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金融學畢業(yè)論文 金融學畢業(yè)論文摘要 現(xiàn)代金融學的“理性投資者”假設自身存在的局限性，在很多的領域已趕不上金融研究的腳步，于是隨之而來的行為金融學越來越受到現(xiàn)代金融經(jīng)濟學家的偏愛。微觀金融學中收益波動性與價格等一些相關因素的研究國外從20世紀七十年代就已經(jīng)開始，目前不僅在相關性、滯后性與不對稱性等方面取得了顯著的成績，另外利用異方差模型對收益波動性的描繪也取得了一定成績。隨著行為金融學的興起，人們發(fā)現(xiàn)當經(jīng)濟處于繁榮期時，由于投資者的情緒變化（對市場的信心、預期以及態(tài)度的變化），股市在短期總是起起落落，由此股市投資者情緒與收益之間關系逐漸受到人們的重視。 本文研究的核心是中國投資者情緒的一些基本特征以及與股市收益之間的互動關系。由于股市的交易量是市場上投資者的情緒信號指示器，因此本文借鑒能量波動指標理論，使用交易量為指標來研究投資者情緒，而放棄使用投資者的調查來獲得投資者的情緒方式。在此基礎之上，利用ARMA模型分析了投資者情緒的自身特征，實證結果發(fā)現(xiàn)投資者情緒具有從眾性；進而使用var模型和Granger因果檢驗對投資者情緒與市場收益率的關系進行檢驗，發(fā)現(xiàn)這兩個序列都拒絕了原假設，從而得到兩個序列之間互為Granger因果關系；然后，擴展的異方差模型EGARCH檢驗市場收益率對投資者情緒的沖擊時，發(fā)現(xiàn)預期的市場收益減少將給投資者情緒帶來更大的影響；最后，GARCH-M均值異方差模型發(fā)現(xiàn)投資者情緒對市場收益率具有明顯“風險報酬”現(xiàn)象。關鍵詞：投資者情緒，市場收益率，從眾性，互動關系，非對稱沖擊AbstractIn modern finance, the assume rational investor has their own limitations, and there have been behind the pace of financial research in many areas. Therefore the attendant behavioral finance get preference of modern financial economist more and more. In micro-finance, the return volatility and price-related factors, has already begun abraod since 1970, and achieved remarkable success not only in the current relevance, and also the asymmetry and the lag. In addition, the use of Heteroscedasticity model depicting the returns volatility has also made certain achievements.With the rise of behavioral finance, people relize that when the economy is in a period of prosperity, due to change in investor sentiment (confidence in the market, and expected attitude changes), which always causes short-term ups and downs in the stock market. Thus the relationship between income and investor sentiment of stock market gets peoples attention. The core of the artical is the basic characteristics and the interaction with returns of Chinese investor sentiment. As the stock market trading volume is considered to be the indicator signals of investor sentiment, refer to energy fluctuations theory and use the trading volume for the indicators of investor sentiment, abandon to obtain investor sentiment through the survey manner. On this basis, using ARMA model to research its own characteristics of investor sentiment, empirical results show that investor sentiment has ”sheep herd”; Then use var model and Granger causality test to research the relationship between investor sentiment and the market returns, thereafter we find that two series have rejected the original assumptions, and Granger causal relationship exist between each other. Then the model of EGARCH Heteroscedasticity tests the impact of the returns on investor sentiment, and we find that expecting to reduce returns will bring greater impact to investor sentiment than expecting to rease the returns. The GARCH-M Heteroscedasticity model show that the impact of investor sentiment to returns exist a clear risk premium phenomenon.Key: Investors sentiment, Market returns, sheep herd, interaction, asymmetric shocks目錄摘要IAbstractII目錄III第一章 序言11.1 研究的背景11.2 研究的意義21.3 研究的目的21.4 國內外研究狀況31.4.1 國外的主要研究狀況31.4.2 國內的研究現(xiàn)狀41.4.3 現(xiàn)有文獻的評價61.5 本文的結構框架6第二章 投資者情緒的相關理論82.1投資情緒的定義82.2 投資者情緒的特征92.2.1 投資者情緒的從眾性102.2.2 投資者的反應過度與反應不足112.3 心理偏差對投資者情緒的影響122.3.1 投資者對風險收益的心理偏差122.3.2 風險收益的心理偏差現(xiàn)象14第三章 中國投資者情緒的狀態(tài)分析163.1 情緒類指標的度量163.1.1 國外投資者情緒指標分類173.1.2 投資者情緒的度量193.2 投資者情緒的統(tǒng)計特征203.2.1 投資者情緒的數(shù)字特征203.2.2 時間序列的平穩(wěn)性檢驗213.3 投資者情緒的自回歸量化分析233.3.1 投資者情緒的一元自回歸分析233.3.2 投資者情緒的異方差性27第四章 投資者情緒與股市收益互動關系304.1 中國股票市場發(fā)展歷程314.2 投資者情緒與股市收益的相關性334.2.1 VAR模型的滯后階數(shù)334.2.2 投資者情緒與股市收益率的相關性檢驗344.3 股市收益對投資者情緒的非對稱性影響354.3.1 投資收益對投資者情緒的非對稱模型EGARCH364.3.2 市場收益對投資者情緒的信息沖擊394.4投資者情緒波動性對投資者收益的影響404.5 本章小結43第五章 結束語445.1 結論445.2 有待進一步研究的問題45參考文獻4750第一章 序言 1.1 研究的背景二十世紀八十年代開始，行為金融學在嘗試解釋股市異常現(xiàn)象的過程中嶄露頭腳。到九十年代，在價格、紅利和盈利的時間序列的經(jīng)濟計量分析中這些學術界焦點問題中，人們開始把投資者的心理作為一個重要因素考慮到分析體系中。2002年瑞典皇家科學院將諾貝爾經(jīng)濟學獎授予行為經(jīng)濟學家丹尼爾卡納曼(Daniel Kahneman)和實驗經(jīng)濟學家弗農(nóng)史密斯(Vernon L. Smith)，主要貢獻是用感知心理學分析法研究人類的判斷和決策行為，以及通過實驗室實驗來測試根據(jù)經(jīng)濟學理論所作出的預測，而且這兩種截然不同的領域正在相互融合，這為行為金融學研究開辟了前進道路。微觀金融市場上，投資者始終把尋找機會發(fā)現(xiàn)市場走勢和獲得更高的投資收益作為最終目標，但是市場中存在這樣的投資者，他們的交易行為受自己主觀認知偏差的影響，從而在資產(chǎn)價格所反應的信息中融入了噪音，即為“噪音交易者”。現(xiàn)代金融理論中的市場有效假說，認為資產(chǎn)的價格不遵循任何方式或者趨勢的，并且過去的價格波動情況并不能用來對未來價格運動的預測(Fama,1970)。在有效市場上噪音交易者作出非理性投資決策，由于他們的投資行為是隨機的，市場會使他們的非理性行為相互抵消，從而保證價格不會受非理性行為的影響；同時存在著理性的套利者能夠消除非理性投資行為的影響。但是，在至今為止的所以資產(chǎn)市場上，還沒有被證明過那個市場是強式有效市場。與此同時，行為金融理論則認為，投資者的非理性投資行為具有不可預測性并且市場中的套利行為本身也是不完美的，因此市場本身是無法消除非理性投資行為的作用。本文研究的對象是中國的主要資本市場中國股票市場，現(xiàn)行的中國股票市場有著其獨特的發(fā)展特點，這種特點也正是在國外投資者情緒研究已經(jīng)很成熟的情況下，仍然研究中國投資者情緒基本特征的原因。并且，在股市發(fā)展的一定時期，投資者的風險偏好、理性與非理性的結構以及投資者自身的經(jīng)驗積累等等方面都存在明顯的差異，因此投資者的心理狀態(tài)與中國股市所處的發(fā)展時期是密不可分的，研究投資者情緒就有必要了解我國股市發(fā)展的歷程。1.2 研究的意義行為金融學的基本前提是，傳統(tǒng)金融理論忽略了人的行為，而人的行為這是關鍵差異所在。支持者認為，這一缺陷的原因之一是價格和收益率的數(shù)據(jù)容易獲得，而研究行為卻難得多。行為金融的主要目標是探索關于證券收益率的全部解釋。尋找與傳統(tǒng)模型矛盾的價格序列的解釋是困難的。正如在其他科學中一樣，新理論偶然出現(xiàn)時支持者不多，且在一段時間內會引發(fā)爭議。我們指出了行為金融學領域內的此類情況。但是，只要其存在的理由解釋令人困惑的數(shù)據(jù)依然有效，我們就不應該將此科學研究當做一種失敗。行為金融剛剛誕生，但對于每一個金融感興趣的人來說，都應該知道這一理論的基本發(fā)展狀況。投資者情緒是行為金融理論的重要部分，投資者情緒研究的意義在于，一是投資者情緒研究有助于完善行為金融理論體系。二是有助于理解金融市場上投資者行為和投資者決定收益、波動性和交易量的互動過程。三是可揭示投資者對股票預測的偏差，理解證券市場內在的價格運行規(guī)律。四是可揭示利用這些偏差獲得超額收益的可能性。五是有助于把握投資者心理特征，為監(jiān)管層進行政策調控提供理論指導。因此，對投資者情緒的進一步了解，可以為我們研究資產(chǎn)價格形成提供一個新的突破點。也只有在對投資者情緒充分認識到前提下，才能為新的資產(chǎn)價格形成體系產(chǎn)生提供幫助。1.3 研究的目的自1990年以來，中國股票市場的發(fā)展速度加快。1990年底，全國只有13家上市公司，截至目前在滬、深兩個交易所上市的公司數(shù)已達1700多家。由于起步晚以及市場規(guī)模相對較小，至今為止還沒有學者無誤地推斷出中國的股票市場是一個弱有效市場?；鸨徽J為是能夠進行正確的理性投資和進行套利行為的投資者，在中國權威的投資基金數(shù)量很少，封閉式基金和開放式基金成立的時間也比較短，而且不存在像國外那些能夠從事的股市交易的其他投資基金。由于在中國股市這種理性的投資者在市場中占有的比例太少，非理性的投資作用更加明顯，套利行為的糾正能力減弱，投資者情緒對股市的影響作用更大，因此中國股市是投資者情緒研究的理想對象。研究投資者情緒的大部分文獻有三個核心問題：（1）確定對投資者情緒有影響的因素，以及這些因素分別怎么樣對投資者情緒進行影響；（2）投資者的情緒能否用來預測市場的收益走勢；（3）投資者情緒下降與上升對市場收益產(chǎn)生的波動是否具有對稱性，即為投資者情緒下降對市場收益的造成的波動與投資者情緒高漲造成的波動，作用效果是否一致。本文利用交易量作為投資者情緒的指示器這個特點，構造表示投資者情緒變化的指數(shù)，ARMA模型來考察投資者情緒變化指數(shù)自身的預測能力，Granger因果檢驗能夠幫助檢驗市場收益與投資者情緒之間關系，GARCH異方差模型能夠檢驗收益波動性特征，非對稱的EGARCH和GARCH-M均值異方差模型收益受投資者情緒影響的對稱性。1.4 國內外研究狀況1.4.1 國外的主要研究狀況迄今為止，成交量與價格變化絕對值之間存在正相關關系，在Morgan(1976)，Harris(1984，1986)，Jennings，Atarks，F(xiàn)ellinghan(JSF1981)等大量的實證研究中已經(jīng)被證實。而在成交量和收益的實證研究最為顯著的是，將單變量時間序列模型應用于Engle(1982)發(fā)展的ARCH及擴展GARCH模型對收益率波動性的研究。Andersen(1994)發(fā)展了一系列與GARCH(1,1)緊密相關的隨機動態(tài)模型來描述信息流到達市場的過程，信息到來之后投資者受其影響所做出的投資決策的變化。未來更好的解釋量價關系產(chǎn)生了修正的“NDH”，在修正的“MDH”引入了常數(shù)反映了成交量中的噪聲交易部分，其次用泊松分布代替了標準MDH中的正態(tài)分布。在投資者情緒研究方面有，Cai和Zheng(2004)認為美國隊機構投資者占到交易的50%，機構投資者的行為對股票市場的影響巨大。Lakonishok(1992)認為先前的研究主要集中機構交易對股票收益的影響，和評估大規(guī)模交易，積極地反饋交易，和機構投資者的羊群效應上。Bohl和Brzeszczynski(2006)研究了機構投資者對波動性影響比率，發(fā)現(xiàn)當機構投資者作為市場的主要擁有人時股市的波動性下降。少量投資者的情緒是否是一個好的市場預測指標，眾說紛紜。Brown和Cliff(2001)研究提出短期預測能力較弱，而發(fā)現(xiàn)長期的預測能力。Kenneth和Statman(2000)實證發(fā)現(xiàn)在美投資者的感情與S&P500之間存在顯著地負相關、除了投資者的情緒能否預測市場未來走勢之外的討論之外，一些文章還研究了投資者的情緒與市場波動性之間的相互關系。Lee等(2002)用GARCH模型分析了投資者的情緒對市場波動性的影響，他們發(fā)現(xiàn)投資者的情緒下降導致市場具有更高的波動性。Qiu|和Welch(2004)也發(fā)現(xiàn)了衡量投資者情緒指數(shù)和衡量消費者信心指數(shù)之間存在顯著的正相關關系。之所以存在這種顯著的相關關系可能是因為投資者不能理解股票市場的前瞻和貼現(xiàn)性質。這也可能是因為一種認知過程，這種認知暗含投資者一般評價公司和股票的關系是正的。投資者一般相信好股票就是好公司的股票，將好股票和好公司并列齊觀。因此有不少學者都支持用消費者信心指數(shù)來衡量投資者情緒。Gerhard Kling和Gao Li(2007)利用對中國上證交易所的日數(shù)據(jù)對中國機構投資者的情緒進行研究，股票的價格與機構投資者的情緒在長期并不存在什么關系；但是在短期，投資者的情緒是一個積極反饋過程，好的市場收益帶來機構投資者的積極樂觀的態(tài)度。同時他也通過檢驗發(fā)現(xiàn)投資者的情緒不能用來對市場走勢進行預測，但是得到了相同的結論投資者情緒下降時會增加市場的波動性和不穩(wěn)定性。利用EGARCH模型揭示了投資者反復無常的系統(tǒng)反應，但是Granger因果檢驗拒絕了收益與情緒的之間的波動性溢出。1.4.2 國內的研究現(xiàn)狀由于92年才有了中國的第一家上市公司，國內的股票市場也起步較晚，國內關于股票市場的量價關系的研究很少，在股市量價關系基礎上探討投資者情緒的文獻還沒有。于是本文主要股票市場的量價關系的研究文章主要概括如下：房振明和王春峰(2007)通過對交易量的分割為平均交易量和交易頻數(shù)后，對其分別與回報率的殘差值建立自回歸方程，使用上證交易所的各個股票的15min高頻數(shù)據(jù)進行實證檢驗，發(fā)現(xiàn)所有樣本股票的平均交易量參數(shù)不再能拒絕等于零的原假設，即平均交易量不再對價格的變化具有解釋能力，這說明分割后平均交易量不再包含資產(chǎn)價格變化的相關信息，而交易次數(shù)對回報的解釋能力顯著。因此，對于投資者而言，為了規(guī)避與知情者的交易風險，在實時交易中應更加關注市場的交易頻數(shù)的變化。劉建華(2007)收集了滬深兩市的5min高頻數(shù)據(jù)，使用Granger因果關系檢驗分別對收益率和成交量滯后6介和滯后12介進行檢驗得到了收益率和成交量之間的反饋關系，其后又使用率AR(2)-TGARCH(1,1)模型對成交量與股價進行研究，其最大的缺陷是沒有對時間序列進行穩(wěn)態(tài)檢驗，使得說服力下降。李世貴和方豐(2007)運用Granger因果關系檢驗和擴展GARCH模型實證研究了深圳A股市場交易量與股價之間的關系，其對平穩(wěn)性檢驗時得到了股票收益率和交易量變動率序列都是平穩(wěn)的，其后的研究確實收益率與交易量的關系，存在邏輯的缺陷。關于成交量與股價研究還有施紅俊(2004)等相關文章。在我國以投資者情緒為研究對象，研究投資者情緒與股票市場之間互動關系的文章也相對較少，而且研究方法也比較簡單，甚至在一些問題上未達成一致。程昆和劉仁和(2005)對投資者情緒與股市之間的互動進行研究，通過對中期和短期指數(shù)變化率對股市收益率的脈沖響應及方差分解，發(fā)現(xiàn)中期投資者指數(shù)對股市的收益率波動的影響要遠強于投資者短期情緒指數(shù)的影響，中期情緒指數(shù)是股市收益率的Granger因果關系，并且由于投資者對中期漲跌預期基本上不受股市收益率與短期預期的影響.劉仁和和陳柳欽(2005)對金融市場的心理學對金融市場的影響進行研究，認為投資者情緒可以預測隨后的股市回報、股市上漲，明顯地驅動投資者繼續(xù)看好未來股市。張強和楊淑娥等(2007)以Delong 等(1990) 給出了噪音交易的基本理論模型(DSSW 模型)為基礎，應用GARCH-M(1,1)檢驗了中國股市投資者情緒對股票收益的影響，發(fā)現(xiàn)機構投資者情緒是影響股票價格的重要因素，而個人投資者情緒的影響并不顯著，也不存在小盤股主要受個人投資者情緒影響的現(xiàn)象。王春峰等(2007)的新股投資者情緒度量及其與新股價格行為關系；李新路和韓志萍(2007)對中國股市個體投資者羊群行為影響因素分析，利用個體投資者6年數(shù)據(jù)，分別就市場態(tài)勢、股票收益率、股票流通股份規(guī)模等因素進行實證分析，認為我國股票市場個體投資者呈現(xiàn)出非常明顯的羊群行為。1.4.3 現(xiàn)有國內文獻的評價國外的投資者情緒在解釋金融市場的異?，F(xiàn)象方面取得了一定的成就，其中尤其在本文主要的研究投資者情緒與市場收益率互動關系領域，已經(jīng)有了很全面的分析研究。但是在我國，由于自身的股票市場起步較晚，統(tǒng)計數(shù)據(jù)的缺陷，導致研究投資者情緒的文章很少。同時，使得對投資者情緒的研究的文章，存在兩個明顯的問題：第一：實證研究的數(shù)據(jù)過少，這是很多文章不能避免的問題，并且這個問題可能直接導致模型的實證研究的結果謬誤，例如：劉仁和和陳柳欽(2005)在金融市場的心理學對金融市場的影響進行研究中，使用的樣本為2000年2003年的周數(shù)據(jù)，樣本的容量不到200，其得到的結果明顯值得商戳。存在同樣問題的還有張強和楊淑娥等(2007)在應用 GARCH-M(1,1)檢驗了中國股市投資者情緒對股票收益互動關系時，同樣采用周數(shù)據(jù)，尤其是個人投資者看漲指數(shù)其樣本是2004年8月2005年12月的周數(shù)據(jù)，對于研究波動性的模型這點樣本容量很顯然是不夠的。第二問題是模型在使用過程中不精確，最明顯的一個例子就是在使用Granger因果檢驗時，對滯后階數(shù)的確定大多通過主觀的判斷獲得，這就有可能導致通過Granger因果檢驗得到假設的結論存在質疑。再如在張強和楊淑娥等(2007)在應用 GARCH-M(1,1)檢驗了中國股市投資者情緒對股票收益互動關系時，采用的異方差模型相對簡單，并沒有考慮投資者情緒的自身滯后影響，而本文利用的AR(3)-GARCH-M(1,1)解決了這一問題。1.5 本文的結構框架 本文研究的主要目的是以交易量為指標的投資者情緒為研究核心，結合投資者情緒自身一些特征，來對投資者情緒與市場收益率之間的互動關系進行研究，來試圖探索投資者情緒在股票市場上的一些行為特征，并據(jù)此來探討投資者偏差造成的效應。雖然行為金融學目前已經(jīng)在很多領域取得了巨大的進展，但行為金融學并不能完全取代經(jīng)典金融理論，經(jīng)典金融學與行為金融學在不斷競爭中前進。國外的行為金融學研究主要以偏差理念模型、非規(guī)范偏好模型與套利限制這三個方面位重點，而本文的著眼點是在非規(guī)范偏好模型中的股權溢價理論下，研究投資者情緒特點以及其與市場收益率之間的互動關系。本文的結構是這樣安排的：第一章為序言部分。主要描述了本文的研究背景、意義和目的，并介紹了國內外相關研究狀況，以及全文的框架結構。第二章投資者情緒的相關理論。前兩節(jié)介紹了投資者情緒的相關定義，投資者情緒的特征。具體分析了影響投資者情緒的投資者風險心理及其對投資者決策的影響，并且分析了投資者情緒的一些特定。第三章為投資者情緒的狀態(tài)分析。首先介紹了目前國內外投資者情緒度量方法和本文采用交易量為指標的投資者情緒。然后，交易量為指標的投資者情緒是一個新的序列，考慮到其特殊性在這一部分主要的研究內容包括對變量的定義，序列的基本特征描繪，以及一元分析三部分，并且其中的平穩(wěn)性檢驗和一元分析是為下一部分的模型研究做準備。第四章為投資者情緒與市場收益率互動性研究。首先，通過VAR模型和Granger因果檢驗對投資者情緒與市場收益率之間關系進行研究；然后利用擴展的GANCH模型，研究市場的收益率對投資者情緒的不對稱沖擊，并使用沖擊曲線去描繪這種不對稱的沖擊；最后利用GARCH-M模型研究投資者情緒的風險溢價。第五章是結束語，包括全文的總結和進一步研究展望。第二章 投資者情緒的相關理論證券市場微觀結構中，價格發(fā)生變化主要是市場上新到來的信息和對信息解釋并將其反應到價格的過程，理論表明，成交量、買賣價差和市場流動性與收益波動過程存在著關系。本文的重點是對投資者情緒的研究，并且從投資者的情緒角度來重新審視中國股票價格和交易量這兩個資本市場中兩個最基本的統(tǒng)計指標，尤其是交易量這個反應市場投資者情緒的指示燈，從這個角度來獲得更多的關于實際資本市場運行中，市場信息的傳遞速度、流向以及制度性限制所帶來的交易行為的差異，從而獲得更多的情緒變化對股市影響的經(jīng)驗規(guī)律。投資者情緒作為行為金融學研究中重要的對象，因此其基本理論也成為了進一步研究的關鍵。本部分將從以下幾個方面介紹投資者情緒的基本理論：投資者情緒的定義、特征及其相關的心理因素等方面。2.1投資情緒的定義大多數(shù)行為金融學相關的概念都無標準定義，主要因為行為金融學與心理學之間關系密切，很多時候對這些概念的理解是從心理學的角度，而從行為金融學的角度定義比較少。投資者情緒(investors sentiment)也同其他行為金融學的概念相同無標準定義，但是對投資者情緒的定義都達成一點共識：投資者情緒是投資者的一種預期。下面介紹國內外學者從不同的角度來描繪投資者情緒:著名學者Shleifer:行為模型為了做出準確的預測，經(jīng)常需要詳細描述交易者的非理性形式，即人們如何錯誤地應用貝葉斯法則或違背主觀預期效用理論，這個確定交易者如何形成信念和價值的過程被稱之為投資者情緒，需要以行為經(jīng)濟學家在認知心理學上取得的以期望理論為代表的行為理論成果為基礎來描述。Baker 和Wurgler (2005) 指出, 絕大多數(shù)投資者情緒的研究都圍繞投資者的樂觀和悲觀程度展開。Baker 和Stein (2004) 指出投資者情緒是投資者對資產(chǎn)價值的錯誤判斷, 并直接采用投資者的價值判斷與資產(chǎn)真實價值之差的形式定義投資者情緒。Brown(2004):直覺的說，情緒代表了市場參與者的與一個標準相關的預期:這個標準就是看漲（看跌)的投資者期望收益會高（低)于平均，無論平均是什么。劉仁和和陳柳欽(2005)：利用股市動態(tài)分析中的好淡指數(shù)來表示投資者情緒指標，即把投資者情緒表示為被訪問者中對市場看多的比例，這里的看多也是一種預期。王春峰等(2007)：從新股價格的角度，認為投資者情緒是投資者價值認知與真實價值的差異。張強和楊淑娥等(2007)：投資者情緒是投資者對未來市場行情的一種預期。本文結合以上的觀點給出筆者對投資者情緒的理解，投資者情緒(IS)是指在一段時間內投資者對市場傳遞的信息加工整理，形成自身對股市認知和進行投資決策。并且認為在股票市場投資者的情緒發(fā)生變化，將直接影響到投資者對股票的買賣，當整個市場的投資者情緒發(fā)生變化，那么整個股票買賣的交易總量(TV)也必將發(fā)生變動，因此投資者情緒的變動可以用交易總量來表示。股市投資者情緒變動主要直接體現(xiàn)在交易量的改變上，當市場上的信息影響了投資者情緒，即投資者對股市的前期預期發(fā)生改變，將直接影響他在市場上買賣股票的數(shù)量。另外，股票收益也是本文的一個研究因素，為了便以采用股票的市場收益率來表示股票收益。股票的市場收益率是指投資者在一定時期內持有該股票的收益率，第i股票在第t交易日的不考慮現(xiàn)金再投資的日市場回報率為rit，此時影響市場收益率的只有在該時期內價格的變動。應此第i股票在第t交易日市場收益率的計算公式為： rit = (pit + dit-1)/pit-1 1 （2.1）其中p it- 1為第i股票在t+ 1時的收盤價, pit 為第i股票在t 時的收盤價, dit-1 則為第i股票在t 期的紅利。采用t交易日的總市值加權平均法計算日市場總回報率為rt，表達式為 （2.2）其中，表達式中K為市場上股票的總數(shù)量，W為第i股票在總市值的比重。2.2 投資者情緒的特征投資者情緒與投資者行為是兩個相輔相成的概念，投資者情緒決定了投資者在進行投資決策實際行為，反過來，某一時刻投資者的行為直接體現(xiàn)了此時的投資者情緒。因此投資者行為的一些特性如從眾性，反應過度與反應不足等，也同時反映了投資者情緒的特征。當市場發(fā)生變化，根據(jù)投資者行為的從眾性，率先做出投資決策變化的投資者，投資者在自身客觀的判斷能力受到限制時，投資者的預期決策將受到先前投資者情緒的影響。在此，本文將主要介紹投資者情緒的兩個特征：從眾性和過度反應與反應不足。2.2.1 投資者情緒的從眾性在凱恩斯對股票市場的經(jīng)典描述中就已經(jīng)談到投資者的從眾心理，投資者的從眾心理受諸多因素的影響，主要體現(xiàn)在以下幾個方面：首先，個人對影響預期價格的信息只能有限掌握。一方面，在當今股票市場中，信息流量很大，個人不可能完全掌握相關信息，因為他們絕大多數(shù)都是非專業(yè)的投資者，時間和精力十分有限；此外，獲得信息的多寡與所耗成本成正相關，在超過費用預算控制范圍時，投資者就會考慮費用和收益的匹配性；在加上股票市場的信息不對稱，個人投資者完全處于弱勢地位。所有這些勢必造成個人的交易信息處于殘缺狀態(tài)。另一方面，人類步入知識經(jīng)濟社會后，信息的流動非常迅速，反映在股票市場中，個人很難及時把握預期價格變化的種種相關資訊。由于信息的殘缺，個人對股票價格的變化只能接受而不能加以影響，而市場中各種相關信息通過眾多市場主體的整合以價格的變動體現(xiàn)出來，個人投資者在多數(shù)情況下以來其他人的行動來決定自己的行為。因此，從眾是一種被動適應的表現(xiàn)，“羊群效應”則是從眾的具體體現(xiàn)形式。其次，個人的知識結構和知識存量有限，知識更新緩慢并存在思維定勢。在資本市場中存在著大量的專門知識，盡管可通過文獻、書刊、網(wǎng)絡等媒體途徑去學習和積累，但個人的能量是極其有限的，不可能掌握所有的相關知識。更何況市場當中擁有大量的專用的默認知識，如分析企業(yè)是否被市場低估的資產(chǎn)，所持股份是否存在未知的風險，如何發(fā)掘企業(yè)內在價值等，這些不可交流的知識往往是投資者的經(jīng)驗，他們對投資者決策有重要影響。很顯然，這些投資策略不可能為所有投資者掌握。此外，個人投資者往往非資本行業(yè)圈內人士，由于受到工作經(jīng)歷的影響，因而很難具備股票投資的專業(yè)知識結構和投資心理素質。俗話說“隔行如隔山”，投資者很自然就趨向于聽取更專業(yè)化的投資者的分析，并把它作為自己買賣股票的依據(jù)。這樣，從眾就成為克服知識結構缺陷和知識存量有限的一種手段。最后，從眾行為有制度方面的因素。為了保證股票市場交易公開、公平、公正，政府相關職能部門在市場準入、交易程序、信息披露、退出機制等方面制定了較為完善的法律、法規(guī)以規(guī)范市場主體行為。從理論上說，這些制度使股票市場的波動很難受少數(shù)投資者操縱。另一方面，以獲利或減少損失為目的，利用資金、信息等優(yōu)勢或者濫用職權影響股票市場價格也是被法律所嚴厲禁止的。個人投資者在對制度安排予以新人的前提下，其投資預期就可以參照專業(yè)組織或機構投資者的行為進行判斷，相互獨立的投資者彼此影響，共同處于從眾的地位。2.2.2 投資者的反應過度與反應不足市場對股價的預測是建立在一定量信息基礎上的，行為金融學的研究發(fā)現(xiàn)投資者在判斷股票市場價格走勢時，普遍犯有反應過度和反應不足兩種行為偏差。反映過度最早由DeBondt和塞勒(1985)提出，指的是投資者在未來時間的預期中過分注重新信息。他們的研究表明：當股票按過去35年的回報分類時，過去的贏家一般是將來的輸家；反之，過去的輸家一般是未來的贏家。這些長期回報的反轉就是投資者反應過度的結果，對反應過度的修正會導致過去的贏家的將來表現(xiàn)低于市場平均水平，從而產(chǎn)生長期超?；貓蟋F(xiàn)象。反應不足是指市場對公司的公開信息持懷疑態(tài)度，對信息重視程度太低，導致價格隨時間慢慢調整。Lakonishok和Vermaelen(1990)以及Ikenberryetal(1995)的研究發(fā)現(xiàn)，市場對股份回購所傳遞的關于未來表現(xiàn)的正信號反應不足；Mickaelyetal(1995)也發(fā)現(xiàn)股票價格對負信息的股利停止發(fā)放反應不足。假定最初一家公司的每股收益為1元，由于經(jīng)營業(yè)績較好，其每股收益上升為1.5元。這時，證券分析師和投資者因為對自己的分析過分自信，因而拒絕調整其預測。但是隨著時間的發(fā)展，公司經(jīng)營的好轉逐漸為大家所認同，市場也開始逐步調整其預期，股票價格在收益提升公告后開始上漲。也就是說，反應不足使得投資者可以在某一個公開信息發(fā)布之后仍然獲得超常回報。投資者的反應過度可能是由典型示范等思維方式引起的，而反應不足可能是投資者的過分自信和固錨效應引起的。反應過度和反應不足是價值投資策略和逆向投資策略存在的理論基礎。假設公司未來的贏利變化是隨機的，而大部分投資者因受行為偏差的影響，將公司近期的贏利變動軌跡當做一種規(guī)律，并用來預測公司未來的贏利，這樣市場的預測就會出現(xiàn)反應過度和反應不足，這會導致股票價格對價值的偏離，也就會帶來相應的投資機會。綜合來看，在大多數(shù)情況下，市場能無偏地處理新信息，但是在某些特定情況下，市場會對信息反應過度，導致有偏差的預期；在另一些特定情況下，市場又會對信息反應遲鈍，同樣導致預期的偏差和價格的偏差。 2.3 心理偏差對投資者情緒的影響影響投資者情緒的因素有很多，包括一個國家的政治經(jīng)濟環(huán)境的變化、一個國家的基本經(jīng)濟面的轉變、經(jīng)濟政策的實施以及外部經(jīng)濟環(huán)境的變化，這些都可能導致投資者情緒的變化。很顯然，這些因素對投資者情緒的影響隨機的，是間斷的，并不是日數(shù)據(jù)實證研究的重點，因此本文著重從投資者自身的角度去研究投資者情緒。除了投資者的自身知識結構、思維方式等客觀因素之外，投資者的心理偏差將對投資者的投資行為以及情緒產(chǎn)生影響。投資者的心理偏差作為投資者情緒研究的核心，投資者的心理偏差可能直接導致投資者在對市場信息處理上產(chǎn)生錯誤的決策，以下內容就是針對投資者的心理偏差對投資者行為的影響進行詳細的分析。2.3.1 投資者對風險收益的心理偏差投資者風險是指在投資過程中發(fā)生某種不利事件或損失的各種可能情況的總和。投資者情緒是行為金融學研究的內容，投資者情緒的變動研究也離不開對投資者心理的分析，并且投資者情緒的變化，是對投資風險變化的一個反應，因此十分有必要在此分析投資者的投資風險心理。證券市場存在風險是一個不爭的基本事實，因此投資者在證券市場中的風險心理也會不盡相同。2.3.1.1 投資者懷有致富夢想股票市場是產(chǎn)生神話的地方，許多人因此夢想著“一日富百萬”，不能否認，有很多股票投資者都是抱著這樣的心態(tài)入市的。在中國開辦深滬兩地股市的初期，確實有一部分投資者發(fā)了大財，成為了擁有百萬資產(chǎn)的富翁。但是，隨著深滬兩地股票市場逐步走向規(guī)范和成熟，加之股票市場中高手如林，要想繼續(xù)在股票市場中發(fā)大財可就不那么容易了?？墒牵廊挥型顿Y者看到別人在股票市場上賺了錢，就滿懷希望地進入股票市場，毫不考慮其中的風險，一心坐著發(fā)家致富的美夢。然而，一旦股市基本面或上市公司業(yè)績發(fā)生突變，股市行情就會下跌，這時如果投資者買入股票來不及脫手，就有可能使得買入的股票全線套牢。2.3.1.2 投資者的浮躁心理有人說，股市是最能磨練人的性格的地方。確實，股市的運行規(guī)律是不以人的意志為轉移的，明明預先看好的股票，卻可能在建倉以后就停滯不前，等到你耐不住盤整，剛剛跑出以后，它可能又似一匹黑馬，狂奔不已，一漲再漲，令你后悔莫及。特別是股指處于較快的上市通道時，這種浮躁的心態(tài)尤為突出。在證券市場經(jīng)?？梢钥吹竭@樣的景象，某甲正在為錯失了一次出貨良機而捶胸，某乙又在為放掉了一批黑馬而頓足。如果不能盡快從這種浮躁中擺脫出來，就很容易在繼續(xù)進行的操作中出現(xiàn)失誤。2.3.1.3 投資者的貪婪貪婪本身并不是錯誤，參與證券投資的每一位投資者都或多或少的有一些貪的心理。關鍵問題不是貪與不貪，而是會貪與不會貪。適可而止、貪得有度就是會貪，不顧現(xiàn)實的貪得無厭就成了貪婪，就屬于心理誤區(qū)了。有一個比喻非常形象，投資就像吃魚一樣，要去掉魚頭、不要魚尾，只吃魚身足矣。如果不去買在最低點，也不去買在最高點，那么股票投資就是一件很容易也很自然的事情了。但是當投資者點位已經(jīng)很低的時候還只看到風險而看不到機會，或者點位已經(jīng)很高還不知控制風險而盲目追逐利潤，就只能是得小利而失大體，得局部而失全局，這都是不知適可而止和缺乏大局觀的表現(xiàn)。2.3.1.4 投資者的恐慌心理恐慌主要是指股票投資者因為對股市大盤或某些個股的前途失去信心，甚至受未經(jīng)考證的利空信息的影響而頓起的心理的慌亂，在這一恐慌心理的影響下，投資者容易一窩風拋售手中的股票。實踐證明，有些恐慌常常是虛驚一場，因為不少拋售風是大戶和一些主力機構故意掀起的，他們適時放出不利的信息，從而引起投資者的拋售熱潮。他們這樣做的目的主要是為了壓價以便趁低大量吸納，一般投資者若中計而產(chǎn)生不必要的恐慌，跟著拋售股票，則必定會遭受損失。2.3.1.5 投資者的恐懼心理與滿懷希望的心理相反，經(jīng)過一些投資失敗的投資者往往會形成一定的恐懼心理，這也是造成下一步投資失敗的重要心理誤區(qū)。比如，經(jīng)過一次深度套牢的股票投資者在下次買入股票后就會變得比較敏感，莊家一震倉往往就驚慌失措，亦或賠錢賣出。同樣，剛剛在低位放掉一匹黑馬的股票投資者下一次也會變得比較惜售，從而很容易再錯失一次真正的出貨良機。另外，有的新進入市場者在買入股票之前缺乏足夠的心理準備，在小量虧損的時候尚不認賠，隨著股票價格越跌越低，投資者的心理也變得越來越脆弱，最后幾乎成了驚弓之鳥，當終于承受不住對股價進一步下跌的恐懼的時候，在較低的價位也會賣出股票，從而造成巨額虧損。2.3.2 風險收益的心理偏差現(xiàn)象本文研究核心是在市場收益與投資者的情緒互動關系，因此有必要了解投資者對風險偏好的一些實際表現(xiàn)，這也是在以后章節(jié)中需要討論的。先前的心理實驗證明，人們的風險收益偏好的現(xiàn)象主要存在以下六種。首先是確定性效應（certainty effect）（Maurice Allais, 1953），即人們給予確定性事件的權重過高，這樣面對確定性的收益時人們會表現(xiàn)出很高的風險厭惡水平，但面對確定性的損失時人們又偏好風險。其次是厭惡不確定性（aversion of ambiguity）。不確定性是指人們不知道隨機事件的概率分布時的情況。Ellerg（1961）的實驗表明，人們會避免參與結果不確定的賭局，這可能是維持自信的需要。第三個是分離效應，Tversky（1972）發(fā)現(xiàn)，人們?yōu)榱撕喕瘺Q策程序會將所有備選項中共同的成分剔除，而集中于比較不同的部分，從而破壞資產(chǎn)整合原則。這使得描述風險事件的框架影響對風險的評價，產(chǎn)生心理賬戶現(xiàn)象。心理賬戶可以有多種形式，行為金融學研究主要集中于其中的兩類：一類與自我控制有關，投資者會將不同收入來源分別放在不同的心理賬戶上。另一類心理賬戶是：買賣金融資產(chǎn)時人們會參考沉沒成本，將市場價格與原購買價格的差額分成收益與損失兩個不同的賬戶。第四個是損失厭惡，人們對待收益與損失的態(tài)度不同。這一點首先由Markowitz（1952），Kahneman和Tversky（1979）對此進行了系統(tǒng)分析。后來的實驗發(fā)現(xiàn)，人們賦予損失的權重大概是收益的兩倍（Kahneman， Knetsch和Thaler，1991）。由于人們并不認為賬面上的損失是損失，只認為實現(xiàn)了的損失才是損失，因此產(chǎn)生處置效應（Odean，1998）。損失厭惡使人們并不總是風險厭惡。第五個效應是私房錢效應（house money effect）（Thaler和Johnson，1990）。在較短時間內發(fā)生的一系列不確定事件中，人們會因為前面的好結果而降低隨后的風險厭惡水平，這可以理解為人們的心情會影響他們的風險態(tài)度。顯然，這違反了期望效用理論中的風險偏好應當相互獨立的假設。最后一個效應是后悔效應（regret effect）。人們不會去區(qū)分壞的選擇與好的選擇中的壞結果，會對所有事后壞結果而后悔，并且對于自己采取行動所導致的壞結果與被動選擇的壞結果后悔程度不同。為了防止日后后悔，人們會采取措施。可采取的措施是將決策責任推給別人，比如說雇傭代理人。另一種防止后悔的方法是采取社會上流行的選擇，因為異常舉動的壞結果帶來的后悔更嚴重（Bell，1982）。本章從總體上介紹了投資者情緒相關的理論，其中第一部分著重從投資者情緒的度量分類入手，由于第二類調查法相對簡單因而主要講述了現(xiàn)行的投資者情緒指標度量的幾種典型指標，然后本文對采用交易量為指標的度量方法的原因，和借鑒波動能量比指標而形成的對投資者情緒的度量。第二部分總結了投資者情緒的兩大特征：從眾性、過度反應與反應不足，本文在此重點描述這兩個特征，是為了在下文的實證研究中發(fā)現(xiàn)我國投資者情緒是否同樣具有這些特征。最后一部分則是通過心理偏差對投資者情緒影響的分析，和投資者情緒表現(xiàn)出來的一些現(xiàn)象來解釋實證研究中一些結果。第三章 中國投資者情緒的狀態(tài)分析我國的兩個證券交易所成立至今己逾十年，市場投資者的交易行為在各項法規(guī)的不斷完善下已經(jīng)日趨理性，但同時也還存在許多受投資者結構特征影響的非理性的因素，自然對我國投資者情緒的研究有著不同一般的價值。投資者并非是完全理性投資者，因此金融中的套利行為必然存在，如果一些投資者是非理性的，從事于套利的人就可以通過對非理性投資分析進行套利，從而產(chǎn)生了可預測的未來的收益現(xiàn)金流。由于非理性的預期需求轉變和專門從事套利的人的限制，通過這兩種方式投資者的情緒對股票市場產(chǎn)生影響。中國股票市場存在其自身的特點，起步晚以及市場規(guī)模相對較小，至今甚至還沒有學者全面地推斷出中國的股票市場是一個弱有效市場（而只能說在某些方面股票市場表現(xiàn)出若有效市場特征），并且缺乏對股票市場交易研究的歷史，和缺少精通者長期的投資經(jīng)驗，使得大部分學者認為中國投資者的情緒對股票市場的影響作用是巨大的。在研究投資者情緒之前，必須給出投資者情緒的定義和了解投資者情緒的特征。因此在本章將利用交易量來度量投資者情緒指標，然后利用CSMAR系列研究數(shù)據(jù)庫系統(tǒng)提供的數(shù)據(jù)來統(tǒng)計投資者情緒序列的特征，并通過一元時間序列模型分析投資者情緒序列的特征。3.1 情緒類指標的度量投資者情緒受到關注至今，對投資者情緒的度量方法已經(jīng)產(chǎn)生很多，一種是在一定理論的指導下，由與情緒相關的股價、零散交易的數(shù)量或交易量構造而成的投資者情緒指標，情緒類指標包括波動能量指標、零散交易、信心指數(shù)、賣出/買入比率和共同基金現(xiàn)金頭寸；另一種是直接對投資者進行調查投資者，調查法(Brown 和Cliff (2004)，一般直接調查法采用的理論相對簡單，但卻是調查群體的最真實的數(shù)據(jù)，同時也受到調查樣本空間的限制，而造成對總體數(shù)據(jù)的偏離。3.1.1 國外投資者情緒指標分類3.1.1.1 波動能量比指標波動能量比指標主要是指市場成交量有時被用來測度市場上升或下降的強度。在市場上升或下跌時，投資者參與程度的增加被認為是衡量股價運動是否有效的指標。技術派人士認為，當市場上升伴隨著逐漸上升到交易量時，這種上漲是價格持續(xù)上漲的有力征兆。于此類似，市場反轉時若成交量較大，則下跌程度可能更深。波動能量比指標等于上漲家數(shù)與下跌家數(shù)的比值除以上漲成交量與下跌成交量的比值。 （3.1）這個表達式也可寫為 （3.2）因此，波動能量比等于下跌成交量的平均值與上漲成交量的平均值的比值。比率大