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資產證券化信用增級和評級分析 投資銀行部 王艷【摘要】資產證券化作為一種創(chuàng)新型的融資工具，復雜的交易結構使其蘊含著較大的風險，為了降低投資者風險，促進證券化產品的成功發(fā)行，幾乎所有的資產證券化交易都采取了某種增信措施來提高產品信用等級。本文結合我國的實踐，對資產證券化信用增級方式及選擇進行了闡述和分析，并探討了我國資產證券化信用評級的現(xiàn)狀及展望。作為一種創(chuàng)新型融資工具，資產證券化交易結構比一般融資工具復雜得多，隨之而來的風險也更加復雜，包括信用風險、市場風險、管理風險、運作風險、流動性風險和政策風險等等。因此，無論是對監(jiān)管部門審核通過資產證券化實施方案，還是投資者認可認購資產證券化產品來說，風險防范措施的安排就顯得尤為重要。而在各項風險防范措施中，證券化產品發(fā)起人采取的增信措施和信用評級機構評定的信用等級，是監(jiān)管部門審核和投資者投資的關注重點和重要參考依據(jù)。本文將結合我國資產證券化業(yè)務的實際，分別對信用增級和信用評級進行分析。一、資產證券化增信方式分析資產證券化增信是指發(fā)行人運用各種有效的手段和金融工具來提高證券化資產的交易質量和安全性，以保證按時支付投資者本金和利息。其實質就是信用增級機構根據(jù)在相關法律文件中所承諾的義務和責任，向資產證券化交易的其他參與機構提供一定程度的信用保護，并為此承擔資產證券化業(yè)務活動中的相應風險。合理適當?shù)牟扇≡鲂糯胧瑢ψC券化投融資雙方都有利：對投資者來說，增信有助于減輕發(fā)行證券的信用風險，減少信息不對稱給其帶來的損失，從而更好的保護投資者利益；對于發(fā)起人來說，通過信用增級，能夠提高資產支持證券的信用級別，從而有效的降低綜合融資成本，有利于證券化交易更快更好的實現(xiàn)。二、資產證券化信用增級措施主要包括內部信用增級方式和外部信用增級方式。1內部信用增級內部信用增級就是由發(fā)行人提供信用支持。主要包括：直接追索權、優(yōu)先/次級結構安排、超額抵押、現(xiàn)金抵押賬戶、利差賬戶、流動性支持等，具體分類和內容見表1. 表1.資產證券化內部信用增級方式方式內容直接追索權如果基礎資產產生的現(xiàn)金流不能如期償還應付的本金和利息，發(fā)起人同意向投資者擔保償還某些金融資產或者把一定的確定為違約的金融資產從投資者手中購回。優(yōu)先/次級結構安排優(yōu)先/次級結構是指通過調整資產支持證券的內部結構，將其劃分為優(yōu)先級證券和次級證券化更多的檔次。在這一分層結構中，較高檔次的證券比較低檔次的證券在本息支付上享有優(yōu)先權，因此具有較高的信用評級；較低檔次的證券先于較高檔次的證券承擔損失，以此為較高檔次的證券提供信用保護。超額抵押在資產證券化中，建立一個比發(fā)行資產支持證券規(guī)模更大的資產池，是資產池的實際價值高于資產支持證券價值，即高于發(fā)行證券從投資者那里獲得的資金，并將兩者的差額作為超額抵押，以保證將來有充足的現(xiàn)金流向投資者支付證券本息。具體就是要求所發(fā)行的債券總額不得超過資產池實際價值的一定比例?，F(xiàn)金抵押賬戶現(xiàn)金抵押賬戶資金由發(fā)起機構提供或者來源于其他金融機構的貸款，用于彌補資產證券化業(yè)務活動中可能產生的損失。利差賬戶利差賬戶資金來源于基礎資產利息收入和其他證券化交易收入減去資產支持證券利息支出和其他證券化交易費用之后所形成的超額利差，用于彌補信貸資產證券化業(yè)務活動中可能產生的損失。流動性便利（支持）在資產證券化產品存續(xù)期內，當基礎資產產生的現(xiàn)金流與本息支付時間無法一致時（即臨時資金流動性不足），發(fā)起人或第三方提供流動性支持，該流動性支持只是為未來收入代墊款項，并不承擔信用風險。2外部信用增級外部信用增級是指由與發(fā)起人無直接聯(lián)系的第三方提供的信用支持，主要有：第三方機構擔保、銀行信用證、保險和抵押投資賬戶等。表2列示了外部信用增級方式和內容。表2.資產證券化外部信用增級方式方式內容第三方擔?？煞譃榈盅簱：托庞脫?。在資產證券化產品中，住房抵押擔保證券化產品是典型的抵押擔保。信用擔保主要指第三方對資產證券化產品的違約損失提供擔保，一般分為承諾賠償一定數(shù)量的損失和連帶責任兩種。銀行信用證銀行出具信用證，它是一個具有明確金額的信用支持，其承諾在滿足預先確定條件的前提下，提供無條件的償付。償付的債務可以使部分債務，也可以是全部債務。保險公司保險由保險公司發(fā)行保險單，對證券化產品的本金及利息的按期支付進行保險。在資產證券化交易中，保證保險的投保人是 SPV，它向保險公司支付保險費以確保按時對投資者進行償付。抵押投資賬戶指擔保機構購買次檔級的證券來消化證券的信用風險。3我國資產證券化產品增信方式的選擇與外部增信相比，內部增信最大的優(yōu)點是成本較低，因為外部擔保機構往往是基于最壞情況下的風險估計來確定擔保費率，所以發(fā)行人支付的費用一般高于資產的實際風險所需要的擔保成本。但是，外部增信能夠更加有效地提高證券化產品的信用等級，更好地吸引投資者?？傊瑑炔吭鲂藕屯獠吭鲂鸥饔衅鋬?yōu)缺點，在資產證券化實踐中，通常是內外部增信方式結合適用。至于選擇哪種增信措施則取決于在達成既定增信目標前提下，實現(xiàn)增信成本的最小化。我國目前開展的資產證券化主要包括兩大類：銀行信貸資產證券化和企業(yè)資產證券化，后者包括證監(jiān)會主導的券商資產證券化和銀行間交易商協(xié)會主導的資產支持票據(jù)。從已發(fā)行的案例來看，我國信貸資產證券化產品主要采用的是優(yōu)先/次級證券結構安排、超額利差收益和流動性儲備金等內部信用增級方式；而企業(yè)資產證券化均采取了第三方保證擔保外部增信方式，2006年之前是銀行提供保證擔保，目前主要是集團母公司提供保證擔保，同時企業(yè)資產證券化產品還通常采取優(yōu)先/次級分層結構、超額抵押等內部增信措施?？偟膩碚f，信貸資產證券化產品比較依賴于發(fā)起主體銀行本身的信用，而企業(yè)資產證券化產品主要依賴于第三方信用擔保。三、我國資產證券化信用評級分析信用評級就其本質而言就是提供一種信用風險的信息服務，其在資產證券化過程中起到非常重要的作用。對于投資者而言，信用評級起到了信息揭示功能，一定的信用評級等級就是對于投資決策的一個衡量，投資者可以根據(jù)自己的風險偏好，選擇合適的產品；對于資產支持證券發(fā)行人來說，一個良好的信用等級就意味著其可以降低資產證券化融資成本，這也是發(fā)行人對資產證券化產品進行信用增級的主要目的。中國的信用評級業(yè)務自1987年誕生以來，經過25年的發(fā)展，雖然與滿足經濟發(fā)展的實際需求還存在一定的差距，但是無論是機構數(shù)量、業(yè)務范圍，還是評級制度上，都正在逐步走向成熟。伴隨著資產證券化業(yè)務的重啟，對資產支持證券的信用評級，也逐步引入雙評級規(guī)則和投資者付費模式等新的評級制度，實現(xiàn)與國際上對資產證券化業(yè)務的監(jiān)管趨勢一致。雙評級制度是成熟資本市場對結構化金融產品普遍實施的制度，特別是2007年金融危機發(fā)生之后。就目前來說，我國評級行業(yè)整體公信力較低，評級機構迫于生存壓力，往往通過級別競爭的手段爭奪市場份額，這就導致債券市場信用等級明顯虛高，評級在解決市場信息不對稱、揭示信用風險方面的作用并沒有充分發(fā)揮出來。引入雙評級制度在一定程度上有利于抑制評級機構之間的級別競爭，提升評級行業(yè)公信力。對于發(fā)行人而言，從國外的經驗來看，雙評級制度的實施，有利于降低企業(yè)的發(fā)債難度，甚至能夠降低其融資成本。同時，雙評級可以發(fā)揮雙重校驗的功能，為投資者提供更多信息參考。我國的資產證券化產品信用評級原來都規(guī)定只要有一家評級機構的評級即可。但是2012年重啟信貸資產證券化，則強制規(guī)定：“應當聘請兩家具有評級資質的資信評級機構，進行持續(xù)信用評級，并按照有關政策規(guī)定在申請發(fā)行資產支持證券時，向金融監(jiān)管部門提交兩家評級機構的評級報告”。而對于2012年新推出的資產支持票據(jù)，則規(guī)定“公開發(fā)行必須進行雙評級”。在評級中引入投資者付費模式，也是評級制度發(fā)展的一個趨勢。我國評級行業(yè)一直以來都是發(fā)行人付費作為盈利模式，這種收費模式使評級機構收入嚴重依賴于發(fā)行機構，這就評級機構的獨立性受到了質疑。如果采取投資者付費模式，能夠有效地增加評級機構獨立性，提高投資者對評級市場的認可。無論是2012年信貸資產證券化擴大試點還是新推出的資產支持票據(jù)，都“鼓勵探索采取多元化信用評級方式，支持對資產支持證券采用投資者付費模式進行信用評級”。小結總之，增信作為資產證券化過程中的重要環(huán)節(jié)，運用各種有效手段增強資產支持證券信用，降低投資者風險，從而有利于資產證券化成功發(fā)行。目前，我國資產證券化尚處于摸索發(fā)展階段，資產證券化增信措施還比較有限，比如保險、信用證的外部增信措施都尚未運用。因此，需要不斷完善和創(chuàng)新信用增級措施，從而更好地推動資產證券化業(yè)務的發(fā)展。信用評級是資產證券化不可或缺的部分。隨著資產證券化業(yè)務的開展，信用評級制度也在不斷地與國際接軌。但是在我國評級市場認可度較低的情況下發(fā)行人選擇雙評級的收益可能并不明顯，市場上也難以自發(fā)形成雙評級，因此，就需要以制度形式來推動雙評級，