（會計學(xué)專業(yè)論文）產(chǎn)品市場競爭與我國企業(yè)融資決策問題研究.pdf

東南大學(xué)碩士學(xué)位論文 產(chǎn)品市場競爭與我國企業(yè)融資決策問題研究 研究生：田豐導(dǎo)師：陳良華教授東南大學(xué) 摘要 自從m o d i g l i a n i 和m i l l e r 于1 9 5 8 年提出了著名的m m 定理以來，財務(wù)學(xué)家們從代理成 本、信息不對稱以及企業(yè)控制權(quán)等角度對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)進行了一系列深入的研究，加深了人 們對于該問題的認(rèn)識。但這些理論是在假設(shè)有效資本市場的條件下討論企業(yè)債務(wù)與股權(quán)的問 題，沒有考慮企業(yè)產(chǎn)品市場競爭性和資本市場融資條件的變化對企業(yè)融資行為的影響。長期 以來，企業(yè)的融資決策與產(chǎn)品市場競爭之間的關(guān)系沒有引起相關(guān)領(lǐng)域?qū)W者們的重視，一方面， 在公司財務(wù)理論研究領(lǐng)域，學(xué)者們認(rèn)為企業(yè)在產(chǎn)品市場上的收益不受企業(yè)負(fù)債水平的影響， 因此企業(yè)的融資決策不需要考慮產(chǎn)品市場的競爭狀況；另一方面，產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟學(xué)家很少涉足公 司財務(wù)領(lǐng)域，一般只強調(diào)產(chǎn)品市場競爭，現(xiàn)已建立的企業(yè)之間相互影響的模型一般也只關(guān)注 有關(guān)價格與產(chǎn)量的決策。兩個學(xué)科相互脫節(jié)所造成的后果是，無論是公司財務(wù)理論還是產(chǎn)業(yè) 組織理論，都難以對現(xiàn)實中的企業(yè)行為作出合理的解釋。有時甚至?xí)贸鱿喾吹慕Y(jié)論。2 0 世紀(jì)8 0 年代中期以來，資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場競爭的互動關(guān)系日益受到公司財務(wù)學(xué)家和產(chǎn)業(yè) 經(jīng)濟學(xué)家的關(guān)注，從而改變了以往公司財務(wù)學(xué)家與產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟學(xué)家各自為政的研究狀況，出現(xiàn) 了一些研究產(chǎn)品市場競爭與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)相互關(guān)系的文獻，但至今為止，有關(guān)產(chǎn)品市場競爭 與企業(yè)融資決策的關(guān)系仍然沒有一個統(tǒng)一的研究框架和結(jié)論，大部分問題仍處爭議之中。 本文將產(chǎn)業(yè)組織理論引入公司財務(wù)的研究，在回顧了國內(nèi)外相關(guān)研究成果的基礎(chǔ)上考 察了產(chǎn)品市場競爭與企業(yè)融資決策的關(guān)系。首先，本文建立了在不完全競爭的市場結(jié)構(gòu)下產(chǎn) 品市場競爭與企業(yè)融資決策的理論模型，根據(jù)不同的競爭狀況將企業(yè)在產(chǎn)品市場上的競爭分 為古諾競爭( 產(chǎn)量競爭) 和伯川德競爭( 價格競爭) ，分別分析了這兩種競爭類型下產(chǎn)品市 場競爭與企業(yè)融資決策的互動關(guān)系，并推導(dǎo)出了均衡的資本結(jié)構(gòu)水平。隨后我們將產(chǎn)品市場 競爭程度區(qū)分為相對競爭程度和絕對競爭程度。在更一般的框架下分別考察這兩種產(chǎn)品市場 競爭程度對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響，提出負(fù)債由于具有一種戰(zhàn)略承諾效應(yīng)會影響企業(yè)在產(chǎn)品市 場上的競爭戰(zhàn)略，因此企業(yè)會根據(jù)其面臨的產(chǎn)品市場相對競爭程度和絕對競爭程度的大小來 選擇資本結(jié)構(gòu)，以便在產(chǎn)品市場上獲得競爭優(yōu)勢。在此之后，與模型相對應(yīng)，本文設(shè)計了一 組衡量企業(yè)產(chǎn)品市場競爭程度和資本結(jié)構(gòu)的變量，并利用上市公司的數(shù)據(jù)對我國產(chǎn)品市場競 爭程度和企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系進行了實證檢驗。通過實證研究發(fā)現(xiàn)在我國，無論是產(chǎn)品市場 絕對競爭程度還是相對競爭程度都和企業(yè)的負(fù)債率正相關(guān)，這說明一方面我國產(chǎn)品市場競爭 對企業(yè)融資決策的這種戰(zhàn)略互動效應(yīng)確實存在，另一方面我國企業(yè)的財務(wù)管理水平還有待進 一步提高。 【關(guān)鍵字l 產(chǎn)品市場競爭融資決策資本結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略互動效應(yīng)財務(wù)保守效應(yīng) 東南大學(xué)碩士學(xué)位論文 r e s e a r e l ao np r o d u c tm a r k e tc o m p e t i t i o na n df i r m s f i n a n c i n gi ) e e i s i o ni nc h i n a g r a d u a t e ：t i a nf e n g s u p e r v i s o r ：c h e nl i a n g - h u a s o u t h e a s tu n i v e r s i t y a b s t r a c t s i n c em o d i g l i a n ia n dm i l l e ra d v a n c e dt h e i rf a m o u sm mt h e o r yi n1 9 5 8 ， f i n a n c i a le c o n o m i s t sp u tas e r i e sd e e pr e s e a r c ho nl 。l r m t sc a p i t a ls t r u c t u r ef r o ma n g l e s o fa g e n c yc o s t , a s y m m e t r yi n f o r m a t i o na n de o n l r o lr i g h t s t h e y 黜u s e f u lf o rp e o p l e t ou n d e r s t a n dt h i sq u e s t i o n h o w e v e r , t h e s et h e o r i e sd i s e u 船t h i sq u c s t i o nb a s e do nt h e e t t i e i e n tm a r k e th y p o t h e s i sa n dd o n tc o n s i d e rt h ee f f e c to i l 丘m sf i n a n c i n gb e h a v i o r o f p r o d u c tm a r k e tc o m p e t i t i o n f o r1 3 1 0 n gt e r m , t h er e l a t i o n s h i pb e t w a l lt h et w op a r t s h a sn o tb e e nt h o u g h to fi m p o r t a n t o no n eh a n d , s c h o l a r so fc o r p o r a t ef i n a n c et h i n k f i r m sb e n e f i t si np r o d u c tm a r k e ta 托n o ta f f e c t e db yt h ed e b tl e v e l ，s of i r m sf i n a n c i n g d e c i s i o nn e e d n t tc o n s i d e rt h ec o m p e t i t i o no fp r o d u c tm a r k e t o nt h eo t h c rh a n d , f e w i n d u s t r i a le c o n o m i s t sc , a l - ea b o u tc o r p o r a t e - - - - - - - - - - - - - - - - - - c et h e o r ya n d m e r e l yp u te m p h a s i so n p r o d u c tm a r k e lc o m p e t i t i o n t h ei s o l a t i o no ft h et w os u b j e c t sr e s u l t si nt h a tb o t h t h e o r i e sc a n tp u tr e a s o n a b l ee x p l a n a t i o no nt h er e a l i t yo ff l l m t sb e h a v i o r s i n c e 1 9 8 0 s e c o n o m i s t sb e g a nt oc a r ea b o u tt h ei n t e r a c t i o no f c a p i t a ls l l u c t 眥ea n dp r o d u c t m a r k e tc o m p e t i t i o na n ds o m el i t e r a t u r e sa p p e a r e d h o w e v e l ，t h e r ei s n t1 3 u n i f o r m f l d m eo f t h i s q u e s t i o na n dm o s tc o n c l u s i o n sa u n d e ra r g u m e n t t h et a r g e to f t h i sp a p e ri st ol a u n c hr e s e a r c ho nt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e np r o d u c t m a r k e tc o m p e t i t i o na n df l l m t sf i n a n c i n gd e c i s i o nt h r o u g hc o m b i n i n gt h ei n d u s t r i a l o r g a n i z a t i o nt h e o r ya n dc o r p o r a t ef i n a n c et h e o r yt o g e t h e ra n dp u ta ne m p i r i c a lt e s t u s i n gt h ed a t ao fc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s i nt h i sp a p e ris e t 叩am o d e lo f r e l a t i o n s h i pb c t w e e l lp r o d u c tm a r k e tc o m p e t i t i o na n df i r m sf i n a n c i n gd e c i s i o na n d f i n dd e b ta f f e c tf i r m 。ss t r a t e g yi np r o ( 1 u e tm a r k e tt h r o u g has w a t e g i ec o m m i t m e n t e f f e c t t h u sf i r mw i l lm a k ef i n a n c i n gc h o i c ea c c o r d i n gt ot h ed e g r e eo fr e l a t i v e c o m p e t i t i o na n da b s o l u t ec o m p e t i t i o ni nt h ep r o d u c tm a r k e ti no r d e rt oo b t a i n c o m p e t i t i v ea d v a n t a g e t h e nif i n db o t ho ft h ed e g r e eo fr e l a t i v ec o m p e t i t i o na n d a b s o l u t ec o m p e t i d o na i - ep o s i t i v et ot h ef i r m sd e b tr a t ei nc h i n at l a r o u g l aa l le m p i r i c a l r e s e a r c h t h i sc o n c l u s i o ns h o w st h es t r a t e g i ci n t e r a c t i v ee f f e c to fp r o d u c tm a r k e t c o m p e t i t i o no nf l r m v sf i n a n c i n gd e c i s i o nd o e se x i s t b u tt h el e v e lo ff l n a n c 圮 m a n a g e m e n ti nc h i n e s ef i r ms t i l ln l 蛾l st ob ei m p r o v e d k e yw o r d s j , r o d u e tm a r k e tc o m p e t i t i o nf i n a n c i n gd e c i s i o n c a p i t a ls l n l e t u r e s t r a t e g i c i n “省積i v ee f f e c tf i n a n c i a l a t i v ee f f e c t 東南大學(xué)學(xué)位論文獨創(chuàng)性聲明 本人聲明所呈交的學(xué)位論文是我個人在導(dǎo)師指導(dǎo)下進行的研究工作及取得 的研究成果。盡我所知，除了文中特別加以標(biāo)注和致謝的地方外，論文中不包含 其他人已經(jīng)發(fā)表或撰寫過的研究成果，也不包含為獲得東南大學(xué)或其它教育機構(gòu) 的學(xué)位或證書而使用過的材料。與我一同工作的同志對本研究所做的任何貢獻均 已在論文中作了明確的說明并表示了謝意。 研究生簽名：望主日期：絲z 夢 東南大學(xué)學(xué)位論文使用授權(quán)聲明 東南大學(xué)、中國科學(xué)技術(shù)信息研究所、國家圖書館有權(quán)保留本人所送交學(xué)位 論文的復(fù)印件和電子文檔，可以采用影印、縮印或其他復(fù)制手段保存論文。本人 電子文檔的內(nèi)容和紙質(zhì)論文的內(nèi)容相一致。除在保密期內(nèi)的保密論文外，允許論 文被查閱和借閱，可以公布( 包括刊登) 論文的全部或部分內(nèi)容。論文的公布( 包 括刊登) 授權(quán)東南大學(xué)研究生院辦理。 研究生簽名： 翊圭 導(dǎo)師簽日期：硼正砧 第一章緒論 1 1 問題的提出 第一章緒論 企業(yè)融資決策問題是西方財務(wù)學(xué)家重點關(guān)注的研究領(lǐng)域之一。他們在研究合理的資本結(jié)構(gòu)模式 時，通常只考慮稅收、代理成本以及信息不對稱等因素的影響。而大都并未考慮產(chǎn)品市場競爭狀況 和競爭戰(zhàn)略對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)選擇的影響。通過回顧資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展歷程，我們發(fā)現(xiàn)：從早期的 凈收益理論、營業(yè)收益理論和傳統(tǒng)理論，到以m m 定理為起點的現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論，財務(wù)學(xué)家大都 從資本成本、稅收等外在因素對資本結(jié)構(gòu)進行研究；而2 0 世紀(jì)七八十年代以后，財務(wù)學(xué)家又從代理 成本、信息不對稱以及企業(yè)控制權(quán)等角度對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)進行研究，提出了一些基于有效資本市場 的資本結(jié)構(gòu)新模型。從而對企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)作出了一定程度的合理解釋，揭示了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的一 般規(guī)律。但這些理論是在假設(shè)有效資本市場的條件下討論企業(yè)債務(wù)與股權(quán)的問題，沒有考慮企業(yè)產(chǎn) 品市場競爭性和資本市場融資條件的變化對企業(yè)融資行為的影響。長期以來，企業(yè)的融資決策與產(chǎn) 品市場競爭之間的關(guān)系沒有引起相關(guān)領(lǐng)域?qū)W者們的重視：一方面，在公司財務(wù)理論研究領(lǐng)域，學(xué)者 們認(rèn)為企業(yè)在產(chǎn)品市場上的收益受與供給，需求有關(guān)的諸多外生變量的影響，而不受企業(yè)負(fù)債水平 的影響，因此企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的決策不需要考慮產(chǎn)品市場的競爭狀況；另一方面，產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟學(xué)家很少 涉足公司財務(wù)學(xué)領(lǐng)域，一般只強調(diào)產(chǎn)品市場競爭，現(xiàn)已建立的企業(yè)之間相互影響的模型一般也只關(guān) 注有關(guān)價格與產(chǎn)量的決策，或者只考慮價格競爭和非價格競爭問題。兩個學(xué)科相互脫節(jié)所造成的后 果是，無論是公司財務(wù)理論還是產(chǎn)業(yè)組織理論，都難以對現(xiàn)實中的企業(yè)融資行為和競爭戰(zhàn)略作出合 理的解釋，有時甚至?xí)贸鱿喾吹慕Y(jié)論。 2 0 世紀(jì)8 0 年代中期以來，企業(yè)融資決策與產(chǎn)品市場競爭戰(zhàn)略的互動關(guān)系日益受到公司財務(wù)學(xué) 家和產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟學(xué)家的關(guān)注。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的特性，包括財務(wù)杠桿對企業(yè)在產(chǎn)品市場競爭中的投資能 力、產(chǎn)品定價行為和業(yè)績的影響，以及行業(yè)特征和產(chǎn)品市場競爭戰(zhàn)略對企業(yè)財務(wù)杠桿的影響等等， 逐漸成為學(xué)者研究的重點，從而改變了以往公司財務(wù)學(xué)家與產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟學(xué)家各自為政的研究狀況，出 現(xiàn)了一些研究產(chǎn)品市場競爭與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)相互關(guān)系的文獻，并主要偏重于論述企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對于 產(chǎn)品市場競爭的影響。他們的文獻開始區(qū)分企業(yè)的產(chǎn)品市場競爭環(huán)境并注重對企業(yè)融資決策與產(chǎn)品 市場行為互動關(guān)系的研究。其中主要有t i t n m ( 1 9 8 4 ) 關(guān)于企業(yè)融資決策對買賣合同有何影響的分 析以及a l i e n ( 1 9 8 6 ) 、b r a n d e r & l e w i s ( 1 9 8 6 ) 與m a k s i m o v i c ( 1 9 8 6 ) 關(guān)于企業(yè)融資決策對產(chǎn)品市 場競爭有何影響的分析。此后，一些經(jīng)濟學(xué)家基于b r a n d e r & l e w i s ( 1 9 8 6 ) 的研究進行了拓展，如 b o l t o n & s c h a r f s t e i n ( 1 9 9 0 ) 、s h o w a l t e r ( 1 9 9 5 ) 等，并且作出了相關(guān)的實證研究，如p h i l l i p s ( 1 9 9 5 ) 、 c h e v a l i e r ( 1 9 9 5 ) 。但至今為止，有關(guān)產(chǎn)品市場競爭與企業(yè)融資決策的關(guān)系仍然沒有一個統(tǒng)一的研究 框架和結(jié)論，大部分問題仍處爭議之中。 另一方面，國內(nèi)學(xué)者對于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的研究主要依據(jù)的是以資本市場有效性為前提的西方主 流資本結(jié)構(gòu)理論，但是大都沒有從企業(yè)所面臨的產(chǎn)品市場競爭的角度來研究。僅有朱武祥等人( 2 0 0 2 ) 建立了一個二階段理論模型，研究了產(chǎn)品市場競爭與企業(yè)財務(wù)保守行為的關(guān)系，并以燕京啤酒為例 進行了案例分析，以及劉志彪等人( 2 0 0 3 ) 通過一個二階段雙寡頭壟斷競爭模型證明了企業(yè)的資本 l 東南大學(xué)碩士學(xué)位論文 結(jié)構(gòu)與其所在的產(chǎn)品市場競爭程度之間具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，并以滬、深兩地的上市公司為樣本 進行了實證檢驗這些研究反映了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場競爭存在著一定的關(guān)系，并用企業(yè)面 臨的產(chǎn)品市場競爭狀況來解釋企業(yè)的融資決策，應(yīng)該說在國內(nèi)是非常具有開創(chuàng)性的研究成果，但是 仍然沒有系統(tǒng)地反映企業(yè)的融資決策與產(chǎn)品市場競爭的一般規(guī)律，并且相關(guān)的研究結(jié)論之間也存在 一定的分歧。從中可以看出，我國學(xué)者對于產(chǎn)品市場競爭影響企業(yè)融資決策機制的研究起步較晚， 到目前為止還沒有提出完整、系統(tǒng)的理論模型和相應(yīng)的具有理論依據(jù)的實證檢驗以及案例分析。此 外，無論是國外還是國內(nèi)的研究，都發(fā)現(xiàn)不同行業(yè)中的企業(yè)其資本結(jié)構(gòu)存在顯著差異，行業(yè)因素對 企業(yè)融資決策有著顯著影響，但對其原因的分析卻不夠深入。正如著名經(jīng)濟學(xué)家梯若爾所言，“對企 業(yè)融資決策與產(chǎn)品市場戰(zhàn)略之間相互關(guān)系的研究是一個極其重要但未引起足夠重視的領(lǐng)域，這一領(lǐng) 域研究的不斷深入將會極大地推動產(chǎn)業(yè)組織理論和公司財務(wù)理論的發(fā)展”。 由上所述，無論是國外還是國內(nèi)，產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟學(xué)家和公司財務(wù)學(xué)家大都從各自的研究領(lǐng)域出發(fā)對 產(chǎn)業(yè)組織、產(chǎn)業(yè)競爭和企業(yè)融資決策分別單獨進行研究，而對于產(chǎn)品市場競爭與企業(yè)融資決策之間 關(guān)系的研究還處于起步階段，以至于兩種理論都無法全面地解釋現(xiàn)實中的企業(yè)行為。而對于資本結(jié) 構(gòu)與產(chǎn)品市場競爭互動關(guān)系的研究有助于解釋不同行業(yè)資本結(jié)構(gòu)的差異，這一研究也有利于企業(yè)把 兩者很好地結(jié)合起來，獲取競爭優(yōu)勢和良好績效，并且對我國企業(yè)融資的實踐提供借鑒。本文的研 究目的為兩個方面：( 1 ) 從產(chǎn)品市場競爭的視角研究企業(yè)融資決策問題，尤其是資本結(jié)構(gòu)問題，通 過規(guī)范分析和理論推導(dǎo)，試圖找到產(chǎn)品市場競爭和企業(yè)融資決策之間的關(guān)系并建立起一般的分析框 架。( 2 ) 對我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的行業(yè)因素進行分析，并用實際數(shù)據(jù)對上市公司的融資決策和產(chǎn) 品市場競爭程度之間的關(guān)系進行實證檢驗。 1 2 本文的研究思路與研究方法 1 2 i 研究思路 清晰的研究思路和科學(xué)的研究方法是影響一項研究成功與否的關(guān)鍵因素，本文的研究思路是： 首先通過文獻回顧，評述了國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于產(chǎn)品市場競爭和資本結(jié)構(gòu)等相關(guān)問題的研究成果，指出 需要從產(chǎn)品市場競爭的視角來研究企業(yè)的融資決策問題，在總結(jié)國內(nèi)外學(xué)者研究成果的基礎(chǔ)上提出 本論文的研究路徑。然后本文對此分別進行了規(guī)范研究和實證研究兩方面的探析：( 1 ) 在進行規(guī)范 研究時，本文對產(chǎn)品市場競爭和企業(yè)融資決策的關(guān)系進行理論分析，提出在不完全競爭的市場條件 下企業(yè)資本結(jié)構(gòu)選擇的理論模型，并根據(jù)不同的競爭狀況將企業(yè)在產(chǎn)品市場上的競爭分為古諾競爭 ( 產(chǎn)量競爭) 和伯川德競爭( 價格競爭) ，分別分析這兩種競爭類型下產(chǎn)品市場競爭和企業(yè)融資決策 的互動關(guān)系，并推導(dǎo)出均衡的資本結(jié)構(gòu)水平。隨后作者將產(chǎn)品市場競爭程度劃分為相對競爭程度和 絕對競爭程度，在更一般的框架下分別考察這兩種產(chǎn)品市場競爭程度對資本結(jié)構(gòu)的影響。( 2 ) 在進 行實證研究時，作者搜集了我國上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，并設(shè)計了一組衡量產(chǎn)品市場競爭程度和企業(yè) 融資決策的變量，對我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的行業(yè)因素以及產(chǎn)品市場競爭程度與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系進 行了實證檢驗，最后在理論分析和實證分析的基礎(chǔ)上得出本文的研究結(jié)論并提出相應(yīng)的政策建議 2 第一章緒論 1 2 2 研究方法 本文的研究方法可歸納如下： l _ 規(guī)范分析與實證分析相結(jié)合 本文一方面通過規(guī)范研究，將現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)組織理論引入公司財務(wù)的研究，從產(chǎn)品市場競爭和企業(yè) 融資決策的互動關(guān)系入手，運用博弈論的方法分析了在不完全競爭的市場條件下，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的 決定問題，并推導(dǎo)出了相關(guān)的理論模型。另一方面，與模型相對應(yīng)，本文設(shè)計了一組衡量企業(yè)產(chǎn)品 市場競爭程度和融資決策的變量，并按照中國證監(jiān)會2 0 0 1 年發(fā)布的上市公司行業(yè)分類指引對我 國滬、深兩地的上市公司進行行業(yè)分類，利用我國上市公司的數(shù)據(jù)對產(chǎn)品市場競爭程度和資本結(jié)構(gòu) 的特征變量進行客觀的描述性統(tǒng)計，并對不同行業(yè)、不同產(chǎn)品市場競爭程度下的上市公司資本結(jié)構(gòu) 的差異進行統(tǒng)計檢驗，最后本文對樣本公司就不同的產(chǎn)品市場競爭程度變量和公司資本結(jié)構(gòu)變量進 行多元回歸分析，以檢驗產(chǎn)品市場競爭程度是如何影響公司的資本結(jié)構(gòu)，并得出了相關(guān)結(jié)論。 2 比較與歸納相結(jié)合的方法 通過比較發(fā)現(xiàn)比較對象之間存在的差異，進而分析存在差異的原因，才能抓住問題的關(guān)鍵，最 終得出恰當(dāng)?shù)慕Y(jié)論并提出切實可行的解決方案。本文在分析過程中一方面分別考察了兩種基本競爭 類型( 即古諾競爭和伯川德競爭) 下產(chǎn)品市場競爭與企業(yè)融資決策的關(guān)系。并且比較了兩種模型結(jié) 論的差異，另一方面又將產(chǎn)品市場競爭程度劃分為絕對競爭程度和相對競爭程度，比較了這兩種不 同性質(zhì)的競爭程度對企業(yè)融資決策的影響，最后通過歸納得出一般的結(jié)論。同樣，在實證研究過程 中本文比較了不同行業(yè)的特征變量，并對不同行業(yè)、不同產(chǎn)品市場競爭程度下的公司的資本結(jié)構(gòu)進 行了比較分析，并從中歸納出有關(guān)產(chǎn)品市場競爭程度與企業(yè)融資決策的一般規(guī)律。 3 產(chǎn)業(yè)組織理論與公司財務(wù)理論相結(jié)合 前面已經(jīng)說過，正是由于產(chǎn)業(yè)組織理論和公司財務(wù)理論各自為政、相互脫節(jié)的研究，使得兩種 理論都難以對現(xiàn)實中的企業(yè)行為作出合理的解釋，有時甚至?xí)贸鱿喾吹慕Y(jié)論。本文的研究目的就 是將二者結(jié)合起來，綜合考察產(chǎn)業(yè)組織、產(chǎn)業(yè)競爭與企業(yè)融資決策之間的內(nèi)在聯(lián)系，因此，在本文 的研究過程中都將貫穿并運用產(chǎn)業(yè)組織理論和公司財務(wù)理論，同時還要運用博弈論、計量經(jīng)濟學(xué)等 理論對產(chǎn)品市場競爭與企業(yè)融資決策問題作深入的理論分析和實證檢驗。 1 3 本文涉及主要概念的界定 由于本文從一個較新的視角對企業(yè)融資決策問題進行研究，為了更好地描述相關(guān)問題，首先需 要對本文涉及到的幾個主要概念進行界定。 1 產(chǎn)品市場競爭、市場結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品市場競爭程度 ( 1 ) 產(chǎn)品市場競爭。按照營銷學(xué)基本理論，市場競爭通常定義為：凡是在同一個目標(biāo)市場存在 著營銷相同或可替代產(chǎn)品的組織或個人，或?qū)δ骋惶囟ㄆ髽I(yè)目標(biāo)市場的需求能發(fā)生影響的營銷行為， 就是市場競爭。其內(nèi)涵包括以下三點：i ) 它是指在同一目標(biāo)市場范圍內(nèi)，提供相同或者類似產(chǎn)品的 營銷者至少有兩個，其身份可以是組織，也可以是個人。2 ) 它不僅包括提供相同的產(chǎn)品或服務(wù)，也 3 東南大學(xué)碩士學(xué)位論文 包括對特定企業(yè)活動的目標(biāo)市場需求發(fā)生影響的所有行為3 ) 所有的參與方一競爭對手，都在爭 取使市場需求的變化朝著有利于本企業(yè)的交換目標(biāo)轉(zhuǎn)化 因此，本文中的產(chǎn)品市場競爭可以類似定義為：在產(chǎn)品市場中，提供相似或可替代產(chǎn)品的競爭 者之間為爭取產(chǎn)品市場需求而發(fā)生的行為。產(chǎn)品市場競爭構(gòu)成了市場結(jié)構(gòu)的主要內(nèi)容，而競爭戰(zhàn)略 是企業(yè)參與競爭的現(xiàn)實手段，因而產(chǎn)品市場競爭與市場結(jié)構(gòu)以及競爭戰(zhàn)略之間存在著一致性。 ( 2 ) 市場結(jié)構(gòu)。所謂市場結(jié)構(gòu)就是規(guī)定構(gòu)成市場的賣者之間、買者之間以及買者和賣者集團之 間等諸關(guān)系的因素及其特征。從本質(zhì)上看，市場結(jié)構(gòu)是一個反映市場競爭和壟斷關(guān)系的概念。根據(jù) 壟斷和競爭程度，一般把市場結(jié)構(gòu)分為完全競爭的市場結(jié)構(gòu)、完全壟斷的市場結(jié)構(gòu)、壟斷競爭的市 場結(jié)構(gòu)和寡頭壟斷的市場結(jié)構(gòu)。由于在壟斷競爭和寡頭壟斷的市場結(jié)構(gòu)中，競爭都是不完全的，競 爭和壟斷同時并存，因而，也可以將壟斷競爭和寡頭壟斷的市場結(jié)構(gòu)統(tǒng)稱為不完全競爭的市場結(jié)構(gòu)， 不同的市場結(jié)構(gòu)具有不同的特性。現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)組織理論已經(jīng)發(fā)現(xiàn)在現(xiàn)實中，大部分企業(yè)面臨的都是不 完全競爭的市場結(jié)構(gòu) 本文主要研究在不完全競爭( 尤其是寡頭壟斷) 的市場結(jié)構(gòu)下企業(yè)的融資決策問題。由于不完 全競爭條件下企業(yè)在產(chǎn)品市場上的競爭主要分為古諾競爭( 產(chǎn)量競爭) 和伯川德競爭( 價格競爭) 兩種競爭類型，所以本文又主要以這兩種模型為背景研究企業(yè)的融資問題 ( 3 ) 產(chǎn)品市場競爭程度。產(chǎn)品市場競爭程度指在某一特定產(chǎn)業(yè)中企業(yè)面臨競爭的激烈程度。傳 統(tǒng)的觀點認(rèn)為在完全競爭的市場結(jié)構(gòu)中競爭程度較為激烈，而不完全競爭的市場結(jié)構(gòu)中由于競爭受 到種種限制，其競爭程度并不激烈。但現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)組織理論，尤其是博弈論的引入逐漸改變了人們的 這種看法。例如，在一個由幾大寡頭組成的寡頭壟斷市場中，某個企業(yè)的戰(zhàn)略措施將直接影響到其 他企業(yè)的戰(zhàn)略選擇，同時它又受到其他企業(yè)戰(zhàn)略決策的影響，因而他們之間的競爭有時也是相當(dāng)激 烈的( 例如我國家電行業(yè)的價格戰(zhàn)即是如此) 。 因此，為了全面地反映產(chǎn)品市場競爭程度這一概念，本文嘗試性地提出將產(chǎn)品市場競爭程度區(qū) 分為相對競爭程度和絕對競爭程度：相對競爭程度主要指企業(yè)戰(zhàn)略之間的相互作用、相互影響的程 度，而絕對競爭程度則主要反映企業(yè)在產(chǎn)品市場上面對競爭時的獲利能力，以便分別考察這兩種競 爭程度對企業(yè)融資決策的影響 2 融資決策、資本結(jié)構(gòu) ( 1 ) 融資決策。融資決策是指企業(yè)為生產(chǎn)經(jīng)營準(zhǔn)備好所需資金的整個過程和行為，是一種資源 配置過程，即企業(yè)從自身的生產(chǎn)經(jīng)營狀況和現(xiàn)金流情況出發(fā)，依據(jù)未來的經(jīng)營與發(fā)展需要，籌措生 產(chǎn)經(jīng)營所需資金的過程或行為。從內(nèi)容上看，它主要包括融資方式和資本結(jié)構(gòu)兩個方面，其中融資 方式反映了融資決策的過程而資本結(jié)構(gòu)則是融資決策的結(jié)果。 本文對企業(yè)融資決策的研究主要集中于資本結(jié)構(gòu)方面，但我們認(rèn)為產(chǎn)品市場競爭對企業(yè)融資的 影響不僅局限于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)這一靜態(tài)結(jié)果方面，而且對企業(yè)的融資方式和日常融資行為也產(chǎn)生相 應(yīng)的影響，并且要全面地研究資本結(jié)構(gòu)也必須從動態(tài)的融資方式和行為方面加以考慮，因此本文在 選題時使用了融資決策這一概念。 ( 2 ) 資本結(jié)構(gòu)。嚴(yán)格來說，資本結(jié)構(gòu)與融資結(jié)構(gòu)是有區(qū)別的：融資結(jié)構(gòu)是指企業(yè)的全部資金來 源中自有資金( 權(quán)益資本) 與借入資金( 負(fù)債) 所占的比例關(guān)系；而資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)的長期資本 中權(quán)益資本和長期債務(wù)資本所占的比例，而把短期負(fù)債作為營運資本處理，捧除在資本結(jié)構(gòu)的研究 4 范圍之外。 但是考慮到我國企業(yè)負(fù)債資金的來源特點，即普遍存在短期債務(wù)資金長期使用的現(xiàn)象，因而可 以忽略資本結(jié)構(gòu)和融資結(jié)構(gòu)在短期資金來源上的差別。同時又考慮到人們對于資本結(jié)構(gòu)這一稱謂的 使用習(xí)慣，從而在本文的研究中，不對資本結(jié)構(gòu)和融資結(jié)構(gòu)的概念進行細(xì)分，兩個概念可以替代使 用，在數(shù)量上則都以企業(yè)的負(fù)債率表示。 1 4 本文的創(chuàng)新之處 本文的創(chuàng)新之處在于： ( 1 ) 目前的一些相關(guān)研究大都只是籠統(tǒng)地研究產(chǎn)品市場競爭程度和企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，因而 或是認(rèn)為產(chǎn)品市場競爭程度對企業(yè)負(fù)債水平有正的影響，二者之間正相關(guān)；或者認(rèn)為產(chǎn)品市場競爭 程度對企業(yè)負(fù)債水平有負(fù)的影響，二者之間負(fù)相關(guān)。本文則嘗試性地提出將產(chǎn)品市場競爭程度區(qū)分 為相對競爭程度和絕對競爭程度，二者分別對企業(yè)的負(fù)債水平產(chǎn)生正負(fù)兩種效應(yīng)，這樣就解決了此 前的一些研究結(jié)論之間存在較大爭議、甚至相互矛盾的問題 ( 2 ) 借鑒統(tǒng)計學(xué)中的相關(guān)系數(shù)和經(jīng)濟學(xué)中的彈性概念，設(shè)計了戰(zhàn)略互動指數(shù)和收入交叉彈性兩 個指標(biāo)以衡量產(chǎn)品市場相對競爭程度；同時借鑒公司財務(wù)學(xué)中的總資產(chǎn)息稅前利潤率的概念設(shè)計了 主營業(yè)務(wù)利潤率和應(yīng)收賬款存貨率兩個指標(biāo)以衡量企業(yè)產(chǎn)品市場絕對競爭程度，解決了到目前為止， 還沒有一個很合理的指標(biāo)可以準(zhǔn)確反映產(chǎn)品市場競爭程度的問題。并利用我國上市公司的數(shù)據(jù)對產(chǎn) 品市場競爭程度和資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系進行了實證檢驗，得出了相關(guān)結(jié)論。 ( 3 ) 根據(jù)前面的理論分析和實證檢驗結(jié)果分析了我國上市公司在不同產(chǎn)品市場競爭程度下的融 資決策現(xiàn)狀的合理性和缺陷，并對其今后的融資決策和融資策略提出政策建議。 1 5 本文的結(jié)構(gòu)安排 本文分為五章，全文的研究框架如圖l - 1 。 第一章是緒論。主要提出本文所研究的問題和研究意義，介紹本文的研究思路和研究方法，界 定本文涉及的主要概念，總結(jié)本文的創(chuàng)新之處，并對全文的結(jié)構(gòu)安排做了說明。 第二章是相關(guān)理論及文獻回顧。首先對國外產(chǎn)品市場競爭、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)以及二者之間關(guān)系的 研究進行簡要回顧，然后介紹了國內(nèi)對于企業(yè)融資決策及其與產(chǎn)品市場競爭之間關(guān)系的研究現(xiàn)狀， 最后對目前關(guān)于該問題的研究傲了一個小結(jié)。 第三章是產(chǎn)品市場競爭與企業(yè)融資決策的理論模型。首先運用博弈論的方法分別考察了古諾競 爭和伯川德競爭條件下產(chǎn)品市場競爭與企業(yè)融資決策的關(guān)系。接著在更一般的框架下分析產(chǎn)品市場 相對競爭程度對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響，然后考慮隨著絕對競爭程度的加強，企業(yè)融資決策的變化， 最后在比較這幾種模型的基礎(chǔ)上得出結(jié)論。 第四章是我國上市公司產(chǎn)品市場競爭程度與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的實證研究。首先在第三章的研究基 礎(chǔ)上提出假設(shè)，接著設(shè)計了一組衡量產(chǎn)品市場競爭程度和企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的變量，并對數(shù)據(jù)來源和樣 5 東南大學(xué)碩士學(xué)位論文 本選取做了簡要說明，隨后按照中國證監(jiān)會2 0 0 1 年發(fā)布的上市公司行業(yè)分類指引將我國滬、深 兩地的上市公司進行行業(yè)分類，在描述性統(tǒng)計的基礎(chǔ)上對我國不同行業(yè)、不同產(chǎn)品市場競爭程度下 的公司資本結(jié)構(gòu)的差異進行分析，最后對我國上市公司產(chǎn)品市場競爭程度和資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系進行了 回歸分析，得出了相關(guān)結(jié)論并對此做了簡要解釋。 第五章是本文的研究結(jié)論、建議與研究不足。 圖1 - 1 ：本文的研究框架 6 第二章相關(guān)理論及文獻回顧 第二章相關(guān)理論及文獻回顧 本章為相關(guān)理論及文獻回顧，旨在對國內(nèi)外學(xué)術(shù)界對產(chǎn)品市場競爭與企業(yè)融資決策的相關(guān)研究 進行回顧與總結(jié)，以此作為本文研究的一個基礎(chǔ)。本章分為三節(jié)：第一節(jié)回顧了國外對產(chǎn)品市場競 爭、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)以及二者之間關(guān)系的研究；第二節(jié)則是國內(nèi)學(xué)術(shù)界目前對于該問題的研究，由于 國內(nèi)關(guān)于產(chǎn)品市場競爭的研究才剛剛開始，其內(nèi)容基本上是對西方研究成果的引進和介紹，并且本 文主要關(guān)注其對于企業(yè)融資決策的影響，所以在本節(jié)中作者僅對國內(nèi)學(xué)術(shù)界對我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)及 其與產(chǎn)品市場競爭關(guān)系的研究兩個方面進行回顧；第三節(jié)是對國內(nèi)外相關(guān)研究的總結(jié)。 2 1 國外相關(guān)理論及文獻回顧 國外學(xué)者對產(chǎn)品市場競爭和企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問題已經(jīng)進行了大量的分析和研究，并且自= 十世紀(jì) 八十年代起開始對這二者之間的互動關(guān)系進行了探討。本節(jié)先分別回顧國外學(xué)者對產(chǎn)品市場競爭和 企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的研究成果，然后介紹了他們對這二者之間關(guān)系的相關(guān)研究。 2 1 1 國外對于產(chǎn)品市場競爭問題的研究 國外對于產(chǎn)品市場競爭問題的研究主要體現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)組織理論中。最早的馬歇爾( a 1 l a r s h a l l ) 的 新古典經(jīng)濟學(xué)假定企業(yè)都在一個完全競爭的市場中活動，其特征是市場中的廠商數(shù)目非常多，企業(yè) 可以自由進入和退出該市場，市場價格是給定的，每個參與者都是價格的接受者，企業(yè)的行為不會 相互影響。之后在張伯倫、羅賓遜夫人等英國經(jīng)濟學(xué)家的開創(chuàng)性努力下，產(chǎn)品市場中的競爭和壟斷問 題得到初步的研究，人們開始認(rèn)識到完全競爭的產(chǎn)品市場結(jié)構(gòu)只是一種。理想”狀態(tài)，其存在的前提 在現(xiàn)實世界中并不能得到完全滿足，因而現(xiàn)實中大部分企業(yè)都處于一種不完全競爭的市場結(jié)構(gòu)中。 到了2 0 世紀(jì)3 0 年代，以美國哈佛大學(xué)的梅森( m a s o n ) 和貝恩( j b a i n ) 為主要代表提出了產(chǎn)品市 場競爭的s c p ( 即結(jié)構(gòu)一行為一績效) 范式，認(rèn)為結(jié)構(gòu)、行為、績效之間存在著因果關(guān)系，即市場 結(jié)構(gòu)決定企業(yè)行為，企業(yè)行為決定市場運行的經(jīng)濟績效。他們用市場集中度指標(biāo)( 如赫芬達(dá)爾指數(shù)、 集中比例等) 來衡量市場結(jié)構(gòu)，用企業(yè)績效的指標(biāo)( 如經(jīng)濟利潤，勒納指數(shù)和托賓q 值) 代表經(jīng)濟 績效，并用美國一些行業(yè)的數(shù)據(jù)來估計他們之間的關(guān)系，以解釋市場結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的影響。這種 經(jīng)驗研究方法一度成為研究產(chǎn)業(yè)組織理論的主流方法，但其缺陷在于對回歸結(jié)果缺乏因果關(guān)系的邏 輯解釋。因此白6 0 年代以后，s c p 分析范式受到了來自理論界和經(jīng)濟界批評，這些批評主要來自芝 加哥大學(xué)的經(jīng)濟學(xué)家們，包括施蒂格勒( j s t i g l e r ) ，德姆塞茲( h d e m s e t z ) 、波斯納( r p o s n e r ) 等人，他們強調(diào)應(yīng)該首先對產(chǎn)業(yè)組織理論中牽涉到的各種經(jīng)濟變量作嚴(yán)格的理論分析，以尋找其間 的邏輯關(guān)系。同時他們從價格理論的基本假定出發(fā)，討論了結(jié)構(gòu)、行為、績效之間的非直接相關(guān)性， 認(rèn)為這三者之間至少存在一些復(fù)雜的關(guān)系。 2 0 世紀(jì)7 0 年代以后，由于非合作博弈論的引入，產(chǎn)業(yè)組織理論研究的理論基礎(chǔ)、分析手段和 研究重點等發(fā)生了實質(zhì)性的突破，迎來了第二個發(fā)展高潮并被人們稱為新產(chǎn)業(yè)組織理論。在研究基 7 東南大學(xué)碩士學(xué)位論文 礎(chǔ)上，新產(chǎn)業(yè)組織理論對產(chǎn)品市場競爭的研究更加注重市場環(huán)境與廠商行為的互動關(guān)系，這種互動 關(guān)系體現(xiàn)了在邏輯上的循環(huán)和反饋鏈。同時它在方法和工具上則運用了大量的現(xiàn)代數(shù)學(xué)分析工具， 博弈論的應(yīng)用，“使產(chǎn)業(yè)組織學(xué)成為7 0 年代中期以來經(jīng)濟學(xué)中最富生機、最激動人心的領(lǐng)域”1 1 1 。 在研究方向上，新產(chǎn)業(yè)組織理論更加強調(diào)對不完全競爭的市場結(jié)構(gòu)下廠商的組織、行為和績效的研 究，特別是寡占、壟斷和壟斷競爭的市場，在理論假定上增加了交易成本和信息的維度。 博弈論( t h eg s m et h e o r y ) 對產(chǎn)業(yè)組織理論的重要貢獻在于它為解釋和分析不完全競爭條件下 的產(chǎn)品市場競爭提供了很好的行為分析工具并且提出了一些寡頭壟斷市場結(jié)構(gòu)下企業(yè)相互關(guān)系的模 型。其典型特征是：由于企業(yè)數(shù)目較少，每個企業(yè)的策略行為對市場結(jié)果具有明顯的影響，市場結(jié) 果和每個企業(yè)所采取的競爭戰(zhàn)略密切相關(guān)，如果企業(yè)采取不同的戰(zhàn)略，最后的市場結(jié)果是不同的。 而在各種競爭戰(zhàn)略模型中，古諾競爭和伯川德競爭是最基本的。 古諾( c o u r t ，1 9 3 8 ) 被公認(rèn)為是數(shù)理經(jīng)濟學(xué)和非合作博弈論的開山鼻祖。他分析了兩個生產(chǎn) 同質(zhì)產(chǎn)品的企業(yè)如何進行競爭的問題，他的模型假設(shè)企業(yè)進行產(chǎn)量競爭而不是價格競爭，企業(yè)首先 選擇生產(chǎn)能力，然后再通過價格進行競爭。他認(rèn)為企業(yè)在產(chǎn)品市場競爭中是相互作用、相互影響的， 每個企業(yè)都會根據(jù)競爭對手的產(chǎn)量水平來選擇自己的產(chǎn)量。而競爭對手也會以相同的方式選擇其產(chǎn) 量。博弈的最終結(jié)果是：( 1 ) 每個企業(yè)的均衡產(chǎn)量隨著自己邊際成本的上升而下降，同時隨著競爭 對手邊際成本的上升而上升。( 2 ) 古諾競爭下的市場價格低于完全壟斷時的市場價格而高于完全競 爭時的市場價格。( 3 ) 市場價格和每個企業(yè)的利潤隨企業(yè)數(shù)目的增加而減少。在大量企業(yè)的情況下， 古諾均衡就接近于完全競爭時的均衡。 伯川德( b e r t r a n d 。1 9 5 2 ) 對古諾模型進行了批評和改進，他的模型特征是：企業(yè)選擇價格而 不是產(chǎn)量來進行產(chǎn)品市場競爭。他認(rèn)為由于產(chǎn)品是非差別化的，在消費者效用函數(shù)中是完全的替代 物，因而消費者會從要價最低的生產(chǎn)者那里購買。而各個企業(yè)既是同時又是非合作地選定價格。這 意味著每個企業(yè)在選定自己的價格時還沒有看到競爭對手的價格，確切地說，企業(yè)是在推測別人的 價格，如果企業(yè)的產(chǎn)品價格稍稍高于其競爭對手，則所有的顧客都將流向其競爭對手，該企業(yè)的利 潤為零；另一方面，只要企業(yè)產(chǎn)品的定價稍稍低于其競爭對手，它將贏得整個市場。博弈的最終結(jié) 果是：( 1 ) 如果兩個企業(yè)的邊際成本相同，他們將平分市場，產(chǎn)品的均衡價格等于邊際成本。( 2 ) 如果兩個企業(yè)的邊際成本不同，則將由邊際成本較低的企業(yè)獨占市場，產(chǎn)品的均衡價格將比其競爭 對手的邊際成本略高。 在古諾模型和伯川i 德模型被提出之后，產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟學(xué)家們又發(fā)展了戰(zhàn)略替代( s t r a t e g i c s u b s t i t u t e s ) 和戰(zhàn)略互補( s t r a t e g i cc o m p l e m e n t s ) 這兩個頗為重要的概念：如果對手的行動加強 會降低自己的邊際利潤，則為戰(zhàn)略替代；如果對手的行動加強會提高自己邊際利潤，則為戰(zhàn)略互補 古諾競爭通常是戰(zhàn)略替代的，因為對手增加產(chǎn)量會導(dǎo)致自己的邊際利潤下降；而伯川德競爭通常是 戰(zhàn)略互補的，因為如果對手的價格提高而自己的價格保持不變，則對手的市場份額會因此而減少， 從而自己的邊際利潤增加。這兩個概念深刻刻畫了產(chǎn)品市場競爭中企業(yè)之間的戰(zhàn)略相互作用，因而 在產(chǎn)品市場競爭的分析中至關(guān)重要。至此，人們常用古諾競爭來描述戰(zhàn)略替代，而用伯川德競爭來 描述戰(zhàn)略互補，他們就像一枚硬幣的兩面，是人們借以描述復(fù)雜現(xiàn)實世界的兩種簡單而重要的模型。 f l lj 卡布爾，。導(dǎo)論與概覽：產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟學(xué)的發(fā)展近況載j 卡布爾主編。產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟學(xué)前沿問題，第2 頁，英文版 見c a b l e ，j o h n ( e d ) ，1 9 9 4 ，c u r r e n ti s s u e si ni n d u s t r i a le c o n o m i c s ，n e u n i o n i y o r k ，m a c m i l l a n 8 苧三蘭塑莖墨絲墨苧苧旦璧 古諾模型和伯川德模型是企業(yè)產(chǎn)品市場競爭的兩個基本類型。在此之后。許多產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟學(xué)家通 過對這兩個模型進行改進，逐步放寬模型的假設(shè)條件，提出了其他一系列關(guān)于產(chǎn)品市場競爭的理論 模型。如斯塔克爾博格( s t a c k e l b e r g ，1 9 7 4 ) 放寬了古諾模型中的“企業(yè)同時行動”的假設(shè)，他證 明在企業(yè)的決策具有先后順序的情況下，領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)的產(chǎn)量和利潤均大于古諾競爭時的產(chǎn)量和利潤， 從而具有“先行者優(yōu)勢”( f i r s t - m o v e ra d v a n t a g e ) ，而追隨者的產(chǎn)量和利潤則分別小于古諾產(chǎn)量和 利潤豪泰林( h o t e l l i n g ，1 9 7 7 ) 和薩洛普( s a l o p ，1 9 7 9 ) 則放寬了產(chǎn)品同質(zhì)化假設(shè)，引入產(chǎn)品差 異化的概念，分別提出了線性城市模型和環(huán)形城市模型。這些研究極大地豐富了產(chǎn)品市場競爭的研 究成果，深化了人們對于企業(yè)在產(chǎn)品市場競爭中的互動行為的認(rèn)識，對現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)組織理論的發(fā)展具 有重大意義。但人們?nèi)匀徽J(rèn)為，古諾競爭和伯川德競爭在產(chǎn)品市場競爭中是最具代表性的兩種基本 競爭形式，并用這兩種模型來分析現(xiàn)實中企業(yè)的各種戰(zhàn)略行為，因此本文隨后的理論分析也主要以 這兩種競爭形式為前提。 2 i 2 國外對于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問題的研究 國外對于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的研究大致可以分為三個時期：一是以杜蘭特( d u r a n d ，1 9 5 2 ) 為主的 早期資本結(jié)構(gòu)理論；二是以m m 理論為中心的現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論；三是2 0 世紀(jì)7 0 年代以后，隨著 委托代理，信息不對稱等理論的發(fā)展，從代理成本和信息不對稱等角度研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)而形成的 新資本結(jié)構(gòu)理論。本小節(jié)將按時間順序?qū)ι厦嫒齻€時期的代表性理論進行簡要回顧。 1 傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論 1 9 5 2 年杜蘭特( d u m n d ，1 9 5 2 ) 在美國經(jīng)濟研究局召開的企業(yè)理財研究學(xué)術(shù)會議上提交了一篇 企業(yè)債務(wù)和股東權(quán)益成本：趨勢和計量問題的論文，系統(tǒng)地總結(jié)出資本結(jié)構(gòu)的以下三種理論： ( 1 ) 凈收益理論( n e ti n c o m et h e o r y ) 認(rèn)為因為債務(wù)利息低于權(quán)益資本成本，因而負(fù)債可以降低企 業(yè)的資本成本，負(fù)債程度越高，企業(yè)的價值越大。( 2 ) 營業(yè)收益理論( n e to p e r a t i o ni n c o m et h e o r y ) 則認(rèn)為，即使債務(wù)成本本身不變，但由于加大了權(quán)益的風(fēng)險也會使權(quán)益成本上升，因而不論財務(wù)杠 桿如何變化，企業(yè)加權(quán)平均資本成本都是固定的，即不存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。( 3 ) 傳統(tǒng)理論( t r a d i t i o n a l t h e o r y ) 認(rèn)為，企業(yè)利用財務(wù)杠桿盡管會導(dǎo)致權(quán)益成本的上升，但在一定的程度內(nèi)卻不會完全抵消利 用成本較低的債務(wù)所獲得的好處，因此會使加權(quán)平均成本下降，企業(yè)總價值上升；但是，超過一定 程度地利用財務(wù)杠桿，權(quán)益成本的上升就不再能為債務(wù)的低成本抵消，加權(quán)平均資本成本便會上升； 之后，債務(wù)成本也會上升，它和權(quán)益成本的上升共同作用，使加權(quán)平均資本成本上升加快。加權(quán)平 均資本成本從下降變?yōu)樯仙霓D(zhuǎn)折點，是加權(quán)平均資本成本的最低點，這時的負(fù)債比率就是企業(yè)的 最佳資本結(jié)構(gòu)。 2 m m 定理的提出和現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的誕生 現(xiàn)代企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的研究始于2 0 世紀(jì)5 0 年代。m o d i g l i a n i 和m i l l e r ( 1 9 5 8 ) 共同發(fā)表了論文 資本成本、公司財務(wù)和投資理論認(rèn)為在市場充分有效、不存在公司所得稅和個人所得稅等嚴(yán)格 假設(shè)條件下，企業(yè)價值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。但是由于該定理是在嚴(yán)格的假設(shè)條件下推導(dǎo)出來的，其結(jié) 論與事實并不完全一致，因而在后續(xù)的研究中，包括m o d i g l i a n i 和m i l l e r 本人在內(nèi)的眾多學(xué)者都 逐步放松假設(shè)條件，不斷提出更符合實際的理論。m o d i g l i a n i 和m i l l e r ( 1 9 6 3 ) 在公司所得稅及 9 東南大學(xué)碩士學(xué)位論文 資本成本：一個糾正以及h i l l e r ( 1 9 7 7 ) 在負(fù)債和稅收中，進一步放寬假設(shè)，提出了考慮公 司所得稅和個人所得稅的修正的肌定理，指出有負(fù)債的公司價值等于無負(fù)債的公司價值再加上由負(fù) 債所帶來的節(jié)稅利益，而節(jié)稅利益又和公司所得稅、個人股票所得稅及債券所得稅相關(guān)此后，羅 比切克( r o b i c h e k , 1 9 6 7 ) 、梅耶斯( m a y e r s , 1 9 8 4 ) 、考斯( k r a u s ，1 9 7 3 ) 、魯賓斯坦( r u b i n m s t