20世紀90年代以來的匯率制度選擇理論及評介

1、20世紀90年代以來的匯率制度選擇理論及評介 摘要20世紀90年代以來，國際上出現(xiàn)的匯率制度選擇理論主要有“原罪說”、“害怕浮動論”和“中間制度消失論”。這些理論都是針對新興市場經(jīng)濟國家當(dāng)時的現(xiàn)狀提出的。隨著新興市場經(jīng)濟國家的進一步發(fā)展，這些理論引起的爭論可能會越來越大。匯率制度的選擇應(yīng)隨國別和時間的變化而變化。新興市場經(jīng)濟國家貨幣升值的根本原因在于實體經(jīng)濟因素，解決問題的最優(yōu)方案是采取有一定彈性的匯率制度。 關(guān)鍵詞匯率制度選擇理論；經(jīng)濟績效；盯住匯率制度中圖分類號F820.2文獻標(biāo)識碼A文章編號10082670(2008)01004003一、匯率制度選擇理論的回顧匯率制度選擇理論的真正發(fā)展，

2、開始于布雷頓森林體系的運行過程之中。由于世界經(jīng)濟的發(fā)展速度遠遠超過了黃金的開采速度，傳統(tǒng)的金本位制度在1914年前后逐漸破產(chǎn)，其后受到兩次世界大戰(zhàn)以及經(jīng)濟危機造成的大蕭條的影響，各國一度向金本位制度復(fù)歸的短暫努力最終宣告失敗，取而代之的則是國際貨幣體系長達數(shù)十年的無序狀態(tài)，各國竟相采取以鄰為壑的競爭性貶值手段以謀取利益，造成國際間貨幣危機頻發(fā)，各國間糾紛不斷。而這個時期匯率的頻繁波動也為投機者提供了可乘之機，市場上投機之風(fēng)日漸猖獗，而投機的盛行又進一步加速了匯率的波動，由此形成惡性循環(huán)，對世界經(jīng)濟發(fā)展帶來了嚴重的負面影響。二戰(zhàn)后，為推動世界經(jīng)濟復(fù)蘇，44個國家的300多名代表在美國新罕布什爾州

3、的布雷頓森林城簽署協(xié)議，共同建立起以美元盯住黃金為核心的國際貨幣新體系。在布雷頓森林體系運行過程之中誕生的匯率制度選擇理論，早期的焦點主要集中在固定匯率制度與浮動匯率制度優(yōu)勢與缺陷的比較上。固定匯率支持者指出，浮動匯率制度下匯率變動頻繁，嚴重影響了國際間貿(mào)易與投資的發(fā)展，而固定匯率制度則節(jié)省了貨幣兌換的交易費用，避免了匯率波動對經(jīng)濟一體化發(fā)展的不利影響，有利于世界經(jīng)濟的健康發(fā)展。事實上布雷頓森林體系的確定，在一定程度上可以看作是固定匯率制度在這場論戰(zhàn)中的階段性勝利。在布雷頓森林體系建立之初，人們相信，布雷頓森林體系所建立的有管理的盯住匯率制度將會帶來固定匯率的眾多優(yōu)點，同時，在危機時允許一國脫

4、離平價水平應(yīng)對危機的約定也為世界各國提供了必要的應(yīng)急手段。然而，隨著各國國際收支失衡問題的出現(xiàn)以及一系列貨幣危機的爆發(fā)，浮動匯率制度的呼聲漸漸增強。浮動匯率的支持者更加強調(diào)浮動匯率制度所能帶來的貨幣政策的自主性，他們認為浮動匯率制度能夠更為有效地應(yīng)對實際沖擊對國內(nèi)經(jīng)濟的負面影響。Mundell(1963)和Fleming(1962)在總結(jié)不同學(xué)者關(guān)于固定匯率與浮動匯率制度優(yōu)劣爭論的基礎(chǔ)上提出了著名的“蒙代爾一弗萊明”模型，成為匯率制度選擇的重要理論依據(jù)。根據(jù)蒙代爾一弗萊明的理論，匯率制度的選擇應(yīng)該根據(jù)一國在實際經(jīng)濟運行中所遇到的沖擊類型的不同加以區(qū)別。當(dāng)一國面對的重要貿(mào)易條件或進出口需求的變動

5、所帶來的實際沖擊時，浮動匯率制度則要優(yōu)于固定匯率制度。隨后，這一匯率制度選擇理論受到了創(chuàng)立者的質(zhì)疑。蒙代爾指出，由于面對實際沖擊的原因而選擇浮動匯率制度的說法與實際情況存在很大差別。具體來講，對于一些幅員比較遼闊的國家(美國)來說，其國內(nèi)不同地區(qū)所面對的實際沖擊的類型也可能不同，根據(jù)上述選擇理論，則這些地區(qū)之間的貨幣匯率應(yīng)該是浮動的，然而實際的情況卻是，這些地區(qū)共同使用一種貨幣。在此基礎(chǔ)上，蒙代爾進一步提出著名的“最優(yōu)通貨區(qū)理論”，指出對于一些生產(chǎn)要素高度流動的國家來講，存在一種使用共同單一貨幣的最優(yōu)選擇。蒙代爾對匯率選擇理論的另一個重要貢獻則是其“三元悖論”，即一國只能在獨立的貨幣政策、資本

6、自由流動和穩(wěn)定的匯率政策三者之間選擇其二，不可兼得?！叭Ｕ摗蹦軌蚝芎玫貙H貨幣制度演進進行理論解釋，同時也為未來匯率制度選擇理論的發(fā)展奠定了堅實的基礎(chǔ)。二、20世紀90年代以來的匯率制度選擇理論20世紀90年代以來，墨西哥(19941995)、東亞(1997)、俄羅斯(1998)、厄瓜多爾(1999)、土耳其(20002001)等新興市場經(jīng)濟國家相繼發(fā)生了一系列貨幣金融危機，在對這些國家危機的研究之中，匯率制度的選擇理論再次成為學(xué)者們爭論的焦點，由此產(chǎn)生了針對新興市場經(jīng)濟國家的匯率制度選擇理論。根據(jù)新興市場經(jīng)濟國家財政貨幣金融體系不健全、貨幣替代現(xiàn)象較為明顯、政府政策公信力水平較低的特點

7、，Eichengreen與Cairo先后提出了新興市場經(jīng)濟國家匯率制度選擇的“原罪說”與“害怕浮動論”。Eichengreen和Hausmann(1999)指出，由于新興市場經(jīng)濟國家金融市場的脆弱性和不完全性，會出現(xiàn)兩種情況：一種是由于本國的貨幣不能用于國際借貸，因此，在本國企業(yè)出現(xiàn)財務(wù)困難時無法在國際資金市場上借取以本幣計值的貸款；另一種是在國內(nèi)本國的金融部門不愿意發(fā)放長期貸款。這導(dǎo)致了企業(yè)在融資時陷入了兩難困境：如果從國外借貸，會存在貨幣錯配問題；如果從國內(nèi)借貸，則會存在用短期貸款來做長期用途的期限錯配問題，Eichengreen和Hausmann將這種現(xiàn)象稱為“原罪”(Original

8、Sin)。在存在原罪的情況下，無論是匯率變動還是利率變動都會使企業(yè)的成本上升，企業(yè)經(jīng)營出現(xiàn)困難，并對經(jīng)濟帶來較大的負面影響，因此，新興市場經(jīng)濟國家往往采取固定匯率制度，保持匯率的穩(wěn)定。同時，原罪論還指出，無論采取浮動匯率制度還是固定匯率制度，都會有問題。因為多數(shù)新興市場經(jīng)濟國家，不管在何種匯率制度下，“原罪”狀況及造成的種種不利后果都會存在。為此，原罪論者建議，有些新興市場經(jīng)濟國家應(yīng)實行完全的美元化。Reinhart(2000)指出，雖然從IMF官方統(tǒng)計數(shù)字來看，各國的匯率制度選擇似乎正趨向兩極化，然而這僅僅是這些國家官方所宣布的承諾。真正的匯率制度選擇趨勢還要從各國的具體實踐中進行分析。在對

9、39個國家1970年1月到1999年4月的匯率、利率、外匯儲備額度等月度數(shù)據(jù)進行分析后，Reinhart得出結(jié)論，對于那些對外宣稱允許匯率自由浮動的新興市場經(jīng)濟國家而言，其在實踐中并未履行其承諾。對于這種新興市場經(jīng)濟國家人為進行干預(yù)匯率的現(xiàn)象，Calvo與Reinhart將其命名為新興市場經(jīng)濟國家的害怕浮動現(xiàn)象。害怕浮動的原因主要是新興市場經(jīng)濟國家不愿意本國貨幣升值，因為貨幣升值會損害其國際競爭力，會損害這些國家所做出的貿(mào)易出口多元化的努力；同時也不愿意本國貨幣貶值，因為貨幣貶值不僅會傷害進口而且會增加持有外幣貸款企業(yè)的債務(wù)負擔(dān)。害怕浮動論者也建議一些新興市場經(jīng)濟國家采用美元化。Obstfel

10、d和Rogoff(1995)所提出的“中間制度消失論”，可能是關(guān)于新興市場經(jīng)濟國家匯率制度選擇 理論中最受關(guān)注也最受爭議的理論。在名為“固定匯率制度的幻景”(the mirage of fixed exchange rates)的文章中，Obstfeld與Rogoff指出，雖然盯住匯率制度在當(dāng)前形勢下從技術(shù)上仍然可以維持，但考慮到政府經(jīng)濟目標(biāo)的多重性，維持盯住匯率制度的成本相當(dāng)高昂，因此，未來國際匯率制度發(fā)展的方向，將是中間制度消失論。到目前為止，這一理論發(fā)展得還不夠完善，甚至可以說是還沒有令人完全信服的理論根據(jù)，因此，受到許多學(xué)者的質(zhì)疑。 三、匯率制度與經(jīng)濟績效理論界就匯率制度對經(jīng)濟績效的影

11、響已積累了大量研究成果。Borodo和Jonung(1996)研究發(fā)現(xiàn)，與兩次世界大戰(zhàn)期間的浮動匯率制度以及1973年之后的混合匯率制度時期相比，古典金本位制和布雷頓森林體系時期的通貨膨脹率有一個明顯的收斂趨勢。Ghosh等人(1997，1998，2000)的研究表明，實行盯住匯率制的國家，通貨膨脹率較低，其波動幅度也較??；而且實行貨幣局制度的國家，其通貨膨脹表現(xiàn)要優(yōu)于實行“軟”盯住匯率制的國家。但真實經(jīng)濟變量與匯率制度之間并不存在系統(tǒng)相關(guān)性。Nugent(1973)的研究表明，金本位制度下的真實人均經(jīng)濟增長率比任何一個時期都要低，而且經(jīng)濟增長率的波動也很大。而Bordo和Jonung(199

12、6)的研究發(fā)現(xiàn)，布雷頓森林體系時期的經(jīng)濟增長率和就業(yè)率是所有匯率制度下最高的。Levy-Yeyati和Sturzenegger(2000，2001)，通過對后布雷頓森林體系時期(19741999)154個國家的匯率制度和宏觀經(jīng)濟變量的詳細研究，他們發(fā)現(xiàn)，在發(fā)展中國家中實行長期盯住匯率制的國家比浮動匯率制的國家有更低的通貨膨脹率。但實行盯住匯率制的國家卻有較低的經(jīng)濟增長率和較高的產(chǎn)出波動性，其經(jīng)濟增長率比實行浮動匯率制國家平均要低1?？梢?，匯率的選擇應(yīng)隨國別和時間的變化而變化，正如Jeffery Frankel(1999)所言，沒有一種單一匯率制度適合所有的國家，也沒有一種單一匯率制度能在任何時

13、期滿足一個國家發(fā)展的需要。四、資本流入對新興市場經(jīng)濟國家匯率制度的挑戰(zhàn)新興市場經(jīng)濟國家，一般指發(fā)展中國家中那些與國際金融市場有密切聯(lián)系的國家。簡言之，新興市場經(jīng)濟國家是指國際資本流動較為開放的發(fā)展中國家?？梢钥闯?，因新興市場經(jīng)濟國家危機而激發(fā)的對匯率制度選擇理論爭論的再次興起，同國際資本流動的日益發(fā)展密切相關(guān)。由于新興市場經(jīng)濟國家正處于工業(yè)化大量引進技術(shù)階段，技術(shù)的“后發(fā)優(yōu)勢”使這些國家可貿(mào)易部門的勞動生產(chǎn)率相對于非貿(mào)易部門大幅度提高，且明顯超過了發(fā)達市場經(jīng)濟國家。根據(jù)Balassa-Samuelson效應(yīng)，當(dāng)一國相對勞動生產(chǎn)率提高幅度高于另一國時，該國的實際匯率將上升。新興市場經(jīng)濟國家相對勞

14、動生產(chǎn)率的大幅度提高必然帶來本幣實際匯率的上升。由于新興市場經(jīng)濟國家采取盯住匯率制度，因此在實際匯率不斷上升的情況下，投資者必然對新興市場經(jīng)濟國家貨幣產(chǎn)生升值的預(yù)期。在升值預(yù)期的推動下，國外私人資本持續(xù)流入新興市場經(jīng)濟國家，增加了新興市場經(jīng)濟國家貨幣升值的壓力。為維持盯住匯率制度，新興市場經(jīng)濟國家中央銀行不斷干預(yù)匯市，使基礎(chǔ)貨幣不斷增加，貨幣供應(yīng)量日趨擴大，最終導(dǎo)致了通貨膨脹的發(fā)生。如果通過提高利率來控制通貨膨脹，則又會增加投機資金無風(fēng)險套利的機會，吸引更多的私人資本流入，使央行維持盯住匯率的難度更大。當(dāng)資本流入持續(xù)增加時，央行保持物價穩(wěn)定的目標(biāo)與維持匯率穩(wěn)定的目標(biāo)之間的矛盾可能會激化。隨著經(jīng)

15、濟過熱信號的出現(xiàn)，以及投資者越來越意識到這兩個目標(biāo)之間的沖突，外匯市場的情緒可能會發(fā)生逆轉(zhuǎn)，引發(fā)突發(fā)性的資本外逃。一般來說，在大規(guī)模資本流入的情況下公開市場操作的“對沖”作用非常有限，因此一些新興市場經(jīng)濟國家采用了其他一些補充措施：提高商業(yè)銀行存款的準(zhǔn)備金額；要求公共部門存款從商業(yè)銀行轉(zhuǎn)存中央銀行，以減少銀行儲備；采取審慎監(jiān)管措施，如對銀行外匯頭寸敞口施加限制；鼓勵資本流出。當(dāng)然這些政策的持久性也是有限的，和公開市場操作一樣，他們也會產(chǎn)生財務(wù)損失。上述這些工具和政策只能暫時緩解貨幣的升值壓力和通脹壓力，并不能從根本上解決問題。允許匯率逐步升值以化解貨幣升值壓力，是保持經(jīng)濟長期穩(wěn)定的一個比較安全

16、的辦法。而且通過調(diào)整匯率制度來回應(yīng)資本流動，政策制定者就可以讓市場參與者更清楚地認識到，他們面臨的是雙向趨勢一匯率升值后可能就是貶值，這樣會增加市場主體的匯率風(fēng)險意識，阻止一些投機性短期資本流動，從而減少大幅調(diào)整的需要。五、簡要評析20世紀90年代以來國際上出現(xiàn)的三種匯率制度選擇理論，都是從新興市場經(jīng)濟國家發(fā)展的現(xiàn)狀著眼，根據(jù)當(dāng)時這些國家所存在的制度特點與存在的問題，提出與這些特點相適應(yīng)或是能夠解決當(dāng)時問題的最優(yōu)匯率制度的選擇建議。然而。毋庸置疑的是，當(dāng)時所出現(xiàn)的問題與特點是與新興市場經(jīng)濟國家當(dāng)時發(fā)展?fàn)顩r相聯(lián)系的，隨著新興市場經(jīng)濟國家的進一步發(fā)展，又會出現(xiàn)一些新的特點與問題。在新的條件下，上述匯率制度選擇理論可能就不再是最優(yōu)的。理論界就匯率制度對經(jīng)濟績效的影響已積累了大量研究成果，但許多研究發(fā)現(xiàn)，真實經(jīng)濟變量與匯率制度之間并不存在系統(tǒng)相關(guān)性，匯率制度的選擇應(yīng)隨國別和時間的變化而變化。進入21世紀以來，由于新興市場經(jīng)濟國家的相