中興通訊價值評估報告.doc

Corporate Finance ReportZTE ValuationGroup One中興通訊價值評估報告/ （本報告部分試算表另附excel文件）-16-摘要ii1 公司簡介11.1 主要業(yè)務及產品11.2 股本結構及控股股東22中興通訊經營環(huán)境現狀與預測22.1 經營環(huán)境概況22.2 機遇與挑戰(zhàn)42.3 經營狀況52.4 發(fā)展策略與前景62.5 成長性分析83財務分析103.1 財務概況103.2 趨勢分析103.3 比率分析114估值模型（詳見Excel文件）114.1 基本原理114.2 公司自由現金流（FCFF）的計算124.3 估算加權平均資本成本WACC134.4 每股價值計算144.5 二級市場走勢15參考資料16摘要中興通訊是中國最大的通信設備制造業(yè)上市公司、中國政府重點扶持的520戶重點企業(yè)之一。1985年公司成立。1997年，中興通訊A股在深圳證券交易所上市。中興通訊擁有無線產品、網絡產品、終端產品三大產品系列，具備多種通信網綜合解決方案提供能力。從2001年開始，全球電信業(yè)劇烈動蕩由高速增長滑向持續(xù)低迷，遭受了前所未有的挫折。中國電信業(yè)因為其中的網絡泡沫比較少，在全球電信業(yè)嚴重衰退的情況下仍然保持了較高的增長。數據顯示中國電信業(yè)雖然增長速度有所減緩，但是增長趨勢依然高漲。中國電信業(yè)務收入具有多元化的趨勢，例如：長話業(yè)務被IP電話業(yè)務分流嚴重等。隨著3G技術的日趨成熟和實際應用的臨近，3G通信網建設的逐步啟動會帶來大量的投資。中興的優(yōu)勢體現在很多方面，包括公司產品結構的及時調整、多年積累并不斷完善的營銷網絡、與運營商的戰(zhàn)略聯盟、在國際市場的前瞻性布局和積累、研發(fā)方面的戰(zhàn)略儲備和梯隊推進、人才結構、決策機制以及公司人文的企業(yè)文化。面對新的環(huán)境，中興通訊制定了按業(yè)務單元劃分的長期發(fā)展戰(zhàn)略。2002年，中興通訊完成各類產品訂貨合同168億元，創(chuàng)歷史最好水平。在傳統(tǒng)優(yōu)勢產品市場及盈利能力得到進一步鞏固的同時，中興通訊的新產品和次新產品逐漸形成該公司收入和利潤的新增長點，并且在2003年一季度這種良好態(tài)勢得到保持，終端產品成為中興通訊主流產品。包括瑞銀華寶、德意志銀行在內的多家金融機構在對中興通訊進行考察分析之后，幾乎都做出了對該公司成長性較積極的判斷，瑞銀則將該公司評為“Buy 2”積極買進。在對中興通訊的價值評估中，我們采用自由現金流貼現模型作為公司價值評估的基本量化模型，即公司的內在價值等于其未來能產生的自由現金流貼現值的總和。在處理方法上采用了二階段增長模型，第一階段為2003-2012年，為高速增長區(qū)，其貼現價值為公司增長價值，2013年以后為連續(xù)低速增長區(qū)，其貼現價值為連續(xù)價值。由于中興通訊在行業(yè)具有領導地位，我們假設中興通訊未來10年的平均年增長率基本符合行業(yè)增長趨勢，并且在2013年以后處于永久低速持續(xù)增長狀態(tài)，增長率恒定為1.5%。行業(yè)發(fā)展的數據來自如麥肯錫等咨詢公司報告和國家的產業(yè)發(fā)展規(guī)劃。根據股權和債務的成本，我們結合中興通訊的股權和債務情況計算出中興通訊的加權平均資本成本（WACC）為9.52%。假定中興通訊公司將在目前水平上維持現有的資本結構和加權平均資本成本，我們根據資本資產定價模型計算出每股價值為26.96元。與2002年12月31日收盤價12.85元相比，我們初步判斷該股股價被明顯低估，2002年末市盈率僅為12.6倍，具有較高的投資價值。在二級市場，2003年以來，由于“價值投資”理念的樹立和逐步強化，該股的投資價值逐步得到市場的挖掘，在年初下探12.68元歷史低點之后穩(wěn)步上揚，高點到達24元。我們判斷仍具投資價值。1 公司簡介1.1 主要業(yè)務及產品中興通訊是中國最大的通信設備制造業(yè)上市公司、中國政府重點扶持的520戶重點企業(yè)之一。1985年公司成立。1997年，中興通訊A股在深圳證券交易所上市。中興通訊擁有無線產品、網絡產品、終端產品三大產品系列，具備多種通信網綜合解決方案提供能力。無線產品包括移動、PCS、WLAN、BWA等系統(tǒng)設備。中興通訊已成為國內移動通信產品實力最強的民族設備廠商，初步形成了跨CDMA、GSM兩種制式，貫穿2G、2.5G、3G,包括系統(tǒng)設備、增值業(yè)務產品在內的完整的移動通信產品線。2001年和2002年，連續(xù)兩次在聯通CDMA網絡建設中擔當重任，是唯一大規(guī)模商用化的國產CDMA設備。中興通訊是唯一一家提供PCS設備的國內廠商。網絡產品主要包括數據、光傳輸、交換、接入、視訊、電源、監(jiān)控等。數據領域，已形成窄寬帶融合、有線無線一體化的全網解決方案。公司軟交換產品已步入國際前沿，并在國內全部主要運營商市場試用。核心路由器獲國內首張高端路由器入網證書。ADSL產品進入上海、江蘇、廣東等地市場，國內市場份額超過20%。中興通訊已躋身國內主流光通信設備廠商行列，光傳輸產品在高層網絡市場和中心城市市場不斷取得大規(guī)模突破。終端產品（手機）代表了公司經營領域的拓展。中興通訊手機研發(fā)立足于掌握核心技術，擁有核心軟件、硬件電路、核心芯片、整機設計集成等全套自主技術，是目前國內唯一提供GSM、CDMA、PHS三大系列產品的手機生產企業(yè)。中興通訊是中國火炬計劃重點高新技術企業(yè)、技術創(chuàng)新試點企業(yè)和863高技術成果轉化基地，承擔中國第三代移動通信研究開發(fā)等多個重點科研項目，每年投入的科研經費占銷售總額的10%以上。中興通訊實施以人為本的人才戰(zhàn)略，建立了一套引進、培訓、使用、激勵人才的機制。13000名員工中，博士、博士后300多人，碩士4000人，本科以上學歷占員工總數的75%。2002年，公司圍繞三大核心業(yè)務（物流、研發(fā)和售后服務）進行了流程優(yōu)化和整合，深化CMM管理，將6SIGMA與研發(fā)項目管理相融合，提高了產品研發(fā)質量，公司E化水平也有較大的提高，較成功地實施了ERP和ECC等重點項目，使核心技術能力得到進一步增強，保證了公司移動通信、數據通信和光通信三大戰(zhàn)略產品競爭實力的增強。國際市場是中興通訊的戰(zhàn)略市場。中興CDMA、交換、接入、光傳輸、GSM、視訊等多元化產品已進入全球40個國家和地區(qū)市場。未來中興通訊將以人才國際化為根本，市場國際化為重點，資本國際化為依托，積極迎接挑戰(zhàn)，打造全球范圍的中興通訊（ZTE）品牌，建設世界級的卓越企業(yè)。1.2 股本結構及控股股東股份類別2002-12-31（一）尚未流通股份（股）346,320,000其中：發(fā)起人股份321,984,000境內法人持有股份24,336,000（二）已流通股份（股）209,760,000其中：境內上市的人民幣普通股209,760,000（三）股份總數（股）556,080,000控股股東深圳市中興新通訊設備有限公司，2002年末持股293,904,000（國有法人股），占總股本52.85%。2中興通訊經營環(huán)境現狀與預測2.1 經營環(huán)境概況從2001年開始，全球電信業(yè)劇烈動蕩由高速增長滑向持續(xù)低迷，遭受了前所未有的挫折。2002年全球電信業(yè)仍然未能擺脫頹勢，世界電信業(yè)正面臨信息技術革命以來最嚴峻的局面，一些主要發(fā)達國家的電信業(yè)由于網絡泡沫破滅、盲目擴張、過度競爭、過度投資拍賣第三代移動通信牌照等問題導致眾多運營商負債累累、虧損連連、股價暴跌、裁員滾滾。這種頹勢沿著產業(yè)鏈從制造業(yè)到運營業(yè)再回到制造業(yè)，使全球電信業(yè)滑向低谷。兩年來美國電信業(yè)的市值已縮水近兩萬億美元。歐洲一些大的電信公司也陷入巨額虧損的困境。 1995-2002年全球電信運營市場規(guī)模發(fā)展狀況國際電信業(yè)持續(xù)低迷的狀態(tài)對中國電信業(yè)無疑產生了負面影響，中國電信業(yè)因為其中的網絡泡沫比較少，在全球電信業(yè)嚴重衰退的情況下仍然保持了較高的增長。數據顯示中國電信業(yè)雖然增長速度有所減緩，但是增長趨勢依然高漲。當前中國電信業(yè)正處在一個變革的時代，繼郵電分營、移動剝離、電信重組后電信改革進一步走向深入。中國電信、中國網通的掛牌成立標志著自1998年開始的中國通信體制改革基本結束，新的電信市場競爭格局初步形成。到2002年底,電信業(yè)務收入的市場占有率,中國電信為32.5%,中國網通為16.6%,中國移動37.4%,中國聯通為12.1%,而中國衛(wèi)通和鐵通則分享剩余的市場份額。電信改革打破了電信一家獨大的局面，6家公司在電信市場上所占份額無一超過40%。中國電信業(yè)務市場正逐步形成綜合實力相對均衡的競爭實體,進一步推動了電信運營市場的有效競爭。1995-2002年全球電信運營市場規(guī)模發(fā)展狀況中國各電信運營商的業(yè)務分布情況中國電信業(yè)務收入具有多元化的趨勢，大致的變化情況如下：u 長話業(yè)務被IP電話業(yè)務分流嚴重，從業(yè)務收入上來看IP電話對長話業(yè)務的替代性影響導致國際國內長途通信業(yè)務收入持續(xù)下降。u 數據業(yè)務發(fā)展迅猛，2002年全國數據通信業(yè)務收入完成181.1億元人民幣，同比增長38.1% 是所有電信業(yè)務中增長最快的部分，而且數據通信在整個電信業(yè)務收入中的比重呈現上升趨勢。u 電話需求旺盛，本地網通信業(yè)務穩(wěn)步增長，作為僅次于移動通信業(yè)務的收入支柱業(yè)務。 u 移動通信業(yè)務是推動整個電信市場的動力。截止2002年底移動通信業(yè)務收入達到1954.4億元，同比增長20.9%， 連續(xù)四年在全部電信業(yè)務中所占比例最大。u 無線尋呼業(yè)務與電報業(yè)務繼續(xù)萎縮。2002中國電信業(yè)務收入分布情況2.2 機遇與挑戰(zhàn)為了避免不同業(yè)務之間的替代性，不同業(yè)務之間的市場定位是十分必要的。從日本的情況看，根據不同客戶的需求，運營商開發(fā)了不同的產品和服務。小靈通的發(fā)展是與低端客戶的需求相關的。日本NTT DoCoMo的客戶細分方式2003年新競爭格局下的電信運營商將開始進行新一輪的網絡建設，中國主要的固網運營商中國電信和中國網通為了進入對方區(qū)域以開展長途業(yè)務的競爭將會在對方區(qū)域內的大城市建設本地網和接入網。中國移動和中國聯通將繼續(xù)其GPRS和CDMA網絡的升級和擴容工作。中國衛(wèi)星和鐵通將加快IP骨干網和城域網的建設。為了應對來自于中國網通的競爭，2003年中國電信將加快業(yè)務拓展的步伐，投資規(guī)?？赡苓_到600億其中用于設備的投資超過340億。這些投資主要用于北方經濟發(fā)達地區(qū)的本地接入網建設運營支撐系統(tǒng)下一代網絡和3G試驗網的建設。而中國網通預計在2003年的投資總額將比2002年增長75%，達到455億元。其中在設備方面的投資達到161億占總投資額的35.4%。其中網通(控股)2003年設備投資將達到11億，占其總投資額25億的44%。 這些投資的熱點將會集中在長途骨干網的建設與完善。南方部分大城市的本地網建設WLAN的進一步擴大上以達到與中國電信展開正面競爭的目的。2003-2005年中國電信業(yè)投資規(guī)模預測2003年中國電信業(yè)務市場競爭將更加激烈，而且隨著全球電信業(yè)的復蘇，更多外資也將進入中國電信市場。電信業(yè)固定資產投資將繼續(xù)保持一定的增長勢頭，隨著3G技術的日趨成熟和實際應用的臨近，3G通信網建設的逐步啟動會帶來大量的投資。聯通今年初在推進CDMA過程中陷入困境，目前其CDMA網的62萬用戶中有50萬是原來長城網的，新增用戶數遠遠不及預想。聯通的艱難處境自然會累及中興進一步拓展CDMA市場。短期內中興CDMA難以再有高額訂單。目前中興正在加快WCDMA的研發(fā)速度，增強技術儲備，以便在將來的3G爭奪戰(zhàn)中再拔頭籌。就市場發(fā)展的形勢來看，3G的大規(guī)模建設兩年內不可能上馬。2.3 經營狀況中興通訊作為主營系統(tǒng)設備的綜合類公司，產品線覆蓋廣，其中CDMA移動系統(tǒng)和小靈通設備頗具競爭優(yōu)勢。2002年中興ZXPCS無線通信系統(tǒng)（即俗稱的“小靈通”設備）銷售額達25.2億元，約占總收入的22.9%，據上海證券報的報道，中興通訊在新開通的小靈通市場份額已經占到30%，在已經開通小靈通的擴容工程中，份額已經接近40%。預計未來數年內小靈通設備仍有很大的發(fā)展空間，作為信息產業(yè)部指定的唯一小靈通設備國內供應商，中興比肩UT斯達康，分享該領域的控制權，其增長前景可期，業(yè)績也將隨之提高。中興在聯通CDMA二期招標中獲得17億元的主設備采購合同，占據15%市場份額，成為“國內第一品牌”，因而其ZXC10 CDMA系統(tǒng)銷售額大幅增加至16.3億，同比增長63.7%，占總收入的14.8%，根據其年報分析，這兩項產品歸屬于移動類，而中興通訊移動產品毛利率高達40.17%，毛利率增長了17.5%，說明該類產品在市場上的競爭力很強，也將是今年的利潤增長點。 其次，由于綜合接入網系統(tǒng)的銷售大幅度下降，因而交換及接入類產品整體銷售額比上年下降25%，但毛利率大幅度提高，約為45.1%，這主要是由于該公司ZXJ10局用數字程控交換機具有市場優(yōu)勢，其銷售額達16.8億，比上年同期增長27.7%，占總收入的15.2%。 另外，數據和光通信產品市場低迷，唯獨ADSL產品穩(wěn)定增長，而中興通訊是國內ADSL的主要供應商之一，市場占有率20%，因而中興的數據及光通信產品銷售額達19.7億元，同比增長24.7%，但毛利率下降9.3%。 附表：按照產品劃分，2002年內實現的主營業(yè)務收入等指標及與上年度的對比：分產品主營業(yè)務收入（元）主營業(yè)務成本毛利率(%)主營業(yè)務收入比上年增減（）主營業(yè)務成本比上年增減（）毛利率比上年增減（）移動產品4,831,961,705.812,890,999,484.5840.1727.2915.7017.53交換及接入產品2,392,032,050.031,312,321,577.4345.14-24.99-35.8125.76數據及光通信產品1,968,256,266.711,386,046,063.0229.5824.7130.329.30其他1,816,990,703.671,435,822,919.4520.98136.40955.00-74.51（2）占主營業(yè)務收入或主營業(yè)務利潤10%的主要產品銷售收入情況：銷售收入(元)占母公司主營業(yè)務收入比例（%）ZXPCS無線通信系統(tǒng)2,519,963,704.4622.89%ZXC10 CDMA蜂窩移動通信系統(tǒng)1,626,090,187.7314.77%ZXJ10局用數字程控交換機1,677,152,357.6315.23%ZXSM光通信設備1,258,786,760.9611.43%（摘自2002年報）2.4 發(fā)展策略與前景中興通訊產品業(yè)務發(fā)展戰(zhàn)略 行業(yè)低潮，通訊企業(yè)分化中富證券研究表明，2003年境內電信設備投資規(guī)模將比2002年略有下降，但電信設備市場成長潛力仍大，這一判斷基于信息產業(yè)的“十五”規(guī)劃，即信息產業(yè)將保持年均增長20%以上，規(guī)模由2000年的1萬億元增長到2005年的2萬億元，其中電信業(yè)增速將達到21%，業(yè)務總量將增長160%。 中興通訊表示，市場總量基本上與去年持平，只是市場組成結構發(fā)生了變化，CDMA、PCS等產品將呈現上升的趨勢，而公司將把握市場信熱點，保證企業(yè)經營業(yè)績，提升競爭實力，以更好地回報投資者。專業(yè)人士提供的一組數據顯示，2002年，境內電信系統(tǒng)設備市場總投資規(guī)模同比2001年萎縮20%，但是作為電信系統(tǒng)設備提供商中強勢群體的上市公司的總體主營業(yè)務收入卻同比2001年增長了14%，而上市公司內部也分化嚴重，處于龍頭地位的中興通訊的主營業(yè)務收入2002年同比2001年增長了17.90%，而同為綜合類通信設備提供商的大唐電信的主營業(yè)務收入卻同比只增長1.95%。通信板塊中強勢企業(yè)必須具有領先的研發(fā)水平和市場開拓能力，而技術是決定通信設備企業(yè)發(fā)展前景的關鍵。造就中興通訊迅速成長的諸多原因中，遠超國內其他競爭對手的高效研發(fā)是最根本的動力，也是中興通訊和那些依靠投資收益一度風光但現在都陷入了尷尬境地的上市公司的重要區(qū)別。中興的優(yōu)勢體現在很多方面，包括公司產品結構的及時調整、多年積累并不斷完善的營銷網絡、與運營商的戰(zhàn)略聯盟、在國際市場的前瞻性布局和積累、研發(fā)方面的戰(zhàn)略儲備和梯隊推進、人才結構、決策機制以及公司人文的企業(yè)文化。中興在研究和開發(fā)方面的投入，構成了2002年度付現費用的重要部分。2002年，中興通訊研究和開發(fā)費用的投入12億元人民幣，占主營業(yè)務收入的10.73%。 調整產品結構，尋找新增長點2002年，中興通訊完成各類產品訂貨合同168億元，創(chuàng)歷史最好水平。2002年公司的產品銷售區(qū)域的拓展，表現為國際和國內兩個市場的有效實破和深度進入，特別是對國內發(fā)達地區(qū)市場占有率的進一步提高，以及空白省份市場的有效突破，對公司2002年收入的實現以及“未來收益的預期”，都具有深遠的影響。2002年度，在傳統(tǒng)優(yōu)勢產品市場及盈利能力得到進一步鞏固的同時，中興通訊的新產品和次新產品逐漸形成該公司收入和利潤的新增長點，并且在2003年一季度這種良好態(tài)勢得到保持，終端產品成為中興通訊主流產品。它們與PCS無線通信系統(tǒng)、ZXJ10數字程控交換機等產品，共同完成了年度主營業(yè)務收入的62.39%。中興通訊在幾年前就選擇了當時看來風險很大的CDMA設備、當時認為技術極其落后的PCS設備、移動電話，現在看來，很有戰(zhàn)略眼光。這三類產品都屬于移動通信范疇，代表了通信行業(yè)的移動化和個人化方向。中興通訊是中國惟一能提供全面的移動通信、固定通信、光通信、數據通信設備和三類手機終端設備的完整產品鏈的企業(yè)，這一點應引起投資者的充分重視。近期中興通訊的利潤增長將主要來自小靈通設備、CDMA設備、手機、ADSL局端設備等。2003年市場規(guī)模應該接近中興通訊預測的150億元左右。目前國內小靈通設備市場上，UT斯達康仍占據霸主地位，基本是UT斯達康（60%）、中興通訊（30%）、青島朗訊（10%）三分天下。但目前另兩家市場占有率都有下滑，其中UT斯達康上年的市場占有率在八九成，而中興通訊的市場占有率卻在不斷提升，2003年該趨勢仍將持續(xù)。同時，2003年中興通訊依然可以通過提高其在CDMA市場中的占有率來實現收入增長。為未來發(fā)展提供動力的主要項目u WCDMA第三代移動通信建設項目。WCDMA商用系統(tǒng)的研制工作已經完成，并通過了信息產業(yè)部MTNET第二階段單系統(tǒng)測試。在測試中，HLR用戶數據生成、語音和分組數據的并發(fā)業(yè)務等關鍵性指標的測試獲得滿分，在與其他廠商終端的互聯互通測試中，順利演示了可視電話、2G/3G之間的漫游與切換等3G功能。測試表明，公司WCDMA產品已經全面達到了第三代移動通信技術和性能要求，保持了與國際同步的技術水平，完全能夠在第一時間全面參與國內WCDMA產業(yè)化的市場競爭。u 線速路由器建設項目。該項目募集資金已經使用完畢。公司全線路由器產品已經成功進入運營商市場，實現了公司“高端入手，全線突破”的戰(zhàn)略構想。相關的IP網絡核心技術同時在全線移動通信產品中得到廣泛應用。目前，公司對T32E等原有產品進行了進一步優(yōu)化，提高產品更新換代的速度，并進一步降低成本，以此提高該產品的市場競爭能力。u 寬帶交換系統(tǒng)建設項目。該項目募集資金已經使用完畢。其系列產品已經批量生產，為提高產品的競爭力，現處于對產品進行升級換代的階段。u 寬帶接入系統(tǒng)建設項目。該項目募集資金已經使用完畢，作為DSL技術標準的牽頭起草人，公司DSL系列化產品可以滿足客戶對性能、容量、成本上的不同需求，具備ATM、IP、E1等強大靈活的組網能力。同時公司對DSL體系結構不斷優(yōu)化，采用新的DSLAM體系，提高了公司產品的性能。報告期內，國內運營商加大了對ADSL的投資力度，作為國內主要的ADSL供應商，公司市場占有率穩(wěn)步上升，市場銷售比去年同期有較大增長。u 數字電視編解碼系統(tǒng)建設項目。該項目募集資金已經使用完畢。公司目前進行產品改進和系列化研制，以滿足市場需求的變化。在非典時期，公司針對抗擊非典的緊急行動，在全國范圍內推出“遠離非典，自由辦公”的視頻會議系統(tǒng)，先后組建了深圳、山西、重慶、長春等省市的應急指揮系統(tǒng)，市場訂單大幅上升，得到了市場和社會各界的廣泛認同。u 光通信傳輸系統(tǒng)建設項目。該項目募集資金已經使用完畢。公司高速SDH 10G速率產品已經完成了批量試生產。研發(fā)方面，中興通訊與多個廠家實現互通，在MSTP技術的最大難點以太網業(yè)務互聯互通方面，取得了優(yōu)異的測試成績，成為互通數量最多的廠商之一。市場方面，公司相繼承建中國電信一干、二干傳輸網絡、中國電信西南環(huán)、網通核心環(huán)等國家干線網絡，保證了公司光通信傳輸系列產品市場份額的穩(wěn)步增長。同時，公司光通信系列產品在印度、巴基斯坦、俄羅斯等多個國家相繼取得規(guī)模性突破，為打造世界級優(yōu)秀光傳輸品牌奠定了堅實的基礎。u 信息化智能小區(qū)系統(tǒng)技改項目。該項目募集資金已經使用完畢。目前市場推廣進展順利，公司已具備提供信息化智能小區(qū)系統(tǒng)解決方案的能力，產品在市場上獲得了一定規(guī)模的推廣和應用。（摘自2003年半年報）2.5 成長性分析據證券市場周刊的報道，隨著QFII對境內證券市場的介入，花旗、瑞銀華寶和德意志銀行等多家金融機構與中興通訊進行了交流和研討，包括瑞銀華寶、德意志銀行在內的多家金融機構在對中興通訊進行考察分析之后，幾乎都做出了對該公司成長性較積極的判斷，瑞銀則將該公司評為“Buy 2”積極買進。2003年7月9日，瑞士銀行首次以QFII身份買入四家內地A股公司股票，分別是：寶鋼股份、上港集箱、外運發(fā)展和中興通訊。瑞銀的選股標準主要基于四點：一要流通性比較好；二是企業(yè)管理的透明度要高，信息披露要規(guī)范；三是公司的基本面和贏利增長能力都要不錯，以及與盈利率相對應的股價是否合理；最后就是考察整個行業(yè)的基本狀況，主要看中在中國經濟增長中能夠受益的行業(yè)。這也反映出中興通訊的魅力所在。QFII為何青睞來自境外投資者的部分報告認為，中國電信業(yè)在經歷了數年的浮沉后，中興通訊很好地鞏固了其在中國國內市場電信設備商的領導地位，并將保持高利潤；中國的電信設備業(yè)因為競爭加劇正經歷衰退，只有那些同客戶有著密切的技術聯系并且已經建立起自己的產品線的設備商才會有繁榮的前景，而同國內同類廠商相比，中興的長期前景應該是最被看好的。報告預測，全球范圍內，估計2002年電信固定資產投資下降30%，2003年則可能是溫和得多的6%，在亞洲，估計2002年、2003年和2004年下降比例分別是9%、6%和4%。中國電信業(yè)固定資產投資在見證了2001年72%的增長后，2002年也經歷了同樣增長放慢的趨勢，但其中最關鍵的不同之處在于，中國境內這種放慢趨勢的首要原因是中國電信業(yè)的內部拆分，而其他各地則源于結構改變。盡管如此，在未來幾年，中國用于電信業(yè)固定資產投資的產品銷售將保持在現有水平的30%，遠遠大于全球的平均比率15%。其中，在此背景下，瑞銀判斷，中興將會很好地獲益于其重點關注的三個領域并居于領頭位置，將把研發(fā)精力集中在CDMA、W-CDMA和PCS（無線市話，“小靈通”）三個技術領域，目前中興的CDMA和PCS已經開始收益，而W-CDMA將成為其可期待主要的收益來源；該公司是中國“國內CDMA建設的領導者”，同時“可期待該公司在今年中國聯通三期建設項目中有更大比例的回報”。其中一家QFII在其報告中指出，盡管同時存在UT斯達康和朗訊科技兩家公司，中興仍在不斷發(fā)展的PCS業(yè)務中據領先位置，今年將有越來越多的固定電話用戶持有PCS直到中興通訊獲得3G認證，并認為中興會成為有關設備的主要提供商。最近簽署的香港與內地更緊密關系的安排CEPA對地處深圳的中興通訊也是一大利好規(guī)模與效益并進，實現持續(xù)高效增長中興通訊近期公布的2003年半年度報告顯示，2003上半年，中興通訊實現主營業(yè)務收入586,820萬元，實現凈利潤19,478萬元，每股收益0.292元。主營業(yè)務收入和凈利潤同比增長率分別達到48和45，持續(xù)高效增長的勢頭得到延續(xù)，核心競爭力和行業(yè)地位得到進一步提升。移動系統(tǒng)設備和手機是中興通訊上半年增長最快的產品，這兩者計已占上半年總收入的66.9%，其中移動系統(tǒng)一項的比重已達51.5%。上半年,我國電信業(yè)承續(xù)2002年末的勢頭,繼續(xù)保持了較快的發(fā)展態(tài)勢。中興通訊抓住市場機遇,實施有效的產品、市場策略,大力推行個性化客戶服務,重點發(fā)展無線、網絡、手機三大產品。無線產品方面,PHS小靈通在現有市場大規(guī)模擴容的基礎上,在北京、廣州、湖南等新建市場獲得突破,市場占有率超過40%。BWA3.5G寬帶無線接入產品名列市場前茅,中標天津電信、北京移動等重點項目。CDMA產品推出深層覆蓋、廣域覆蓋解決方案及綜合數據業(yè)務解決方案。GSM邊際網市場,繼續(xù)占據40%左右的市場份額。中興通訊國產無線設備第一品牌的優(yōu)勢得到進一步深化。 有線產品市場,光傳輸產品在中國電信北方骨干傳輸網、中國網通核心網四期等大型項目中均有優(yōu)秀表現。在作為寬帶建設重點的ADSL市場,中興通訊設備在線運行量超過260萬線,繼續(xù)保持市場領先優(yōu)勢。手機領域,中興通訊已具備一定的核心芯片開發(fā)能力。作為全球唯一一家同時在GSM、CDMA、PHS三個領域開發(fā)從系統(tǒng)設備到手機產品的廠商,中興通訊在市場覆蓋、系統(tǒng)接口和與運營商在包括新業(yè)務、捆綁銷售在內的合作上具備獨到的優(yōu)勢。中興通訊的手機業(yè)務在2003年開始駛入快車道,占主營業(yè)務收入比例達到15%。 國際市場方面,上半年中興通訊實現突破,海外銷售同比增長超過100%,GSM、CD?MA、交換機等在俄羅斯、尼日利亞、埃塞俄比亞等國家連續(xù)獲得大額訂單。基于聯通三期招標在即,公司的產品步入國際化軌道,電信業(yè)的投資規(guī)模繼續(xù)擴大,國內PCS市場的進一步擴容,中興通訊下半年將繼續(xù)提高主營產品的市場占有率,業(yè)績也會有更好的預期。3財務分析3.1 財務概況2002年全國電信固定資產投資比上年同期下降近30%，這導致多數設備制造類上市公司業(yè)績顯著下滑。在行業(yè)整體不景氣的情況下，中興通訊有效控制成本和費用，繼續(xù)保持業(yè)績的穩(wěn)步增長。2002年報顯示，2002年公司實現主營業(yè)務收入110億元，同比增長18%，實現凈利潤5.67億元，比上年調整后利潤增長7.8%。每股收益1.02元，每股經營活動現金流凈額高達2.55元，同比增長332%（見“趨勢分析”）。這說明公司運營能力提高，不僅是一個利潤創(chuàng)造者，更是價值的創(chuàng)造者，公司經營現金流上的大幅提高充分凸顯其投資價值。公司提出的分配預案為每10股派2元轉增2股，正是依靠優(yōu)良業(yè)績來回饋股東。 2002年度公司期間費用之和（即營業(yè)費用、管理費用與財務費用之和）為34.3億元，占年度主營業(yè)務收入的31.16%，與上年31.11%的期間費用比率基本持平。同時，非付現費用一方面表現為公司經營規(guī)模的擴大而導致的固定資產折舊費用和無形資產攤銷等費用的增加；另一方面表現為在穩(wěn)健會計原則的要求下，預提費用或資產減值準備的增加。2002年公司新增各類資產減值準備接近1億元，預提費用約3.3億元，這提高了公司存量資產的質量，進一步降低了公司未來的經營風險。 財務管理方面，公司穩(wěn)健的財務政策繼續(xù)得到有效的貫徹和實施。經濟責任制導向下的三級預算責任體系得到進一步完善，促進了公司戰(zhàn)略的有效貫徹和資源的合理配置；以預算為引導，開展“爭收減支”；進一步優(yōu)化存貨管理流程、加大存貨的控制力度，存貨周轉效率大幅提高（見“比率分析”），帶動了資金使用效率的提升；融資手段和融資能力不斷豐富和增強，有效地降低了財務風險，為業(yè)務的健康發(fā)展提供了有力的支持；積極推進企業(yè)信用商務管理體系的建設與完善，量化評估客戶的信用風險，達到了全程管理、降低風險的目標。3.2 趨勢分析資產、銷售收入和利潤等指標的增長 單位：億元項 目1997年1998年1999年2000年2001年2002年總資產13.6 21.9 33.6 62.9 90.5 124.1 股東權益7.0 9.4 15.3 18.5 38.2 42.8 主營業(yè)務收入6.3 19.7 25.0 45.2 93.3 110.1 主營業(yè)務利潤3.7 10.4 12.3 17.6 35.8 39.5 凈利潤1.2 3.1 2.1 3.4 5.3 5.7 經營現金流1.6 -5.2 -0.7 3.3 14.2 3.3 比率分析中興通訊財務指標分析財務能力財務指標1997年1998年1999年2000年2001年2002年成長性銷售收入增長率（%）104.0212.027.081.0106.018.0凈利潤增長率（%）18.0157.8-31.667.566.07.8財務杠桿總資產 / 股東權益2.02.32.9運營能力存貨周轉率應收帳款周轉率5.06.76.4總資產周轉率0.71.00.9盈利能力銷售毛利率（%）59.353.249.439.038.435.8銷售凈利率（%）18.56.15.2凈資產收益率（%）17.233.013.818.814.813.3總資產收益率（%）5.66.34.6償債能力流動比率速動比率資產負債率（%）48.356.053.569.260.163.8存貨周轉率=銷售成本 / 期末存貨；應收帳款周轉率=銷售收入 / 應收帳款總資產周轉率=銷售收入 / 總資產； 總資產收益率=凈利潤 / 總資產4估值模型（詳見Excel文件）4.1 基本原理采用自由現金流貼現模型作為公司價值評估的基本量化模型，即公司的內在價值等于其未來能產生的自由現金流貼現值的總和。在處理方法上采用了二階段增長模型，第一階段為2003-2012年，為高速增長區(qū)，其貼現價值為公司增長價值，2013年以后為連續(xù)低速增長區(qū)，其貼現價值為連續(xù)價值。如下圖所示：股權價值公司自由現金流FCFF貼現率WACC=Ks(S/S+D)+Kd(D/S+D)(1-T)債務價值稅后凈營業(yè)利潤營運資本凈增加資本凈支出CAPM: Ri = Rf +i*(Rm-Rf)公司價值=主營業(yè)務收入增長率永續(xù)期年增長率g4.2 公司自由現金流（FCFF）的計算基本公式麥肯錫公司（McKinsey & Company, Inc.）的資深領導人科普蘭（Tom Copeland）教授闡述了自由現金流量的計算方法：“自由現金流量等于企業(yè)的稅后凈營業(yè)利潤（Net Operating Profit less Adjusted Tax, NOPAT，即將公司不包括利息收支的營業(yè)利潤扣除實付所得稅稅金之后的數額）加上折舊及攤銷等非現金支出，再減去營運資本的追加和物業(yè)廠房設備及其他資產方面的投資。它是公司所產生的稅后現金流量總額，可以提供給公司資本的所有供應者，包括債權人和股東?！?自由現金流量 =（稅后凈營業(yè)利潤+折舊及攤銷）-（資本支出+營運資本增加）= 稅后凈營業(yè)利潤-營運資本凈增加-資本凈支出計算步驟：歷史自由現金流量計算表（表1）歷史自由現金流量比率分析（表2）未來自由現金流量比率預測（表3）未來自由現金流量預測表（表4）基本假設：（1）主營業(yè)務收入增長率20032004200520062007200820092010201120122013201430.0%20.0%20.0%15.0%15.0%10.0%10.0%5.0%5.0%3.0%1.5%1.5%從1998年至2002年，中興通訊主營業(yè)務持續(xù)增長，在同行業(yè)中具有明顯的競爭優(yōu)勢。2002年度，在傳統(tǒng)優(yōu)勢產品市場及盈利能力得到進一步鞏固的同時，中興通訊的新產品和次新產品逐漸形成該公司收入和利潤的新增長點，近期中興通訊的利潤增長將主要來自小靈通設備、CDMA設備、手機、ADSL局端設備等，預計2003年市場規(guī)模接近150億元左右?；谛畔a業(yè)的“十五”規(guī)劃，信息產業(yè)將保持年均增長20%以上，規(guī)模由2000年的1萬億元增長到2005年的2萬億元，其中電信業(yè)增速將達到21%，業(yè)務總量將增長160%。在未來幾年，中國用于電信業(yè)固定資產投資的產品銷售將保持在現有水平的30%，遠遠大于全球的平均比率15%。假設中興通訊未來10年的平均年增長率基本符合行業(yè)增長趨勢，并且在2013年以后處于永久低速持續(xù)增長狀態(tài)，增長率恒定為1.5%。（2）主營業(yè)務成本 主營業(yè)務成本較為穩(wěn)定，假設在未來10年平均銷售成本率為62.1%（過去3年比率的算術平均）（3）主營業(yè)務稅金及附加假設占主營業(yè)務收入的0.2%（過去6年比率的算術平均）（4）營業(yè)費用與管理費用假設占主營業(yè)務收入的29.1%（過去3年比率的算術平均）（5）營業(yè)必要貨幣資金根據行業(yè)一般經營要求，設定營業(yè)現金占主營業(yè)務收入為1%的恒值。（6）營運資本隨著公司進一步優(yōu)化物流管理，帶動資金使用效率的提升，預計營運資本占主營業(yè)務收入的14.5%20%。（7）存貨凈額假設占主營業(yè)務收入的54.3%（過去6年比率的算術平均）（8）應收款項凈額假設占主營業(yè)務收入的23.2%（過去6年比率的算術平均）（9）在建工程及固定資產凈值假設占主營業(yè)務收入的13.9%（過去6年比率的算術平均）（10）無形資產及其他資產假設占主營業(yè)務收入的1.5%（過去5年比率的算術平均）（11）所得稅率根據公司年報披露，1998-2000年減半按7.5%的稅率征收所得稅，2001年開始按15%的稅率計繳所得稅。公司所得稅的處理在會計核算中采用應付稅款法。根據以上對中興通訊關鍵財務指標的假定，預測出中興通訊未來10年的自由現金流量表（見表4）。 4.3 估算加權平均資本成本WACC（1）股權資本成本股權資本成本的計算公式如下： Ri = Rf +* ( Rm - Rf )其中，Rf無風險利率；Rm證券市場平均收益率；股票系統(tǒng)風險系數1996年-2001年兩市綜合指數平均股指收益率為9.8%，中興通訊的值為1.0982（1998.1-2002.12月收盤價向前復權，采用深證成指作為市場指數，回歸計算而得，見表8），無風險利率按期限10年、發(fā)行總額為173.3億元的2002年記賬式（九期）國債利率計算為2.7%，代入計算，得出中興通訊的股權資本成本為10.5%。（2）債務成本中興通訊的付息債務包括短期借款、一年內到期的長期借款與長期借款，由于公司年報未披露貸款利率，假定短期借款年利率為5.31%（工行六個月至一年（含）貸款年利率），一年內到期的長期借款與長期借款年利率為5.58%（工行3-5年期貸款年利率）。項 目數額權重稅前成本分攤額短期借款250,507,751.6017.28%5.31%0.92%一年內到期的長期負債95,000,000.006.55%5.58%0.37%長期借款1,103,848,574.1276.16%5.58%4.25%合 計1,449,356,325.72100.00%5.53%上表計算得到綜合債務成本為5.53%。（3）加權平均資本成本WACC加權平均資本成本（WACC）估算公式如下：WACC = Ks * S/（S+D） + Kd * (