我國上市企業(yè)的企業(yè)治理問題研討.doc

中國上市公司的公司治理問題* 本文系作者在2006年3月28日在由中國人民大學財政金融學院和中國財政金融政策研究中心主辦的“中國金融機構公司治理改革論壇”上的發(fā)言，根據(jù)錄音整理，未經(jīng)本人審閱。中國社會科學院中國公司治理中心主任 魯 桐摘要：通過對中國上市公司一百強的公司治理結構進行評價，并與2005年情況進行對比，中國上市公司的公司治理水平的改善在很大程度上是形式的改善而不是實質性的改善，我們還需要在提高董事會的獨立性和有效性等方面作艱苦努力，并讓市場充分發(fā)揮作用。一、中國證券市場和中國上市公司的背景和特征首先我們來看看在過去十五年中，上海證券交易所的指數(shù)，從圖1中可以直觀地看到，從二十世紀九十年代初一直到2000年前后，發(fā)展非常迅速，但自從2001年以后，指數(shù)下降非常快，同時這個現(xiàn)象與中國整體的經(jīng)濟發(fā)展也不相符。圖1 上證指數(shù)（1990.12.19-2005.5.13）下面這張圖，從另一個側面也反映了同樣的事實。這張圖是表現(xiàn)中國上海和深圳證券市場在過去十年中股票總市值占GDP的比重。從1995年到2000年，這個比重持續(xù)上升，到2000年，股票的總市值占GDP比重達到53.75%，超過50%，從2000年前后，這個比重一直下降，到2005年股票市值僅占GDP的18.61%。對此大家都感到很奇怪，中國經(jīng)濟各方面發(fā)展都非常迅速，為什么從股票總市值來看卻在不斷萎縮，這說明證券市場和公司出現(xiàn)了問題，需要我們作出進一步回答。圖2 中國深滬證券市場2005年末股票總市值占GDP比重(%)37.4336.3818.6114.505.9423.1845.3753.7532.2625.3423.54010203040506019951996199719981999200020012002200320042005下面這張圖是國內(nèi)證券市場歷年籌資的總額，從籌資總額我們也同樣看到前面那樣下降的趨勢，2000年上交所籌資達918.92億元，但2005年上交所籌資不到300億元，這說明在證券市場上，連籌資的功能都在萎縮。159.90188.56496.05512.90353.05417.53439.07467.08632.28918.92179.18894.74172.22594.46140.81664.85261.82570.2028.22296.29020040060080010001996199719981999200020012002200320042005圖3 中國深滬證券市場2005年度及歷年籌集資總額(億元)深交所上交所從前面數(shù)據(jù)中看到，中國無論是證券市場還是上市公司一定是某方面出現(xiàn)問題，不然為什么與整個經(jīng)濟走向相反呢？這個問題實在太大了，下面僅僅從公司治理這個側面來分析和解讀其原因。中國比較大的上市公司總的來說還是國有企業(yè)，國有企業(yè)從所有權結構來看與其他公司有很大的區(qū)別，從股權結構來看，中國上市公司有以下幾方面的特征：第一，大部分股份不可交易；第二，不可交易的股份過度集中于一個大的股東手中；第三，可交易的股權過度分散，機構投資者比例非常??；第四，通常最大的股東是一個持股機構而不是自然人。簡單的說就是一股獨大。圖4為中國證券市場2005年末上市公司股本構成，雖然股權分置改革已經(jīng)啟動，但流通股也僅僅占30%多，大部分還是非流通股，而且國家股和法人股仍然占大部分。也就是說總的結構沒有完全改變。圖4 中國證券市場2005年末上市公司股本構成國家股27.90%法人股21.33%流通A股29.91%其他流通股5.31%自然人股0.25%受限流通股10.58%其他未流通股1.70%B股3.02%國家股法人股自然人股受限流通股其他未流通股流通A股B股其他流通股這樣的上市公司的股權結構帶來很多問題，簡單總結一下，主要包括五個方面：第一，作為國家股的股東要么過度干預，要么股東缺位；第二，平面型或者金字塔型的股東結構誘使關聯(lián)交易容易產(chǎn)生，削弱公司利益；第三，社會公眾股股東缺乏對公司的直接控制；第四，市場壓力不夠，敵對性的接管幾乎不存在；第五，二級市場的股票價格扭曲嚴重。二、中國上市公司一百強公司治理情況的評價結果中國社會科學院公司治理研究中心對中國上市公司一百強的公司治理結構進行了評價，我們采用財富中國雜志公布的按照年銷售額排列的中國上市公司一百強，我們評價的信息是基于2005年公布的，2004年狀況，為了保證評價工作的一致性，使評價方法更加嚴格，與去年評價相比，今年我們在評價指標的設計上作了一些修改，這主要是由于最近一、兩年中在政策方面、監(jiān)管方面都有新的要求。這一百家公司中31%的公司在上海上市，23%的公司在深圳上市，還有46%的公司在香港上市（這里需要說明的是，有些公司同時在上海、香港甚至在紐約上市，這里都歸為香港上市）。如圖5所示。圖5 中國上市公司一百強的上市地結構我們評價的結果主要有以下幾個方面：第一，從今年評價的分數(shù)來看，略高于去年。按照百分制計算，這一百家公司的平均分數(shù)為56.1分，這就意味著從公司治理角度來看，如果以60分為及格的話，這一百強的上市公司并沒有及格。圖6和圖7給出了2005年評價和2006年評價的比較，有平均分、最低分、最高分和中位數(shù)的比較，兩年相比，都是略有改善的，但是改善幅度非常有限。圖6 公司治理評價比較53.842.364.853.756.146.667.656.201020304050607080AvergeLowestHighestMediumscore20052006按照OECD的分類，將評分細分為五個方面：股東權利、平等對待股東、利益相關者的作用、信息披露以及董事會職責。圖7 公司治理評價分類我們看到這五個方面的表現(xiàn)還是存在很大差距的，信息披露這方面相對做得較好，而利益相關者的作用這一方面得分最低，說明利益相關者起不到什么作用。第二，我們發(fā)現(xiàn)公司治理的分數(shù)與公司的市值沒有相關性，從正常的觀點來看，一個公司如果公司治理做得好應該在市場上得到一種獎勵，但是在中國，這種相關性是非常弱的，也就是說市值非常高的公司其公司治理的水平可能并不太高。為什么會出現(xiàn)這種情況？可能要從資本市場上找原因，但這正是反映了中國證券市場的現(xiàn)狀。如果把這一百家公司分為兩組，一組在國內(nèi)上市，另一組在海外上市，我們發(fā)現(xiàn)在國內(nèi)上市和在海外上市的公司從公司治理水平比較來看并沒有什么差異，這也與我們常識性的判斷不一致，我們原來以為中國到海外上市的公司應該是公司治理狀況最好的，但是我們分組以后發(fā)現(xiàn)并不是這樣的，相反在國內(nèi)上市的公司這一組的得分比在海外上市這一組的得分還高。在這一百家的上市公司中前二十強中，有9家在上海和深圳上市，有11家在海外上市，這也說明在國內(nèi)上市公司的公司治理水平并不低于在海外上市的公司治理水平。第三，我們尋找資本溢價和公司治理的關系，從研究來說，這兩者應該存在正相關關系。圖8是在深圳和上海上市的公司的托賓Q值與公司治理分數(shù)，我們可以看到這里沒有正相關的趨勢。圖8 公司治理分數(shù)與托賓Q而圖9是香港上市的公司的托賓Q值和公司治理分數(shù)的關系，它的相關性稍微強一點。圖9 公司治理分數(shù)與托賓Q：香港上市情形說明我們資本市場的功能還是有問題的，資本市場的價值發(fā)現(xiàn)功能有問題，那些真正好的公司、公司治理水平高的公司其托賓Q值不一定高，相反，托賓Q值比較低的公司其公司治理水平可能非常高。第四，中國上市公司的公司治理存在問題，有幾個方面：首先，股東大會存在很多問題。中國上市公司的股東大會實際上就是大股東會，并沒有許多股東來參加，積極提問，關心這個公司的發(fā)展，而是幾個大股東在開股東大會，這樣股東的權利如何維護就是一個大問題了。在股東大會的會議公報上，幾乎也發(fā)現(xiàn)不了任何股東提了什么問題，這些問題是否被解決的。其次，少數(shù)股東影響董事會，比如網(wǎng)絡投票方面，很少有公司能夠提供網(wǎng)絡投票。再次，對于雇員的長期激勵問題，一方面是對職工的長期激勵，從圖10可以看到，僅有14%的公司有職工長期激勵計劃，另一方面是對經(jīng)理層的股權激勵。圖10 上市公司員工激勵問題另外，利益相關者在公司治理中的作用，這一方面的問題就更多了。大家都認為公司不僅要對股東負責，而且要保護環(huán)境、承擔社會責任，但是公司的年報上看，74%的公司都沒有任何明確的保護環(huán)境等政策，這與西方公司相比是非常落后的。圖11 上市公司的社會責任評價最后，董事會責任的問題，我們用了很多指標來說明，比如董事是否參加公司治理的培訓，是否有審計委員會報告等等，在公司中這些都是空白的。三、評論評論1：通過我們的評價，我們看到今年的總體水平比去年略高，但這個提高并不是其公司治理水平真正改善了，換句話說，中國上市公司的公司治理水平改善的形式是大于實質性的改善。政府大力提倡改善國有企業(yè)和上市公司的公司治理，而當事人只是被動的適應政府的要求，缺乏自律的，在形式上滿足政府的要求，但功能上并沒有達到其效果。從前面評價看出，利益相關者和股東，作為改善公司治理的推動者，其作用是非常弱的，這種情況下，上市公司的公司治理不可能有很高水平的。評論2：在改善公司治理方面，提高董事會的獨立性和有效性仍然是在所有措施中首要進行的，如果這個核心沒有改