中文翻譯The Cross-Section of Expected Stock Returns.doc

The Cross-Section of Expected Stock ReturnsEUGENEF.FAMAandKENNETHR.FRENCH(1992)摘要：結(jié)合兩個(gè)簡(jiǎn)單的衡量變量：規(guī)模和賬面對(duì)市價(jià)比，獲得與市場(chǎng)、規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、賬面對(duì)市價(jià)比、收益價(jià)格比有關(guān)的股票平均回報(bào)率橫截面變動(dòng)的關(guān)系。而且，當(dāng)檢驗(yàn)中考慮到的變動(dòng)與規(guī)模無(wú)關(guān)時(shí)，即使是唯一解釋變量，市場(chǎng)跟股票平均回報(bào)率間的關(guān)系是無(wú)關(guān)的。Sharpe(1964),Linter(1965),和Black(1972)所提出的資產(chǎn)定價(jià)模型長(zhǎng)期被學(xué)術(shù)界及實(shí)務(wù)界用來(lái)探討平均回報(bào)率與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。這個(gè)模型核心預(yù)測(cè)是財(cái)富投資的市場(chǎng)組合是馬科維茨提出的均值-方差有效。效率市場(chǎng)投資組合意味著：(a)證券的預(yù)期回報(bào)率與市場(chǎng)（一個(gè)證券收益對(duì)市場(chǎng)收益的回歸斜率）是正的線性函數(shù)關(guān)系。(b)市場(chǎng)s有能力解釋預(yù)期橫截面回報(bào)率。實(shí)證上的發(fā)現(xiàn)有許多與Sharpe-Lintner-Black(SLB)模型相矛盾的地方。最突出的是Banz(1981)的規(guī)模效應(yīng)：在給定市場(chǎng)s下預(yù)期股票回報(bào)率的橫截面，加入市值ME(股票價(jià)格乘以流通在外股數(shù))這個(gè)解釋變量，結(jié)果顯示在給定他們的估計(jì)下，低市值股票的平均回報(bào)率太高；高市值股票的平均回報(bào)率則太低。另一個(gè)有關(guān)SLB模型的矛盾則是Bhandari(1988)所提出的財(cái)務(wù)杠桿與平均回報(bào)率間的正相關(guān)。財(cái)務(wù)杠桿與風(fēng)險(xiǎn)及回報(bào)率相關(guān)看起來(lái)似乎合理，但在SLB模型下，財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)已包含于市場(chǎng)中。然而Bhandari發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)杠桿能協(xié)助解釋包含規(guī)模(ME)和的平均股票回報(bào)率的橫截面變動(dòng)。Stattman(1980),Rosenberg,Reid,andLanstein(1985)發(fā)現(xiàn)美國(guó)股票的平均回報(bào)率與普通股賬面價(jià)值(BE)市值(ME)比有正相關(guān)。Chan,Hamao,andLakonishok(1991)發(fā)現(xiàn)賬面對(duì)市價(jià)比(BE/ME)對(duì)于解釋日本股票的橫截面平均回報(bào)率也扮演很重要的角色。最后，Basu(1983)認(rèn)為E/Pratio也能協(xié)助解釋包含規(guī)模與市場(chǎng)的美國(guó)股票橫截面平均回報(bào)率。Ball(1978)提出E/P是一個(gè)在預(yù)期股票回報(bào)率下，可包括所有未知因子的代表變量；無(wú)論風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源為何，E/P較高(價(jià)格相對(duì)于盈余低)的股票似乎也伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)與高回報(bào)率。Ball對(duì)于E/P代表變量的觀點(diǎn)也適用于規(guī)模(ME)、財(cái)務(wù)杠桿及賬面對(duì)市價(jià)比。這些變量被視為同衡量股票價(jià)格的方法，從股價(jià)中提取關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期回報(bào)率信息 (Keim(1988)。進(jìn)一步看，E/P、市值、財(cái)務(wù)杠桿、及BE/ME比都可以看作是衡量?jī)r(jià)格的版本，故認(rèn)為這些變量中其中某些對(duì)于預(yù)測(cè)平均回報(bào)率是多余的假設(shè)是合的。本文的目標(biāo)為衡量市場(chǎng)、規(guī)模、E/P、財(cái)務(wù)杠桿、及賬面對(duì)市價(jià)比在解釋NYSE、AMEX、NASDAQ股票橫截面平均回報(bào)率的聯(lián)合解釋能力。Black,Jensen,andScholes(1972)、Fama,andMacBeth(1973)發(fā)現(xiàn)：如SLB模型預(yù)測(cè)，平均股票回報(bào)率與在過(guò)去到1969年期間，具有正的簡(jiǎn)單相關(guān)關(guān)系。就像Reinganum(1981)及LakonishokandShapiro(1986)的研究結(jié)果，本文發(fā)現(xiàn)在近期1963-1990這段期間，與平均回報(bào)率間之相關(guān)性消失了，即使把作為平均回報(bào)率的唯一解釋變量。附錄顯示，在五十年間(1941-1990)，與平均回報(bào)率間之簡(jiǎn)單相關(guān)也很薄弱。簡(jiǎn)而言之，本文的檢驗(yàn)并不支持SLB模型的基本預(yù)測(cè)：平均回報(bào)率與市場(chǎng)s有正相關(guān)的關(guān)系。不像與平均回報(bào)率間之簡(jiǎn)單相關(guān)，平均回報(bào)率與規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、E/P及賬面對(duì)市價(jià)比之間的單一變量關(guān)系很顯著。在多元變量檢驗(yàn)中，規(guī)模與平均回報(bào)率的負(fù)相關(guān)較包含其他變量下是非常顯著的。賬面與市價(jià)比及平均回報(bào)率間的正相關(guān)也持續(xù)對(duì)抗其他變量。而且，雖然規(guī)模效果吸引較多注意，賬面對(duì)市價(jià)比與平均回報(bào)率的關(guān)系也扮演一個(gè)重要的角色。本文最后的結(jié)論：(a)似乎無(wú)法協(xié)助解釋橫截面的股票平均回報(bào)率。(b)規(guī)模、賬面對(duì)市價(jià)比似乎可吸收財(cái)務(wù)杠桿及E/P在平均股票回報(bào)率上的解釋角色，至少在本文所選取的1963-1990樣本期間是如此。假如資產(chǎn)被理性的定價(jià)，本文關(guān)于股票風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)論是多面的。關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)的其中一面可由規(guī)模、市值代表。另一面可由BE/ME(賬面價(jià)值對(duì)市價(jià)比)代表。ChanandChen(1991)認(rèn)為以BE/ME衡量的風(fēng)險(xiǎn)有可能是相對(duì)不良因子。他們主張公司的盈余展望與回報(bào)率的風(fēng)險(xiǎn)因子相關(guān)。市場(chǎng)預(yù)期未來(lái)展望不佳的公司、相較于未來(lái)展望樂(lè)觀的公司會(huì)傳遞低股價(jià)的信號(hào)，高賬面市價(jià)比、更高的預(yù)期股價(jià)回報(bào)率(伴隨而來(lái)的為高資金成本)。然而，也有可能BE/ME比正好獲得解開關(guān)于公司前景非理性市場(chǎng)的反復(fù)無(wú)常。無(wú)論基本經(jīng)濟(jì)因素為何，本文的主要結(jié)論是明確的。在1963-1990期間，兩個(gè)簡(jiǎn)單的衡量變量，規(guī)模、賬面對(duì)市價(jià)比(BE/ME)，提供一個(gè)橫截面平均股票回報(bào)率簡(jiǎn)單且有力的解釋。下一部分本文討論關(guān)于估計(jì)的資料及方法。第二部分檢視平均回報(bào)率與、平均回報(bào)率與規(guī)模間的關(guān)系。第三部分檢視E/P、財(cái)務(wù)杠桿、賬面對(duì)市值比，對(duì)解釋平均回報(bào)率上的角色。在第四部分及第五部分，總結(jié)、解釋并討論這些結(jié)果的應(yīng)用。I.準(zhǔn)備工作A.DATA使用所有非金融業(yè)的交資料：(a)從CRSP取得NYSE、AMEX、及NASDAQ的回報(bào)率資料。(b)由CRSP提供的合并的COMPUSTAT年產(chǎn)業(yè)資料庫(kù)中的損益表及資產(chǎn)負(fù)債表資料。對(duì)金融業(yè)而言可能是合的高財(cái)務(wù)杠桿、但對(duì)其他非金融業(yè)公司也許是破產(chǎn)的可能，因此排除金融業(yè)。CRSP涵蓋NYSE及AMEX股票回報(bào)率資料，直到1973年才加入NASDAQ的回報(bào)率。COMPUSTAT的資料從1962到1989年。1962年的起始日反映普通股的賬面價(jià)值(COMPUSTAT item 60)，一般無(wú)法取得在1962年以前的資料。較重要的是，早些年COMPUSTAT的資料有嚴(yán)重的選擇偏誤：1962年以前的資料選擇歷史上規(guī)模大且成功的公司。為確保會(huì)計(jì)變量數(shù)據(jù)比被用來(lái)解釋的收益率數(shù)據(jù)更早的被人們知道，將所有會(huì)計(jì)年度期末t-1(1962-1989)的會(huì)計(jì)資料與t年七月至t+1年六月的回報(bào)率相匹配。六個(gè)月的間距在會(huì)計(jì)期末及回報(bào)率檢驗(yàn)間是保守的。早先文獻(xiàn)(Basu(1983)假設(shè)會(huì)計(jì)期末的三個(gè)月內(nèi)，會(huì)計(jì)資料是可取得的。公司的確必須在90天內(nèi)提供其報(bào)告給SEC，但平均有19.8%的公司未遵守。除此之外超過(guò)40%的以12月為會(huì)計(jì)年度末的公司沒(méi)有遵守90天期限的規(guī)定，于三月三十一日提交報(bào)告，且其報(bào)告直到四月也未公開。(Alford,Jones,andZmijewski(1992)。使用一家公司在t-1年十二月期末的市值，計(jì)算t-1年其賬面對(duì)市價(jià)比、財(cái)務(wù)杠桿、及盈余股價(jià)比，并使用t年六月的市值衡量其規(guī)模。因此，為了包含在t年七月的回報(bào)率檢驗(yàn)，公司必須有CRSP t-1年十二月、t年六月的股價(jià)。也必須有t年七月前60個(gè)月中至少24個(gè)月的月回報(bào)率(以下討論，為了估計(jì)pre-ranking )。樣本公司必須有會(huì)計(jì)年度結(jié)束于t-1年的總賬面價(jià)值(A)、賬面權(quán)益(BE)、盈余(E)等COMPUSTAT資料。在E/P、BE/ME和杠桿比率中使用十二月的市值，對(duì)于會(huì)計(jì)年末不是在十二月末的公司是客觀的，因?yàn)楸嚷手蟹肿拥臅?huì)計(jì)變量與分母的市值不一致。在會(huì)計(jì)期末使用ME也是有問(wèn)題的；給定年度之橫截面變動(dòng)有部分是由于當(dāng)年度的市場(chǎng)變動(dòng)。舉例來(lái)說(shuō)，假設(shè)當(dāng)年度股票皆為下跌，當(dāng)年度較早衡量的比率將會(huì)低于當(dāng)年度較晚衡量的比率。然而，會(huì)計(jì)比例中使用會(huì)計(jì)期末的ME相較于使用十二月的ME在回報(bào)率檢驗(yàn)上幾乎沒(méi)有影響。最后，檢驗(yàn)有不同會(huì)計(jì)期末的公司。采用t-1所有會(huì)計(jì)期末的會(huì)計(jì)資料與t年七月到t+1年六月的回報(bào)率資料做配對(duì)，會(huì)計(jì)資料與所配對(duì)的回報(bào)率間距因每間公司不同而不同。本文用小樣本的以12月為會(huì)計(jì)期末的公司做過(guò)檢驗(yàn)，得出了相似的結(jié)果。B.估計(jì)市場(chǎng)s資產(chǎn)定價(jià)檢驗(yàn)使用FamaandMacBeth(1973)年的橫截面回歸方法。每個(gè)月的橫截面股票回報(bào)率對(duì)每個(gè)解釋預(yù)期回報(bào)率的假設(shè)變量做回歸。月回歸斜率的時(shí)間序列方法，提供了不同的解釋變量對(duì)平均股價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)檢驗(yàn)。既然規(guī)模、E/P、財(cái)務(wù)杠桿、及BE/ME可精確衡量單一股票，沒(méi)有理由去使用Fama-MacBeth(FM)回歸中使用投資組合，從而混淆這些變量所提供的信息。大多數(shù)過(guò)去的研究均使用投資組合，這是因?yàn)槔猛顿Y組合估計(jì)市場(chǎng)s較為精確。本文采用的方法是估計(jì)投資組合s，然后將投資組合的分配到投資組合中的每支股票。這樣允許本文在FM資產(chǎn)定價(jià)檢驗(yàn)使用個(gè)別股票。B.1.估計(jì)：細(xì)節(jié)每年六月，所有在CRSP的NYSE股票按照規(guī)模排序決定ME的NYSE十等分分點(diǎn)。NYSE、AMEX、NASDAQ股票必須有CRSP-COMPUSTAT的資料，然后將其分配至按照NYSE股票規(guī)模分點(diǎn)的十個(gè)投資組合中。（假如本文使用這三個(gè)交易所所有的股票決定其規(guī)模分類，當(dāng)NASDAQ的股票被加入樣本，多數(shù)的投資組合會(huì)只包含1973年后的小股票。)因?yàn)镃hanandChen(1988)及其他相關(guān)研究證明，規(guī)模能使平均回報(bào)率及s產(chǎn)生寬的范圍，因此本文利用規(guī)模構(gòu)建投資組合。ChanandChen只使用規(guī)模投資組合。產(chǎn)生的問(wèn)題為規(guī)模與規(guī)模投資組合的s高度相關(guān)(他們的數(shù)據(jù)為-0.988)，因此資產(chǎn)定價(jià)檢驗(yàn)對(duì)于個(gè)別規(guī)模中對(duì)平均回報(bào)率的影響缺少檢驗(yàn)力。為了使的變動(dòng)與規(guī)模無(wú)關(guān)，將依照規(guī)模分類的十個(gè)投資組合，依據(jù)個(gè)別股票pre-rankings的基礎(chǔ)再細(xì)分為十個(gè)投資組合。pre-rankings是利用t年七月以前五年內(nèi)24到60個(gè)月回報(bào)率估計(jì)的。僅使用NYSE股票中有t-1年COMPUSTAT-CRSP的資料的公司來(lái)設(shè)定在每個(gè)規(guī)模中的十分位點(diǎn)。使用NYSE股票是為了確保分點(diǎn)不會(huì)被1973年后NASDAQ的許多小公司股票所支配。利用滿足COMPUSTAT-CRSP資料需求的股票設(shè)定分點(diǎn)是為了保證在100個(gè)size-投資組合中有公司存在。在六月，分配公司到的size-投資組合之后，計(jì)算接下來(lái)從七月到次年六月共十二個(gè)月等值加權(quán)的投資組合月回報(bào)率。最后，將得到利用規(guī)模及pre-rankings所構(gòu)建的100個(gè)投資組合從1963年7月到1990年12月的post-ranking月回報(bào)率。然后使用在100個(gè)投資組合中，每個(gè)投資組合post-ranking回報(bào)率的完整樣本(330個(gè)月)，及NYSE、AMEX、和1972年以后的NASDAQ等被一般被視為市場(chǎng)代表性的股票組成的CRSP價(jià)值加權(quán)投資組合來(lái)估計(jì)s。本文也使用NYSE股票價(jià)值加權(quán)或等值加權(quán)的代表市場(chǎng)的投資組合來(lái)估計(jì)s。這些s使得下面所討論有關(guān)在解釋平均回報(bào)率上的角色產(chǎn)生推論。本文用投資組合收益對(duì)現(xiàn)有及過(guò)去的月度市場(chǎng)回報(bào)率做回歸后得出的斜率加總來(lái)估計(jì)。(市場(chǎng)一個(gè)額外的提前和滯后對(duì)s的總和幾乎沒(méi)有影響)s的加總是為了校正不同步的交易(Dimson(1979)。FowlerandRorke(1983)表明當(dāng)市場(chǎng)回報(bào)率自相關(guān)時(shí)，s的加總是有偏的。1963年7月到1990年12月，每月市場(chǎng)回報(bào)率的一階和二階自相關(guān)分別是0.06及-0.05，都是距離0約1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差。如果Fowler-Rorkes相關(guān)性被使用，會(huì)導(dǎo)致s細(xì)微的變動(dòng)。因此本文依舊使用較為簡(jiǎn)單的s加總。附錄TableAI顯示，使用加總的s會(huì)使最小ME投資組合的s大幅度增加；最大ME投資組合的s小幅度減少。ChanandChen(1988)主張?jiān)跈z驗(yàn)SLB模型中用投資組合全期的估計(jì)可以表現(xiàn)良好，即使投資組合中的實(shí)際s會(huì)隨著時(shí)間改變，如果s是成比例的變動(dòng)。 (1)是投資組合j在t時(shí)間的真實(shí)，是在時(shí)間t中的平均數(shù)，且是的平均數(shù)。附錄主張公式(1)對(duì)于利用規(guī)模及構(gòu)建的投資組合(j)中，實(shí)際s隨著時(shí)間過(guò)去的變動(dòng)，是一個(gè)好的估計(jì)式。對(duì)于頑固的跟隨者，必定會(huì)懷疑解釋股票平均回報(bào)率中的薄弱角色，本文的結(jié)果表明使用五年pre-rankings，或是五年post-rankings，而不是全期post-ranking s，也能經(jīng)得起魯棒性檢驗(yàn)。本文分配全期post-ranking的給size-投資組合的給投資組合中的每一支股票。這些是會(huì)在Fama-MacBeth對(duì)于個(gè)別股票橫截面回歸中被使用的s。本文認(rèn)為相對(duì)于從個(gè)別股票中獲得的估計(jì)值之不精確、全期投資組合post-rankings是精確的，彌補(bǔ)了在一個(gè)組合中所有股票s是不一樣的事實(shí)。且分配全期投資組合的s給股票并不是指一支股票的是固定的。股票可以隨著每年股票規(guī)模(ME)的改變以及先前五年其的估計(jì)值在投資組合間移動(dòng)。B.2估計(jì)表I顯示利用規(guī)模及pre-rankings構(gòu)建的投資組合，較之以規(guī)模構(gòu)建的投資組合，擴(kuò)大其全期post-rankings的范圍。只依據(jù)規(guī)模分類，post-rankings范圍從最小ME投資組合的1.44，到最大ME投資組合的0.92。s的范圍在按規(guī)模10等分時(shí)小于在任何規(guī)模分類下post-rankings的范圍。舉例來(lái)說(shuō)，post-rankings在10個(gè)投資組合中之最小規(guī)模投資組合，其分類的范圍從1.05到1.79。在全部100個(gè)size-投資組合中，post-rankings的范圍從0.53到1.79，其范圍是僅按照規(guī)模分類范圍的2.4倍。另外還有兩個(gè)關(guān)于s的重要事實(shí)。首先，在每個(gè)規(guī)模的十等分下，post-rankings緊密的再?gòu)?fù)制pre-rankings的順序。使用這個(gè)結(jié)論證明pre-ranking分類獲得實(shí)際post-rankings的次序。第二，的分類并不是單純的按照規(guī)模分類。在任何規(guī)模十分位中，ln(ME)的平均值近似于分類投資組合。因此pre-ranking分類達(dá)到了它的目標(biāo)。在事后排序與規(guī)模不相關(guān)的s產(chǎn)生顯著的變動(dòng)。對(duì)于本文的檢驗(yàn)去區(qū)分與規(guī)模對(duì)于平均回報(bào)率的影響是重要的。II.andSizeSLB模型在學(xué)術(shù)及實(shí)務(wù)上探討有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)、風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期回報(bào)率間相關(guān)性上扮演重要角色。接下來(lái)將證明當(dāng)普通股投資組合單獨(dú)以規(guī)模構(gòu)建，似乎可證明模型的中心思想：平均回報(bào)率與正相關(guān)。然而，投資組合的s幾乎與規(guī)模完全相關(guān)，因此對(duì)規(guī)模投資組合的檢驗(yàn)似乎無(wú)法解開與規(guī)模對(duì)平均回報(bào)率的影響。考慮到的變動(dòng)與規(guī)模無(wú)關(guān)時(shí)可打破僵局，但必須以為代價(jià)。因此，當(dāng)本文以pre-ranking的s為基礎(chǔ)，將規(guī)模投資組合再分類，發(fā)現(xiàn)平均回報(bào)率與規(guī)模之間有顯著的相關(guān)性，但平均回報(bào)率與間不相關(guān)。A.InformalTests表II表現(xiàn)，僅以單一因子(或規(guī)模)將股票予以分類的投資組合，在1963年7月到1990年12月的post-ranking平均回報(bào)率。這些投資組合是構(gòu)建在每年6月底，且其等權(quán)回報(bào)率計(jì)算接下來(lái)12個(gè)月。使用7月到6月的回報(bào)率與使用會(huì)計(jì)資料做檢驗(yàn)的稍晚回報(bào)率做配對(duì)。當(dāng)只依據(jù)規(guī)?；?年pre-ranking的s做分類，本文構(gòu)建出12個(gè)投資組合。中間八個(gè)以規(guī)?；蜃魇治环诸悺Ｗ钋岸思白钅┒说脑俚确殖伤膫€(gè)投資組合分別為(1A,1B,10A,and10B)。由表II可看出，當(dāng)投資組合僅以規(guī)模構(gòu)建，可觀察出規(guī)模與平均回報(bào)率間熟悉的顯著負(fù)相關(guān)(Banz(1981)，且平均回報(bào)率與間顯著的正相關(guān)。每月平均回報(bào)率由最小ME投資組合的1.64%下降到最大ME投資組合的0.9%。Post-rankings在12個(gè)投資組合中也逐步下降，由投資組合1A的1.44下降到投資組合10B的0.9。因此，一個(gè)簡(jiǎn)單的規(guī)模分類似乎支持SLB模型對(duì)于及平均回報(bào)率間具有正相關(guān)的預(yù)測(cè)。但這個(gè)證據(jù)由于規(guī)模與規(guī)模投資組合的s的緊密相關(guān)而模糊。表II中依股票市場(chǎng)s基礎(chǔ)所構(gòu)建的投資組合，其s相較于以規(guī)模基礎(chǔ)構(gòu)建的投資組合有一較大的范圍(從1A的0.81到10B的1.73)。不像規(guī)模投資組合，以分類的投資組合不支持SLB模型。在投資組合中平均回報(bào)率有一些小小的價(jià)差，且與平均回報(bào)率間無(wú)顯著相關(guān)。舉例來(lái)說(shuō)，雖然兩個(gè)極端的投資組合1A及10B，有著差異極大的s，卻有著幾乎一致的平均回報(bào)率(月回報(bào)率分別為1.20%和1.18%)。1963-1990的這些結(jié)果，證明了Reinganums(1981)以分類的投資組合中，平均回報(bào)率與在1964-1979這段期間不相關(guān)。表I中利用規(guī)模、然后pre-ranking構(gòu)建的100個(gè)投資組合，提供了僅以規(guī)?；蚴菢?gòu)建的投資組合中，與平均回報(bào)率間的關(guān)系矛盾的證據(jù)。特別的是，二分類法對(duì)于與規(guī)模對(duì)于平均回報(bào)率間的分別影響提供了一個(gè)清楚的圖表。與SLB的主要預(yù)測(cè)相反，將再分類的方法使平均回報(bào)率產(chǎn)生較小的變動(dòng)。雖然post-rankings在每個(gè)規(guī)模的十分位分類中顯著增加，平均回報(bào)率卻無(wú)波動(dòng)、或相當(dāng)微弱的小幅減少。相較來(lái)說(shuō)，表I每欄中平均回報(bào)率與s隨著規(guī)模增加而減少。表I中與規(guī)模的二分類法，說(shuō)明的變動(dòng)若來(lái)自規(guī)模，則與平均回報(bào)率間有正相關(guān)；但若的變動(dòng)與規(guī)模無(wú)關(guān)，則無(wú)法解釋1963-1990的平均回報(bào)率。似乎可適當(dāng)推論規(guī)模與平均回報(bào)率之間有相關(guān)性，但若控制規(guī)模，與平均回報(bào)率之間則沒(méi)有關(guān)系。稍后的回歸證實(shí)此結(jié)論，并產(chǎn)生其他更顯著的結(jié)果。回歸式說(shuō)明，當(dāng)考慮到的變動(dòng)與規(guī)模無(wú)關(guān)時(shí)，即使是唯一的解釋變量，與平均回報(bào)率間的相關(guān)性很小。B.Fama-MacBethRegressions表III為橫截面股票回報(bào)率對(duì)規(guī)模、，以及被使用來(lái)解釋股票平均回報(bào)率的其他變量(leverage,E/P,賬面市價(jià)比)每月做FM回歸的時(shí)間序列平均斜率。平均斜率提供標(biāo)準(zhǔn)FM檢驗(yàn)確認(rèn)解釋變量平均值在1963年7月到1990年12月有非零的預(yù)期貼水。就如表I及表II，表III回歸式說(shuō)明規(guī)模，ln(ME)，可幫助解釋橫截面股票平均回報(bào)率。單以規(guī)模分類的回報(bào)率做的月回歸之平均斜率為-0.15%，t檢驗(yàn)量為-2.58。無(wú)論與任何其他解釋變量做回歸，ln(ME)與回報(bào)率都是負(fù)相關(guān)的；ln(ME)的平均斜率總是接近或大于兩倍標(biāo)準(zhǔn)誤。規(guī)模效果(小公司高回報(bào)率)被證實(shí)存在于1963-1990間NYSE、AMEX、及NASDAQ的股票。相較于規(guī)模解釋能力的一致性，F(xiàn)M回歸說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)于解釋1963-1990的股票回報(bào)率無(wú)幫助。直搗而入SLB的中心思想，單以分類的回報(bào)率做回歸之平均斜率在表III中為每個(gè)月0.15%，且僅有0.46的標(biāo)準(zhǔn)誤?；貓?bào)率對(duì)規(guī)模及做回歸，規(guī)模具有解釋能力(平均斜率之標(biāo)準(zhǔn)誤-3.41)，但的平均斜率為負(fù)且只有1.21的標(biāo)準(zhǔn)誤。LakonishokandShapiro(1986)對(duì)于1962-1981間NYSE的股票的研究有類似結(jié)果。也可以說(shuō)使用多種組成因子的FM回歸中，對(duì)于平均回報(bào)率無(wú)解釋能力。C.CanBeSaved什么可以解釋這樣的結(jié)果？一個(gè)可能性是其他解釋變量與真實(shí)s相關(guān)，模糊了平均回報(bào)率與衡量的s間的關(guān)系。但這個(gè)原因無(wú)法解釋為何單獨(dú)使用解釋平均回報(bào)率，仍無(wú)解釋能力。而且，leverage、賬面市值比、E/P似乎并不適合代替。與的這些變量的月橫截面相關(guān)系數(shù)平均數(shù)，皆在-0.15到0.15之間。另一個(gè)假設(shè)是，就如SLB模型所預(yù)測(cè)的，與平均回報(bào)率間具正相關(guān)，但相關(guān)性在估計(jì)時(shí)被模糊了。然而，全期的post-rankings似乎并沒(méi)有不精確。大多數(shù)s的標(biāo)準(zhǔn)誤(沒(méi)有展示)為0.05或更低，只有1個(gè)大于0.1，且其標(biāo)準(zhǔn)誤相對(duì)于s的范圍(0.53-1.79)來(lái)說(shuō)是小的。表I、表II中-sorted投資組合，提供了強(qiáng)力的證據(jù)反對(duì)假設(shè)衡量有誤的說(shuō)法。當(dāng)投資組合只以單一pre-rankings構(gòu)建(表II)，投資組合的post-rankings幾乎復(fù)制了pre-rankings的次序。只有投資組合1B不在順序，也僅相差了0.02。相似的是，當(dāng)投資組合先以規(guī)模然后pre-rankings之分類構(gòu)建(表I)，在每個(gè)規(guī)模十分位的post-rankings也幾乎復(fù)制了pre-rankings的次序。表I、表II中按照-sorted投資組合，pre-rankings與post-rankings間次序的一致性，證明post-rankings對(duì)于真實(shí)s的次序是能提供有用信息的。SLB模型的問(wèn)題在于-sorted投資組合的平均回報(bào)率沒(méi)有相似的排序。不管是單以分類的投資組合(表II)，或是先以規(guī)模再以分類的投資組合(表I)，當(dāng)post-rankings增加：平均回報(bào)率是平坦(表II)，或是微幅下跌(表I)。本文證明規(guī)模效果確實(shí)存在，而且與平均回報(bào)率缺乏相關(guān)性，與SLB模型的主張相矛盾的，本文理應(yīng)檢驗(yàn)在1963-1990年間的結(jié)果是否有特別之處。附錄說(shuō)明1941-1990年NYSE的回報(bào)率，與NYSE、AMEX、及NASDAQ1963-1990年的回報(bào)率有類似的表現(xiàn)；在這50年間確實(shí)有規(guī)模效果存在，但與平均回報(bào)率間的相關(guān)性小。有趣的是，1941-1965年與平均回報(bào)率間確實(shí)有簡(jiǎn)單的相關(guān)。這25年是早期Black,Jensen,andScholes(1972)及FamaandMacBeth(1973)研究中主要的樣本期間。然而，甚至是在1941-1965年，當(dāng)本文控制規(guī)模，與平均回報(bào)率間的關(guān)系也消失了。III.賬面市值比,E/P,andLeverage表I到表III說(shuō)明規(guī)模及股票回報(bào)率間有強(qiáng)力關(guān)系，但與股票回報(bào)率間無(wú)確實(shí)的關(guān)系。這個(gè)部分將說(shuō)明賬面市值比與平均回報(bào)率間亦有很高的相關(guān)性。更可能的是，book-to-market效果大于規(guī)模效果，本文也發(fā)現(xiàn)由規(guī)模與賬面市值比的組合將取代leverage、E/P在股票平均回報(bào)率上的顯著角色。A.AverageReturns表IV說(shuō)明以賬面市值比(BE/ME)或是earnings-priceratio(E/P)所構(gòu)建投資組合，1963年7月到1990年12月的回報(bào)率。表IV中BE/ME及E/P投資組合是以如表II中及規(guī)模投資組合相同的方法（一維年度分類）所構(gòu)建的。（詳細(xì)請(qǐng)看表格）E/P與股票平均回報(bào)率間有一熟悉的U型關(guān)系。(例如Jaffe,Keim,andWesterfield(1989)對(duì)美國(guó)股票的研究、及Chan,Hamao,andLakonishok(1991)對(duì)日本股票的研究)。月平均回報(bào)率從負(fù)E/P投資組合的1.46%到低但為正E/P的投資組合1B的0.93%。然后平均回報(bào)率單調(diào)上升，在最高E/P投資組合達(dá)到每月1.72%。表IV最顯著的證據(jù)為，賬面市值比與平均回報(bào)率間的顯著正相關(guān)。平均回報(bào)率從最低BE/ME投資組合的0.3%到最高BE/ME投資組合的1.83%，每個(gè)月有1.53%的差距。這個(gè)差距是兩倍于表II中最小至最大規(guī)模投資組合間平均回報(bào)率的差距(0.74%)。也說(shuō)明了賬面市值比與平均回報(bào)率間顯著的關(guān)系，不可能是受的潛在影響。表IV也說(shuō)明post-ranking市場(chǎng)s在以BE/ME構(gòu)建的投資組合間變動(dòng)很小。平均而言，（在2317家公司）每年只有50家公司有負(fù)的賬面價(jià)值。具有負(fù)賬面價(jià)值的公司大多集中在樣本中的最后14年，1976-1989年，本文不將其納入檢驗(yàn)中。然而，負(fù)BE公司的平均回報(bào)率高，就像有高BE/ME公司的平均回報(bào)率一樣。負(fù)BE(負(fù)盈余導(dǎo)致的)及高BE/ME(一般認(rèn)為股票價(jià)格會(huì)下跌)，皆有對(duì)于未來(lái)盈余看壞的訊號(hào)預(yù)測(cè)。負(fù)BE/ME與高BE/ME公司的平均回報(bào)率與賬面市值比的假設(shè)一致， 賬面市值比解釋平均收益的橫截面變動(dòng)與不良因子有關(guān)。B.Fama-MacBethRegressionsB.1.BE/ME表III的FM回歸證實(shí)了在解釋橫截面股票平均回報(bào)率上，賬面市值比的重要性。只以ln(BE/ME)做的月回歸平均斜率為0.5%，t統(tǒng)計(jì)量為5.71。賬面對(duì)市價(jià)比的關(guān)系比規(guī)模效果顯著，因?yàn)閮H以ln(ME)做的回歸之t統(tǒng)計(jì)量為-2.58。但賬面市值比不能取代規(guī)模在解釋股票平均回報(bào)率上的角色。當(dāng)ln(ME)及l(fā)n(BE/ME)都被包含在回歸式中，規(guī)模的平均斜率標(biāo)準(zhǔn)誤依然是-1.99，book-to-market的斜率標(biāo)準(zhǔn)誤則為顯著的4.44。B.2.LeverageFM回歸利用杠桿變量解釋回報(bào)率，提供了有趣的一個(gè)想法深入了解賬面市值比與平均回報(bào)率間的關(guān)系。本文使用了兩個(gè)杠桿變量，賬面資產(chǎn)對(duì)市值比(A/ME)、賬面資產(chǎn)對(duì)賬面價(jià)值比(A/BE)。將A/ME視為衡量市場(chǎng)杠桿、A/BE視為衡量賬面杠桿?；貧w用杠桿比率的自然對(duì)數(shù)，ln(A/ME)及l(fā)n(A/BE)，因?yàn)槌醪綑z驗(yàn)顯示出取對(duì)數(shù)對(duì)于獲得平均回報(bào)率上的杠桿效果而言，是一個(gè)好函數(shù)形式。使用對(duì)數(shù)形式也提供了在平均回報(bào)率中杠桿作用與賬面市值比的關(guān)系簡(jiǎn)單解釋?；貓?bào)率對(duì)財(cái)務(wù)杠桿比率做FM回歸(表III)，提出了一些困惑。兩個(gè)杠桿變量與回報(bào)率相關(guān)，但卻有著相反的符號(hào)。如Bhandari(1988)主張，較高的市場(chǎng)杠桿應(yīng)有較高的平均回報(bào)率，ln(A/ME)的平均斜率總為正且大于4倍標(biāo)準(zhǔn)誤。但高賬面應(yīng)有較低的平均回報(bào)率，ln(A/BE)的平均斜率總為負(fù)且大于4倍標(biāo)準(zhǔn)誤。關(guān)于ln(A/ME)及l(fā)n(A/BE)平均斜率符號(hào)異向之謎有一個(gè)簡(jiǎn)單的解釋。兩個(gè)杠桿變量的平均斜率符號(hào)異向，但有著相近的絕對(duì)值，例如0.5和-0.57。因此市場(chǎng)及賬面杠桿間的差異，可協(xié)助解釋平均回報(bào)率。但市場(chǎng)及賬面杠桿間的差異是賬面市值比,ln(BE/ME)=ln(A/ME)-ln(A/BE)。表III顯示FM回歸之平均賬面市值比斜率的確與兩個(gè)leverage變量斜率的絕對(duì)值很接近。杠桿與賬面市值比之間緊密聯(lián)系的結(jié)果，表明有兩個(gè)等效方法可解釋賬面市值比效應(yīng)對(duì)平均回報(bào)率的效果。相對(duì)于低BE/ME公司，市場(chǎng)認(rèn)為高BE/ME公司(股票價(jià)格相對(duì)低于賬面價(jià)值)有較差的前景。ChanandChen(1991)推測(cè)BE/ME可能獲得相對(duì)困境效果。高賬面市值比率也說(shuō)明一家公司的市場(chǎng)杠桿相對(duì)高于其賬面杠桿，公司將面臨大的市場(chǎng)施加的杠桿，因?yàn)槭袌?chǎng)不看好其未來(lái)前景，且其股價(jià)會(huì)相對(duì)于賬面價(jià)值折價(jià)。簡(jiǎn)而言之，本文的檢驗(yàn)說(shuō)明由BE/ME獲得的相對(duì)困境效果，也能夠由A/ME和A/BE的差異衡量的杠桿效應(yīng)解釋。B.3.E/PBall(1978)假設(shè)E/P比率包含預(yù)期回報(bào)率其他被忽略的風(fēng)險(xiǎn)因子。假如現(xiàn)在盈余代表對(duì)未來(lái)盈余的預(yù)期，具有高預(yù)期回報(bào)率的高風(fēng)險(xiǎn)股票，會(huì)有相對(duì)低于其盈余的股價(jià)。因此，無(wú)論被忽略風(fēng)險(xiǎn)是什么，E/P應(yīng)與預(yù)期回報(bào)率相關(guān)。然而，這項(xiàng)觀點(diǎn)只在公司具有正盈余下才成立。當(dāng)現(xiàn)在盈余為負(fù)，股價(jià)中并不包含對(duì)未來(lái)盈余的預(yù)測(cè)，因此E/P不是預(yù)期回報(bào)率的代理變量。在FM回歸中，E/P須為正值，當(dāng)E/P為負(fù)的情況下則使用虛擬變量。表觀察到的平均回報(bào)率與E/P間的U型關(guān)系，在表III中僅使用E/P變量做FM回歸也出現(xiàn)了。E/P虛擬變量的平均斜率(每月0.57%，標(biāo)準(zhǔn)誤2.28)，證實(shí)負(fù)盈余公司有較高平均回報(bào)率。有正E/P股票的平均斜率(每月4.72%，標(biāo)準(zhǔn)誤4.57)顯示當(dāng)E/P為正，平均回報(bào)率會(huì)隨E/P增加而上升。將規(guī)模加入回歸式中，將破壞E/P虛擬變量的解釋能力。因此，規(guī)模更能解釋平均回報(bào)率高的負(fù)E/P股票，表IV表明這些公司是平均規(guī)模小的公司。將規(guī)模及賬面市值比均加入E/P回歸式，會(huì)破壞E/P虛擬變量的解釋能力，且將E/P的平均斜率從4.72降低到0.87(t=1.23)。對(duì)比之下，ln(ME)及l(fā)n(BE/ME)包含E/P回歸式中的平均斜率，和平均回報(bào)率對(duì)規(guī)模及賬面市值比做回歸的平均斜率相近。這樣的結(jié)果說(shuō)明(正)E/P與平均回報(bào)率間的關(guān)系，是因?yàn)镋/P與ln(BE/ME)是正相關(guān)的(詳見表IV)。有高E/P的公司會(huì)有高賬面市值比的傾向。IV.AParsimoniousModelforAverageReturns將結(jié)果簡(jiǎn)單摘要如下：(1)當(dāng)考慮到的變動(dòng)與規(guī)模無(wú)關(guān)，與平均回報(bào)率間沒(méi)有可靠的關(guān)系。(2)平均回報(bào)率中市場(chǎng)杠桿及賬面杠桿所扮演之相對(duì)角色，可由賬面市值比獲得。(3)E/P與平均回報(bào)率間之關(guān)系，似乎可由規(guī)模及賬面市值比的組成所吸收。簡(jiǎn)而言之，市場(chǎng)似乎無(wú)法解釋NYSE、AMEX、及NASDAQ股票在1963-1990年的平均回報(bào)率；而規(guī)模及賬面市值比能解釋與杠桿及E/P相關(guān)的股票平均回報(bào)率橫截面的變動(dòng)。A.AverageReturns,SizeandBook-to-MarketEquityTableV平均收益矩陣?yán)煤?jiǎn)單的圖表說(shuō)明了，平均回報(bào)率先以規(guī)模分類成10等分、再以BE/ME分類成10個(gè)投資組合下的兩維變動(dòng)。規(guī)模分類中(回報(bào)率矩陣的每一行)，回報(bào)率隨著BE/ME上升而增加：平均而言，在某個(gè)規(guī)模分類中，最低與最高BE/ME投資組合的回報(bào)率相差約為每月0.99%(1.63%-0.64%)。相似的，由回報(bào)率矩陣每一列的資料可看出平均回報(bào)率與規(guī)模間的負(fù)相關(guān)：平均而言，在某個(gè)BE/ME分類中的規(guī)模投資組合的回報(bào)率價(jià)差約為0.58%。平均回報(bào)率矩陣給從回歸中得出的結(jié)論賦予了生命：若控制規(guī)模，賬面市值比可顯著解釋平均回報(bào)率的變動(dòng)；若控制賬面市值比，平均回報(bào)率可看出規(guī)模效應(yīng)。B.TheInteractionbetweenSizeandBook-to-MarketEquity個(gè)股ln(ME)和ln(BE/ME)每月平均橫截面相關(guān)性為-0.26。在TablesII和TablesIV中以ME或BE/ME排序投資組合中的ln(ME)和ln(BE/ME)平均值的負(fù)相關(guān)也是顯而易見的。因此，低市值的公司更可能會(huì)有差的前景，從而造成低股價(jià)以及高賬面市值比。相反的，高市值的公司可能會(huì)有好的前景，高股價(jià)以及低賬面市值比還有低的平均回報(bào)率。在TableIII中規(guī)模和賬面市值比之間的相關(guān)性會(huì)對(duì)回歸式造成影響，若將ln(BE/ME)并入ln(ME)做回歸，ln(ME)平均斜率將從單變量回歸的-0.15(t=-2.58)變成雙變量回歸的-0.11(t值-1.99)，同樣的，將ln(ME)并入ln(BE/ME)中則平均斜率從0.50降至0.35(仍有4.44的標(biāo)準(zhǔn)誤)。因此，在簡(jiǎn)單回歸中的規(guī)模效應(yīng)部分，是因?yàn)樾E股票更可能有高的賬面市值比率，賬面市值比效應(yīng)部分則是因高BE/ME的股票傾向于降低(有低的ME)。但是，本文不該夸大規(guī)模與賬面市值比之間的關(guān)系。ln(ME)和ln(BE/ME)之間的相關(guān)性為-0.26并非相當(dāng)大，在TableIII中雙變量回歸的平均斜率顯示ln(ME)和ln(BE/ME)都需要解釋橫截面的平均股票回報(bào)率。最后，在TableV10x10的平均回報(bào)率矩陣中提供了具體的證明：(a)在控制規(guī)模下，賬面市值比能夠解釋橫截面的平均回報(bào)率的主要變動(dòng)。(b)在BE/ME的范圍內(nèi)規(guī)模與平均回報(bào)率是相關(guān)的。C.SubperiodAveragesoftheFMSlopesTableIII中在1963年到1990年間平均FM斜率，在橫截面股票回報(bào)率中size會(huì)有負(fù)溢價(jià)，賬面市值比則有正的溢價(jià)，市場(chǎng)的平均溢價(jià)實(shí)質(zhì)上為0。TableVI顯示來(lái)自兩個(gè)大約相等期間(1963年7月到1976年12月以及1977年1月和1990年12月)的回歸式的平均FM斜率：(a)橫截面股票回報(bào)率對(duì)規(guī)模(ln(ME)和賬面市值比(ln(BE/ME)做回歸，(b)回報(bào)率對(duì),ln(ME)和ln(BE/ME)做回歸。表中也分別顯示，NYSE股票以市值加權(quán)與等值加權(quán)投資組合的平均回報(bào)率。在FM回歸中，截距項(xiàng)是標(biāo)準(zhǔn)投資組合(股票的投資權(quán)重加權(quán)為1)的回報(bào)率，解釋變量平均權(quán)重為0 (Fama(1976)，第九章)。在本文的檢驗(yàn)中，截距項(xiàng)權(quán)重傾向于小股票(ME單位用百萬(wàn)表示，所以ln(ME)=0隱含ME=1百萬(wàn)美元)相對(duì)高賬面市值比的公司（表VI中l(wèi)n(BE/ME)對(duì)一般公司來(lái)說(shuō)是負(fù)的，所以當(dāng)ln(BE/ME)=0時(shí)傾向于更高的樣本比率）。因此平均截距相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)誤和NYSE在市值加權(quán)與等值加權(quán)的回報(bào)率來(lái)說(shuō)很大并不令人意外。像完整期一樣，子期也沒(méi)有提供很大的希望于用解釋平均溢價(jià)具有重要經(jīng)濟(jì)意義。在1963年到1976年間的平均FM斜率中是微小的正值(每月平均0.1%,t=0.25)而在1977年到1990年間為負(fù)值(平均每月-0.44%,t=-1.17)，這也暗示在1977年到1990年間規(guī)模效應(yīng)是更弱的，但是關(guān)于在子期平均規(guī)模斜率的推論缺乏說(shuō)服力。不同于規(guī)模效應(yīng)，賬面市值比與平均回報(bào)率在1963年到1976年間以及1977年到1990年間都有很強(qiáng)的相關(guān)性。ln(BE/ME)的平均斜率超過(guò)2.95個(gè)標(biāo)準(zhǔn)誤，子期的平均斜率（分別為0.36與0.35）都接近整期的平均斜率（0.35）。子期的結(jié)果因此支持這個(gè)結(jié)論：在所有考慮的變量中，賬面市值比是解釋平均股票回報(bào)率橫截面最有力的解釋變量。最后，Roll(1983)andKeim(1983)證明size效應(yīng)在一月時(shí)影響最顯著。在TableVI中本文測(cè)試了在FM回歸中以每月斜率證實(shí)賬面市值比和平均回報(bào)率之間的一月效應(yīng)。ln(BE/ME)在一月的平均斜率是二月到十二月的2倍。不同于size的影響，然而賬面市值比與平均回報(bào)率之間的顯著相關(guān)性并非特別只在一月。ln(BE/ME)在二月到十二月的平均每月斜率中大約有4倍標(biāo)準(zhǔn)誤，而且接近整年度的平均斜率(誤差在0.05以內(nèi))。因此，賬面市值比確實(shí)有一月效應(yīng)，但其與平均回報(bào)率的正相關(guān)性在整年度都非常高。D. andtheMarketFactor:Caveats關(guān)于在平均回報(bào)率中扮演的角色，一些負(fù)面證據(jù)的附加說(shuō)明是必須的。,規(guī)模,和賬面市值比的平均溢價(jià)取決于這些變量在回歸式上的定義。例如：將賬面市值比(ln(BE/ME)換成市值(ln(BE)，只要規(guī)模(ln(ME)在此回歸式中,則這個(gè)改變不會(huì)影響截距項(xiàng)和擬合值（R2）。但這個(gè)改變會(huì)使ln(ME)的平均斜率（和t統(tǒng)計(jì)量）增加。換句話說(shuō)，規(guī)模的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)會(huì)跟著提高。對(duì), 規(guī)模和賬面市值比等重新加以定義也會(huì)產(chǎn)生不同的回歸斜率或者關(guān)于平均溢價(jià)的不同推論，包含恢復(fù)作用的可能。當(dāng)然，目前并沒(méi)有任何選用不同變量的理論基礎(chǔ)。此外，這里的檢驗(yàn)僅限于對(duì)股票。若包含在其他資產(chǎn)，將可能改變,規(guī)模以及賬面市值比對(duì)于平均溢價(jià)的推論。例如，在TableVI中FM回歸有很大的平均截距，其說(shuō)明了此回歸在國(guó)庫(kù)券上并非一個(gè)好的估計(jì)式，因?yàn)閲?guó)庫(kù)債有低的平均回報(bào)率，有可能在回報(bào)率中對(duì)潛在市場(chǎng),規(guī)模和賬面市值比因子有較小的壓力。把檢驗(yàn)拓展到票據(jù)與其他債券可能會(huì)使改變本文對(duì)于平均風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)推論，包含恢復(fù)市場(chǎng)的作用。然而，本文強(qiáng)調(diào)用了不同的檢驗(yàn)方法也不可能恢復(fù)SLB模型?；謴?fù)SLB模型需要一個(gè)更好的變量代表市場(chǎng)投資組合，(a)必須顛覆本文提出的證據(jù)：市場(chǎng)投資組合中與平均回報(bào)率無(wú)關(guān) (b)以及是平均回報(bào)率的唯一個(gè)解釋變量。但此結(jié)果似乎是不太可能的。Stambaugh(1982)的證據(jù)是在檢驗(yàn)SLB模型時(shí)，其對(duì)于選擇一個(gè)市場(chǎng)代理變量的敏感度似乎是很小的。因此，如果存在平均收益的起作用，它很可能在多因子模型中被發(fā)現(xiàn)，這個(gè)多因子模型把平均回報(bào)和之間的平坦簡(jiǎn)單關(guān)系轉(zhuǎn)換成正斜率條件關(guān)系。V.結(jié)論和啟示SLB模型早已塑造了學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界對(duì)于平均回報(bào)率與風(fēng)險(xiǎn)之間的思維方式，Black,Jensen和Scholes(1972)以及Fama和MacBeth(1973)發(fā)現(xiàn)，正如此的預(yù)測(cè)，在1926年到1968年間的CRSPNYSE回報(bào)率資料中，平均回報(bào)率與市場(chǎng)之間存在簡(jiǎn)單的正相關(guān)。但Reinganum(1981)和Lakonishok和Shapiro(1986)發(fā)現(xiàn)在1963年到1990年期間，平均回報(bào)率與市場(chǎng)之間簡(jiǎn)單的正相關(guān)消失了。本研究的附錄中顯示在1941年到1990年期間的NYSE股票的平均回報(bào)率與之間的相關(guān)性非常薄弱?？偠灾?，在本研究的測(cè)試中不支持SLB模型中關(guān)于平均股票回報(bào)率與市場(chǎng)之間存在正相關(guān)的論點(diǎn)。Banz(1981)證實(shí)平均回報(bào)率與公司規(guī)模(size)之間有顯著的負(fù)相關(guān)。Bhandari(1988)發(fā)現(xiàn)平均回報(bào)率與杠桿(leverage)存在正相關(guān)，Basu(1983)發(fā)現(xiàn)平均回報(bào)率和E/P之間存在正相關(guān)。Statman(1980)，Rosenberg、Reid和Lanstein(1985)證實(shí)以美國(guó)股票而言平均回報(bào)率和賬面市值比之間存在正相關(guān)。Chan,Hamao和Lakonishok(1992)發(fā)現(xiàn)在日本股票市場(chǎng)，BE/ME對(duì)于平均回報(bào)率是一個(gè)有力的解釋變量。如規(guī)模、收益價(jià)格比、杠桿、和賬面市值比等變量都是用來(lái)衡量公司股價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)。Ball(1978),Keim(1988)認(rèn)為這些變量可被視為是依不同的方法從橫截面預(yù)期股票回報(bào)率中的股價(jià)抽取出的信息。因?yàn)檫@些信息都是價(jià)格的衡量標(biāo)準(zhǔn)，因此預(yù)期其中一些用來(lái)解釋平均回報(bào)率的變量時(shí)多余的是合理的。本文的主要研究結(jié)果是1963-1990年之間規(guī)模及賬面市值比可獲得與規(guī)模、收益價(jià)格比、杠桿、賬面市值比相關(guān)的平均股票回報(bào)率橫截面變動(dòng)。A.合理的資產(chǎn)定價(jià)描述本文研究結(jié)果會(huì)和資產(chǎn)定價(jià)理論一致嗎?因?yàn)樗泄善盕M截距被限定為必須一致，F(xiàn)M回歸總是會(huì)在回報(bào)率和預(yù)期回報(bào)率中強(qiáng)行加入線性因子，如此才符合Merton(1973)和Ross(1976)多因子資產(chǎn)定價(jià)模型。因此本文的研究平均回報(bào)率和規(guī)模與賬面市值比之關(guān)系上強(qiáng)加了一個(gè)合理的資產(chǎn)定價(jià)框架。即使本文研究結(jié)果和資產(chǎn)定價(jià)理論一致，他們?cè)诮?jīng)濟(jì)上也不能令人滿意。在經(jīng)濟(jì)解釋上，規(guī)模與賬面市值比在平均回報(bào)率中所扮演的角色為何?以下建議幾種方法：(a)回報(bào)率對(duì)ln(ME)和ln(BE/ME)的月度FM回歸中的截距和斜率，如同以規(guī)模和賬面市值比來(lái)分析一般風(fēng)險(xiǎn)因子仿真的投資組合回報(bào)率(Fama1976，第九章)。測(cè)試投資組合的回報(bào)率和用來(lái)衡量商業(yè)環(huán)境變動(dòng)的經(jīng)濟(jì)變量間的相關(guān)性，如此有助于揭露由size和賬面市值比解釋的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。(b)Chan,Chen和Hsieh(1985)認(rèn)為在規(guī)模和平均回報(bào)率的關(guān)系代表了預(yù)期回報(bào)率和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)因子的更加基本的關(guān)系。評(píng)級(jí)由低到高公司債的月回報(bào)率差異，是解釋規(guī)模效應(yīng)最有利的因子，原則上違約風(fēng)險(xiǎn)在獲取回報(bào)率上是需要被額外定價(jià)的。是否在檢驗(yàn)中加入這個(gè)或者其他經(jīng)濟(jì)因子是有趣的，如Chen，Roll和Ross(1986),可以解釋規(guī)模和賬面市值比在本文的檢驗(yàn)。(c)與此相類似，Chan和Chen(1991)認(rèn)為規(guī)模和平均回報(bào)率間關(guān)系是有相當(dāng)前瞻的影響。不良公司的盈余前景對(duì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境是更加敏感的，這些在回報(bào)率中的不良因子都將導(dǎo)致預(yù)期回報(bào)率需要被額外定價(jià)。Chan和Chen以股利變動(dòng)和杠杠為基礎(chǔ)，以此不良因子構(gòu)建2個(gè)虛擬的投資組合。他們證明在檢驗(yàn)加上不良因子后，是否會(huì)吸收規(guī)模和賬面市值比在平均收益中的影響有趣的。(d)事實(shí)上，如果股價(jià)是合理的。賬面價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值比率(BE/ME)應(yīng)能直接說(shuō)明公司的相對(duì)前景。例如，本文預(yù)期高BE/ME的公司在資產(chǎn)上相對(duì)于低BE/ME的公司會(huì)有較低的盈余。在研究中建議應(yīng)將高和低BE/ME公司依經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)衡量后明確分開，低BE/ME公司持續(xù)表現(xiàn)強(qiáng)勁，而高BE/ME公司經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)將持續(xù)疲軟。B.不合理的資產(chǎn)定價(jià)描述上面所討論的假設(shè)由規(guī)模和賬面市值比獲得的資產(chǎn)定價(jià)影響是合理的。BE/ME是本文對(duì)于預(yù)期回報(bào)率是最有力的變量，很明顯是一個(gè)替代變量。而賬面市值比的橫截面資料可能是對(duì)于公司相對(duì)前景的過(guò)度反應(yīng)。若此過(guò)度反應(yīng)的趨于被修正，則BE/ME可用來(lái)預(yù)測(cè)橫截面股票回報(bào)率。無(wú)法以簡(jiǎn)單的檢驗(yàn)確認(rèn)規(guī)模和賬面市值比對(duì)平均回報(bào)率的影響是由于對(duì)市場(chǎng)的過(guò)度反應(yīng)，至少由DeBondt和Thaler(1985)所假定的是這樣的。DeBondt和Thaler(1985)使用近3年的股票回報(bào)率資料，來(lái)測(cè)試過(guò)度反應(yīng)的現(xiàn)象，他們的過(guò)度反應(yīng)理論預(yù)測(cè)過(guò)去3年的輸家相對(duì)于贏家有更強(qiáng)的post-ranking回報(bào)。在個(gè)股的FM回歸中，滯后3年的回報(bào)甚至是單獨(dú)用來(lái)解釋平均回報(bào)率時(shí)并沒(méi)有有力的解釋。對(duì)于滯后回報(bào)的單變量回歸，平均斜率是每月-0.06%，但是標(biāo)準(zhǔn)誤小于0.5。C.應(yīng)用本文主要研究結(jié)果是2個(gè)簡(jiǎn)單的變量規(guī)模和賬面市值比似乎可以描述橫截面平均股票回報(bào)率。使用這個(gè)結(jié)果取決于(a)是否會(huì)持續(xù)存在(b)是否由合理或不合理的資產(chǎn)定價(jià)中所造成的。有可能只是在偶然的機(jī)會(huì)下，規(guī)模和賬面市值比對(duì)于本文樣本中描述橫截面的平均回報(bào)率是有力的，但卻與預(yù)期回報(bào)率是不相關(guān)。本文認(rèn)為這種可能性幾乎沒(méi)有，特別是對(duì)于賬面市值比。首先，盡管BE/ME一直被吹捧為衡量股票平均回報(bào)率的前景，但沒(méi)有證據(jù)顯示其解釋力隨著時(shí)間降低，在1963年到1990年間BE/ME與平均回報(bào)率之間有顯著的相關(guān)性；若將時(shí)間分成1963年到1976年間和1977年到1990年間兩個(gè)子期，結(jié)果也是非常的。第二，本文在經(jīng)濟(jì)基本面上的初步工作表明，高BE/ME的公司相對(duì)于低BE/ME的公司更可能持續(xù)性慘淡收益。顯而易見的，1980年代小公司相較于大公司則有長(zhǎng)期間的盈利不佳。在基本面中的系統(tǒng)模式給了我們一些希望：規(guī)模和賬面市值比代表了在和相對(duì)收益的前景有關(guān)回報(bào)中的風(fēng)險(xiǎn)因子，也就是在預(yù)期回報(bào)率下是被合理定價(jià)的。如果本文的研究結(jié)果并不是偶然的，則這個(gè)結(jié)果對(duì)主要關(guān)心長(zhǎng)期平均收益的投資者來(lái)說(shuō)，對(duì)他們的投資組合形成和績(jī)效評(píng)估具有實(shí)踐意義。如果資產(chǎn)定價(jià)是合理的，規(guī)模和BE/ME將是重要的風(fēng)險(xiǎn)因子。本文的研究結(jié)果意味著可以通過(guò)比較有相似規(guī)模和BE/ME特性的標(biāo)準(zhǔn)投資組合的平均收益，來(lái)評(píng)估管理資產(chǎn)組合(如養(yǎng)老基金和共同基金)的績(jī)效。同樣的，對(duì)于不同的投資組合策略的預(yù)期收益可以由相匹配的規(guī)模和BE/ME特性所組成的投資組合的歷史平均回報(bào)率來(lái)推測(cè)而得。如果資產(chǎn)定價(jià)是不合理的且規(guī)模和BE/ME不是風(fēng)險(xiǎn)因子，本文研究仍可能被用來(lái)評(píng)價(jià)投資組合績(jī)效和衡量不同投資策略下預(yù)期回報(bào)率。但是，若股價(jià)是不合理的，則此研究結(jié)果持續(xù)存在的可能是值得懷疑的。附錄Sizeversus: 1941-1990本文研究采