資產(chǎn)證券化理論分析(ppt 77頁).ppt

1、第七章資產(chǎn)證券化,學(xué)習(xí)提示 第一節(jié)資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵和特征 第二節(jié)資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)和運(yùn)作流程 第三節(jié) 資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)管理 第四節(jié) 資產(chǎn)證券化在中國的運(yùn)用,學(xué)習(xí)提示 資產(chǎn)證券化是創(chuàng)立由資產(chǎn)擔(dān)保的證券的融資過程，是一項(xiàng)創(chuàng) 新的融資技術(shù)。投資銀行在資產(chǎn)證券化中扮演著多重角色， 體現(xiàn)了它發(fā)現(xiàn)價(jià)值、創(chuàng)造價(jià)值的能力。本章概述資產(chǎn)證券化 的產(chǎn)生和發(fā)展，分析資產(chǎn)證券化的特征，介紹資產(chǎn)證券化的 基本結(jié)構(gòu)和運(yùn)作流程，討論資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)管理的基本原 理,一、資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵 二、資產(chǎn)證券化的產(chǎn)生和發(fā)展 三、資產(chǎn)證券化的特征,第一節(jié)資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵和特征,第一節(jié)資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵和特征,一、資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵 廣義的資產(chǎn)

2、證券化 定義：通常是指在資本市場和貨幣市場上發(fā)行證券（包括權(quán)益類憑證和債務(wù)類憑證）來融通資金的過程。我們通常見到的股票、債券、商業(yè)票據(jù)等都可以歸為廣義的證券化。 本質(zhì)特征：資金需求方以證券為融資憑證向資金供給方直接融通資金而不再需要向銀行等中介機(jī)構(gòu)申請(qǐng)貸款。這種意義上的資產(chǎn)證券化實(shí)際上就是所謂的“非中介化”或“脫媒,美國證券和交易委員會(huì)：資產(chǎn)證券是指主要有現(xiàn)金流支持的，這個(gè)現(xiàn)金流是由一組應(yīng)收賬款或其他金融資產(chǎn)構(gòu)成的資產(chǎn)池提供的，并通過條款確保資產(chǎn)在一個(gè)限定的時(shí)間內(nèi)轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金以及擁有必要的權(quán)力，這種證券也可以是由那些能夠通過服務(wù)條款或者具有合適的分配程序給證券持有人提供收入的資產(chǎn)支持的證券。 “

3、證券化之父” 的美國耶魯大學(xué)法博齊教授 ：資產(chǎn)證券化可以被廣泛地定義為一個(gè)過程，通過這個(gè)過程將具有共同特征的貸款、消費(fèi)者分期付款合同、租約、應(yīng)收賬款和其他不流動(dòng)的資產(chǎn)包裝成可以市場化的、具有投資特征的帶息證券,狹義的資產(chǎn)證券化（asset securitization）是指將缺乏流動(dòng)性但可以產(chǎn)生穩(wěn)定的可預(yù)見未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)，按照某種共同特征分類，形成資產(chǎn)組合，并以這些資產(chǎn)為擔(dān)保發(fā)行可在二級(jí)市場上交易的固定收益證券，據(jù)以融通資金的技術(shù)和過程,二、資產(chǎn)證券化的產(chǎn)生和發(fā)展 （一）資產(chǎn)證券化的起源 1968年，美國政府國民抵押協(xié)會(huì)首次發(fā)行抵押擔(dān)保證券，標(biāo)志著資產(chǎn)證券化的問世。 （二）資產(chǎn)證券化的發(fā)展

4、20世紀(jì)80年代以來，資產(chǎn)證券化在美國迅速發(fā)展。至今，證券化的資產(chǎn)已遍及租金、版權(quán)、專利費(fèi)、信用卡應(yīng)收賬款、汽車貸款、公路收費(fèi)等廣泛領(lǐng)域。 除美國之外，歐洲是資產(chǎn)證券化發(fā)展最快的地區(qū)。英國是歐洲資產(chǎn)證券化發(fā)展最快的國家。法國在歐洲資產(chǎn)證券化市場的排位僅次于英國。除歐洲市場以外的其他地區(qū)，如加拿大、拉美，亞洲等地區(qū)的資產(chǎn)證券化發(fā)展速度也很快,三、資產(chǎn)證券化的特征,一般選擇未來現(xiàn)金流量穩(wěn)定的資產(chǎn)。具有下列特征的資產(chǎn)較易證券化： （1）資產(chǎn)可以產(chǎn)生穩(wěn)定的、可預(yù)測的現(xiàn)金流收入； （2）原始權(quán)益人持有該資產(chǎn)已有一段時(shí)間，且信用表現(xiàn)記錄良好； （3）資產(chǎn)應(yīng)具有標(biāo)準(zhǔn)化的合約文件，即資產(chǎn)具有很高的同質(zhì)性； （

5、4）資產(chǎn)抵押物的變現(xiàn)價(jià)值較高； （5）債務(wù)人的地域和人口統(tǒng)計(jì)分布廣泛； （6）資產(chǎn)的歷史記錄良好，即違約率和損失率較低； （7）資產(chǎn)的相關(guān)數(shù)據(jù)容易獲得； （8）資產(chǎn)池中的資產(chǎn)應(yīng)達(dá)到一定規(guī)模，從而實(shí)現(xiàn)證券化交易的規(guī)模經(jīng)濟(jì)。 一般來說，同質(zhì)性低、信用質(zhì)量較差、且很難獲得相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的資產(chǎn)一般不宜用于證券化交易,一）什么樣的資產(chǎn)可以被證券化,二）資產(chǎn)證券化融資方式的特點(diǎn) 1一種結(jié)構(gòu)型的融資方式 對(duì)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行分解：按照資產(chǎn)的期限、利率等特點(diǎn)，對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行分解、組合和定價(jià)，并重新分配風(fēng)險(xiǎn)與收益。 對(duì)銀行的中介功能進(jìn)行分解：將過去由銀行一家承擔(dān)的發(fā)放貸款、持有貸款、監(jiān)督貸款使用和回收貸款本息等業(yè)務(wù)

6、轉(zhuǎn)化為多家機(jī)構(gòu)共同參與的活動(dòng),2一種收入導(dǎo)向型的融資方式 資產(chǎn)證券化的融資方式是憑借進(jìn)行證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)的未來收益來融資 投資者在決定是否購買資產(chǎn)擔(dān)保證券時(shí)，主要依據(jù)的是基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量、未來現(xiàn)金收入流的可靠性和穩(wěn)定性 3一種表外融資方式 資產(chǎn)證券化融資一般要求將證券化的資產(chǎn)從資產(chǎn)持有者的資產(chǎn)負(fù)債表中剔除,4一種低成本的融資方式 資產(chǎn)證券化運(yùn)用成熟的交易架構(gòu)和信用增級(jí)手段，改善了證券發(fā)行的條件；較高信用等級(jí)的資產(chǎn)擔(dān)保證券在發(fā)行時(shí)不必通過折價(jià)銷售，或者提高發(fā)行利率等增加成本的手段來吸引投資者的投資意愿 。一般情況下，資產(chǎn)擔(dān)保證券總能以高于或等于面值的價(jià)格發(fā)行，支付的手續(xù)費(fèi)也比原始權(quán)益人發(fā)行類似證券

7、低。 5一種低風(fēng)險(xiǎn)的融資方式 有別于產(chǎn)權(quán)融資的資產(chǎn)融資 ：資產(chǎn)擔(dān)保證券權(quán)益的償還不是以公司產(chǎn)權(quán)為基礎(chǔ)，而僅以被證券化的資產(chǎn)為限 分散借貸 ：通過資產(chǎn)證券化，發(fā)起人持有的金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為證券在市場上交易，實(shí)際是發(fā)起人最初貸出去的款項(xiàng)在市場上交易，這樣就把原來由發(fā)起人獨(dú)家承擔(dān)的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)分散給多家投資者承擔(dān)，從而起到了降低借貸風(fēng)險(xiǎn)的作用,一、資產(chǎn)證券化的種類 二、資產(chǎn)證券化的參與者 三、資產(chǎn)證券化的運(yùn)作流程 四、投資銀行在資產(chǎn)證券化中的作用,第二節(jié)資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)和運(yùn)作流程,第二節(jié)資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)和運(yùn)作流程,資產(chǎn)證券化的種類,根據(jù)對(duì)現(xiàn)金流的處理方式和證券償付結(jié)構(gòu)的不同，有過手證券（pass-throu

8、gh）與轉(zhuǎn)付證券（pay-through）： 1、過手證券：是最早出現(xiàn)的證券化交易結(jié)構(gòu)。在這種結(jié)構(gòu)下，證券化資產(chǎn)的所有權(quán)隨證券的出售而被轉(zhuǎn)移給證券投資者，被從而使證券化資產(chǎn)從發(fā)行人的資產(chǎn)負(fù)債表中剔除。來自資產(chǎn)的現(xiàn)金流收入簡單地“過手”給投資者以償付證券的本息，投資者自行承擔(dān)基礎(chǔ)資產(chǎn)的償付風(fēng)險(xiǎn)。 2、轉(zhuǎn)付證券 （pay-through securities） ：用于償付證券本息的資金是來源于經(jīng)過了重新安排的基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流。它與過手證券最大的區(qū)別在于：前者根據(jù)投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)、收益和期限等的不同偏好對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行了重新安排和分配，使本金與利息的償付機(jī)制發(fā)生了變化,3資產(chǎn)支持證券（as

9、set-backed securities） 資產(chǎn)支持證券屬于發(fā)起人的負(fù)債義務(wù)，作為抵押的資產(chǎn)組合一般 在發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表上反映，但是由抵押物產(chǎn)生的現(xiàn)金流并不 一定用于支付資產(chǎn)支持債券的本金和利息，發(fā)起人的其他收入也 可用于支付本金和利息,4抵押擔(dān)保證券（collateral mortgage obligations，CMO） 抵押擔(dān)保證券是一種多層次的轉(zhuǎn)遞證券，其核心技術(shù)在于利用長期的、每月支付的抵押現(xiàn)金流去創(chuàng)造短、中、長期不同級(jí)別的證券。 5剝離式擔(dān)保證券（separate tradings of registered interest and principal of securiti

10、es, STRIPS） 剝離式擔(dān)保證券把基礎(chǔ)擔(dān)保品產(chǎn)生的現(xiàn)金流分割后在證券持有者之間按比例攤銷。其形式是只獲得利息類證券（IO）和只獲得本金類證券（PO） 。即用一筆抵押貸款同時(shí)發(fā)行兩種利率不同的債券，抵押貸款產(chǎn)生的本金和利息按不同比例支付給兩類債券的持有人,原始權(quán)益人（發(fā)起人）：金融公司、商業(yè)銀行、儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)、計(jì)算機(jī)公司、航空公司、制造企業(yè)、保險(xiǎn)公司和證券公司等 。 特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV 或發(fā)行人）：按真實(shí)銷售標(biāo)準(zhǔn)從發(fā)起人處購買基礎(chǔ)資產(chǎn)，負(fù)責(zé)資產(chǎn)的重新組合，委托信用增級(jí)機(jī)構(gòu)或自身對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行信用增級(jí)，聘請(qǐng)?jiān)u級(jí)機(jī)構(gòu)，選擇服務(wù)人、受托管理人等為交易服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)，選擇承銷商代為發(fā)行資產(chǎn)擔(dān)保證券。

11、專營資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的專業(yè)機(jī)構(gòu)或信托機(jī)構(gòu) 。 投資者：銀行、保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金、投資基金、其他公司以及少數(shù)的散戶投資者,二、資產(chǎn)證券化的主要參與方,專門服務(wù)商：受托管理證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)，監(jiān)督債務(wù)人履行合同，向其收取到期本金和利息，以及追索過期的應(yīng)收賬款等相關(guān)活動(dòng)。由發(fā)起人或者其附屬公司來擔(dān)任 。 受托機(jī)構(gòu)：負(fù)責(zé)收取和保存記錄資產(chǎn)組合產(chǎn)生的現(xiàn)金收入，在扣除一定的服務(wù)費(fèi)后，將本金和利息支付給資產(chǎn)擔(dān)保證券的投資者 信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu) 信用增級(jí)機(jī)構(gòu)：減少資產(chǎn)擔(dān)保證券整體風(fēng)險(xiǎn)，提高資產(chǎn)擔(dān)保證券的資信等級(jí)，提高其定價(jià)和上市能力，降低發(fā)行成本。一般由發(fā)行人或第三方擔(dān)任。 承銷機(jī)構(gòu)：負(fù)責(zé)安排證券的初次發(fā)行，同時(shí)監(jiān)控和支

12、持這些證券在二級(jí)市場上的交易 。 其他參與者：對(duì)發(fā)行資產(chǎn)擔(dān)保證券提供咨詢和相關(guān)服務(wù)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等機(jī)構(gòu),二、資產(chǎn)證券化的主要參與方（續(xù),SPV,承銷機(jī)構(gòu),評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu),擔(dān)保機(jī)構(gòu),服務(wù)商,投資者,原始權(quán)益人,True sale,issuing,資產(chǎn)證券化的基本流程圖,現(xiàn)金流,資產(chǎn)流,中介服務(wù),三、資產(chǎn)證券化的運(yùn)作流程,確定資產(chǎn)證券化目標(biāo)并組建資產(chǎn)池 設(shè)立特殊目的載體 資產(chǎn)出售（真實(shí)銷售，true sale） 設(shè)計(jì)證券交易結(jié)構(gòu) 信用增級(jí)與信用評(píng)級(jí) 發(fā)售證券（承銷機(jī)構(gòu)） 向發(fā)起人支付資產(chǎn)購買價(jià)格 實(shí)施資產(chǎn)管理與回收資產(chǎn)收益 證券清償,資產(chǎn)證券化的交易過程,資產(chǎn)管理 受托管理人要監(jiān)督貸款服務(wù)人

13、的行為，定期審查有關(guān)貸款組合情況的信息資料，負(fù)責(zé)記錄、接收由貸款服務(wù)人轉(zhuǎn)交的現(xiàn)金收入，并存入專門賬戶進(jìn)行管理 。由于從貸款組合收取的現(xiàn)金流和對(duì)證券投資者支付的現(xiàn)金流在時(shí)間和數(shù)量上往往存在差異 ，受托管理人在按規(guī)定向投資者支付款項(xiàng)之前，將負(fù)責(zé)對(duì)收到的貸款組合現(xiàn)金流或提前償付的款項(xiàng)進(jìn)行短期投資，以獲取收益，增加證券化資產(chǎn)的收入。 支付證券本息 受托管理人根據(jù)特殊目的實(shí)體的委托，在規(guī)定的每一證券償付時(shí)間內(nèi)，向投資者轉(zhuǎn)遞證券本息。資產(chǎn)擔(dān)保證券全部償付完畢后，如果資產(chǎn)組合產(chǎn)生的收入還有剩余，則這些剩余收入將返還給交易發(fā)起人,1充當(dāng)資產(chǎn)擔(dān)保證券的承銷商 2充當(dāng)咨詢顧問 3創(chuàng)設(shè)特殊目的實(shí)體（SPV） 4為證

14、券提供信用增級(jí) 5擔(dān)任受托管理人 6自身作為資產(chǎn)擔(dān)保證券的投資者,四、投資銀行在資產(chǎn)證券化中的作用,第三節(jié) 資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)管理,一、資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn) 二、資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的控制,第三節(jié) 資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)管理,一、資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn) （一）提前償付風(fēng)險(xiǎn) 借款人不受懲罰地提前償還貸款，貸款人因許可這種提前支付的權(quán)利而承受的風(fēng)險(xiǎn),二）信用風(fēng)險(xiǎn) （三）證券化風(fēng)險(xiǎn) 1第三方風(fēng)險(xiǎn) （1）發(fā)起人風(fēng)險(xiǎn)如果資產(chǎn)的出售者提供資產(chǎn)管理服務(wù)（即同時(shí)充當(dāng)服務(wù)人），可能存在的風(fēng)險(xiǎn)是發(fā)起人的整體業(yè)務(wù)和用作證券化的資產(chǎn)之間存在高度相關(guān)性，發(fā)起人有可能出現(xiàn)不利于投資者利益的行為。 發(fā)起人的信用級(jí)別對(duì)資產(chǎn)擔(dān)保證券的發(fā)行具有間接的影

15、響，如果同時(shí)兼任服務(wù)人，則其信用級(jí)別更會(huì)對(duì)證券化的風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響。 （2）信用增級(jí)機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)由于信用增級(jí)機(jī)構(gòu)的參與，將信用增級(jí)機(jī)構(gòu)自身的風(fēng)險(xiǎn)帶進(jìn)了證券化交易結(jié)構(gòu)中 （3）受托管理人風(fēng)險(xiǎn) 受托管理人的行為會(huì)影響已經(jīng)被收集起來的由資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流的安全和傳遞到投資者手里的時(shí)間順序,2法律風(fēng)險(xiǎn) 交易合法是一個(gè)最基本的前提。在分析資產(chǎn)證券化交易時(shí)，最基本的法律問題主要有：SPV的破產(chǎn)隔離；SPV對(duì)于抵押資產(chǎn)的毋庸置疑的所有權(quán)；投資者對(duì)于抵押資產(chǎn)的權(quán)益和權(quán)力；反映達(dá)成協(xié)議的法律文件的正確性。 (1)破產(chǎn)隔離 要保證破產(chǎn)隔離的實(shí)現(xiàn)，就必須有相應(yīng)的法律、法規(guī)保證發(fā)起人與SPV之間資產(chǎn)的真實(shí)出售。 (2)SPV

16、對(duì)抵押資產(chǎn)的所有權(quán)SPV對(duì)抵押資產(chǎn)保持控制權(quán)的關(guān)鍵取決于資產(chǎn)被轉(zhuǎn)移給SPV的方法。一般，資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移有兩種方法：一種是法律意義上的轉(zhuǎn)移；另一種是平衡法。 法律意義上的轉(zhuǎn)移需要得到債務(wù)人的允許和同意。通過法律意義上的轉(zhuǎn)移，債務(wù)人支付的現(xiàn)金流合法地屬于SPV。 平衡法轉(zhuǎn)移沒有在SPV和債務(wù)人之間創(chuàng)造一個(gè)直接的合同關(guān)系。所以，當(dāng)資產(chǎn)的出售者（即發(fā)起人）發(fā)生破產(chǎn)時(shí)，債務(wù)人支付的現(xiàn)金流可能就要被留在發(fā)起人那里，從而使SPV向投資者支付的資金發(fā)生短缺,資產(chǎn)證券化涉及到發(fā)起人、債務(wù)人、SPV、保證人或信用增級(jí)機(jī) 構(gòu)、受托管理人、投資者等多個(gè)當(dāng)事人，從而將傳統(tǒng)的貸款功能 分散給幾個(gè)有限責(zé)任的承受者，這就使資產(chǎn)證

17、券化中的風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn) 連續(xù)性和復(fù)雜性，也使證券化風(fēng)險(xiǎn)的控制十分棘手。 （一）資產(chǎn)重組 資產(chǎn)重組是資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)控制的第一道防線。 資產(chǎn)重組是建立在對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流分析和評(píng)估的基礎(chǔ)上的 ，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的評(píng)估主要有三種方法：現(xiàn)金流折現(xiàn)估價(jià)法，相對(duì)比較估價(jià)法和期權(quán)估價(jià)法。 利用資產(chǎn)重組來防范和控制風(fēng)險(xiǎn)一般應(yīng)遵循以下原則： 最佳化原則 、利益均衡原則、 成本最低原則和優(yōu)化配置原則 通過資產(chǎn)重組，SPV可以根據(jù)資產(chǎn)的歷史數(shù)據(jù)，利用各種模型來推算資產(chǎn)組合中資產(chǎn)的違約率，然后根據(jù)違約率來對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定價(jià)，從而使風(fēng)險(xiǎn)更容易被測算，以利于控制風(fēng)險(xiǎn),二、資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的控制,二）風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制 風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制是指在構(gòu)造資產(chǎn)證

18、券化的交易結(jié)構(gòu)時(shí)，證券化結(jié)構(gòu)應(yīng)能保證發(fā)起人的破產(chǎn)不會(huì)影響證券化融資交易的正常運(yùn)營，不會(huì)影響對(duì)資產(chǎn)擔(dān)保證券持有人的按時(shí)償付。風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制包括兩個(gè)方面：“真實(shí)銷售”和建立特殊目的實(shí)體SPV 1資產(chǎn)從賣方（發(fā)起人）向買方（發(fā)行人，SPV）的轉(zhuǎn)移必須構(gòu)成一項(xiàng)“真實(shí)銷售”。判斷真實(shí)銷售的主要標(biāo)準(zhǔn)是出售后的資產(chǎn)在原始權(quán)益人破產(chǎn)時(shí)不作為法定財(cái)產(chǎn)參與清算 2SPV是一個(gè)特殊目的實(shí)體。如果SPV是一個(gè)單一從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)，其資本化程度必須很低，資金全部來源于發(fā)行證券的收入。作為單一從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)機(jī)構(gòu)的SPV，其活動(dòng)在法律上受到嚴(yán)格的限制,三）信用增級(jí)機(jī)制 信用增級(jí)是用于確保發(fā)行人按時(shí)支付投資收益的各

19、種有效手段和金融工具的總稱，它可以使投資者不能獲得償付的可能性達(dá)到最小。 在實(shí)際操作過程中，要切實(shí)保障信用增級(jí)機(jī)制的作用，其基本要求：一是信用增級(jí)機(jī)構(gòu)必須具有較高的信用等級(jí)，從而才能使資產(chǎn)擔(dān)保證券獲得高信用等級(jí)；二是必須保證信用增級(jí)機(jī)構(gòu)與發(fā)行人達(dá)成的信用增級(jí)協(xié)議以及發(fā)行人自行提供的信用增級(jí)形式的有效性,第四節(jié) 資產(chǎn)證券化在中國的運(yùn)用,資產(chǎn)證券化在中國的運(yùn)用,案例回顧 一個(gè)案例的研究：中集集團(tuán)應(yīng)收帳款證券化 中國開展資產(chǎn)證券化的幾個(gè)問題,資產(chǎn)證券化在中國的運(yùn)用,案例概況：1992年，海南三亞開發(fā)建設(shè)總公司通過發(fā)行地產(chǎn)投資券的形式融資開發(fā)三亞的丹州小區(qū) 案例評(píng)述：這次融資過程已經(jīng)具備了資產(chǎn)證券化的

20、某些基本特征，但沒有嚴(yán)格按照資產(chǎn)證券化的要求去運(yùn)作，是市場需求的一次無意識(shí)的創(chuàng)新，在性質(zhì)上屬于不動(dòng)產(chǎn)的證券化（REIT），可以將其看作是我國資產(chǎn)證券化實(shí)踐方面的一個(gè)早期案例,案例回顧（1,資產(chǎn)證券化在中國的運(yùn)用,案例概況：1996年，珠海高速公司（一家注冊(cè)在開曼群島的SPV）以交通工具管理費(fèi)和高速公路過路費(fèi)為支撐發(fā)行了兩批共2億美元的資產(chǎn)支撐債權(quán)，利率分別高出美國國債利率250個(gè)點(diǎn)和475個(gè)點(diǎn)。該次證券化交易是由美國著名投資銀行摩根斯坦利安排在美國發(fā)行的，分別獲得了標(biāo)準(zhǔn)普爾BBB和穆迪Baa的信用評(píng)級(jí)。 案例評(píng)述：這是一次比較規(guī)范和成功的資產(chǎn)證券化交易，其特點(diǎn)是：國內(nèi)資產(chǎn)境外證券化。即是說，證

21、券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)是位于國內(nèi)的基礎(chǔ)設(shè)施的收費(fèi)，所有的證券化操作都是在境外通過富有證券化操作經(jīng)驗(yàn)的境外著名投資銀行來進(jìn)行的,案例回顧（2,資產(chǎn)證券化在中國的運(yùn)用,案例概況：1997年，中國遠(yuǎn)洋運(yùn)輸總公司（COSCO）通過私募形式在美國發(fā)行了總額為3億美元的以其北美航運(yùn)應(yīng)收款為支撐的浮動(dòng)利率票據(jù)。 案例評(píng)述：這次交易的特點(diǎn)在于：雖然COSCO是一家中資公司，但它所用來進(jìn)行證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)卻是美元形式的應(yīng)收款，實(shí)際上可以將其視為有中國概念的境外資產(chǎn)，其運(yùn)作方式也是完全在境外操作,案例回顧（3,資產(chǎn)證券化在中國的運(yùn)用,案例概況：1997年重慶市政府與亞洲擔(dān)保公司和豪升ABS（中國）有限公司簽定的資產(chǎn)證券化

22、合作協(xié)議，擬將重慶市的主要基礎(chǔ)設(shè)施的收費(fèi)權(quán)類資產(chǎn)全部打包到境外進(jìn)行證券化操作，但由于受到1997年亞洲金融危機(jī)以及中國政府對(duì)資本項(xiàng)目下人民幣自由兌換問題的限制而最終擱淺。 案例評(píng)述：境內(nèi)資產(chǎn)進(jìn)行境外證券化首先需要解決的就是外匯平衡的問題，這是制約中國境內(nèi)優(yōu)良資產(chǎn)進(jìn)行境外證券化運(yùn)作的主要制度和法律障礙,案例回顧（4,資產(chǎn)證券化在中國的運(yùn)用,案例基本情況（見附件材料1） 課堂討論： 證券化的微觀分析：為什么要證券化？ 證券化的宏觀分析：證券化的客觀環(huán)境及條件,一個(gè)案例的研究：中集集團(tuán)應(yīng)收帳款證券化,資產(chǎn)證券化在中國的運(yùn)用,中集集團(tuán)應(yīng)收帳款證券化交易流程圖,中集集團(tuán),荷蘭銀行,國際商業(yè)票據(jù) 投資者,

23、資產(chǎn)購買公司 （SPV,出售應(yīng)收帳款,公開發(fā)行CP,支付籌集資金,中集集團(tuán)的債務(wù)人,信托機(jī)構(gòu),委托信托機(jī)構(gòu)管理應(yīng)收帳款資產(chǎn),支付投資者,償還債務(wù),資產(chǎn)證券化在中國的運(yùn)用,個(gè)案與普遍化的問題 意識(shí)問題：不良資產(chǎn)證券化先行？還是優(yōu)良資產(chǎn)先行？ SPV機(jī)構(gòu)的制度和法律基礎(chǔ)問題 投資者的保護(hù)問題：信用評(píng)級(jí)與信用增級(jí) 資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的法律地位問題：證券法的適用性 其他問題：會(huì)計(jì)及稅收問題,中國開展資產(chǎn)證券化的幾個(gè)問題,案例6-1中國建設(shè)銀行發(fā)行首例MBS交易結(jié)構(gòu),與MBS發(fā)行有關(guān)的機(jī)構(gòu),MBS層次設(shè)計(jì),資產(chǎn)池”基本情況 區(qū)域結(jié)構(gòu)分布,資產(chǎn)池”中“抵押貸款”總體特征分析,存在的一些問題和不足 資產(chǎn)池的加權(quán)

24、平均利率與MBS的基準(zhǔn)利率不相匹配 前者是個(gè)人住房抵押貸款利率，一年調(diào)整一次。反映的是較長期限的利率水平；而后者是7天回購的加權(quán)平均利率，反映的是貨幣市場短期利率水平。兩者的調(diào)整頻率不一致，反映的利率期限不同 可流通的MBS規(guī)模過小 只有A、B檔債券可在銀行間市場流通，兩者合計(jì)規(guī)模僅有28.7億,案例6-2 國家開發(fā)銀行首例ABS 基本情況,續(xù)表,交易結(jié)構(gòu),資產(chǎn)池項(xiàng)目地域分布,資產(chǎn)池一、二類資產(chǎn)分布,資產(chǎn)證券化原理,風(fēng)險(xiǎn)隔離原理 “建行” MBS的風(fēng)險(xiǎn)隔離原理 “國開行” ABS風(fēng)險(xiǎn)隔離原理 資產(chǎn)重組原理 “建行” MBS的資產(chǎn)重組原理 “國開行” ABS資產(chǎn)重組原理 信用增級(jí)原理 “建行”

25、MBS的信用增級(jí)原理 “國開行” ABS信用增級(jí)原理,真實(shí)銷售”的目的在于：其一，基礎(chǔ)資產(chǎn)必須完全轉(zhuǎn)移到SPV，保證原始權(quán)益人的債權(quán)人對(duì)已經(jīng)轉(zhuǎn)移的證券化資產(chǎn)沒有追索權(quán)；其二，由于基礎(chǔ)資產(chǎn)已經(jīng)從原始權(quán)益人轉(zhuǎn)移到了SPV，原始權(quán)益人應(yīng)將這些資產(chǎn)從原始權(quán)益人的資產(chǎn)負(fù)債表上剔除。“建行”的資產(chǎn)證券化方案如何做到這一點(diǎn)呢？根據(jù)合同法的規(guī)定，商業(yè)銀行作為原始債權(quán)人轉(zhuǎn)讓個(gè)人住房抵押貸款債權(quán)，不必辦理專門的批準(zhǔn)、登記手續(xù)，個(gè)人住房抵押貸款債權(quán)的轉(zhuǎn)讓合同自成立時(shí)起即在原債權(quán)銀行和受讓人之間發(fā)生法律效力。商業(yè)銀行轉(zhuǎn)讓個(gè)人住房抵押貸款債權(quán)，亦不必取得債務(wù)人的同意，但原債權(quán)銀行應(yīng)當(dāng)通知債務(wù)人。 根據(jù)信托原理實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔

26、離的目的，還必須保證所設(shè)立的信托是有效信托：其一，根據(jù)信托法的要求，基礎(chǔ)資產(chǎn)必須是合法的資產(chǎn)，信托行為是合法的行為。其二，信托行為不受企業(yè)破產(chǎn)法（試行）的影響,資產(chǎn)證券化原理,風(fēng)險(xiǎn)隔離原理 “建行” MBS的風(fēng)險(xiǎn)隔離原理 “國開行” ABS風(fēng)險(xiǎn)隔離原理 資產(chǎn)重組原理 “建行” MBS的資產(chǎn)重組原理 “國開行” ABS資產(chǎn)重組原理 信用增級(jí)原理 “建行” MBS的信用增級(jí)原理 “國開行” ABS信用增級(jí)原理,國開行”資產(chǎn)證券化項(xiàng)目交易結(jié)構(gòu)安排能夠?qū)崿F(xiàn)資產(chǎn)證券化所需的有限追索、破產(chǎn)隔離的法律目標(biāo)。 在項(xiàng)目交易制度安排上， “國開行”難以對(duì)信托進(jìn)行有效的法律控制。 信托設(shè)立后，被證券化的信貸資產(chǎn)被設(shè)

27、立為信托財(cái)產(chǎn)后，將發(fā)生債權(quán)轉(zhuǎn)讓的法律效果。 本交易不存在抵/質(zhì)押權(quán)的變更登記問題、信托登記問題，保證債權(quán)將隨著基礎(chǔ)資產(chǎn)被設(shè)立為信托財(cái)產(chǎn)而由受托人依法享有，保證債權(quán)隨主債權(quán)的轉(zhuǎn)讓而轉(zhuǎn)讓,資產(chǎn)證券化原理,風(fēng)險(xiǎn)隔離原理 “建行” MBS的風(fēng)險(xiǎn)隔離原理 “國開行” ABS風(fēng)險(xiǎn)隔離原理 資產(chǎn)重組原理 “建行” MBS的資產(chǎn)重組原理 “國開行” ABS資產(chǎn)重組原理 信用增級(jí)原理 “建行” MBS的信用增級(jí)原理 “國開行” ABS信用增級(jí)原理,貸款篩選及程序,試點(diǎn)分行挑選 為確保國內(nèi)首筆MBS發(fā)行成功，建行特地選擇了個(gè)人住房貸款業(yè)務(wù)發(fā)達(dá)、貸款管理較為規(guī)范的上海、江蘇、福建三家分行作為試點(diǎn)分行。 嚴(yán)格的入庫資

28、產(chǎn)合格標(biāo)準(zhǔn)和發(fā)起機(jī)構(gòu)聲明及保證 建行為挑選入庫貸款制定了嚴(yán)格的入庫貸款標(biāo)準(zhǔn)，并針對(duì)入庫貸款在初始起算日和交割日的狀態(tài)作出聲明和保證。 問題貸款回購機(jī)制 對(duì)于在初時(shí)起算日和交割日不符合入庫貸款標(biāo)準(zhǔn)和發(fā)起人聲明及保證的入庫貸款，一經(jīng)發(fā)現(xiàn)，建行須無條件贖回。 獨(dú)立審計(jì)師的審慎調(diào)查 對(duì)于擬入庫貸款的情況，須經(jīng)獨(dú)立審計(jì)師進(jìn)行資產(chǎn)審慎調(diào)慎調(diào)查，審慎調(diào)查報(bào)告將提供給評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)作為參考,資產(chǎn)合格標(biāo)準(zhǔn),示例如下(*): 借款人標(biāo)準(zhǔn) 借款人在借款時(shí)年滿18周歲 借款人非建行員工 抵押貸款發(fā)放時(shí)，借款人的年齡與該抵押貸款的剩余期限之和小于65 抵押貸款發(fā)放時(shí)，借款人有正當(dāng)職業(yè) 在初始起算日，借款人在各試點(diǎn)分行只有一筆

29、抵押貸款 其它,資產(chǎn)合格標(biāo)準(zhǔn),抵押房產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn) 抵押貸款已經(jīng)由位于上海、無錫、福州或泉州的房產(chǎn)抵押擔(dān)保 抵押貸款的相關(guān)抵押房產(chǎn)建筑面積至少為【30】平方米 抵押房產(chǎn)依據(jù)發(fā)起機(jī)構(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)評(píng)估程序和政策進(jìn)行評(píng)價(jià)或估值 相關(guān)抵押房產(chǎn)已經(jīng)投保并以建行為保險(xiǎn)受益人 其它 發(fā)放抵押貸款標(biāo)準(zhǔn) 貸款發(fā)放符合建行標(biāo)準(zhǔn)信貸程序及其他與抵押貸款業(yè)務(wù)相關(guān)的政策、實(shí)踐 未經(jīng)建行同意借款人不可轉(zhuǎn)讓其在該抵押貸款合同中的義務(wù)或相關(guān)抵押房產(chǎn) 其它,資產(chǎn)合格標(biāo)準(zhǔn),資產(chǎn)池標(biāo)準(zhǔn) 在資產(chǎn)池中，對(duì)同一借款人的抵押貸款只能有一筆 于初始起算日，下述幾個(gè)地區(qū)的抵押房產(chǎn)擔(dān)保的抵押貸款本金總額和筆數(shù)與資產(chǎn)池中的所有抵押貸款本金總額和總筆數(shù)的比例，不

30、超過以下所列的比例： 上海，本金比例【60】，筆數(shù)比例【50】 無錫，本金比例【20】，筆數(shù)比例【25】 福州，本金比例【30】，筆數(shù)比例【35】 泉州，本金比例【30】，筆數(shù)比例【35,資產(chǎn)池統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù),入備選庫貸款總筆數(shù) 15162筆 未償本金余額總計(jì) 人民幣3,016,683,138元,分層信息,匯總信息,平均每筆貸款發(fā)放時(shí)余額 245,430元 平均每筆貸款現(xiàn)時(shí)余額 198,963元 加權(quán)平均貸款原始期限 17.1年 加權(quán)平均貸款剩余期限 14.3年 加權(quán)平均賬齡(貸款已存續(xù)期) 2.8年 加權(quán)平均貸款年利率 5.31% 加權(quán)平均抵押率 67.19% 借款人加權(quán)平均年齡 36歲,資產(chǎn)證券

31、化原理,風(fēng)險(xiǎn)隔離原理 “建行” MBS的風(fēng)險(xiǎn)隔離原理 “國開行” ABS風(fēng)險(xiǎn)隔離原理 資產(chǎn)重組原理 “建行” MBS的資產(chǎn)重組原理 “國開行” ABS資產(chǎn)重組原理 信用增級(jí)原理 “建行” MBS的信用增級(jí)原理 “國開行” ABS信用增級(jí)原理,ABS資產(chǎn)池中的基礎(chǔ)資產(chǎn)包括電力、城建、電信、鐵路、公路、高科技行業(yè)、制造業(yè)、化工業(yè)、煤炭和石油天然氣等10個(gè)行業(yè)，跨越18個(gè)地區(qū)，共有29名債務(wù)人、51筆貸款，債權(quán)總金額為41.7727億元。 基礎(chǔ)信貸資產(chǎn)均為正常、關(guān)注類資產(chǎn)，其中，正常類資產(chǎn)占總量的84.36%，關(guān)注類資產(chǎn)占總量的15.64,資產(chǎn)證券化原理,風(fēng)險(xiǎn)隔離原理 “建行” MBS的風(fēng)險(xiǎn)隔離原理

32、 “國開行” ABS風(fēng)險(xiǎn)隔離原理 資產(chǎn)重組原理 “建行” MBS的資產(chǎn)重組原理 “國開行” ABS資產(chǎn)重組原理 信用增級(jí)原理 “建行” MBS的信用增級(jí)原理 “國開行” ABS信用增級(jí)原理,證券分層 本息償付優(yōu)先級(jí)較低檔次的證券承擔(dān)較大的信用風(fēng)險(xiǎn)，起到對(duì)較高檔次優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券的信用支撐作用 本交易中采用了(1)優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券分三級(jí)(向投資人發(fā)售持有)及(2)次級(jí)資產(chǎn)證券(由建行持有) 扣除利息、費(fèi)用及稅收之后的盈余可被用于優(yōu)先彌補(bǔ)貸款損失 本交易中的資產(chǎn)收益率大于證券整體的加權(quán)平均利率，兩者差額部分可在交易惡化時(shí)被首先用于償付證券本金 設(shè)置儲(chǔ)備金賬戶 當(dāng)某期資產(chǎn)池現(xiàn)金流不足于支付應(yīng)付證

33、券本息，可動(dòng)用儲(chǔ)備金賬戶，保證當(dāng)期證券本息的足額、按時(shí)支付 在本交易中，在建行評(píng)級(jí)惡化時(shí)將自動(dòng)設(shè)置流動(dòng)性儲(chǔ)備金、服務(wù)轉(zhuǎn)移及通知準(zhǔn)備金、混同及抵銷準(zhǔn)備金等,問題貸款回購 建行承諾無條件回購不符入庫合格標(biāo)準(zhǔn)的貸款 加速和觸發(fā)事件 在證券存續(xù)期內(nèi)，當(dāng)發(fā)生不利于投資者的有關(guān)事件時(shí)（如發(fā)起機(jī)構(gòu)、服務(wù)機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)池質(zhì)量等出現(xiàn)嚴(yán)重問題），證券本息加速償付 違約事件后，現(xiàn)金流分配順序發(fā)生變化，優(yōu)先滿足A、B、C各級(jí)本息的依次償付,資產(chǎn)證券化原理,風(fēng)險(xiǎn)隔離原理 “建行” MBS的風(fēng)險(xiǎn)隔離原理 “國開行” ABS風(fēng)險(xiǎn)隔離原理 資產(chǎn)重組原理 “建行” MBS的資產(chǎn)重組原理 “國開行” ABS資產(chǎn)重組原理 信用增級(jí)原理 “建行” MBS的信用增級(jí)原理 “國開行” ABS信用增級(jí)原理,設(shè)定三個(gè)類別的優(yōu)先/次級(jí)檔證券的結(jié)構(gòu)來實(shí)現(xiàn)信用提升的效果。優(yōu)先B