對(duì)我國(guó)開放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)問題的探討.doc

對(duì)我國(guó)開放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)問題的探討曾曉燕內(nèi)容提要：截至2011年6月，我國(guó)的開放式基金有922只，開放式基金在迅速發(fā)展的同時(shí)，基金贖回也成為一個(gè)嚴(yán)重問題，十多年間，作為A股市場(chǎng)上的機(jī)構(gòu)投資主體之一，公募基金的資產(chǎn)規(guī)模自最初的107億元快速發(fā)展到如今的2.35萬億元。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2011年6月底，所有類型基金總規(guī)模為2.35萬億元。而2011年中期開放式基金總規(guī)模達(dá)2.21萬億元，占基金總規(guī)模的比例達(dá)到94%。在我國(guó)，開放式基金的出現(xiàn)時(shí)間比較短，而且我國(guó)的證券市場(chǎng)尚不完善，在我國(guó)證券市場(chǎng)逐步與國(guó)際接軌的情況下，國(guó)內(nèi)開放式基金面臨著日益多變的市場(chǎng)環(huán)境和更加激烈的競(jìng)爭(zhēng)，對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)控制的需求也更加迫切。如何有效防范開放式基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)就成了監(jiān)管者、基金管理公司和投資者共同關(guān)注的話題。本文首先對(duì)開放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)涵及表現(xiàn)進(jìn)行了闡述，然后分析了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)形成的原因，最后為防范開放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)提出了一些對(duì)策。關(guān)鍵詞：開放式基金；流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；贖回 一、開放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)涵及表現(xiàn)（一）開放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)涵流動(dòng)性是指資產(chǎn)在市場(chǎng)中，按照其價(jià)值或接近其價(jià)值出售或變現(xiàn)的可能性，是資產(chǎn)變現(xiàn)能力的綜合反映。James Tobin(1958)首先提出了金融資產(chǎn)流動(dòng)性的概念。他認(rèn)為，以賣方希望立即出售其所持有的金融資產(chǎn)，可能的損失程度代表該資產(chǎn)流動(dòng)性的好壞。具體到開放式基金，流動(dòng)性就是指基金管理人在面對(duì)贖回壓力時(shí)，將其所持有的資產(chǎn)在市場(chǎng)中變現(xiàn)的能力。因此，開放式基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)包含兩個(gè)涵義：一是對(duì)于基金產(chǎn)品來說，開放式基金無法以合理的價(jià)格快速變現(xiàn)基金組合資產(chǎn)，我們可以稱之為基金組合的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；另一個(gè)是基金的現(xiàn)金頭寸流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，即受基金資產(chǎn)變現(xiàn)和投資者資金流動(dòng)影響而導(dǎo)致對(duì)客戶的支付困難。這兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系是互相關(guān)聯(lián)的。通常表現(xiàn)為由基金的贖回引發(fā)基金的現(xiàn)金頭寸流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)基金持有的現(xiàn)金不足，被迫變現(xiàn)資產(chǎn)，加劇了基金的資產(chǎn)組合流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；資產(chǎn)組合流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的加大，會(huì)影響基金的業(yè)績(jī)和基金投資者對(duì)基金的投資信心，從而加速贖回，加大現(xiàn)金頭寸流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。這是一個(gè)循環(huán)放大的過程。特別是遇上基金投資者的大規(guī)模贖回時(shí)，這一過程尤其明顯。如果基金所持資產(chǎn)缺乏足夠的流動(dòng)性，它就無法在很短的時(shí)間內(nèi)以盡量小的損失來變現(xiàn)，這種情況直接導(dǎo)致的結(jié)果表現(xiàn)為兩個(gè)方面：一是基金為了應(yīng)付流動(dòng)性壓力，被迫將資產(chǎn)變現(xiàn)，由于急需變現(xiàn)導(dǎo)致不能以合理的市場(chǎng)價(jià)格出售，產(chǎn)生資產(chǎn)的損失。二是基金在贖回過程中，如果不能在適當(dāng)?shù)臅r(shí)間內(nèi)變現(xiàn)就有可能發(fā)生對(duì)投資者的支付危機(jī)。一旦基金連續(xù)發(fā)生此類支付危機(jī)，基金投資者將會(huì)產(chǎn)生恐慌，對(duì)基金管理人產(chǎn)生不信任，基金管理人和基金投資者之間的委托關(guān)系的基石將會(huì)遭到嚴(yán)重打擊。一旦出現(xiàn)這種情況，該只基金將會(huì)面臨資產(chǎn)迅速縮水，嚴(yán)重的會(huì)導(dǎo)致其清盤。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)等都會(huì)通過流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)集中表現(xiàn)出來。（二）開放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)具體表現(xiàn)在我國(guó)，由于市場(chǎng)不成熟的特征，缺乏長(zhǎng)期投資的環(huán)境，因此，開放式基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)尤為明顯。2008年金融危機(jī)的發(fā)生，使得開放式基金遭遇了前所未有的高贖回，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)增大。其次，近兩年來在美國(guó)次貸危機(jī)和歐洲債務(wù)危機(jī)的影響下，對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景預(yù)期的不樂觀，也導(dǎo)致了投資者對(duì)基金的信心受到損害。在這種情況下，部分開放式基金的贖回?cái)?shù)字也在放大，最新公布的2011年二季報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2011年二季度基金行業(yè)總份額繼續(xù)呈現(xiàn)凈贖回狀態(tài)，凈贖回共計(jì)508.73億份。在所有類型基金中，股票型基金整體凈贖回147.56億份，混合型基金凈贖回44.17億份。全行業(yè)總份額降至22380.99億份，較二季度初，基金凈贖回比例約為2.22%。雖然近年來新基金的發(fā)行數(shù)量攀升，但卻難以掩蓋行業(yè)連續(xù)多個(gè)季度凈贖回的尷尬。同時(shí)，最近一年基金持有人數(shù)量減少了804.87萬戶，成為中國(guó)基金業(yè)史上最大規(guī)?？蛻袅魇С钡囊荒?。并且，這一數(shù)據(jù)是在新發(fā)近200只基金基礎(chǔ)上計(jì)算的，如果扣除新基金帶來的持有人戶數(shù)，那么老基金實(shí)際減少的持有人戶數(shù)將超過1100萬戶。這也凸顯了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。雖然我國(guó)證券市場(chǎng)創(chuàng)新進(jìn)入了一個(gè)新階段，衍生產(chǎn)品逐漸產(chǎn)生和成熟，股指期貨已經(jīng)實(shí)施，但是整個(gè)市場(chǎng)的完善性距發(fā)達(dá)國(guó)家還有很大差距，開放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也呈現(xiàn)出了新的特征。因此，如何防范其流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)值得探討的問題。二、開放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)形成的原因分析在我國(guó)雖然開放式基金近年發(fā)展迅速，但總體來說還處于初級(jí)階段。在中國(guó)這一個(gè)特殊的資本市場(chǎng)中，開放式基金不可避免地被打上了中國(guó)特色的烙印。和發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)相比，本文將影響我國(guó)開放式基金的主要因素分為三類：（一）資本市場(chǎng)還不夠完善開放式基金活躍于資本市場(chǎng)，它的投資環(huán)境包括市場(chǎng)規(guī)模、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)等硬環(huán)境和一系列制度性安排的軟環(huán)境。與發(fā)達(dá)國(guó)家成熟資本市場(chǎng)相比，我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)育程度不足，開放式基金面臨的投資環(huán)境和市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制不夠完善，加大了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生概率。1、股票市場(chǎng)發(fā)育程度尚淺有關(guān)數(shù)據(jù)顯示截至2011年6月，中國(guó)A股市場(chǎng)股票總市值25.5萬億元人民幣，市值排名從2002年全球第13躍居第二位。但是，上述數(shù)據(jù)并不說明中國(guó)證券市場(chǎng)就已經(jīng)達(dá)到或接近發(fā)達(dá)國(guó)家水平。從市場(chǎng)層面仔細(xì)分析，就會(huì)發(fā)現(xiàn)我國(guó)的證券市場(chǎng)仍處于一個(gè)發(fā)展的初期，具體表現(xiàn)為：第一，雖然至2011年6月我國(guó)股市市值占GDP總量超過70，但是這一指標(biāo)必須和一個(gè)國(guó)家或地區(qū)的實(shí)際經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相適應(yīng)，絕對(duì)不宜過高，中國(guó)已經(jīng)達(dá)到發(fā)達(dá)國(guó)家的水平，恰恰說明其中的不合理性。其次，國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)中投資者總數(shù)雖多，但個(gè)人投資者占據(jù)50以上的絕對(duì)份額；第三，上市公司素質(zhì)偏差而且信息披露不規(guī)范，股票市場(chǎng)成為一些公司圈錢的場(chǎng)所。第四，做空機(jī)制不完善，基金經(jīng)理人在進(jìn)行操作時(shí)，只有當(dāng)市場(chǎng)處于上升階段時(shí)，才能實(shí)現(xiàn)資本增值。但當(dāng)市場(chǎng)進(jìn)入階段性的空頭時(shí)，由于缺乏有效的做空機(jī)制，即使基金經(jīng)理人事先預(yù)見到了市場(chǎng)的下跌，也無法有效的規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。 2、債券市場(chǎng)創(chuàng)新不足中國(guó)的債券市場(chǎng)主要由國(guó)債市場(chǎng)和企業(yè)債市場(chǎng)組成。由于我國(guó)還沒有專門的有公信力的信用評(píng)級(jí)公司或機(jī)構(gòu)，而且整個(gè)國(guó)家的信用體系沒有建立，企業(yè)的資信情況難以確定也難以得到社會(huì)的認(rèn)可，因此企業(yè)債的發(fā)行控制較為嚴(yán)格。國(guó)債的特點(diǎn)是風(fēng)險(xiǎn)小，而且能提供比銀行存款高的穩(wěn)定的收益。近年國(guó)債的規(guī)模擴(kuò)張迅速，目前已經(jīng)成為眾多基金的重要投資產(chǎn)品。但它離一個(gè)能為基金投資提供廣闊的運(yùn)作空間的多層次、多級(jí)別市場(chǎng)還有很長(zhǎng)的路要走。3、金融衍生品市場(chǎng)產(chǎn)品不夠豐富從構(gòu)成來看，金融衍生品主要包括：利率衍生品、匯率衍生品、權(quán)益類衍生品以及信用衍生品等不同的品種。目前,我國(guó)的金融衍生品市場(chǎng)得到了一定的發(fā)展，并不完善。金融衍生品品種不豐富，利率衍生品市場(chǎng)比較落后，目前僅有少量的利率互換交易。人民幣外匯衍生品品種也不多，主要有人民幣與外匯間遠(yuǎn)期結(jié)售匯交易、銀行間人民幣外匯遠(yuǎn)期交易和掉期交易。均是面向銀行間債券市場(chǎng)投資者的，其他投資者還無法參與交易，投資者的避險(xiǎn)需求難以得到滿足。由次貸危機(jī)所引致的國(guó)際金融危機(jī)的爆發(fā)，使人們對(duì)貸款類信用衍生品心存疑慮，使我國(guó)信用衍生品發(fā)展受到制約。而可以對(duì)沖系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的金融衍生品如股指期貨、期權(quán)等在我國(guó)還是新生事物。這就制約了我國(guó)證券投資基金管理人控制流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的能力。4、資本市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制不完善首先，市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不能通過開放式基金的投資組合來化解，因此需要有相應(yīng)的衍生產(chǎn)品如指數(shù)期貨、期權(quán)等和做空機(jī)制加以對(duì)沖。其次，在證券市場(chǎng)下調(diào)或其它因素引起大規(guī)模的贖回時(shí)，有效的貨幣市場(chǎng)是開放式基金迅速、低成本獲得短期資金，抵御贖回沖擊影響的場(chǎng)所。但是，我國(guó)貨幣市場(chǎng)和證券市場(chǎng)之間資金的流動(dòng)在很大程度上受政策導(dǎo)向的影響。這種政策影響資金流向的做法必然加大開放式基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。由于政策制定具有人為的因素，其不確定性和難以預(yù)測(cè)性致使基金經(jīng)理無法對(duì)大勢(shì)做出準(zhǔn)確地判斷，有可能出現(xiàn)在突如其來的政策利空引發(fā)的資金流出的情況下沒有及時(shí)將股票變現(xiàn)的情況；另一方面，投資于開放式基金的資金也會(huì)直接受到資金供求波動(dòng)的影響，在資金面趨緊的情況下，開放式基金持有人(尤其是機(jī)構(gòu)投資者)會(huì)大量撤出資金，使基金的現(xiàn)金凈流出猛增。這樣，在股價(jià)下跌與資金撤出的雙重夾擊下開放式基金必然面臨巨大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。（二）投資理念不夠成熟1、投資者缺乏長(zhǎng)期投資理念我國(guó)證券市場(chǎng)一直都缺乏長(zhǎng)線價(jià)值投資理念，長(zhǎng)期以來無論機(jī)構(gòu)投資者還是散戶都熱衷于炒作行為，股票的漲跌和實(shí)際的業(yè)績(jī)嚴(yán)重背離。這與基金應(yīng)有的投資理念相矛盾，構(gòu)成開放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的又一誘因。投資者的投資理念可以用投資者的交易頻度來反映，持續(xù)的高交易頻度是中國(guó)證券市場(chǎng)上投資者的一個(gè)典型特征。這一個(gè)特征可以通過換手率來衡量。以上海證券交易所為例，2010年，上海證券交易所的總交易金額約計(jì)3057萬億元，換手率接近200。這是整個(gè)市場(chǎng)的換手率，而不是某些熱門股票的收益率。而被視為“穩(wěn)定市場(chǎng)的中堅(jiān)力量”的大盤藍(lán)籌股，反而成為了短線炒作的重要目標(biāo)，其標(biāo)志是換手率高，如表1。表1 2007年2010年部分大盤股換手率換手率中國(guó)石化工商銀行中國(guó)聯(lián)通中國(guó)人壽寶鋼股份萬科A2007年392%660%844%655%516%344%2008年135%236%332%391%107%293%2009年33%24%263%497%180%462%2010年21%10%136%22%81%229%資料來源：根據(jù)文華資訊軟件整理。從數(shù)據(jù)看來，中國(guó)股市仍然是一個(gè)散戶為主的市場(chǎng)。近年來中國(guó)平均每只股票一年的換手率都可以達(dá)到100-300，這在世界范圍內(nèi)都是非常高的，說明投資者過于關(guān)心短期走勢(shì)，主要在進(jìn)行“投機(jī)”。這樣的投資者一般心理很脆弱，是市場(chǎng)中的不穩(wěn)定力量。當(dāng)他們成為開放式基金的持有者后，一旦基金在短期內(nèi)沒有顯著的收益或市場(chǎng)有利空傳聞，開放式基金必然將面對(duì)巨大的贖回壓力。不過，中國(guó)的基金經(jīng)理在價(jià)值投資方面的貢獻(xiàn)也不大。據(jù)統(tǒng)計(jì)，自2003年以來，股票基金的平均換手率呈逐年增加趨勢(shì)：2005年約340，2006年為390，2007年不少基金換手率高達(dá)1000。2009年、2010年其情況也類似。中國(guó)證券市場(chǎng)上投資者投機(jī)性的投資理念，使開放式基金面臨著更大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)橐坏┬星榘l(fā)生轉(zhuǎn)變，投資者選擇立即贖回基金，基金經(jīng)理為應(yīng)對(duì)贖回而賣出股票，引起市場(chǎng)進(jìn)一步下跌的預(yù)期，加速基金贖回，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)急劇上升。在另一方面，由于投資者投資意識(shí)未成熟，符合市場(chǎng)發(fā)展需求的金融產(chǎn)品、金融工具難以推出，也阻礙了開放式基金化解流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性。2、心理預(yù)期作用比較明顯開放式基金相對(duì)于封閉式基金的一個(gè)重要優(yōu)點(diǎn)在于優(yōu)勝劣汰，即投資者會(huì)買進(jìn)業(yè)績(jī)優(yōu)秀的基金，而拋售業(yè)績(jī)不佳的基金，由此形成行業(yè)的分化和資源的集中。根據(jù)市場(chǎng)投資者行為來說，投資者是非理性的，受各種心理因素的影響，他們對(duì)于盈利和虧損的心理態(tài)度和風(fēng)險(xiǎn)承受能力是不對(duì)等的?；鹜顿Y者對(duì)基金申購(gòu)或贖回的選擇，往往依賴于其對(duì)未來的預(yù)期。這種預(yù)期包括兩個(gè)方面：一是對(duì)基金盈力能力、管理水平等的預(yù)期?；鹜顿Y者的目的是為了獲取利潤(rùn)。如果基金業(yè)績(jī)持續(xù)不佳，投資者將會(huì)對(duì)其失去信心，在基金沒有采取有效的措施加以改善的情況下，投資者預(yù)期該基金的狀況將持續(xù)下去或者更加惡化，這時(shí)，投資者將會(huì)贖回現(xiàn)有的基金份額。同樣，如果有關(guān)基金的信號(hào)顯示，基金的盈利能力將得以改善或者會(huì)更好，那么投資者將提高對(duì)基金的預(yù)期，而選擇申購(gòu)基金。二是對(duì)資本市場(chǎng)走勢(shì)的預(yù)期。由于開放式基金的投資收益直接來自于資本市場(chǎng)，在我國(guó)不完善的資本市場(chǎng)上，股票市場(chǎng)的走勢(shì)直接影響基金的業(yè)績(jī)。同時(shí)，當(dāng)受某種因素的影響，市場(chǎng)上的投資者對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的未來某個(gè)階段的走勢(shì)失去信心時(shí)，將會(huì)直接影響到基金投資者對(duì)基金未來盈利的不好的預(yù)期，從而選擇贖回的操作。當(dāng)這種預(yù)期成為大部分市場(chǎng)參與者的預(yù)期時(shí)，將會(huì)引起對(duì)開放式基金贖回的“羊群效應(yīng)”，加劇開放式基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，甚至導(dǎo)致基金的清盤。（三）長(zhǎng)期以來基金業(yè)績(jī)不佳開放式基金是一種收益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的集合投資工具，它的盈利性體系在基金管理人通過組合投資、專家理財(cái)和發(fā)揮規(guī)模經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢(shì)，來獲取不低于市場(chǎng)平均水平的收益率?；鸬氖找媸腔鹜顿Y者追逐的最終目標(biāo)，因此從理論上來說，基金的投資收益率直接影響投資者對(duì)基金申購(gòu)或贖回的選擇。一般來說，基金業(yè)績(jī)?nèi)Q于以下四個(gè)因素。1、投資組合結(jié)構(gòu)基金的資產(chǎn)組合主要包括三種資產(chǎn)。它們的收益率由高到低分別是股票、債券、銀行存款，而其流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)順序則和收益率剛好相反。這就形成了開放式基金資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中盈利性和流動(dòng)性之間的矛盾，基金的業(yè)績(jī)就取決于組合中各類資產(chǎn)的配比。2、基金運(yùn)營(yíng)成本和其它行業(yè)不同的是，基金的運(yùn)營(yíng)成本和相關(guān)費(fèi)用即是基金的主要成本。如果運(yùn)營(yíng)成本低，意味著基金的籌資成本低，在一定的基金規(guī)模和資產(chǎn)組合結(jié)構(gòu)下，基金的業(yè)績(jī)就可以提高。3、證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)理論上來說，基金的組合投資可以將非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)完全化解。但在我國(guó)的不完善的證券市場(chǎng)上，占主導(dǎo)地位的還是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此，證券市場(chǎng)的總體走勢(shì)直接影響基金的盈利率。4、基金經(jīng)理人水平基金經(jīng)理人是組合投資的執(zhí)行者，如果經(jīng)理人的投資行為不理性，或者由于經(jīng)理人專業(yè)素質(zhì)的原因造成人為失誤會(huì)使基金無法消除可以分散的風(fēng)險(xiǎn)，影響基金的業(yè)績(jī)。由于業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳，投資者不買賬，贖回行為加劇，新基金銷售也陷入前所未有的困境，新基發(fā)行形成了“數(shù)量越發(fā)越多，規(guī)模越發(fā)越小的”尷尬局面。這種情況即使在大熊市的2008年也未出現(xiàn)過。雖然開放式基金這十年來快速發(fā)展，但是基民們并沒有享受到基金公司所宣揚(yáng)的穩(wěn)定收益。于是，規(guī)模上去了，業(yè)績(jī)卻下來了，基民也開始“用腳投票”了。綜上所述，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)形成的各個(gè)因素之間的關(guān)系，可以用圖1加以表示：投資組合結(jié)構(gòu)基金經(jīng)理素質(zhì)證券市場(chǎng)走勢(shì)基金業(yè)績(jī)水平資本市場(chǎng)發(fā)育程度投資者心理預(yù)期開放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)基金運(yùn)營(yíng)成本圖1 影響流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)各個(gè)要素之間的關(guān)系三、防范開放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)策新的開放式基金的不斷發(fā)行，也是資本市場(chǎng)不斷完善的一個(gè)過程。隨著基金數(shù)量和資產(chǎn)規(guī)模的增加，開放式基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也在不斷積累。由于開放式基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)包含基金現(xiàn)金頭寸的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和基金資產(chǎn)組合的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，并且這兩者是相互聯(lián)系、相互影響，如何更好地管理基金的投資，化解流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)成為當(dāng)前一個(gè)迫切的問題。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是開放式基金面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)之一，它對(duì)基金的績(jī)效、基金資產(chǎn)的配置都會(huì)產(chǎn)生重大影響。針對(duì)開放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的形成原因，本文建議從政府、金融機(jī)構(gòu)及基金管理人三方面對(duì)開放式基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效防范：（一）政府要完善市場(chǎng)體制，提供良好的投資環(huán)境1、完善做空機(jī)制，利用股指期貨和融資融券降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)由于我國(guó)證券市場(chǎng)缺乏做空機(jī)制，不能夠提供可規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的金融工具，即使基金管理人事先預(yù)見到了市場(chǎng)的下跌，也無法有效的規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，而只能減少股票持有量來減少損失。隨著做空機(jī)制的完善，基金管理人則通過該機(jī)制預(yù)先在高價(jià)位拋出，從而可成功規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，保持基金資產(chǎn)的高流動(dòng)性。目前，我國(guó)證券市場(chǎng)也已經(jīng)具備了利用股指期貨和融資融券的基本條件，為開放式基金提供了降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的重要手段。此外，還可在股指期貨的基礎(chǔ)上，再進(jìn)一步發(fā)展其他金融期貨和期權(quán)等衍生金融工具，這將進(jìn)一步為開放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的管理與防范提供更靈活的選擇。這樣，就盡可能避免發(fā)生的擠兌風(fēng)險(xiǎn)。2、完善大宗交易機(jī)制，提高基金變現(xiàn)的及時(shí)性和降低成本開放式基金的特點(diǎn)決定了交易量大、交易品種多，在我國(guó)證券市場(chǎng)現(xiàn)行機(jī)制下，推出了大宗交易和程序化交易機(jī)制，因而從基金管理人下達(dá)投資組合指令到最終成交的交易過程中，大大節(jié)約了時(shí)間成本。在當(dāng)今稍縱即逝的證券市場(chǎng)中，這不僅有利于降低開放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，而且也降低了交易成本，因此，完善的大宗交易和程序化交易機(jī)制可在一定程度上化解開放式基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。3、完善融資政策，拓寬融資渠道目前，我國(guó)基金的融資渠道較為狹窄，不利于基金快速長(zhǎng)久的發(fā)展。基金公司應(yīng)充分利用負(fù)債經(jīng)營(yíng)，向外界籌措資金，以拓寬融資渠道。我國(guó)基金負(fù)債的主要形式可以利用國(guó)債回購(gòu)、有條件地進(jìn)入貨幣市場(chǎng)，通過托管進(jìn)行短期的貸款融資，或者當(dāng)遇到一定的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，通過向商業(yè)銀行申請(qǐng)短期貸款，獲得流動(dòng)性的現(xiàn)金供應(yīng)。另外，如果允許開放式基金投資大額銀行存單及商業(yè)票據(jù)等，或者允許基金公司購(gòu)買“贖回保險(xiǎn)”（即開放式基金就流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)向保險(xiǎn)公司投保，一旦基金發(fā)生了贖回風(fēng)險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司就可以向基金公司發(fā)放一定的低息貸款），將有利于拓寬融資渠道，降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。4、規(guī)范市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制，健全基金法律法規(guī)體系從長(zhǎng)期來看，為了控制開放式基金整體風(fēng)險(xiǎn)，保證投資者的基本利益，需要完善的法律制度，保障開放式基金的健康運(yùn)行。縱觀發(fā)達(dá)國(guó)家成功的基金運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)無不是嚴(yán)格的法律做保障。我國(guó)目前對(duì)開放式基金管理人和中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的信息披露制度，特別是開放式基金的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制等問題所作的規(guī)定還不夠健全，必須進(jìn)一步發(fā)展和完善。應(yīng)盡快出臺(tái)相關(guān)方面的法律，加強(qiáng)基金的內(nèi)幕和關(guān)聯(lián)交易行為的監(jiān)管，減少道德風(fēng)險(xiǎn)，逐步建立起健全的基金法律法規(guī)體系，為開放式基金的運(yùn)行創(chuàng)造良好的制度環(huán)境。在我國(guó)資本市場(chǎng)處于金融創(chuàng)新所帶來的深刻變革時(shí)期，要引導(dǎo)和推動(dòng)基金管理公司參與上市公司治理等各項(xiàng)制度創(chuàng)新。推動(dòng)基金公司盡快轉(zhuǎn)型，以投資人利益為導(dǎo)向，由簡(jiǎn)單買賣股票轉(zhuǎn)型為把握IPO定價(jià)權(quán)；應(yīng)深入廣泛參與上市公司治理，促進(jìn)上市公司良性競(jìng)爭(zhēng)，形成有利于投資者的定期分紅政策，發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的作用。（二）金融機(jī)構(gòu)要注重市場(chǎng)營(yíng)銷，培育科學(xué)的投資理念1、創(chuàng)新銷售手段我國(guó)目前基金的銷售主要依賴于銀行、券商等代銷機(jī)構(gòu)，狹窄的銷售渠道，成為制約我國(guó)基金業(yè)發(fā)展的主要因素之一。因此，銷售手段的創(chuàng)新將成為基金管理公司增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力的有力手段。在傳統(tǒng)的直接銷售渠道之外，開拓代理分銷渠道，如基金超市、以收費(fèi)為主的金融咨詢公司、保險(xiǎn)公司 、銀行體系等，多種營(yíng)銷渠道滿足投資者不同的愛好和需求。其次，可以借鑒陽光私募“目標(biāo)回報(bào)”的創(chuàng)新，即在規(guī)定時(shí)間內(nèi)，如果投資該產(chǎn)品收益達(dá)不到前期設(shè)定的目標(biāo)，私募公司將之前收取的部分業(yè)績(jī)報(bào)酬補(bǔ)償給投資者。同時(shí)，產(chǎn)品設(shè)定風(fēng)險(xiǎn)控制目標(biāo)，如果凈值在某段時(shí)間內(nèi)低于該目標(biāo)，則大幅降低或減少該段時(shí)間的管理費(fèi)，以達(dá)到懲罰和警示作用。此外，基金公司應(yīng)該對(duì)業(yè)績(jī)較好的老基金進(jìn)行持續(xù)營(yíng)銷，增加對(duì)老持有人的服務(wù)。目前，基金行業(yè)的營(yíng)銷工作重點(diǎn)是吸引新客戶，對(duì)老客戶的服務(wù)明顯不足。事實(shí)上，業(yè)績(jī)優(yōu)異的老基金，可以對(duì)老客戶進(jìn)行再推廣。因此，當(dāng)基金行業(yè)陷入“贖回怪圈”，基金公司還是得把如何服務(wù)老基民、留住這批老客戶作為一項(xiàng)戰(zhàn)略性的工作。2、提供理財(cái)規(guī)劃建議和信息服務(wù)為基金投資者提供深度的、個(gè)性化的投資理財(cái)服務(wù)，是基金管理人培育競(jìng)爭(zhēng)力、留住客戶、降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的重要手段。例如，紅利的再投資計(jì)劃既為投資者提供了深度理財(cái)服務(wù)，又以遠(yuǎn)低于初次募集的銷售費(fèi)用擴(kuò)大了基金資產(chǎn)規(guī)模。隨著經(jīng)濟(jì)多年的快速增長(zhǎng)，我國(guó)人口結(jié)構(gòu)中出現(xiàn)了一大批中高收入階層，他們多為各領(lǐng)域的專業(yè)或管理人才，為這類投資者提供才理財(cái)規(guī)劃、資產(chǎn)配置到稅務(wù)處理、資料保存等深度、配套服務(wù)，是獲取和保留該類客戶的有效方式。通過客戶服務(wù)中心，建立其完善的投資者信息服務(wù)體系。一方面擴(kuò)展信息服務(wù)的范圍，為投資者提供包括基金的即時(shí)凈資產(chǎn)值、買賣市價(jià)、基金資產(chǎn)現(xiàn)狀、當(dāng)前的投資思路和策略、基金統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)及各類歷史資料等廣泛的信息資料。另一方面，設(shè)立多樣化的渠道為基金投資者提供上述信息服務(wù),真誠(chéng)維護(hù)客戶利益，尊重客戶知情權(quán)。特別是強(qiáng)調(diào)與客戶的聯(lián)絡(luò)，為不同的客戶提供不同的服務(wù)，同時(shí)，還可通過提供退休金計(jì)劃，再投資計(jì)劃、支票簽發(fā)、提款計(jì)劃等多種服務(wù)促使投資者購(gòu)買基金，并給投資者提供不收費(fèi)用的內(nèi)部基金品種轉(zhuǎn)換服務(wù)。3、合理設(shè)計(jì)贖回限制條款與費(fèi)率制度流動(dòng)性管理的制度安排包括基金贖回限制與差異化費(fèi)率制度等。贖回限制包括贖回?cái)?shù)額、贖回時(shí)間和延緩、暫停贖回的限制等?；疒H回限制條款屬保護(hù)性條款，可以避免因投資者過度贖回而引發(fā)基金市場(chǎng)的動(dòng)蕩。根據(jù)有關(guān)法律法規(guī)設(shè)計(jì)贖回限制條款，可為投資者提供冷卻期，并為基金公司籌措現(xiàn)金提供緩沖時(shí)間。針對(duì)投資者不同的收入水平、投資規(guī)模、投資偏好等采取不同的收費(fèi)方式和差異化的費(fèi)率結(jié)構(gòu)，包括贖回費(fèi)率隨贖回份額的增加而提高，贖回費(fèi)率隨持有期限增長(zhǎng)而降低等，以此降低投資者的流動(dòng)性需求。靈活的費(fèi)率結(jié)構(gòu)有利于鼓勵(lì)投資者長(zhǎng)期持有，并限制其退出，以降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。4、加強(qiáng)投資者教育我國(guó)開放式基金走過了十年的發(fā)展時(shí)間，相對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家來說，發(fā)展時(shí)間還是比較短，很多投資者的投資理念還局限于短期的、投機(jī)的層面，因此基金管理者要做好宣傳教育工作，向投資者闡述基金的投資理念、投資模式，讓客戶認(rèn)同自己的投資策略及理念,促使高流動(dòng)性需求投資者向低流動(dòng)性需求者轉(zhuǎn)化,樹立長(zhǎng)期投資理念,讓投資者在購(gòu)買和贖回時(shí)慎重抉擇,減輕基金贖回壓力,以此來防范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。（三）基金管理人要提高風(fēng)險(xiǎn)管理水平1、合理配置資產(chǎn)基金需要在確保一定收益的目標(biāo)下，保持資產(chǎn)良好的流動(dòng)性，以應(yīng)對(duì)隨時(shí)發(fā)生的贖回。要定量描述證券資產(chǎn)的流動(dòng)性，基金管理人可采用流動(dòng)性指數(shù)。流動(dòng)性指數(shù)衡量的是基金管理人必須立即出售證券所承擔(dān)的價(jià)格損失，即即時(shí)出售價(jià)格Pi與正常市場(chǎng)狀況下的公平價(jià)格Pi*之間的差距，這個(gè)差距越大該證券的流動(dòng)性越弱。流動(dòng)性指數(shù)i=Wi(Pi/Pi*),其中Wi是每種證券在證券資產(chǎn)中所占比重，Wi=1。通常情況下，流動(dòng)性指數(shù)在和之間，如果某個(gè)組合測(cè)算出來的流動(dòng)性偏低，基金經(jīng)理就要考慮減少流動(dòng)性差的股票權(quán)重，增加流動(dòng)性強(qiáng)的股票投資?；鸬馁Y產(chǎn)配置可用線性規(guī)劃法來確定：設(shè)定總收益的目標(biāo)函數(shù)和有關(guān)流動(dòng)性和其他約束條件，利用線性規(guī)劃法求出各項(xiàng)資產(chǎn)配置的最優(yōu)解。基金對(duì)證券的選擇有兩點(diǎn)要求：一是對(duì)證券的持有期要同現(xiàn)金支付的期限相匹配，或者有穩(wěn)定的股息、利息流入；二是證券具有一定的流動(dòng)性，容易以最低成本變現(xiàn)。2、加強(qiáng)預(yù)測(cè)現(xiàn)金留存比例開放式基金留存現(xiàn)金量與贖回資