共股權(quán),在獲得市場認可后,轉(zhuǎn)手以實現(xiàn)資本增值。股份公開上市被一致認為是風(fēng)險投資最理想的退出渠道,其主要原因是在證券市場公開上市可以讓風(fēng)險資本家取得高額的回報。風(fēng)險企業(yè)股份上市離不開“第二證券市場”的作用,這類證券市場以發(fā)行高科技風(fēng)險企業(yè)的股票為主,發(fā)行的標準低于一般的證券“主板”市場,只要風(fēng)險企業(yè)的規(guī)模和資金達到了一定的標準就可以在這類市場上上市公開發(fā)行股票。在歐美發(fā)達國家中,著名的“第二證券市場”有:美國專為沒有資格在紐約證券交易所等主板市場上市的較小的企業(yè)的股票交易而建立的0TC(柜臺交易)市場以及在此基礎(chǔ)上發(fā)展起來的NASDAQ(全國證券自營商協(xié)會自動報價系統(tǒng));英國于1980年建立的USM(未正式上市公司股票市場);日本政府于1983年在大阪、東京和名古屋建立的“第二證券市場”等。(二)契約式轉(zhuǎn)讓出售或回購美國風(fēng)險投資以契約式方式退出有兩種形式股份出售或回購。股份出售是指一家一般的公司或另一家風(fēng)險投資公司,按協(xié)商的價格收購或兼并風(fēng)險投資企業(yè)或風(fēng)險資本家所持有的股份的一種退出渠道,也稱收購。股份出售分兩種:一般購并和第二期購并。一般購并主要是指公司間的收購與兼并;第二期購并是指由另一家風(fēng)險投資公司收購,接受第二期投資。股份回購是指風(fēng)險企業(yè)或風(fēng)險企業(yè)家本人出資購買風(fēng)險投資企業(yè)家手中的股份。隨著兼并的第五次浪潮的開始,風(fēng)險資本更多的采用回購或出售的方式退出。(三)強迫式轉(zhuǎn)讓破產(chǎn)清算眾所周知,相當(dāng)大部分的風(fēng)險投資不會很成功,當(dāng)風(fēng)險企業(yè)因不能清償?shù)狡趥鶆?wù),被依法宣告破產(chǎn)時,按照有關(guān)規(guī)定,組織股東、有關(guān)專業(yè)人員和單位成立清算組,對風(fēng)險企業(yè)進行破產(chǎn)清算。對于風(fēng)險資本家來說,一旦確認風(fēng)險企業(yè)失去了發(fā)展的可能或者成長太慢,不能給予預(yù)期的高額回報,就要果斷地撤出,將能收回的資金用于下一個投資循環(huán)。三、幾種退出渠道的比較分析(一)幾種退出渠道自身優(yōu)缺點比較退出渠道優(yōu)點(1)投資獲益最高,往往是投資額的幾倍甚至幾十倍,有的甚至更高;(2)企業(yè)獲得大量現(xiàn)金流入,增強了流動性;(3)提高了風(fēng)險企業(yè)的知名度和公司形象,便于獲得融資便公開上市(IPO)利;(4)對參加回購計劃的職員,股票上市乃是很大的激勵,可以留住核心層人員并吸引高素質(zhì)人才進入;(5)風(fēng)險投資家以及風(fēng)險企業(yè)的創(chuàng)始人所持有的股權(quán)可以在股票市場上套現(xiàn)。(1)這種契約式轉(zhuǎn)讓最大的優(yōu)點在于符合風(fēng)險資本“投入退出再投入”的循環(huán),投資者可以在任意時期將自己擁有的投資出售或回購項目股權(quán)限時變現(xiàn),使風(fēng)險投資公司的收益最大化;(2)操作相對IPO簡單,費用低,可以實現(xiàn)一次性全部撤出且適合各種規(guī)模類型的公司;(3)股份的出售或回購還可以作為風(fēng)險投資企業(yè)回避風(fēng)險的一種工具。清算是風(fēng)險投資不成功時減少損失的最佳的退出方式退出渠道缺點(1)有上市限制(具體參見表5);(2)對出售公開上市(IPO)股權(quán)的限制會創(chuàng)始人投資收入的變現(xiàn);(3)上市成本很高,上市的費用十分昂貴。(1)由于收購方太少,導(dǎo)致企業(yè)價值被低估,收益率與公開上市相比明顯偏低,只有它的大約1/4到1/5;(2)就出售而言,風(fēng)險企業(yè)被收購后就不易保持獨立性,企業(yè)管理層有可能失去對風(fēng)險企業(yè)的控制權(quán);(3)對回購來出售或回購說,如果企業(yè)創(chuàng)紹人用其他資產(chǎn)(如其他公司股票、土地、房產(chǎn)等)和一定利息的長期應(yīng)付票據(jù)支村回購,涉及變現(xiàn)及風(fēng)險;(4)我國許多高科技企業(yè)是從原國有企業(yè)或研究機構(gòu)中誕生,產(chǎn)權(quán)界定不清,再加上國產(chǎn)權(quán)交易市場還不發(fā)達,產(chǎn)權(quán)成本過高,阻礙這種退出渠道的運用。(1)承擔(dān)很大程度上的損失,這是投資失敗的必然結(jié)果;(2)我國公司法要求在出現(xiàn)清算資不抵債的客現(xiàn)事實時才能清算,從而很可能錯過投資撤出的最佳時機,也就無形中擴大了風(fēng)險企業(yè)損失。(二)幾種退出渠道的國別分析1、美國美國是世界上最早發(fā)展風(fēng)險投資事業(yè)的國家,30年代美國就有了第一家風(fēng)險投資公司。在政府、法律、稅收方方面面的幫助支持下,美國風(fēng)險投資蓬勃發(fā)展,為美國增長做出了突出貢獻。時至今日,美國已經(jīng)毫無疑問的成為了世界上風(fēng)險投資最發(fā)達的國家。美國風(fēng)險投資多元化的退出渠道,發(fā)達健全的產(chǎn)權(quán)市場,一直是世界各國爭相模仿的對象。美國的風(fēng)險企業(yè)既可以通過NASDAQ市場公開上市,也可以在不同發(fā)展時期在私人權(quán)益市場上以出售或回購的方式實現(xiàn)退出。所謂NASDAQ是全美證券商協(xié)會自動報價系統(tǒng)(NationalAssociationofSecuritiesDealersAutomatedQuotations)的縮寫,但已成為那斯達克股票市場公司(NasdaqStockMarket,Inc.)的代名詞,其職能是操作并維持NASDAQ報價系統(tǒng)的運轉(zhuǎn),并提供各種金融服務(wù)。1999年NASDAQ成交額11萬億美元,首次超過紐約證交所,占美國三大股市的51%。雖然2001年以來,世界市場對NASDAQ的很大,但也不能改變影響它在世界金融領(lǐng)域的重要地位。NASDAQ是全世界風(fēng)險投資公開上市最大的市場,90年代美國通過風(fēng)險基金和原始股上市等途徑進行的風(fēng)險投資每年都在450億至650億美元之間,其中NASDAQ吸納的約占半數(shù)。更有微軟、英特爾、西斯科、戴爾、雅虎等等著名的風(fēng)險企業(yè)都在NASDAQ實現(xiàn)了成功退出和再度融資。NASDAQ不僅是美國的創(chuàng)業(yè)板市場,更是世界優(yōu)秀風(fēng)險投資企業(yè)展示自己的舞臺。所謂私人權(quán)益資本市場是指不必經(jīng)過美國政權(quán)交易委員會審批登記的,在私人之間或各與非機構(gòu)之間交易的權(quán)益資本。最常見的權(quán)益資本投資是普通股和可轉(zhuǎn)換的優(yōu)先股或帶有優(yōu)先權(quán)及認股權(quán)證的次級貸款。這些有價證券可能是上市公司發(fā)行的,但大多數(shù)是由私人公司和非上市公司發(fā)行的。美國私人權(quán)益資本市場是整個資本市場的一個重要組成部分,私人權(quán)益資本其中又包括了風(fēng)險資本和非風(fēng)險資本。私人權(quán)益市場一般具有四種形式:有組織的私人權(quán)益資本市場;天使市場;非正式的私人資本市場以及144法規(guī)資本市場?？梢哉f私人權(quán)益資本市場是為風(fēng)險投資進行出售或回購提供了廣闊的舞臺。以下是對各種退出渠道的 (見表2)。表2美國風(fēng)險投資退出渠道退出渠道背景轉(zhuǎn)讓客體轉(zhuǎn)讓對象公開上市完全成功股票社會公眾一般購并比較成功整體或大股股票大公司二次購并情況一般股權(quán)風(fēng)險投資機購管理層回購比較成功整體或大股股票風(fēng)險破產(chǎn)清算完全失敗資產(chǎn)家市場性質(zhì)投資年限回報倍數(shù)發(fā)生概率二板市場4.27.120%產(chǎn)權(quán)市場3.71.725%產(chǎn)權(quán)市場3.62.010%產(chǎn)權(quán)市場4.72.125%產(chǎn)權(quán)市場4.10.220%資料來源:根據(jù)美國風(fēng)險投資2003年3-8期的相關(guān)資料整理而成由表2可看出,在風(fēng)險投資最發(fā)達的美國第二種退出方式出售或回購達到了60%(一般購并25%,管理層回購25%,二次購并10%,共60%),成為最主要的退出渠道。這種方式投資年限是最短的,報酬率中等,但是對于風(fēng)險投資企業(yè)來說,要注重投資資本的贏利性和流動性的統(tǒng)一,才能達到收益最大化,所以多數(shù)的風(fēng)險投資企業(yè)會選擇這種退出渠道。公開上市回報率最高,達到了7.1,屬于完全成功,但只占到了20%。破產(chǎn)清算是無奈之舉,不僅長期占用資金而且成本都只能回收20%,試想如果沒有這么高的風(fēng)險,豈不是人人都來涉足風(fēng)險投資,所以正是存在很高的失敗率,才能保證風(fēng)險投資者的高收益。2、80年代初,隨著改革開放,國人開始了解美國的“硅谷神話”?！爸嘘P(guān)村一條街”的興起標志著我國高產(chǎn)業(yè)步入了探索和的階段,同時也開始了我國風(fēng)險投資的探索之路。短短十幾年,的風(fēng)險投資取得了長足的 (見表3)?，F(xiàn)行的條件下,當(dāng)前我國風(fēng)險投資退出渠道中,出售和回購占據(jù)絕對優(yōu)勢。風(fēng)險企業(yè)可以通過回購、直接被上市公司收購、被跨國公司兼并甚至風(fēng)險企業(yè)之間進行重組達到退出的目的(見下頁表4)。表31994-2001年全國創(chuàng)業(yè)資本增量和總量的年度比較(單位:萬元人民幣)年度1994199519961997創(chuàng)業(yè)資本總量新增創(chuàng)業(yè)資本8000059000比上年增長率36%20%111%年度1998199920002001創(chuàng)業(yè)資本總量新增創(chuàng)業(yè)資本比上年增長率37%98%81%9%資料來源:王松奇、王國剛主編的2002年中國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報告盡管我國風(fēng)險投資已經(jīng)取得了較快速度的增長,但是相對于發(fā)達國家我們還處于起步階段。當(dāng)前,退出渠道的不暢通已經(jīng)成為嚴重阻礙風(fēng)險投資發(fā)展的瓶頸。當(dāng)前的中國,不存在二板市場,主板市場限制多,主板市場相對于大多數(shù)的風(fēng)險企業(yè)來說門檻太高。如發(fā)起人認購的股本數(shù)不少于3000萬元,股票發(fā)行后的公司股本總額不低于5000萬元,企業(yè)有三年以上的營業(yè)業(yè)績且連續(xù)盈利,無形資產(chǎn)表42002年中國風(fēng)險投資項目退出渠道分析退出渠道公開上市出售或回購清算案件數(shù)2297所占百分比5.3%76.3%18.4%資料來源:根據(jù)王松奇、王國剛主編2002年中國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報告中的風(fēng)險投資項目退出渠道分析整理而成占總資產(chǎn)的比重不高于20%等等;現(xiàn)有的制度框架內(nèi),主板市場上國有股法人股不能流通與交易,可流通股僅限于社會公眾股,而我國許多風(fēng)險企業(yè)都是國家參股扶持的,這與風(fēng)險投資要求一次性全部退出實現(xiàn)回報相矛盾。此外,產(chǎn)權(quán)市場不健全,產(chǎn)權(quán)制度還待完善。風(fēng)險投資是長期股權(quán)投資,沒有產(chǎn)權(quán)明晰的股份制企業(yè),風(fēng)險投資機構(gòu)就很難通過產(chǎn)權(quán)交易,全身而退。風(fēng)險投資發(fā)達的國家股票市場和產(chǎn)權(quán)市場非常健全。在我國,風(fēng)險企業(yè)大多有政府背景,國有股法人股一般通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓。這樣做往往不能獲得充分的市場信息,風(fēng)險企業(yè)股份并不一定能根據(jù)自身的情況在最合適的時間找到最合適的買家和最真實的價格,風(fēng)險資本的流動性及其收益。四、當(dāng)前我國風(fēng)險投資最佳退出渠道出售或回購公開上市和出售或回購已經(jīng)是世界上最頻繁采取的退出渠道,也是當(dāng)前我國風(fēng)險投資最佳退出渠道(見表5),這是因為:第一、我國不存在二板市場,而主板條件對風(fēng)險企業(yè)來說要求太高。表5中國的主板市場與其他國家的創(chuàng)業(yè)板市場上市條件比較市場MADSAQ市場香港創(chuàng)業(yè)板市場凈有形資產(chǎn)600規(guī)模沒有要求萬美元對于市場值少于10億港幣的公司,其最低公眾持股量為20%,涉及金額須達最低公眾港幣3000萬元;對于持股量公眾持股110萬股市場值等于或超過10億港幣的公司,其最低公眾持股要求選擇2億元港幣或15%中較高的那個標準個人股東新申請人上市時公眾最低人數(shù)400人以上股東必須不少于100人公眾最低持股值400萬美元沒有要求上市前一年稅前證明具有至少24個盈利限制月的活躍的業(yè)務(wù)記收益100萬美元錄,不是盈利記錄市場新加坡SESDAQ市場中國主板市場股本總額不少于人民規(guī)模沒有要求幣5000萬元向社會公開發(fā)行的股公眾持股數(shù)至少為50份達公司股份總數(shù)的最低公眾萬股或15%(以較高25%以上;公司股本持股量者為準);一般不得高總額超過人民幣4億于已發(fā)行實繳股本的元的,其向社會公開50%發(fā)行股份的比例為15%以上個人股東持有股票面值人民幣最低人數(shù)沒有要求1000元以上的股東不少于1000人公眾最低個人持有股票面值總持股值沒有要求額不少于人民幣1000要求公司有3年以上盈利限制的經(jīng)營記錄,并非盈最近三年連續(xù)盈利利記錄由于不存在二板市場,風(fēng)險投資企業(yè)在國內(nèi)只能選擇主板上市。從表5中我們可以看出,我國主板市場對“先天弱小”的風(fēng)險企業(yè)“門檻”太高。公司法規(guī)定,上市公司的股本總額不得少于5000萬元,且必須達到連續(xù)三年盈利的要求,香港的創(chuàng)業(yè)板市場和新加坡的SESDAQ市場對此沒有要求,其他方面創(chuàng)業(yè)板的上市條件相對我國主板市場的要求也較寬泛。因此,通過主板上市對中國大多數(shù)風(fēng)險企業(yè)來說是行不通的。第二、公開上市成本很高。近幾年來,美國風(fēng)險投資以IPO方式退出的數(shù)量正在逐年減少。風(fēng)險投資家不愿采用IPO方式退出的原因主要是這種退出渠道的費用十分昂貴,如作為承銷商的投資銀行,一般索取投資總額5%-10%的傭金,美國NASDAQ在2001年10月宣布提高企業(yè)在NASDAQ市場的上市交易費用,NASDAQ全國市場首次上市費用從95,000美元上調(diào)58%,至150,000美元;小型股市場IPO交易費用從10,000美元調(diào)到40,000美元。香港創(chuàng)業(yè)板也根據(jù)實際情況,相對提高了企業(yè)上市的費用,這為中國風(fēng)險投資海外上市設(shè)置了不小的障礙。除了昂貴的上市費用以外,對風(fēng)險企業(yè)的公眾監(jiān)督更廣泛,信息披露要求更充分,公司必須更加規(guī)范地運作,實際上失去了公司部分控制權(quán)和靈活性,也可能增加運作成本。第三、出售或回購相對于公開上市操作簡單,費用低,可以實現(xiàn)一次性全部撤出且適合各種規(guī)模類型的公司。股份出售或回購的談判對手通常只有幾個,所涉及的部門和手續(xù)相對要少,可以做到股份的全部轉(zhuǎn)讓而沒有后顧之憂。對于處于萌芽階段規(guī)模弱小、風(fēng)險巨大的高新技術(shù)企業(yè),這可能是唯一可行的退出渠道。第四、股份的出售或回購還可以作為風(fēng)險投資回避風(fēng)險的一種工具。例如,北京風(fēng)險投資股份有限公司(簡稱北科投)投資于華諾公司(從事寬帶通訊技術(shù)開發(fā)及其推廣的高新技術(shù))之初,雙方在遵循國際慣例的基礎(chǔ)上,結(jié)合我國的具體實際,設(shè)定了管理層回購條約,即北科投投資1500萬人民幣,占有30%的股份,一年以后,管理層以1500萬人民幣的價格,回購風(fēng)險投資公司一半的股份。這一條款最大限度地鎖定了投資風(fēng)險,它保證北科投可以獲得較其他投資人更為優(yōu)先的套現(xiàn)權(quán)利。第五、就是在二板市場發(fā)達的國家,出售或回購已經(jīng)成為最主要的退出渠道。表6歐洲大陸1997年-2001年退出渠道比較退出渠道公開上市出售和回購清算總計1997案件數(shù)1649368占百分比23.5%72.1%4.4%100.0%1998案件數(shù)3150384占百分比36.9%59.5%3.6%100.0%1999案件數(shù)32693104占百分比30.8%66.3%2.9%100.0%2000案件數(shù)17903110百分比15.5%81.8%2.7%100.0%2001案件數(shù)682991百分比6.6%90.1%3.3%100.0%資料來源:EVCJ,November2002.P22整理而成由表6可見,在歐洲出售和回購已經(jīng)成為風(fēng)險投資退出的主要渠道。究其原因主要是近幾年來NASDAQ市場走跌,行情不明朗,投資者對走勢信心不足;其