經(jīng)濟(jì)上行周期投資退出綜述

1、經(jīng)濟(jì)上行周期投資退出綜述中國(guó)政府在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中所扮演的角色與西方國(guó)家政府存在較大差異，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)屬于政府主導(dǎo)的速度增長(zhǎng)型經(jīng)濟(jì)，政府投資對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到了十分重要的作用。為應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)的沖擊，2008年中國(guó)政府推出了四萬(wàn)億元投資計(jì)劃，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇起到了關(guān)鍵作用，但隨著大規(guī)模政府投資的持續(xù)實(shí)施，由此引發(fā)的一系列經(jīng)濟(jì)問(wèn)題逐漸暴露，貨幣巨量投放、地方政府融資平臺(tái)債務(wù)膨脹、通貨膨脹以及資產(chǎn)價(jià)格泡沫壓力加大等。長(zhǎng)期政府投資存在的負(fù)面效應(yīng)以及財(cái)政約束、項(xiàng)目資本金的制約等，使得政府投資主導(dǎo)發(fā)展方式的可持續(xù)性受到質(zhì)疑。關(guān)于在后危機(jī)時(shí)代，作為短期政策的政府投資應(yīng)當(dāng)適時(shí)退出、促進(jìn)民間投資發(fā)展的聲音也越

2、來(lái)越多。 對(duì)于政府投資的效應(yīng)，傳統(tǒng)的觀念認(rèn)為政府投資擠出了私人投資，非傳統(tǒng)的觀點(diǎn)認(rèn)為政府投資擠進(jìn)了私人投資。凱恩斯主義模型、拉姆齊模型認(rèn)為政府支出與實(shí)際利率同方向變動(dòng)，與投資反方向變動(dòng)，存在明顯擠出效應(yīng)。本文利用19852009年政府投資、民間投資與GDP等數(shù)據(jù)，在對(duì)它們之間相關(guān)性進(jìn)行實(shí)證的基礎(chǔ)上，分析了經(jīng)濟(jì)上行周期政府投資適時(shí)退出的必要性，進(jìn)而提出了相關(guān)意見(jiàn)與建議。 對(duì)政府投資、民間投資與GDP相關(guān)性的實(shí)證分析 19852009年25年間的政府投資、民間投資、全社會(huì)固定資產(chǎn)投資、GDP年度數(shù)據(jù)如表1所示。 19852009年投資與GDP總體狀況 根據(jù)對(duì)19852009年投資、GDP時(shí)間序列的

3、分析，政府投資、民間投資、全社會(huì)固定資產(chǎn)投資、GDP在歷史演變中呈現(xiàn)以下幾個(gè)特點(diǎn)：一是政府投資、民間投資、全社會(huì)固定資產(chǎn)投資總體呈遞增趨勢(shì)，與GDP表現(xiàn)出較強(qiáng)的同向相關(guān)性。19852009年，政府投資由1680.5億元增長(zhǎng)至69692.5億元，民間投資由862.7億元增長(zhǎng)至125341億元，全社會(huì)固定資產(chǎn)投資由2543.2億元增長(zhǎng)至224846億元，GDP由9016億元增長(zhǎng)至340506.9億元。二是政府投資增長(zhǎng)低于民間投資的增長(zhǎng)。19862009的25年間，政府投資增長(zhǎng)40.5倍，民間投資增長(zhǎng)144倍，GDP增長(zhǎng)36.8倍。三是政府投資在全社會(huì)固定資產(chǎn)投資中的占比總體呈逐年下降，民間投資占比

4、趨于提升。1985年，政府投資、民間投資在全社會(huì)固定資產(chǎn)投資中的占比分別為66.08%、33.92%，2008年政府投資占比下降至28.18%，民間投資占比上升至62.9%。受四萬(wàn)億元投資計(jì)劃的實(shí)施，2009年政府投資占比回升至40%，民間投資占比下降至55.75%。 政府投資、民間投資與GDP的相關(guān)性分析 運(yùn)用統(tǒng)計(jì)軟件SPSS，分別對(duì)政府投資（I1）與GDP、民間投資（I2）與GDP進(jìn)行了回歸分析，檢驗(yàn)變量之間的相關(guān)性及相關(guān)性的顯著程度。 根據(jù)SPSS輸出表格，回歸分析結(jié)果為：GDP3527.765.735I1（R2=0.964，T=24.647，F(xiàn)=607.498）。值為5.735，可見(jiàn)G

5、DP與政府投資（I1）的相關(guān)性很強(qiáng)，而且相關(guān)性的顯著性也很強(qiáng)。 GDP35408.3272.664I2（R2=0.951，T=21.086，F(xiàn)=444.615）。值為2.664，可見(jiàn)GDP與民間投資（I2）的相關(guān)性較強(qiáng)，而且相關(guān)性的顯著性也較強(qiáng)。 從以上分析可以看出，政府投資、民間投資與GDP總體上呈現(xiàn)較強(qiáng)的相關(guān)性，這也顯示出了我國(guó)投資驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式的特征。同時(shí)，相對(duì)于民間投資，政府投資與GDP的相關(guān)性更強(qiáng)，政府投資對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的直接影響程度更大。 政府投資、民間投資對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的短期、長(zhǎng)期效應(yīng) 汗（Khan）和庫(kù)瑪（Kumar）研究發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于政府投資而言，民間投資更具效率，能夠更加有效地促

6、進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。鈔小靜和任保平參照薩繆爾森乘數(shù)加速模型以及希克斯經(jīng)濟(jì)周期模型，利用19782005年的樣本數(shù)據(jù)實(shí)證研究了政府投資、民間投資在短期和長(zhǎng)期對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不同作用。結(jié)果顯示：在短期內(nèi)，政府投資對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)效應(yīng)較為明顯，政府投資每增加1個(gè)百分點(diǎn)產(chǎn)出將增加0.80個(gè)百分點(diǎn)，民間投資對(duì)產(chǎn)出的貢獻(xiàn)并不明顯，民間投資每增加1個(gè)百分點(diǎn)帶來(lái)產(chǎn)出增加0.11個(gè)百分點(diǎn)。從長(zhǎng)期來(lái)看，政府投資的產(chǎn)出彈性為負(fù)，每增加1個(gè)百分點(diǎn)將引起產(chǎn)出降低0.99個(gè)百分點(diǎn)；民間資本的產(chǎn)出彈性為正，每增加1個(gè)百分點(diǎn)將引起產(chǎn)出同方向增長(zhǎng)0.48個(gè)百分點(diǎn)。何剛和陳文靜基于各中國(guó)?。ㄊ?、區(qū)）19942005年的樣本數(shù)據(jù)，分析得出民間資本

7、的產(chǎn)出彈性大于公共資本的產(chǎn)出彈性，民間資本的產(chǎn)出彈性范圍為0.45980.6180之間。 以上分析表明，政府投資與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有更強(qiáng)的相關(guān)性，但政府投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)短期具有正效應(yīng)、長(zhǎng)期存在負(fù)效應(yīng)。因此，政府投資是一項(xiàng)有效的宏觀調(diào)控政策工具，應(yīng)當(dāng)視經(jīng)濟(jì)需要相機(jī)抉擇實(shí)施。 經(jīng)濟(jì)上行周期政府投資退出的必要性分析 政府投資適時(shí)退出是克服經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)在順周期的重要措施 在復(fù)雜系統(tǒng)里，存在著多個(gè)反饋環(huán)。正反饋環(huán)強(qiáng)化了放大作用，產(chǎn)生自激振蕩；負(fù)反饋環(huán)削弱了放大作用，有助于系統(tǒng)的穩(wěn)定。當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)體系中，宏觀與微觀層面上正反饋環(huán)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)負(fù)反饋環(huán)，正向反饋機(jī)制的作用明顯超過(guò)負(fù)向，系統(tǒng)呈現(xiàn)非常明顯的順周期性，系統(tǒng)對(duì)沖擊

8、的反應(yīng)被顯著放大，使得整個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)呈現(xiàn)大起大落的特征。因此，應(yīng)當(dāng)在宏微觀層面安排更多的逆周期機(jī)制（即負(fù)反饋環(huán)），減弱系統(tǒng)的順周期程度，增強(qiáng)宏觀調(diào)控的有效性和系統(tǒng)運(yùn)行的穩(wěn)健性。 政府投資是一個(gè)外生變量，它在短期內(nèi)可以根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的要求及時(shí)進(jìn)行調(diào)整，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)；民間投資是一個(gè)內(nèi)生變量，它在短期內(nèi)很難發(fā)生大的變化。正如前文實(shí)證表明，相對(duì)于民間投資，政府投資與經(jīng)濟(jì)發(fā)展有更強(qiáng)的相關(guān)性。一種較為理想的狀態(tài)是：作為相機(jī)抉擇宏觀調(diào)控政策的重要工具，政府投資應(yīng)當(dāng)成為經(jīng)濟(jì)中的負(fù)反饋環(huán)，呈現(xiàn)顯著的逆周期波動(dòng)性，發(fā)揮對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的穩(wěn)定效應(yīng)。經(jīng)濟(jì)下滑期，政府投資暫時(shí)發(fā)揮民間投資的作用，擴(kuò)大社會(huì)總需求，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展；

9、經(jīng)濟(jì)繁榮期，政府投資適時(shí)退出，減弱經(jīng)濟(jì)熱度。而從我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展實(shí)際看，由于政府具有強(qiáng)烈的經(jīng)濟(jì)發(fā)展偏好，政府投資呈現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)繁榮期的順周期性與經(jīng)濟(jì)蕭條期的逆周期性并存的非對(duì)稱性特征。在經(jīng)濟(jì)下滑期，政府投資大力增加，具有較強(qiáng)的反周期性；在經(jīng)濟(jì)繁榮期，仍然通過(guò)政府投資加大經(jīng)濟(jì)刺激力度，表現(xiàn)出較強(qiáng)的順周期性。國(guó)際貨幣基金組織的研究也證實(shí)了這一點(diǎn)：經(jīng)濟(jì)下滑期，七國(guó)集團(tuán)大約有23%的相機(jī)抉擇財(cái)政刺激措施用于全部經(jīng)濟(jì)下滑年度，而中國(guó)這一數(shù)值為82.86%；經(jīng)濟(jì)上行期，中國(guó)大約有66.67%的相機(jī)抉擇財(cái)政刺激措施用于全部經(jīng)濟(jì)上升年度，高于其他國(guó)家在經(jīng)濟(jì)下滑期所采取的財(cái)政刺激措施數(shù)量。因此，為發(fā)揮經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定器的效應(yīng)，

10、政府投資應(yīng)當(dāng)克服順周期特征，在經(jīng)濟(jì)上行周期適時(shí)退出。 政府投資適時(shí)退出有助于增強(qiáng)政府的宏觀調(diào)控能力 企業(yè)生命周期通常包括種子期、創(chuàng)立期、擴(kuò)張期、成熟期，風(fēng)險(xiǎn)投資通常在前兩個(gè)階段選擇進(jìn)入，在企業(yè)成熟期實(shí)施退出，實(shí)現(xiàn)資本的保值增值。政府投資某種程度上具有風(fēng)險(xiǎn)投資的性質(zhì)，基于經(jīng)濟(jì)周期的不同階段，政府投資相機(jī)抉擇進(jìn)入與退出決策。當(dāng)總需求不足時(shí)尤其是經(jīng)濟(jì)下滑狀態(tài)下，企業(yè)家對(duì)資本未來(lái)的收益預(yù)期比較悲觀，民間投資僅僅維持在自發(fā)投資水平上，此時(shí)資產(chǎn)價(jià)格等相對(duì)較低，政府可以較低的投資成本介入，暫時(shí)彌補(bǔ)民間投資應(yīng)該發(fā)揮的作用，保證經(jīng)濟(jì)的正常發(fā)展。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于上行期，政府投資項(xiàng)目前景逐漸明朗，投資風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)大大降低，有

11、的項(xiàng)目的效益已逐步顯現(xiàn)，民間投資意愿也逐漸恢復(fù)，此時(shí)政府可以通過(guò)多種渠道有選擇性地實(shí)施投資退出，將有盈利前景的項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓給民間投資，在增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展能力的同時(shí)，也實(shí)現(xiàn)了國(guó)有資本的保值增值。政府投資的適時(shí)退出增強(qiáng)了政府的宏觀調(diào)控能力。一方面，國(guó)有資本在政府投資退出的過(guò)程中實(shí)現(xiàn)保值增值，增強(qiáng)了政府資金實(shí)力和可利用資源，避免了政府財(cái)力不足的約束，為經(jīng)濟(jì)下滑期政府?dāng)U大投資、實(shí)施減免稅收等逆周期宏觀調(diào)控政策的實(shí)施奠定了基礎(chǔ)。另一方面，在經(jīng)濟(jì)上行期政府投資有選擇性地從自身不具有優(yōu)勢(shì)的領(lǐng)域、行業(yè)、項(xiàng)目中退出，用騰出來(lái)的資源改善政府的公共服務(wù)，加強(qiáng)對(duì)關(guān)系國(guó)民經(jīng)濟(jì)命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域的控制，政府宏觀調(diào)控能力在政

12、府投資的進(jìn)入與退出中也得到增強(qiáng)。 政府投資適時(shí)退出增強(qiáng)了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的可持續(xù)性 政府投資進(jìn)入市場(chǎng)的目標(biāo)具有雙重性，除經(jīng)濟(jì)效益準(zhǔn)則外，還有非營(yíng)利的行政目標(biāo)，這就使得政府投資的效率一般要低于民間投資。政府將自身定位于“某些迫切需要的公共產(chǎn)品的壟斷供給者的地位”，只有政府才擁有從外部對(duì)市場(chǎng)整體運(yùn)行進(jìn)行干預(yù)或調(diào)控的職能和權(quán)力，這種沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)的體制使得政府投資喪失了對(duì)效率、效益的追求。從現(xiàn)有我國(guó)政府投資結(jié)構(gòu)看，政府投資在競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域的“越位”與非競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域的“缺位”并存。公共產(chǎn)品領(lǐng)域投資效果系數(shù)低，競(jìng)爭(zhēng)性產(chǎn)品領(lǐng)域投資效果系數(shù)高，相同的投資投向競(jìng)爭(zhēng)性產(chǎn)品領(lǐng)域所帶來(lái)的增加值要高于公共產(chǎn)品領(lǐng)域。出于拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要

13、，政府將資源更多的投向競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域，而競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域的投資與經(jīng)營(yíng)，民間投資的效率要遠(yuǎn)高于政府投資。因此，在經(jīng)濟(jì)下滑期，這些領(lǐng)域政府投資可以暫時(shí)進(jìn)入；當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于上行期時(shí)，政府投資就應(yīng)當(dāng)適時(shí)退出，這不但為其他經(jīng)濟(jì)形式騰出更多的發(fā)展空間和投資領(lǐng)域，客觀上為政府投資轉(zhuǎn)向國(guó)民經(jīng)濟(jì)的新興產(chǎn)業(yè)和重要領(lǐng)域創(chuàng)造了條件，有助于經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)性發(fā)展。 同時(shí)，政府投資適時(shí)退出有利于民間資本積極作用的發(fā)揮。長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)民間投資受到諸多限制，許多行業(yè)對(duì)于民間資本的進(jìn)入設(shè)有較高準(zhǔn)入門檻。大量民間資本無(wú)處棲身，成為游資，在房地產(chǎn)、農(nóng)產(chǎn)品等市場(chǎng)炒作逐利，推動(dòng)了資產(chǎn)價(jià)格泡沫的滋生。因此，政府投資在經(jīng)濟(jì)上行期適時(shí)退出，一方面避免了地方政

14、府由于償債壓力推高地價(jià)以獲取收益，另一方面部分民間資本可以進(jìn)入政府投資退出的領(lǐng)域，民間資本從中找到了投資渠道，資產(chǎn)價(jià)格泡沫的壓力也就大大降低。同時(shí)，民間投資的效率相對(duì)較高，民間資本進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)增強(qiáng)了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的后續(xù)動(dòng)力，拉長(zhǎng)了整個(gè)經(jīng)濟(jì)的景氣周期。 政府投資適時(shí)退出為銀行貸款安全提供了保障 對(duì)于一些重大基礎(chǔ)建設(shè)項(xiàng)目，涉及資金量較大，政府財(cái)力往往難以承擔(dān)。為解決有限的政府財(cái)力與重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的高額投資需求形成的矛盾，各級(jí)政府通過(guò)投融資平臺(tái)進(jìn)行大量的債務(wù)融資活動(dòng)，而其中絕大部分以銀行貸款的形式存在，這給銀行信貸資產(chǎn)安全帶來(lái)了較大風(fēng)險(xiǎn)隱患。 一是部分地方政府存在過(guò)度負(fù)債行為。根據(jù)銀監(jiān)會(huì)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至

15、2010年6月末，中國(guó)地方融資平臺(tái)貸款達(dá)7.66萬(wàn)億元，再加上在債券市場(chǎng)發(fā)行的城投債、財(cái)政部代發(fā)的地方政府債券7552.5億元，地方政府公開(kāi)可以計(jì)算的總債務(wù)達(dá)到8.42萬(wàn)億元。根據(jù)審計(jì)署對(duì)18個(gè)省、16個(gè)市和36個(gè)縣本級(jí)的2009年度審計(jì)情況，其中有7個(gè)省、10個(gè)市和14個(gè)縣本級(jí)債務(wù)率超過(guò)100%，最高的達(dá)364.77%。中國(guó)的地方政府債務(wù)水平總體上處于可以承擔(dān)的水平，但部分地區(qū)債務(wù)率超過(guò)200%，部分地方政府存在過(guò)度舉債行為，債務(wù)規(guī)模已經(jīng)超越其在債務(wù)存續(xù)期間的償債能力邊界，銀行信貸安全無(wú)法保障。 二是政府融資平臺(tái)的法律風(fēng)險(xiǎn)。地方政府出具的擔(dān)?；蛱峁┑淖兿鄵?dān)保，如還貸承諾函、國(guó)有土地使用權(quán)抵押

16、、政府控制的其他收益權(quán)利質(zhì)押等，均不同程度的存在法律風(fēng)險(xiǎn)。 因此，從保障銀行信貸資產(chǎn)安全的角度，經(jīng)濟(jì)上行期政府實(shí)施投資退出就更顯必要。從總量層面看，政府投資退出后，政府債務(wù)率降低，政府償債能力增強(qiáng)，降低了產(chǎn)生金融體系不良貸款的風(fēng)險(xiǎn)。從個(gè)體層面看，政府投資退出后，單個(gè)投資項(xiàng)目的貸款得以償還，銀行信貸資產(chǎn)安全得以保障。即使項(xiàng)目貸款由非國(guó)有公司承接，也便于金融機(jī)構(gòu)通過(guò)貸款轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)證券化等形式實(shí)施信貸退出。從政策風(fēng)險(xiǎn)層面看，經(jīng)濟(jì)上行期政府投資適時(shí)退出，避免了投資膨脹導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)過(guò)熱以及由此引發(fā)的宏觀調(diào)控，如開(kāi)發(fā)區(qū)撤銷、土地批租整頓、固定資產(chǎn)項(xiàng)目清理等所帶來(lái)的銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)。 結(jié)論與政策建議 經(jīng)濟(jì)上行周期政

17、府投資應(yīng)當(dāng)適時(shí)退出 相對(duì)于民間投資，政府投資與經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有更強(qiáng)的相關(guān)性，短期內(nèi)政府投資的產(chǎn)出彈性高于民間投資，從長(zhǎng)期來(lái)看，政府投資對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的產(chǎn)出彈性為負(fù)，而民間投資的產(chǎn)出彈性遠(yuǎn)高于政府投資。因此，政府投資應(yīng)當(dāng)成為逆經(jīng)濟(jì)周期調(diào)控的重要工具。經(jīng)濟(jì)下滑期，加大政府投資力度，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展；經(jīng)濟(jì)上行期，政府投資適時(shí)退出，這不僅有利于克服經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)在順周期特征，還有助于強(qiáng)化政府宏觀調(diào)控能力、保障銀行信貸資產(chǎn)安全，不斷增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的可持續(xù)性。 拓展政府投資退出渠道 一是通過(guò)投資項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓實(shí)施退出，可以采取BOT（建設(shè)運(yùn)營(yíng)轉(zhuǎn)讓）、BLT（建設(shè)租賃轉(zhuǎn)讓）以及MBO（管理層收購(gòu)）等形式整體退出，也可通過(guò)轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)權(quán)實(shí)現(xiàn)部分退出。二是通過(guò)資產(chǎn)證券化的方式將政府投資從那些已經(jīng)交付使用、有穩(wěn)定預(yù)期收益的項(xiàng)目中撤出。三是鼓勵(lì)和引導(dǎo)民營(yíng)企業(yè)通過(guò)參股、控股、兼并、資產(chǎn)收購(gòu)、債務(wù)重組等多種形式，參與政府投資項(xiàng)目的改制重組，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)置換。四是發(fā)揮資本市場(chǎng)功能，通過(guò)政府投資項(xiàng)目的整體上市或分拆上市，實(shí)現(xiàn)政府投資的退出。 積極促進(jìn)民間投資的發(fā)展 拓寬民間投資的領(lǐng)域和范圍，放開(kāi)投資管制，鼓勵(lì)和引導(dǎo)民間資本進(jìn)入基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)