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此文檔收集于網(wǎng)絡(luò),如有侵權(quán),請(qǐng)聯(lián)系網(wǎng)站刪除天馬行空官方博客:/tmxk_docin ;QQ:1318241189;QQ群:175569632并購目標(biāo)企業(yè)的選擇及估價(jià)第一章導(dǎo)論改革開放以來,特別是進(jìn)入20世紀(jì)九十年代以后,與世界范圍的企業(yè)并購浪潮幾乎同步,我國企業(yè)并購活動(dòng)日益頻繁,許多大型企業(yè)并購行為已經(jīng)成為引人注目的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。并購作為企業(yè)發(fā)展的主要途徑之一,也已經(jīng)為企業(yè)管理者所認(rèn)知和采納。并購的目的和它的積極作用主要是將并購方的經(jīng)營理念、管理方式、資產(chǎn)經(jīng)營的成功經(jīng)驗(yàn)嫁接到目標(biāo)方,使目標(biāo)方的資產(chǎn)能在較短的時(shí)間內(nèi)與并購方融為一體,從而產(chǎn)生協(xié)同作用。因此選擇什么樣的并購目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行并購以實(shí)現(xiàn)預(yù)期的并購效益,確保并購戰(zhàn)略的順利實(shí)現(xiàn)是并購中首先要思考的問題。對(duì)于處在不同發(fā)展階段和不同經(jīng)營環(huán)境中的企業(yè),選擇并購目標(biāo)的動(dòng)機(jī)是不同的,選擇目標(biāo)企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)也各不相同。因此企業(yè)要根據(jù)自身的經(jīng)營環(huán)境在選擇并購目標(biāo)時(shí)仔細(xì)分析目標(biāo)企業(yè)的特點(diǎn),制定出選擇目標(biāo)企業(yè)的原則和標(biāo)準(zhǔn),并且以此為依據(jù)對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行全面的評(píng)估和比較準(zhǔn)確的估價(jià)。在進(jìn)行闡述本文主題之前,需要對(duì)企業(yè)并購決策中涉及的并購的概念、類型、以及我國企業(yè)并購和西方國家比較作簡要介紹。第一節(jié)并購的概念與分類一、 并購的概念兼并通常是指一家企業(yè)以現(xiàn)金、證券或其他形式購買取得其他企業(yè)的產(chǎn)權(quán),使其他企業(yè)喪失法人資格或改變法人實(shí)體,并取得對(duì)這些企業(yè)決策控制權(quán)的經(jīng)濟(jì)行為。收購是指企業(yè)用現(xiàn)金、債券或股票購買另一家企業(yè)的部分或全部資產(chǎn)或股權(quán),以獲得該企業(yè)的控制權(quán)。收購的對(duì)象一般有兩種:股權(quán)和資產(chǎn)。在實(shí)際運(yùn)作中二者的聯(lián)系遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其區(qū)別,所以兼并與收購常作為同義詞一起使用,統(tǒng)稱為 “并購”,泛指在現(xiàn)代企業(yè)制度下,一家企業(yè)通過獲取其它企業(yè)的部分或全部產(chǎn)權(quán),從而取得對(duì)該企業(yè)控制的一種投資行為【1】 美P.S.薩德沙納姆,兼并與收購,1998年,中信出版社,P9。將并購一方稱為并購企業(yè),被并購一方稱為目標(biāo)企業(yè)。二、 并購的類型并購的類型很多,按照不同的標(biāo)準(zhǔn)可以把并購分為不同的類型。(一) 按照并購雙方產(chǎn)品與產(chǎn)業(yè)的聯(lián)系劃分1. 橫向并購當(dāng)并購雙方處于同一行業(yè)、生產(chǎn)或經(jīng)營同一產(chǎn)品,并購使資本在同一市場領(lǐng)域或部門集中時(shí),則稱之為橫向并購。這種并購?fù)顿Y的目的主要是確立或鞏固企業(yè)在行業(yè)內(nèi)的優(yōu)勢(shì)地位,擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模。2 縱向并購縱向并購是對(duì)生產(chǎn)工藝或經(jīng)營方式上有前后關(guān)聯(lián)的企業(yè)進(jìn)行的并購,是生產(chǎn)、銷售的連續(xù)性過程中互為購買者和銷售者 (即生產(chǎn)經(jīng)營上互為上下游關(guān)系)的企業(yè)之間的并購。其主要目的是組織專業(yè)化生產(chǎn)和實(shí)現(xiàn)產(chǎn)銷一體化。3 混合并購混合并購是對(duì)處于不同產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域、產(chǎn)品屬于不同市場,而且與其產(chǎn)業(yè)部門之間不存在特別的生產(chǎn)技術(shù)聯(lián)系的企業(yè)進(jìn)行并購。采取這種方式可通過分散投資、多樣化經(jīng)營降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn),達(dá)到資源互補(bǔ)、優(yōu)化組合、擴(kuò)大市場活動(dòng)范圍的目的。(二)按照并購的實(shí)現(xiàn)方式劃分1 承擔(dān)債務(wù)式并購 在被并購企業(yè)資不抵債或資產(chǎn)債務(wù)相等的情況下,并購方以承擔(dān)被并購方全部或部分債務(wù)為條件,取得被并購方的資產(chǎn)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)。2 現(xiàn)金購買式并購現(xiàn)金購買式并購有兩種情況:(1) 并購方籌集足額的現(xiàn)金購買被并購方全部資產(chǎn),使被并購方除現(xiàn)金外沒有持續(xù)經(jīng)營的物質(zhì)基礎(chǔ),成為有資本結(jié)構(gòu)而無生產(chǎn)資源的空殼,不得不從法律意義上消失。(2) 并購方以現(xiàn)金通過市場、柜臺(tái)或協(xié)商購買目標(biāo)企業(yè)的股票或股權(quán)。3 股份交易式并購股份交易式并購有兩種情況:(1) 以股權(quán)換股權(quán)。這是指并購企業(yè)向目標(biāo)企業(yè)的股東發(fā)行自己企業(yè)的股票,以換取目標(biāo)企業(yè)的大部分或全部股票,達(dá)到控制目標(biāo)企業(yè)的目的。(2) 以股權(quán)換資產(chǎn)。并購企業(yè)向目標(biāo)企業(yè)發(fā)行并購企業(yè)自己的股票,以換取目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn),并購企業(yè)在有選擇的情況下承擔(dān)目標(biāo)企業(yè)的全部或部分責(zé)任。(三)按照涉及被并購企業(yè)的范圍劃分1 整體并購指資產(chǎn)和產(chǎn)權(quán)的整體轉(zhuǎn)讓,是產(chǎn)權(quán)的權(quán)益體系或資產(chǎn)不可分割的并購方式。2 部分并購指將企業(yè)的資產(chǎn)和產(chǎn)權(quán)分割為若干部分進(jìn)行交易而實(shí)現(xiàn)企業(yè)并購的行為。(四) 按照企業(yè)并購雙方是否友好協(xié)商劃分1 善意并購指并購企業(yè)事先與目標(biāo)企業(yè)協(xié)商,征得其同意并通過談判達(dá)成收購條件的一致意見而完成收購活動(dòng)的并購方式。2 敵意并購指并購企業(yè)在收購目標(biāo)企業(yè)股權(quán)時(shí)雖然遭到目標(biāo)企業(yè)的抗拒,仍然強(qiáng)行收購,或者并購企業(yè)事先并不與目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行協(xié)商,而突然直接向目標(biāo)企業(yè)股東開出價(jià)格或收購要約的并購行為。(五) 按照并購交易是否通過證券交易所劃分1 要約收購并購企業(yè)通過證券交易所的證券交易,持有一個(gè)目標(biāo)企業(yè)已發(fā)行的股份的一定比例時(shí),依法向該企業(yè)所有股東發(fā)出公開收購要約,按符合法律的價(jià)格以貨幣付款方式購買股票,獲取目標(biāo)企業(yè)股權(quán)的收購方式。2. 協(xié)議收購協(xié)議收購指并購企業(yè)不通過證券交易所,直接與目標(biāo)企業(yè)取得聯(lián)系,通過談判、協(xié)商達(dá)成共同協(xié)議,據(jù)以實(shí)現(xiàn)目標(biāo)企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)移的收購方式。第二節(jié)并購的動(dòng)因市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境下,企業(yè)作為獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)主體,其一切經(jīng)濟(jì)行為都受到利益動(dòng)機(jī)驅(qū)使,并購行為的目的也是為實(shí)現(xiàn)其財(cái)務(wù)目標(biāo)股東財(cái)富最大化。同時(shí),企業(yè)并購的另一動(dòng)力來源于市場競爭的巨大壓力。這兩大原始動(dòng)力在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中以不同的具體形態(tài)表現(xiàn)出來,即在多數(shù)情況下企業(yè)并非僅僅出于某一個(gè)目的進(jìn)行并購,而是將多種因素綜合平衡。這些因素主要包括:1. 謀求管理協(xié)同效應(yīng)如果并購企業(yè)有一支高效率的管理隊(duì)伍,其管理能力超出管理該企業(yè)的需要,但這批人才只能集體實(shí)現(xiàn)其效率,那么該并購企業(yè)就可并購那些由于缺乏管理人才而效率低下的企業(yè),利用這支管理隊(duì)伍通過提高整體效率水平而獲利【1】吳德慶,鄧榮霖 企業(yè)兼并問題研究1992年,中國人民大學(xué)出版社。 2. 謀求經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)由于經(jīng)濟(jì)的互補(bǔ)性及規(guī)模經(jīng)濟(jì),兩個(gè)或兩個(gè)以上的企業(yè)合并后可提高其生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)的效率,這就是所謂的經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)。獲取經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)的一個(gè)重要前提是產(chǎn)業(yè)中的確存在規(guī)模經(jīng)濟(jì),且在并購前尚未達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)。規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益具體表現(xiàn)在兩個(gè)層次:(1) 生產(chǎn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。企業(yè)通過并購可調(diào)整其資源配置使其達(dá)到最佳經(jīng)濟(jì)規(guī)模的要求,有效解決由專業(yè)化引起的生產(chǎn)流程的分離,從而獲得穩(wěn)定的原材料來源渠道,降低生產(chǎn)成本,擴(kuò)大市場份額。(2) 企業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。通過并購將多個(gè)工廠置于同一企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)之下,可帶來一定規(guī)模經(jīng)濟(jì),表現(xiàn)為節(jié)省管理費(fèi)用、節(jié)約營銷費(fèi)用、集中研究費(fèi)用、擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模、增強(qiáng)企業(yè)抵御風(fēng)險(xiǎn)能力等。3. 謀求財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)企業(yè)并購可在財(cái)務(wù)方面給企業(yè)帶來如下收益: (1) 財(cái)務(wù)能力提高。一般情況下,合并后企業(yè)整體的償債能力比合并前各單個(gè)企業(yè)的償債能力強(qiáng),而且還可降低資本成本,并實(shí)現(xiàn)資本在并購企業(yè)與被并購企業(yè)之間低成本的有效再配置。(2) 合理避稅。稅法一般包含虧損遞延條款,允許虧損企業(yè)免交當(dāng)年所得稅,且其虧損可向后遞延以抵消以后年度盈余。同時(shí)一些國家稅法對(duì)不同的資產(chǎn)適用不同的稅率,股息收入、利息收入、營業(yè)收益、資本收益的稅率也各不相同。企業(yè)可利用這些規(guī)定,通過并購行為及相應(yīng)的財(cái)務(wù)處理合理避稅【1】王湛 “企業(yè)兼并中的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)”,財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)導(dǎo)刊2001年第10期。(3) 預(yù)期效應(yīng)。預(yù)期效應(yīng)指因并購使股票市場對(duì)企業(yè)股票評(píng)價(jià)發(fā)生改變而對(duì)股票價(jià)格的影響。由于預(yù)期效應(yīng)的作用,企業(yè)并購?fù)殡S著強(qiáng)烈的股價(jià)波動(dòng),形成股票投機(jī)機(jī)會(huì)。投資者對(duì)投機(jī)利益的追求反過來又會(huì)刺激企業(yè)并購的發(fā)生。4. 實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略重組,開展多元化經(jīng)營多元化經(jīng)營可以通過內(nèi)部積累和外部并購兩種途徑實(shí)現(xiàn),但在多數(shù)情況下,并購?fù)緩礁鼮橛欣?。尤其是?dāng)企業(yè)面臨變化了的環(huán)境而調(diào)整戰(zhàn)略時(shí),并購可以使企業(yè)低成本地迅速進(jìn)入被并購企業(yè)所在的增長相對(duì)較快的行業(yè),并在很大程度上保持被并購企業(yè)的市場份額以及現(xiàn)有的各種資源,從而保證企業(yè)持續(xù)不斷的盈利能力。5. 獲得特殊資產(chǎn) 企圖獲取某項(xiàng)特殊資產(chǎn)往往是并購的重要?jiǎng)右?。特殊資產(chǎn)可能是一些對(duì)企業(yè)發(fā)展至關(guān)重要的專門資產(chǎn)。如土地是企業(yè)發(fā)展的重要資源,一些有實(shí)力、有前途的企業(yè)往往會(huì)由于狹小的空間難以擴(kuò)展,而另一些經(jīng)營不善、市場不景氣的企業(yè)卻占有較多的土地和優(yōu)越的地理位置,這時(shí)優(yōu)勢(shì)企業(yè)就可能并購劣勢(shì)企業(yè)以獲取其優(yōu)越的土地資源。并購還可能是為了得到目標(biāo)企業(yè)所擁有的有效管理隊(duì)伍、專門人才以及專有技術(shù)、商標(biāo)、品牌等無形資產(chǎn)。6. 降低代理成本在企業(yè)的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的情況下,經(jīng)理是決策或控制的代理人,而所有者作為委托人成為風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者。由此造成的代理成本包括契約成本、監(jiān)督成本和剩余損失。通過企業(yè)內(nèi)部組織機(jī)制安排可以在一定程度上降低代理成本。但當(dāng)這些機(jī)制不足以控制代理問題時(shí),并購機(jī)制使接管的威脅始終存在。通過公開收購或代理權(quán)爭奪而造成的接管,將會(huì)改選現(xiàn)任經(jīng)理和董事會(huì)成員,從而作為最后的外部控制機(jī)制解決代理問題,降低代理成本。第三節(jié) 我國企業(yè)并購和西方國家的比較我國企業(yè)兼并與收購活動(dòng)從1984年在保定、武漢等城市開始興起至今,中國企業(yè)的并購從簡單的出資購買、承擔(dān)債務(wù)到買殼上市、借殼上市、委托收購,經(jīng)歷了一個(gè)從不完善到逐步成熟的發(fā)展過程。我國的企業(yè)并購走過了一條不同于西方國家的發(fā)展道路。但從目前的狀況來看,正逐步與國際慣例接軌,包括并購動(dòng)因的多樣化,并購手段與方式的現(xiàn)代化,并購市場與中介組織的成熟化以及并購監(jiān)管的健全化與制度化等。綜合比較分析,可以得出以下差別。表1-1 我國與市場經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家并購比較項(xiàng)目市場經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家中國并購動(dòng)機(jī)尋求生存與發(fā)展擴(kuò)張的戰(zhàn)略行為解決國有企業(yè)虧損難題的方法并購主體企業(yè)的戰(zhàn)略行為,政府沒有行政干預(yù)政府干預(yù)兼并與收購,帶有濃厚的政府行為色彩并購類型種類多樣,不受部門、地區(qū)、行業(yè)的限制受到部門、地區(qū)、行業(yè)等條條框框限制,形式單調(diào)并購中介中介組織發(fā)達(dá),發(fā)揮巨大作用中介組織欠發(fā)達(dá),作用未充分發(fā)揮并購立法法律完善,監(jiān)管嚴(yán)厲法律尚欠完善資料來源:作者自制通過以上分析比較,可以看出,我國的企業(yè)兼并與收購,無論是從企業(yè)自身的角度,還是從為企業(yè)并購提供服務(wù)的角度、從政府對(duì)企業(yè)并購監(jiān)管的角度,都還不盡完善與科學(xué),與西方發(fā)達(dá)的市場經(jīng)濟(jì)國家尚有一段距離。但是,隨著我國經(jīng)濟(jì)體制改革的逐步深入,社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體制的逐步完善,我國企業(yè)的并購也將逐漸與國際慣例接軌。(1) 并購動(dòng)力化。企業(yè)的并購不再是替困難國有企業(yè)尋找出路,一批懂經(jīng)營管理、有魄力的企業(yè)家將不甘心政府的“拉郎配”,而是自己認(rèn)真尋找和篩選并購目標(biāo)企業(yè),通過并購實(shí)現(xiàn)外延拓展。(2) 并購市場化。企業(yè)之間的并與購是一種市場行為,要在競爭性的市場條件下,發(fā)揮價(jià)值規(guī)律的作用,實(shí)現(xiàn)資源的合理配置。(3) 并購代理化。由于并購的復(fù)雜性,中介組織具有重要作用。從法律上,企業(yè)并購經(jīng)紀(jì)人就是一種代理人,它有義務(wù)按照客戶-委托人提出的條件,使并購雙方達(dá)成協(xié)議。企業(yè)并與購活動(dòng)的發(fā)展也將促進(jìn)并購中介機(jī)構(gòu)的迅猛發(fā)展。(4) 并購法制化。企業(yè)并購需要法律規(guī)范市場并購行為,也需要法律來保護(hù)企業(yè)的利益,維持市場的正常競爭。完備的立法、嚴(yán)格的執(zhí)法和自覺的守法,將使企業(yè)并購有法可依,有章可循。(5) 并購多樣化。證券市場的逐步完善、中介組織的逐步發(fā)達(dá)與并購法規(guī)的逐步健全將使企業(yè)并購的形式與種類更加繁多,企業(yè)并購可以采取的方式更加廣泛。(6) 并購國際化。對(duì)于國外許多尋求進(jìn)入中國市場的企業(yè)來說,并購是一種快捷有效的形式,而我國的企業(yè)意欲擴(kuò)大生存空間與發(fā)展領(lǐng)域,參與國際市場競爭,并購也是一條切實(shí)可行的途徑。我國已經(jīng)加入世界貿(mào)易組織,跨國并購將成為企業(yè)并購的重要形式。第二章 企業(yè)并購的戰(zhàn)略分析模型對(duì)于企業(yè)而言,并購是一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)很大的業(yè)務(wù)活動(dòng)。每個(gè)從事此項(xiàng)活動(dòng)的企業(yè),為了達(dá)到并購的目標(biāo)。都必須制定一個(gè)切實(shí)可行的戰(zhàn)略,以適應(yīng)不斷變化的各種條件。企業(yè)根據(jù)自身在市場上的地位,以及目標(biāo),機(jī)會(huì)和擁有的資源確定一個(gè)有意義的戰(zhàn)略。本章將通過多角化經(jīng)營,產(chǎn)品生命周期和市場占有率等基本概念,以及以這些概念為基礎(chǔ)的企業(yè)業(yè)務(wù)組合模型,分析如何根據(jù)企業(yè)戰(zhàn)略確定尋找并購目標(biāo)企業(yè)的指導(dǎo)思想。第一節(jié) 并購與多角化經(jīng)營多角化經(jīng)營是指企業(yè)的經(jīng)營已超出了一個(gè)行業(yè)的范圍向幾個(gè)行業(yè)的多種產(chǎn)品方向發(fā)展。一般來說,由于多角化經(jīng)營可以把企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)分散于多個(gè)行業(yè)或多種產(chǎn)品,在一方面的損失可以在其他方面得到彌補(bǔ)從而降低了單一經(jīng)營所面臨的風(fēng)險(xiǎn),增加了企業(yè)經(jīng)營的安全性,能夠保證企業(yè)穩(wěn)定地長期地獲得較高利潤。首先,一家進(jìn)行多角化經(jīng)營的企業(yè),有兩種可供選擇的途徑:一是在企業(yè)內(nèi)部原有基礎(chǔ)上,增加設(shè)備和技術(shù)力量,逐步向其他行業(yè)擴(kuò)展;二是從企業(yè)外部并購其他行業(yè)的企業(yè),這是實(shí)現(xiàn)多角化經(jīng)營的一條快捷途徑。其次,在企業(yè)經(jīng)營過程中企業(yè)決策者經(jīng)常會(huì)面臨這樣的抉擇:是繼續(xù)擴(kuò)張?jiān)挟a(chǎn)品(事業(yè)),還是把力量放在新產(chǎn)品(事業(yè))上,或新、舊產(chǎn)品兩者兼而有之。這樣,企業(yè)多角化經(jīng)營就有所謂中心式經(jīng)營策略和復(fù)合式經(jīng)營策略之分。“中心式”表明新事業(yè)與原有事業(yè)相關(guān)度高,而“復(fù)合式”則于原事業(yè)完全無關(guān)1. 中心式多角化經(jīng)營下的并購對(duì)象。在中心式多角化并購方式下,并購對(duì)象通常是產(chǎn)品或技術(shù)上相關(guān)企業(yè)。美國通用汽車企業(yè)20世紀(jì)80年代以來的發(fā)展恰恰是通過中心式多角化并購來實(shí)現(xiàn)的。由于科學(xué)技術(shù)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的作用日益突出,企業(yè)在成本、質(zhì)量上的競爭往往轉(zhuǎn)化為科學(xué)技術(shù)的競爭。在國際汽車行業(yè)中由于日本汽車業(yè)廣泛采用機(jī)器人進(jìn)行生產(chǎn),大大降低了成本,提高了產(chǎn)品質(zhì)量。面對(duì)日本的有力競爭,1982年,美國通用汽車企業(yè)新任總裁羅杰史密斯上任后明確提出了高科技的趕超戰(zhàn)略在對(duì)企業(yè)內(nèi)部進(jìn)行調(diào)整重組后,開始收購兼并了一系列高新科技企業(yè)。通過并購,該企業(yè)已成功地實(shí)現(xiàn)了全面計(jì)算機(jī)化和機(jī)器人的生產(chǎn)自動(dòng)化,成為美國最大的電子器件和國防產(chǎn)品生產(chǎn)廠商,也是美國最重要計(jì)算機(jī)軟件設(shè)計(jì)和計(jì)算機(jī)服務(wù)企業(yè),并在人工智能和機(jī)器人的研制上處于世界領(lǐng)先地位。通過中心式多角化并購策略的實(shí)施,通用汽車企業(yè)成為世界上實(shí)力雄厚的混合聯(lián)合企業(yè)。2. 復(fù)合式多角化經(jīng)營下的并購對(duì)象復(fù)合式多角化經(jīng)營是把有生力量界定在幾個(gè)主要產(chǎn)業(yè)內(nèi)發(fā)展,經(jīng)過長期發(fā)展即可形成幾個(gè)核心事業(yè)。在發(fā)展復(fù)合多角化經(jīng)營過程中,若看好某產(chǎn)業(yè)具有發(fā)展前途,可先并購一家基礎(chǔ)不錯(cuò)的企業(yè),再從內(nèi)部發(fā)展成長壯大。其次,復(fù)合式多角化并購比中心式多角化并購風(fēng)險(xiǎn)高。因此應(yīng)注意下列問題:(1)跨入的產(chǎn)業(yè)應(yīng)是成長快、前景看好的產(chǎn)業(yè);(2)避免到對(duì)當(dāng)?shù)囟惙?、?huì)計(jì)原則不熟悉的國家或地區(qū)投資;(3)新事業(yè)的財(cái)務(wù)挖掘及管理與原事業(yè)相似,或者不會(huì)復(fù)雜到不易了解產(chǎn)業(yè)狀況的地步。從理論上講,兩個(gè)企業(yè)的現(xiàn)金流量之間的相關(guān)性越小,并購就越能產(chǎn)生較強(qiáng)的穩(wěn)定性。第二節(jié) 產(chǎn)品生命周期、經(jīng)驗(yàn)曲線和PIMS法這一節(jié)將對(duì)產(chǎn)品生命周期,經(jīng)驗(yàn)曲線和PIMS法進(jìn)行簡要闡述,并且分析如何運(yùn)用這些模型在戰(zhàn)略層面上指導(dǎo)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的選擇。一、 產(chǎn)品生命周期頁:8美菲利普.科特勒營銷管理分析計(jì)劃和控制,1994年,上海人民出版社產(chǎn)品生命周期假設(shè)認(rèn)為,大多數(shù)產(chǎn)品從投入市場開始,到被最新的產(chǎn)品所代替而退出市場為止所經(jīng)歷的時(shí)間,可以清楚地劃分為引入期、成長期、成熟期、衰退期四個(gè)階段(如圖21所示)。引入利潤0金額現(xiàn)金流量時(shí)間銷售量衰退成熟成長圖21 產(chǎn)品生命周期曲線資料來源:(美)菲利普.科特勒,營銷管理分析計(jì)劃和控制,1994年,上海人民出版社,P344對(duì)任何企業(yè)而言,多數(shù)產(chǎn)品都存在一個(gè)市場生命周期,對(duì)那些技術(shù)變革迅速的產(chǎn)業(yè)來說更是如此。因此一個(gè)企業(yè)要進(jìn)行產(chǎn)品多角化經(jīng)營,最好能使各種產(chǎn)品處在生命周期的不同階段,這對(duì)企業(yè)穩(wěn)定現(xiàn)金流量而言是非常重要的。在并購其他企業(yè)時(shí)也應(yīng)了解目標(biāo)企業(yè)的產(chǎn)品正處在生命周期的哪一階段,以便確定并購中投入的資金是否能夠很快得到回收。二、 經(jīng)驗(yàn)曲線隨著一個(gè)企業(yè)生產(chǎn)某種產(chǎn)品或從事某種業(yè)務(wù)的數(shù)量增加,經(jīng)驗(yàn)不斷積累,其單位生產(chǎn)成本將不斷下降,并呈現(xiàn)出規(guī)律性。經(jīng)驗(yàn)曲線描繪的就是這種成本下降的規(guī)律。經(jīng)驗(yàn)曲線又稱為學(xué)習(xí)曲線,是評(píng)價(jià)企業(yè)戰(zhàn)略地位的一個(gè)重要工具。隨著累積產(chǎn)量的增加而導(dǎo)致單位產(chǎn)品成本下降的經(jīng)驗(yàn)效應(yīng)的原因,可以歸納為以下三點(diǎn):虧損內(nèi)部投資進(jìn)入新領(lǐng)域價(jià)格通過并購進(jìn)入新領(lǐng)域累積產(chǎn)量單位成本圖22 經(jīng)驗(yàn)-成本曲線資料來源:美菲利普.科特勒營銷管理分析計(jì)劃和控制,1994年,上海人民出版社,P299(1) 學(xué)習(xí)會(huì)提高人們重復(fù)從事某工作的熟練程度,從而提高完成這種工作的效率。(2) 產(chǎn)量增加使專業(yè)化分工成為可能,可以使用專業(yè)化的加工工具提高生產(chǎn)率。(3) 隨著累積產(chǎn)量的增加和工廠規(guī)模的擴(kuò)大,使公司有可能購置一些最先進(jìn)的技術(shù)設(shè)備,采用更先進(jìn)的加工工藝,從而提高生產(chǎn)效率,使單位產(chǎn)品成本降低。在某些經(jīng)驗(yàn)曲線效應(yīng)明顯的領(lǐng)域,并購能夠使并購方分享目標(biāo)企業(yè)的累計(jì)經(jīng)驗(yàn),由此形成有利的競爭優(yōu)勢(shì)。累積產(chǎn)量的增加導(dǎo)致單位產(chǎn)品成本下降。使得市場占有率成為確定一個(gè)企業(yè)在某一產(chǎn)業(yè)中的戰(zhàn)略地位的一個(gè)重要因素。對(duì)一個(gè)企業(yè)而言,高市場占有率帶來高的累積產(chǎn)量,這意味著企業(yè)能夠從中獲得更大的成本優(yōu)勢(shì)。成本優(yōu)勢(shì)的增加必將提高企業(yè)的贏利能力。也就是說,一個(gè)企業(yè)如果具有高的市場占有率或具有最大斜率的經(jīng)驗(yàn)曲線,那么它將成為該產(chǎn)業(yè)中的價(jià)格領(lǐng)導(dǎo)者,其他企業(yè)只能是價(jià)格的接受者。經(jīng)驗(yàn)曲線成為企業(yè)橫向并購的重要理論基礎(chǔ)。三、 PIMS方法市場戰(zhàn)略的利潤效果市場戰(zhàn)略的利潤效果(Profit Impact of Market Strategy),又稱為PIMS方法是由哈佛大學(xué)商學(xué)院率先創(chuàng)立的。其目的在于確定戰(zhàn)略性規(guī)劃與利潤效果之間的關(guān)系,尋求影響贏利能力的因素,從而解釋不同業(yè)務(wù)單位之間的利潤差異,并建議將資金分配給什么樣的業(yè)務(wù)單位。在這里,業(yè)務(wù)單位可以是企業(yè)的一個(gè)部門、一個(gè)產(chǎn)品生產(chǎn)線或隸屬于一個(gè)母企業(yè)的利潤中心。 PIMS研究確定了影響贏利能力和凈現(xiàn)金流量的六個(gè)主要因素。(1) 投資強(qiáng)度。用總投資與銷售額的比率表示。投資強(qiáng)度對(duì)贏利能力和凈現(xiàn)金流量一般產(chǎn)生負(fù)的影響。(2) 市場地位。通常用相對(duì)市場占有率(企業(yè)的市場占有率企業(yè)的最大競爭者的市場占有率)表示。(3) 市場增長。它通常對(duì)利潤產(chǎn)生正的影響。由于在一個(gè)增長的市場上,要保持市場占有率的穩(wěn)定,必須投入高額費(fèi)用,因此對(duì)現(xiàn)金流量產(chǎn)生負(fù)的影響。(4) 所處的產(chǎn)品生命周期的階段。(5) 提供的產(chǎn)品或服務(wù)的質(zhì)量。(6) 創(chuàng)新或差異性。以上六個(gè)因素中,最重要的還是市場地位,即市場占有率,其他因素所產(chǎn)生的影響實(shí)際上都與市場占有率有關(guān),因此它對(duì)制定企業(yè)戰(zhàn)略來說是極其重要的。根據(jù)PIMS研究的結(jié)果,企業(yè)之間在贏利能力和凈現(xiàn)金流量上所存在的差異,80可以歸因于市場因素,而其中最重要的是企業(yè)的市場占有率。經(jīng)驗(yàn)曲線和PIMS方法都說明了市場占有率對(duì)企業(yè)經(jīng)營的重要性,而產(chǎn)業(yè)集中和市場占有率的提高常常是通過并購來實(shí)現(xiàn)的。第三節(jié)增長-市場占有率矩陣和指導(dǎo)性政策矩陣相對(duì)于上一節(jié)的模型,本節(jié)將闡述的增長-市場占有率矩陣模型和指導(dǎo)性政策矩陣模型操作性更強(qiáng)。更適用于并購方企業(yè)在實(shí)施并購時(shí)采用。運(yùn)用以下模型指導(dǎo)目標(biāo)企業(yè)選擇,能夠更加清晰地確定方向。一、 增長-市場占有率矩陣1 增長-市場占有率矩陣簡述 波士頓咨詢公司(BGG)根據(jù)20世紀(jì)60年代中期的“經(jīng)驗(yàn)曲線”首創(chuàng)了增長-市場占有率矩陣模型(見圖2-3)。它為制定并購戰(zhàn)略提供了一個(gè)框架。市場增長率反映產(chǎn)品在市場上的成長機(jī)會(huì)如何。增長率高意味著成長發(fā)展的機(jī)會(huì)大,同時(shí)也需要投入更多的資金。大于10的增長率一般認(rèn)為是高的。相對(duì)市場占有率表示,戰(zhàn)略業(yè)務(wù)單位的市場占有率與市場最大競爭者的市場占有率之比。相對(duì)市場占有率一般以1為分界線,大于1者為高,小于1者為低。相對(duì)市場占有率市場增長率%(%)4.02.01.020151050瘦狗金牛問題明星圖23BGG的增長市場占有率矩陣資料來源:孫黎 主編,公司收購戰(zhàn)略,1994年,中國經(jīng)濟(jì)出版社, P1532. 應(yīng)用于指導(dǎo)并購目標(biāo)企業(yè)選擇根據(jù)增長-市場占有率矩陣的分析可知,企業(yè)必須有一個(gè)平衡的業(yè)務(wù)或產(chǎn)品組合,以便盡可能地降低風(fēng)險(xiǎn)。在獲得現(xiàn)金收入的時(shí)候,需要把它們投放到明天的金牛類、問題類和明星類產(chǎn)品上去。這可以通過開發(fā)新的問題類產(chǎn)品來實(shí)現(xiàn),但這將需要有大量的資金投入,或者通過并購其他企業(yè)來完成,這可能是一條投資少、見效快的捷徑。并購其他企業(yè)的時(shí)候,一般應(yīng)遵循下列原則:(1) 盡可能并購相同產(chǎn)業(yè)或相關(guān)產(chǎn)業(yè)的企業(yè),因?yàn)槠髽I(yè)在進(jìn)行多角化經(jīng)營時(shí),與企業(yè)本來的業(yè)務(wù)離得越遠(yuǎn),風(fēng)險(xiǎn)就越大。(2) 盡可能進(jìn)入增長快的產(chǎn)業(yè),因?yàn)榻y(tǒng)計(jì)資料表明,不成功的并購大部分集中在那些缺少發(fā)展前景的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域。(3) 應(yīng)避免并購市場占有率太低的企業(yè),因?yàn)槭袌稣加新适菦Q定企業(yè)贏利能力和凈現(xiàn)金流量的最重要的因素,因此被并購的企業(yè)具有相當(dāng)大的市場占有率是非常重要的。一般說來,并購活動(dòng)成功的可能性是與被并購企業(yè)市場占有率的高低正相關(guān)的。二、 指導(dǎo)性政策矩陣1 指導(dǎo)性政策矩陣簡述指導(dǎo)性政策矩陣(The Directional Policy Matrix)是殼牌化學(xué)企業(yè)在BGG模型基礎(chǔ)上提出的實(shí)質(zhì)上就是把外部環(huán)境因素和企業(yè)內(nèi)部實(shí)力歸結(jié)在一個(gè)矩陣內(nèi),并對(duì)此進(jìn)行經(jīng)營戰(zhàn)略的評(píng)價(jià)分析(參見圖2-4)。業(yè)務(wù)部門發(fā)展前景高 中 低企業(yè)的競爭能力高 中 低1優(yōu)先投資尋求支配地位2 擇優(yōu)投資發(fā)展,保持領(lǐng)先地位3 盡量回收資金適度投資,維持競爭能力地位2 擇優(yōu)投資增強(qiáng)競爭能力,爭取領(lǐng)先3 識(shí)別有前途的領(lǐng)域,有選擇性地投資4 減少投資,逐步退出3努力尋求增強(qiáng)競爭力的途徑或退出 4 減少投資,逐步退出5 減少投資,逐步退出圖24指導(dǎo)性政策矩陣資料來源:孫黎 主編,公司收購戰(zhàn)略,1994年,中國經(jīng)濟(jì)出版社, P169圖2-4中的業(yè)務(wù)部門發(fā)展前景取決于外部環(huán)境因素,諸如市場大小,市場增長率、競爭程度、受商業(yè)周期的影響程度等都是外部環(huán)境因素。企業(yè)的競爭能力取決于其內(nèi)部可控制的因素,包括市場占有率,產(chǎn)品的質(zhì)量和價(jià)格、對(duì)顧客及市場的了解程度、研究與開發(fā)實(shí)力等因素。把業(yè)務(wù)部門發(fā)展前景和企業(yè)的競爭能力各分為三個(gè)等級(jí),形成九個(gè)區(qū)域,并相應(yīng)提出處于各個(gè)區(qū)域內(nèi)的業(yè)務(wù)的指導(dǎo)性政策,對(duì)企業(yè)各項(xiàng)業(yè)務(wù)的定位可以依照下列步驟進(jìn)行:(1) 確定影響部門發(fā)展前景和企業(yè)競爭能力的主要因素;(2) 根據(jù)歷史資料,現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)和對(duì)未來的預(yù)期給各主要因素評(píng)分,并加總出業(yè)務(wù)部門發(fā)展前景和企業(yè)競爭能力各自的總得分;(3) 根據(jù)兩者的得分在矩陣中描出相應(yīng)的點(diǎn),給各項(xiàng)業(yè)務(wù)定位;(4) 為各項(xiàng)業(yè)務(wù)確定相應(yīng)戰(zhàn)略。2 應(yīng)用于指導(dǎo)并購目標(biāo)企業(yè)的選擇在指導(dǎo)性政策矩陣提出之后,環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)因素被引入這一模型,并把它直接應(yīng)用于收購中,使該模型得到進(jìn)一步發(fā)展。這里需要考慮三個(gè)因素,它們依其重要性大小排列如下:(1) 安全性。首先,并購方需要通過檢查它對(duì)目標(biāo)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)的了解來衡量投資的安全性;其次。并購方應(yīng)該清楚可能對(duì)它的經(jīng)營活動(dòng)構(gòu)成物質(zhì)的、法律的或社會(huì)的約束等環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)因素。(2) 產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景。涉及目標(biāo)企業(yè)所在產(chǎn)業(yè)的發(fā)展前景和產(chǎn)生協(xié)同作用的可能性。(3) 企業(yè)發(fā)展前景。涉及到相對(duì)于它的競爭對(duì)手而言對(duì)目標(biāo)企業(yè)特有的發(fā)展前景考慮。 并購方以上述三個(gè)因素為框架提出一系列問題,并給予相應(yīng)的權(quán)數(shù)大小,然后給上述三個(gè)因素評(píng)分,根據(jù)得分多少在二維矩陣圖上描出相應(yīng)的點(diǎn)。如圖25所示. 安 全 性產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景0.06.73.310.03.310.06.7(1)缺少產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景,不能接受(3)對(duì)資產(chǎn)的利用(4)維持性投資(5)投機(jī)性投資(6)最佳投資(2)缺少安全性,不能接受圖2-5, 指導(dǎo)性政策矩陣在并購中的應(yīng)用資料來源:孫黎 主編,公司收購戰(zhàn)略,1994年,中國經(jīng)濟(jì)出版社,(1) 安全性小于3.3 ,表示缺少安全性而不能接受。在這里由于存在不能控制的隨機(jī)因素,風(fēng)險(xiǎn)太高。(2) 產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景小于3.3 ,表示缺乏產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景而不能接受。在這里可能是由于該產(chǎn)業(yè)將來缺乏發(fā)展前景,也可能是由于并購方缺乏發(fā)展前景。(3) 對(duì)資產(chǎn)的利用。這一區(qū)域,并購表示對(duì)資產(chǎn)的生產(chǎn)能力或?qū)ζ渌?jīng)營活動(dòng)中過剩資產(chǎn)的有效利用,為企業(yè)在組織內(nèi)部突破目前生產(chǎn)能力的發(fā)展提供一個(gè)合適的途徑。(4) 維持性投資。可以通過這種并購所獲得的增長來保證企業(yè)的生存。(5) 投機(jī)性投資。這種投資的風(fēng)險(xiǎn)很高,但是所得到的回報(bào)相應(yīng)地也很高。(6) 最佳投資。在這一區(qū)域內(nèi)的并購被認(rèn)為是理想的,因?yàn)樗扔泻芨叩陌踩?,又有一個(gè)非常好的產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景。這種投資應(yīng)是成功的,可以促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展。指導(dǎo)性政策矩陣位企業(yè)進(jìn)行并購的戰(zhàn)略分析提供了一個(gè)簡單實(shí)用的模型。并購方企業(yè)在實(shí)際操作時(shí),應(yīng)根據(jù)自身情況和特點(diǎn)靈活運(yùn)用。結(jié)論:目前世界上已經(jīng)形成了許多種并購戰(zhàn)略分析模型,本章僅僅對(duì)其中比較典型的幾種進(jìn)行闡述和應(yīng)用說明。這些模型的共同之處在于,強(qiáng)調(diào)產(chǎn)品或業(yè)務(wù)的市場占有率以及進(jìn)入目標(biāo)市場的風(fēng)險(xiǎn)因素。前者是并購企業(yè)所追求的主要目標(biāo),同時(shí)也是企業(yè)其它戰(zhàn)略得以實(shí)現(xiàn)的必要保證,在目標(biāo)企業(yè)的選擇過程中,保證并購方未來的市場占有率是重要的選擇標(biāo)準(zhǔn),而其它的衡量標(biāo)準(zhǔn),絕大部分也是圍繞這一目標(biāo)制定的,或者以此為前提條件。取得收益最大化是企業(yè)所追求的,但脫離開風(fēng)險(xiǎn)因素,收益也失去了實(shí)際意義。因此,選擇將要進(jìn)入的目標(biāo)市場時(shí),慎重并全面地考慮所面臨的風(fēng)險(xiǎn)因素是能否正確應(yīng)用以上模型的關(guān)鍵。同時(shí),這兩者并不是獨(dú)立地發(fā)揮作用,而是互動(dòng)的。市場占有率和風(fēng)險(xiǎn)相互影響,因此在應(yīng)用這些戰(zhàn)略分析模型時(shí),需要相結(jié)合地評(píng)價(jià)各種因素對(duì)結(jié)果的決定作用。通過并購戰(zhàn)略模型分析,并購方企業(yè)基本上明確了自身所處的環(huán)境和以后的發(fā)展方向。為制定并購目標(biāo)企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)確立了基調(diào)。第三章目標(biāo)企業(yè)評(píng)估與分析第一節(jié)并購設(shè)計(jì)的一般流程并購活動(dòng)的各個(gè)部分都是相互銜接,相互影響的。并購是一項(xiàng)系統(tǒng)工程。在把握住企業(yè)戰(zhàn)略的同時(shí),也應(yīng)處理好各個(gè)活動(dòng)和上下環(huán)節(jié)的關(guān)系。在下面的流程示意圖(圖3-1)中,可以看到,實(shí)施并購之前的準(zhǔn)備活動(dòng)占有相當(dāng)大的比重,是并購能否成功的基礎(chǔ)。通過了解并購的一般流程,我們將進(jìn)一步認(rèn)清并購目標(biāo)企業(yè)的甄選與評(píng)估審查的重要性。公關(guān)籌資評(píng)估接洽風(fēng)險(xiǎn)改組董事會(huì),資產(chǎn)重組簽約,公告,并購成功談判/投標(biāo)/股市運(yùn)作等并購方式?jīng)Q策并購成本分析并購價(jià)格分析情報(bào)信息反 饋調(diào) 整并購決策購并目標(biāo)調(diào)查并購目標(biāo)尋找并購機(jī)會(huì)分析外部成長分析內(nèi)部成長分析經(jīng)營環(huán)境/自身能力分析企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略圖3-1 并購設(shè)計(jì)的一般流程資料來源:作者自制第二節(jié)并購方企業(yè)的自我評(píng)價(jià)對(duì)并購方而言,識(shí)別并購目標(biāo)企業(yè)的第一步就是展示出自身的總體目標(biāo)?!爸褐耍賾?zhàn)不殆”,自我評(píng)價(jià)的實(shí)質(zhì)在于進(jìn)一步確定企業(yè)自身的發(fā)展方向。并且針對(duì)自身的優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì),有目的地制定符合企業(yè)發(fā)展需要的目標(biāo)企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。這項(xiàng)工作在全企業(yè)的范圍內(nèi)必須給與足夠的重視。通過完成以下的問題清單,企業(yè)總體目標(biāo)可以得到比較清晰的展示。一、 處于哪個(gè)行業(yè)(一) 企業(yè)的核心業(yè)務(wù)。核心業(yè)務(wù)決定了企業(yè)所處的行業(yè)。如果向其他的行業(yè)拓展,企業(yè)應(yīng)該具備充分的理由。針對(duì)這一點(diǎn),應(yīng)該明確回答以下問題:1 為什么選擇這個(gè)行業(yè)?2 選擇這個(gè)行業(yè)能夠?yàn)楹诵臉I(yè)務(wù)帶來什么收益?3 為整個(gè)集團(tuán)帶來的成本降低是什么?4 現(xiàn)有的管理是否了解如何運(yùn)營新的業(yè)務(wù)?5 并購能否為企業(yè)帶來具有可用的特別知識(shí)的新的管理內(nèi)容?6 新業(yè)務(wù)的增長點(diǎn)是什么?(二) 如果企業(yè)計(jì)劃在目前所處的領(lǐng)域內(nèi)拓展,則需要回答以下問題:1 與增加現(xiàn)有能力相比,并購是否在成本上更經(jīng)濟(jì)?2 在同一個(gè)領(lǐng)域內(nèi)增加投資是否經(jīng)過深思熟慮?3 并購一個(gè)企業(yè),或者引進(jìn)外部管理,那一個(gè)更容易實(shí)現(xiàn)預(yù)期效果?4 并購是否會(huì)引起行業(yè)內(nèi)其它競爭對(duì)手的反應(yīng)?5 行業(yè)管理者或政府是否允許行業(yè)內(nèi)的任何形式的并購?二、 何種產(chǎn)品(服務(wù))在一個(gè)行業(yè)內(nèi),某些產(chǎn)品(服務(wù))會(huì)比其它產(chǎn)品(服務(wù))具有更快的速度。因此,對(duì)于企業(yè)的生存,選擇恰當(dāng)?shù)耐卣狗较蛴葹楸匾? 在未來,企業(yè)將要提供什么產(chǎn)品和服務(wù)?2 在企業(yè)現(xiàn)存的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中是否存在間隙?3 企業(yè)是否可以通過并購有效地彌補(bǔ)這個(gè)間隙?三、 目標(biāo)市場是什么每種業(yè)務(wù)都會(huì)提供一系列產(chǎn)品(服務(wù)),每種產(chǎn)品(服務(wù))將適合于一個(gè)特別的目標(biāo)市場。并購可以使企業(yè)在現(xiàn)有的市場中加強(qiáng)地位,或者指引企業(yè)進(jìn)入全新的目標(biāo)市場。1. 目前企業(yè)正服務(wù)于那些市場?2. 未來企業(yè)將服務(wù)于哪些市場?3. 哪些市場將高速增長?4. 競爭對(duì)手正在向那些市場拓展?四、 市場份額情況如何無論對(duì)于某一產(chǎn)品(或者系列產(chǎn)品),還是對(duì)于細(xì)分市場,企業(yè)盈利都和市場份額直接聯(lián)系。對(duì)企業(yè)而言,增加市場份額的捷徑,就是并購行業(yè)內(nèi)已經(jīng)占據(jù)了相當(dāng)?shù)氖袌龇蓊~的其它企業(yè)。1. 目前企業(yè)產(chǎn)品的市場份額或者市場細(xì)分情況如何?2. 在未來一年或者五年內(nèi),企業(yè)的市場份額目標(biāo)是什么?3. 獲得收益性的市場份額是否通過以下方式:通過全線產(chǎn)品?或者某些關(guān)鍵產(chǎn)品?或者某些細(xì)分市場?或者某些特定地理區(qū)域?4. 企業(yè)在某一細(xì)分市場的并購是否得到和業(yè)管理者或政府的許可?五、 規(guī)模企業(yè)的成長是企業(yè)高層和股東很關(guān)心的事情,企業(yè)規(guī)模大,固然是人們所崇敬和企盼的目標(biāo)之一。但是,企業(yè)盈利能力的增強(qiáng)并不是與企業(yè)規(guī)模的增長同步的(無論是以凈資產(chǎn)或投入資本來衡量,還是銷售額)。快速成長的企業(yè)往往陷入現(xiàn)金枯竭的境地,并且發(fā)現(xiàn)因此而處于危機(jī)。所以,處于成長的企業(yè)通常應(yīng)該為自身設(shè)立一系列比較精確的發(fā)展目標(biāo)。同時(shí),并購策略也應(yīng)該作為這個(gè)企業(yè)成長總體計(jì)劃的一部分【1】 Palepu, Bernard and Healy, Business Analysis and Valuation-using financial statements, 1996,South-Western college Publishing,P561】。1. 企業(yè)目前的增長速度如何?可以下列指標(biāo)衡量:銷售額;營業(yè)利潤(企業(yè)范圍或各事業(yè)部);稅后利潤;凈資產(chǎn);總資產(chǎn);負(fù)債凈額;股息2. 以上指標(biāo)的計(jì)劃增長率如何?3. 行業(yè)內(nèi)的平均情況如何?4. 通過內(nèi)部積累發(fā)展所能預(yù)期的增長速度如何?5. 通過并購所能達(dá)到的增長速度如何?六、 資本支出情況如何不管企業(yè)的成長速度如何,董事會(huì)通常會(huì)要求企業(yè)保持正常運(yùn)營水平下的比較合適的負(fù)債水平,凈資產(chǎn)水平和現(xiàn)金水平。這反映了該行業(yè)內(nèi)的一般財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)。但是為了向股東負(fù)責(zé),董事會(huì)經(jīng)??紤]最謹(jǐn)慎的財(cái)務(wù)指標(biāo)。企業(yè)所有的業(yè)務(wù)發(fā)展計(jì)劃都將遇到資本預(yù)算的問題。通過內(nèi)部積累發(fā)展,所需資本一般需要相當(dāng)長一段時(shí)間的累積。而通過并購形式發(fā)展,所需的大量資本要求在較短時(shí)間內(nèi)通過多種方式籌集到(分期付款方式除外)。因此并購付款不可避免地影響到企業(yè)目前的資本結(jié)構(gòu)。影響的程度決定于籌資額是否在企業(yè)籌資規(guī)劃中的負(fù)債能力范圍之內(nèi)。七、 現(xiàn)金1 企業(yè)是否擁有并購所需的足夠現(xiàn)金?2 對(duì)企業(yè)借債情況的影響如何?3 并購引起的財(cái)務(wù)杠桿變化情況如何?4 預(yù)算中的負(fù)債水平怎樣?5 由此增加的利息費(fèi)用對(duì)企業(yè)盈利影響如何?6 增加的負(fù)債對(duì)企業(yè)的負(fù)債率是否存在負(fù)面影響,是否影響到股票在市場上的表現(xiàn)?7 增加的負(fù)債是否限制了未來的借款能力和利率水平?8 企業(yè)現(xiàn)存的借款條約是否受到增加借款的影響?八、 凈資產(chǎn)1 并購是否將通過發(fā)行新股進(jìn)行?2 目前存在的股東可以接受的股權(quán)稀釋程度如何?3 并購對(duì)現(xiàn)行的股利及其分配政策有何影響?4 目前的凈資產(chǎn)價(jià)值可以接受由于并購引起的稀釋效果么?5 通過發(fā)行新股實(shí)施并購是否有損已經(jīng)安排的股東權(quán)力?第三節(jié)目標(biāo)企業(yè)的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)與原則一旦企業(yè)決定通過并購的方式實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)拓展,就需要制定一系列標(biāo)準(zhǔn)來識(shí)別真正的符合企業(yè)戰(zhàn)略的目標(biāo)企業(yè)。在目標(biāo)選擇的初始階段,清晰確切而且不會(huì)輕易更改的標(biāo)準(zhǔn)可以很大程度上增加尋找到恰當(dāng)目標(biāo)的成功率。由于并購企業(yè)在決策并購前出于不同的目的和動(dòng)機(jī)的考慮,并購標(biāo)準(zhǔn)一般有如下幾條: (1)目標(biāo)企業(yè)及其所處的行業(yè)的規(guī)模和特征; (2)目標(biāo)企業(yè)產(chǎn)品的市場發(fā)展前景和期望市場增長率; (3)目標(biāo)企業(yè)所占市場份額;(4)目標(biāo)企業(yè)所面臨的競爭;(5)目標(biāo)企業(yè)的技術(shù)狀況及其競爭者取得或模仿其技術(shù)的程度;(6)目標(biāo)企業(yè)服務(wù)的競爭優(yōu)勢(shì);(7) 并購者所需要的投資及其收益率;(8) 目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況及其在股票市場的表現(xiàn);(9) 目標(biāo)企業(yè)在位的管理層、技術(shù)人員和其他關(guān)鍵人員的狀況;(10) 并購者獲得和保持目標(biāo)企業(yè)業(yè)務(wù)的能力;(11) 并購方可以接受的價(jià)格范圍。選擇目標(biāo)企業(yè)并沒有一套固定的模式和要求,每一個(gè)并購方都可以根據(jù)自己企業(yè)的狀況和自身的實(shí)力去選擇。一般情況下選擇目標(biāo)企業(yè)應(yīng)遵循以下幾個(gè)原則:1. 以較寬的范圍來選擇并購的候選目標(biāo)企業(yè)在并購之前,應(yīng)該多確定一些候選企業(yè),對(duì)其資產(chǎn)進(jìn)行初步的評(píng)價(jià)和比較,以最低成本選擇最適用的資產(chǎn)。2. 選擇符合自身發(fā)展目標(biāo)和要求的資產(chǎn)不同企業(yè)并購,有不同的目標(biāo)。通過對(duì)企業(yè)并購實(shí)踐活動(dòng)的分析,歸納起來主要是圍繞以下幾個(gè)目標(biāo)而展開的。(1) 形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)(2) 減少競爭,提高市場占有率(3) 實(shí)現(xiàn)企業(yè)擴(kuò)張目的(4) 實(shí)現(xiàn)企業(yè)上市的目的3. 選擇符合自身管理和經(jīng)濟(jì)實(shí)力的目標(biāo)企業(yè)企業(yè)自身要有經(jīng)營目標(biāo)資產(chǎn)的能力。包括經(jīng)濟(jì)方面的能力和管理方面的實(shí)力。(1) 經(jīng)濟(jì)實(shí)力在進(jìn)行并購目標(biāo)選擇時(shí),并購方對(duì)自己的經(jīng)濟(jì)實(shí)力要有一個(gè)客觀、正確的評(píng)價(jià),正確估量自己的資金實(shí)力。應(yīng)該盡量根據(jù)自身的經(jīng)濟(jì)實(shí)力來選擇適合自己條件的目標(biāo)企業(yè),以免得不償失。(2) 管理能力在選擇目標(biāo)企業(yè)時(shí),應(yīng)該選擇自己有經(jīng)營管理目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)能力或者選擇自己所擅長的領(lǐng)域,切不可選擇毫無把握或遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越自身管理水平和管理能力的目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行并購。根據(jù)國外一項(xiàng)調(diào)查顯示,同行兼并或并購的成功率是跨行業(yè)兼并和并購成功率的2-3倍;如果跨待業(yè)兼并或并購?fù)瑫r(shí)又是跨地區(qū)兼并,加上經(jīng)營管理由于地理延伸而鞭長莫及,成功率往往只有10%。從世界上獲得并購或兼并成功的企業(yè)來看,包括一些著名的大企業(yè),他們絕不貿(mào)然進(jìn)入自己不熟悉的行業(yè)。如美國的花旗銀行一直將自己業(yè)務(wù)發(fā)展的重點(diǎn)放在零售銀行業(yè)務(wù)和消費(fèi)性銀行業(yè)務(wù)上,從不隨意拓展新業(yè)務(wù)。4. 選擇有盈利的或有盈利潛力的目標(biāo)企業(yè)企業(yè)的每一項(xiàng)經(jīng)營決策和經(jīng)營活動(dòng)根本目的就是要盈利,即實(shí)現(xiàn)利潤最大化。同樣,企業(yè)并購的一個(gè)基本目的就是通過重追求更多的利潤。一般來說通過并購可以使企業(yè)獲得以下幾個(gè)方面的收益:獲得廉價(jià)資產(chǎn),財(cái)務(wù)協(xié)同效益,潛在的、長期的效益,獲取無形資產(chǎn)等等。每個(gè)企業(yè)組織結(jié)構(gòu)都是與企業(yè)本身發(fā)展的行業(yè)特性、企業(yè)規(guī)模及產(chǎn)品特性相關(guān)聯(lián)的,并購意味著對(duì)原有企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營,乃至于對(duì)企業(yè)的行業(yè)特性、產(chǎn)品特性作深刻調(diào)整,必然會(huì)對(duì)原企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。因此,選擇合適的并購對(duì)象,即合適的產(chǎn)業(yè),合適的企業(yè)規(guī)?;虍a(chǎn)品特性是關(guān)系到并購后企業(yè)的發(fā)展是否順利的關(guān)鍵問題。對(duì)于并購方企業(yè),認(rèn)真考慮以下兩個(gè)方面尤為重要。A. 合理的企業(yè)規(guī)模級(jí)差企業(yè)組織結(jié)構(gòu)設(shè)置時(shí),應(yīng)注意考慮企業(yè)管理跨度,由于并購有可能對(duì)原有企業(yè)組織結(jié)構(gòu)進(jìn)行變革,這時(shí),如果形成新的組織結(jié)構(gòu),管理跨度過大,將會(huì)使管理效率下降。一般原則下,目標(biāo)企業(yè)規(guī)模比并購方企業(yè)規(guī)模應(yīng)相對(duì)較小,同時(shí),目標(biāo)企業(yè)為單層組織結(jié)構(gòu)時(shí)便于管理,如果一般企業(yè)去并購一個(gè)集團(tuán)企業(yè),則并購后管理難度較大,反之,一個(gè)集團(tuán)并購一個(gè)一般企業(yè),則并購后管理相對(duì)容易。一般而言,如果目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模,企業(yè)組織結(jié)構(gòu)規(guī)模與并購方相比較小,差距越大,并購方對(duì)目標(biāo)企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)效能所產(chǎn)生影響就越大,并購優(yōu)勢(shì)就越明顯。例如上海寶山鋼鐵集團(tuán)企業(yè)與上海冶金控股集團(tuán)企業(yè)的合并,從某種意義上來說,寶鋼的優(yōu)勢(shì)較難在上鋼方面得到充分顯示,反過來,如寶鋼僅去并購一家小企業(yè),對(duì)小企業(yè)來說或許效果明顯,但對(duì)寶鋼本身,效應(yīng)不可能很明顯,因?yàn)?,即使被并購方發(fā)揮再大效率,攤到寶鋼企業(yè)也顯現(xiàn)不出來,因此,并購時(shí),應(yīng)注意規(guī)模選擇要合適。要保持一定的企業(yè)規(guī)模級(jí)差,這樣才有利于并購雙方的技術(shù)優(yōu)勢(shì)、管理優(yōu)勢(shì)、市場優(yōu)勢(shì)得到發(fā)揮。但同時(shí)應(yīng)注意,一般情況下,目標(biāo)企業(yè)不宜比并購方規(guī)模大,如由一個(gè)效益良好的小冶金企業(yè)去并購上海冶金控股集團(tuán)企業(yè),則不可能有好的并購結(jié)果。B. 目標(biāo)企業(yè)與并購目標(biāo)協(xié)調(diào)性進(jìn)行并購時(shí),對(duì)目標(biāo)企業(yè)加盟后并購方的市場結(jié)構(gòu)與競爭市場要有合理設(shè)計(jì)和選擇,一般要遵守下列幾個(gè)原則:a. 擴(kuò)大主業(yè)規(guī)模。即通過并購使并購方在短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)規(guī)模擴(kuò)張,基于這種目的的并購,在選擇目標(biāo)企業(yè)時(shí),應(yīng)把著眼點(diǎn)放在同行業(yè)內(nèi)。b. 延伸產(chǎn)業(yè)鏈。即通過并購使并購方的產(chǎn)業(yè)發(fā)展向其上游產(chǎn)品或下游產(chǎn)品延伸,這樣可以充分利用有效資源,減少中間產(chǎn)品在市場的流通環(huán)節(jié),節(jié)省流通費(fèi)用。為延伸產(chǎn)業(yè)鏈的并購,就應(yīng)注意把目標(biāo)企業(yè)選擇范圍放在并購方生產(chǎn)過程的上游或下游生產(chǎn)企業(yè)。c. 主業(yè)轉(zhuǎn)向。即通過并購使并購方主營業(yè)務(wù)發(fā)生根本性變化,有些企業(yè)因國家產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整或市場結(jié)構(gòu)發(fā)生較大變化,以致企業(yè)主營業(yè)務(wù)發(fā)展產(chǎn)生較大困難,企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益連年下降,靠企業(yè)本身的努力已無法扭轉(zhuǎn)產(chǎn)業(yè)或產(chǎn)品的市場定勢(shì),在這種情況下,企業(yè)可以選擇一定并購方式來改變企業(yè)主營,這種情況出現(xiàn)在上市企業(yè)情況比較多,由于“殼資源”的稀缺性,為了保住“殼資源”,上市企業(yè)控股股東會(huì)想辦法通過改變企業(yè)主營,使上市企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益提高,從而達(dá)到配股條件。主營轉(zhuǎn)向是對(duì)上市企業(yè)的徹底的改造,因此,在選擇目標(biāo)企業(yè)應(yīng)十分謹(jǐn)慎,所選擇產(chǎn)業(yè)要具有發(fā)展前途,效益好,市場競爭不要過于激烈,盡可能朝國家產(chǎn)業(yè)政策鼓勵(lì)的方向發(fā)展,如農(nóng)業(yè)、高科技、環(huán)保、電訊、基礎(chǔ)設(shè)施、生物工程等。目前市場已發(fā)生多起主業(yè)轉(zhuǎn)向的并購,如嘉豐實(shí)業(yè)、望春花從原來的生產(chǎn)紡織轉(zhuǎn)向房產(chǎn)投資;國嘉實(shí)業(yè)、延中股份則分別從工業(yè)和綜合行業(yè)轉(zhuǎn)向高科技領(lǐng)域;環(huán)宇股份則從商業(yè)轉(zhuǎn)業(yè)酒類制造,眾城實(shí)業(yè)則從房產(chǎn)轉(zhuǎn)向投資領(lǐng)域【1】張銳,“裁判企業(yè)并購”,企業(yè)管理2001年第4期。1】。應(yīng)當(dāng)注意的是,按照并購標(biāo)準(zhǔn)和原則搜尋并購機(jī)會(huì),確定目標(biāo)企業(yè),這個(gè)基本思路和程序是正確的。但是,在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)社會(huì)中,幾乎不可能找到一家完全符合事先擬定好的并購標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè),完完全全地按圖索驥是不可取的。收購標(biāo)準(zhǔn)的重要作用之一在于節(jié)約交易成本,保證企業(yè)的并購活動(dòng)不偏離企業(yè)競爭戰(zhàn)略所確定的基本方向。并購標(biāo)準(zhǔn)是企業(yè)競爭戰(zhàn)略的體現(xiàn),它反映了企業(yè)運(yùn)用其優(yōu)勢(shì)資源,開發(fā)與創(chuàng)造競爭優(yōu)勢(shì)的基本思路。不同的企業(yè)是不可能采用相同的并購標(biāo)準(zhǔn)的。即使是同一企業(yè),在不同的時(shí)期也可能會(huì)有不同的并購標(biāo)準(zhǔn)。所以,我們這里只給出在確認(rèn)了一個(gè)有戰(zhàn)略吸引力的目標(biāo)產(chǎn)業(yè)后,選擇該產(chǎn)業(yè)的潛在目標(biāo)企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)。主要包括如下幾個(gè)方面:根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的公司戰(zhàn)略和經(jīng)營業(yè)績判斷目標(biāo)企業(yè)的管理水平;目標(biāo)企業(yè)在所處產(chǎn)業(yè)中的地位、產(chǎn)業(yè)內(nèi)的競爭狀況和公司的競爭力;產(chǎn)業(yè)未來技術(shù)和競爭的發(fā)展趨勢(shì),以及目標(biāo)企業(yè)適應(yīng)環(huán)境變化的能力;目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況及其在股票市場的表現(xiàn)??傊?,并購方在選擇目標(biāo)企業(yè)時(shí),要注意未來市場目標(biāo)構(gòu)建,不宜盲目選擇目標(biāo)。第四章目標(biāo)企業(yè)的甄選與審查第一節(jié) 目標(biāo)企業(yè)的一般財(cái)務(wù)特征哪些企業(yè)會(huì)成為并購的目標(biāo)?目標(biāo)企業(yè)在財(cái)務(wù)上體現(xiàn)出哪些特征?這個(gè)問題在不同的國家、不同的市場環(huán)境下會(huì)表現(xiàn)出不同的特征。一般來說,購并企業(yè)的盈利能力要高于目標(biāo)企業(yè)。根據(jù)美國的一份研究資料表明,目標(biāo)企業(yè)具有如下一些財(cái)務(wù)特征:表4-1 目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)特征財(cái)務(wù)指標(biāo)程度研 究 者Buckley(1972)Knehn(1975)Newbould(1970)Singh(1971)Tzoannos & Samuels(1972)Firth(1976)Meeks(1977)盈利能力低中高紅利績效低中高估價(jià)率低中高價(jià)格收益率低中高舉債經(jīng)營率低中高流動(dòng)性低中高凈資產(chǎn)增長率低中高資料來源:干春暉、劉祥生著,企業(yè)并購理論與實(shí)務(wù),1999年8月,第2版,立信會(huì)計(jì)出版社從表中可以看出,目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)特征只是表明了一種趨勢(shì),但并不能形成一套嚴(yán)格的指標(biāo)。以下,我們將從幾個(gè)不同的角度分析我國資本市場上目標(biāo)企業(yè)表現(xiàn)出的財(cái)務(wù)特征:一、 從股權(quán)結(jié)構(gòu)及流動(dòng)性角度來看。(一) 流通股份所占比例較大,特別是股份全部流通的企業(yè),易成為二級(jí)市場的收購對(duì)象。據(jù)統(tǒng)計(jì),自1993年的“寶延事件”以來,法人通過二級(jí)市場收購上市企業(yè)流通股票,成為上市企業(yè)第一大股東以控制上市企業(yè)的案例共有10余起,都是圍繞上海的5家股票100%流通的上市企業(yè)而進(jìn)行的,其中愛使股份、申華實(shí)業(yè)被收購3次,延中被收購兩次。1998年,發(fā)生了北大方正收購延中實(shí)業(yè),后更名為方正科技;大港油田收購愛使股份,98年10月召開了股東大會(huì),改選了董事會(huì)。表4-2 股份全部流通的五家上市企業(yè)股票代碼股票簡稱總股本流通股流通股比重600601方正科技18662.4018662.40100.00%600603興業(yè)房產(chǎn)19464.1919464.19100.00%600651飛
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