《季度策略交流材料》PPT課件.ppt

1、驗(yàn)證復(fù)蘇與改革、推升盈利與信心A股策略交流材料沈正陽(yáng),A股策略報(bào)告,摘要1,經(jīng)濟(jì)環(huán)境仍處于復(fù)蘇格局及邏輯中。庫(kù)存去化后期，2季度逐步進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)；基建及地產(chǎn)投資的慣性及季節(jié)性推動(dòng)；社會(huì)融資成本改善，雙順差，流動(dòng)性有利。 政策更趨穩(wěn)健，不會(huì)大起大落。物價(jià)溫和，通脹僅為“防”的狀態(tài)；地產(chǎn)調(diào)控，但地產(chǎn)投資依然可看；外部環(huán)境的不確定，政策調(diào)控的波幅更趨溫和。穩(wěn)增長(zhǎng)、防通脹、控風(fēng)險(xiǎn)、促轉(zhuǎn)型，既是輕重緩急，也是時(shí)序輪回的對(duì)應(yīng)；穩(wěn)增長(zhǎng)領(lǐng)先于控風(fēng)險(xiǎn)。 改革紅利逐步釋放。結(jié)構(gòu)減稅、分配制度改革，財(cái)政收入增速回落、人均可支配收入同步乃至高于經(jīng)濟(jì)增速，促使企業(yè)盈利增速回升；金融市場(chǎng)建設(shè)和改革，淘汰落后產(chǎn)能，資金成本回落

2、，利于經(jīng)濟(jì)恢復(fù)；要素、市場(chǎng)主體以及其他主體的調(diào)整改革，市場(chǎng)化的推進(jìn)，利于整體經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展,摘要2,經(jīng)濟(jì)上半年逐步走高，2季度8.3%左右；CPI3-6月份在2.5-3%。預(yù)計(jì)非金融類上市公司盈利增速1季度轉(zhuǎn)正，2季度在5-10%；2季度市場(chǎng)環(huán)境相對(duì)較好。 前期市場(chǎng)的調(diào)整更多是估值過(guò)快抬升后遭遇地產(chǎn)調(diào)控、理財(cái)監(jiān)管和數(shù)據(jù)背離的催化沖擊，但不改復(fù)蘇的邏輯和格局。預(yù)計(jì)2季度股票好于債券，上證指數(shù)可能區(qū)間為2150-2650點(diǎn)，有望創(chuàng)出年內(nèi)新高、但彼時(shí)風(fēng)險(xiǎn)累高。 配置上，以金融(銀行、證券)為頭、中下游藍(lán)籌（汽車、家電、工程機(jī)械、建筑裝飾等）為體，以轉(zhuǎn)型概念(電子、信息、環(huán)保、鋰電、醫(yī)藥)為翼；即中短

3、期再度布局經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇主線，并關(guān)注長(zhǎng)期轉(zhuǎn)型之成長(zhǎng)股。 市場(chǎng)后續(xù)的壓力，更多來(lái)自一些非線性的因素：IPO開啟時(shí)點(diǎn)及方式，地緣政治、貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)下國(guó)際資本的逆流，新興市場(chǎng)國(guó)家資產(chǎn)價(jià)格泡沫的沖擊，以及潛在的通脹壓力下政策轉(zhuǎn)向并對(duì)實(shí)體和金融市場(chǎng)的沖擊等,一、經(jīng)濟(jì)仍處于復(fù)蘇的格局和邏輯中,經(jīng)濟(jì)處于去庫(kù)存后期，2季度將逐步進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)存階段，有利于經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇格局；而工業(yè)企業(yè)營(yíng)收和凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)(國(guó)有企業(yè)1-2月利潤(rùn)增速的轉(zhuǎn)正)，驗(yàn)證著當(dāng)下的周期推斷,近期是中微觀層面驗(yàn)證是否有序復(fù)蘇的重要窗口，預(yù)計(jì)有改善,投資增速以及外需相對(duì)較好，雖政策有調(diào)整，但不改趨勢(shì)。 突破看開工季節(jié)的驗(yàn)證，3-4月份是關(guān)鍵窗口；預(yù)計(jì)會(huì)有改觀跡象,

4、流動(dòng)性狀態(tài)有利于經(jīng)濟(jì)改善,人民幣國(guó)際化戰(zhàn)略及人民幣對(duì)美元的穩(wěn)中有升，雙順差延續(xù)，F(xiàn)DI甚至有正增長(zhǎng)；弱化了美元指數(shù)走強(qiáng)對(duì)中國(guó)的沖擊。 貸款的再定價(jià)，加權(quán)貸款利率仍有下行，在資金價(jià)格下降的后期及上行的初期，利于信貸的需求尤其是中長(zhǎng)期貸款。社會(huì)融資結(jié)構(gòu)的變化，更有利于資金的配套,因此，經(jīng)濟(jì)仍處于復(fù)蘇邏輯，盡管更多是弱復(fù)蘇,經(jīng)濟(jì)仍處于短周期弱復(fù)蘇軌道，根據(jù)不同經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期的經(jīng)驗(yàn)，至少、今年單季度有望修復(fù)至8.3%。 強(qiáng)弱復(fù)蘇的量化界定及經(jīng)驗(yàn)，提供關(guān)注參照,二、政策偏于穩(wěn)健，結(jié)構(gòu)性調(diào)整顯著,應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的措施、國(guó)別不同；中國(guó)目前偏于穩(wěn)健；穩(wěn)增長(zhǎng)、防通脹、控風(fēng)險(xiǎn)、促轉(zhuǎn)型，既是輕重緩急，也是時(shí)序輪回的對(duì)應(yīng)

5、。 地產(chǎn)調(diào)控，有據(jù)可鑒；與2009年2-3月份有錢無(wú)“事”、2009年8月政策微調(diào)市場(chǎng)環(huán)境對(duì)比中，當(dāng)下情景是微調(diào)但有“事,美元溫和上行，豬肉價(jià)格低迷，CPI短期壓力不大,雖然房?jī)r(jià)回升，但仍有別于2009年8月，彼時(shí)美元下行、商品上行，豬肉價(jià)格短期上行；目前美元溫和走強(qiáng)，肉價(jià)下跌，物價(jià)短期壓力不大，預(yù)計(jì)3-6月份CPI在2.5-3%之間。政策進(jìn)一步逆轉(zhuǎn)可能性不大，更對(duì)是對(duì)沖而非逆轉(zhuǎn),三、改革進(jìn)行時(shí)，利于企業(yè)盈利改善,分配角度看，深化改革已經(jīng)處于進(jìn)行時(shí)。 結(jié)構(gòu)性稅收調(diào)整等措施正在發(fā)揮作用，財(cái)政收入增速下行，而可支配收入同步乃至高于GDP增速，再考慮融資成本的逐步回落，企業(yè)盈利有所改善。 讓利于企業(yè)

6、和個(gè)體的趨勢(shì)有波動(dòng)，但是導(dǎo)向，正在逐步驗(yàn)證、且是中長(zhǎng)周期的邏輯，但也有利于短周期企業(yè)盈利的改善,總理語(yǔ)錄解讀：穩(wěn)增長(zhǎng)背景下的改革推進(jìn)，有的放矢,要努力去實(shí)現(xiàn)2020年的目標(biāo)，測(cè)算一下，這需要年均增長(zhǎng)7%(7.5%)的速度，這不容易. 未來(lái)財(cái)政再保持高速增長(zhǎng)的收入態(tài)勢(shì)不大可能了，但是民生支出是剛性的，不能減，只能增，那就需要削減政府的開支。這里我們也約法三章，本屆政府內(nèi)，一是政府性的樓堂館所一律不得新建；二是財(cái)政供養(yǎng)的人員只減不增；三是公費(fèi)接待、公費(fèi)出國(guó)、公費(fèi)購(gòu)車只減不增。 本屆政府下決心要再改造一千萬(wàn)戶以上各類棚戶區(qū)(06-11年1000萬(wàn)套)，這既是解決城市內(nèi)部的二元結(jié)構(gòu)，也是降低城鎮(zhèn)化的門

7、檻。 推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型要注意發(fā)揮財(cái)政、金融、價(jià)格改革的杠桿性作用，推動(dòng)公開、透明、規(guī)范、完整的財(cái)政預(yù)算制度改革，這可以使人民更有效地監(jiān)督財(cái)政收支、優(yōu)化支出狀況，更多向民生傾斜。在金融領(lǐng)域要推進(jìn)利率、匯率市場(chǎng)化改革，發(fā)展多層次資本市場(chǎng)，提高直接融資的比重，而且要保護(hù)投資者，尤其是中小投資者的合法權(quán)益。我們還要用開放來(lái)帶動(dòng)轉(zhuǎn)型，重點(diǎn)是進(jìn)一步開放服務(wù)業(yè)。當(dāng)然，中國(guó)的貿(mào)易，包括商品的貿(mào)易，未來(lái)幾年都會(huì)繼續(xù)增長(zhǎng)，這對(duì)世界是一個(gè)巨大的機(jī)會(huì)，對(duì)于中國(guó)企業(yè)也是在公平競(jìng)爭(zhēng)當(dāng)中提升企業(yè)層級(jí)的好機(jī)會(huì),降低社會(huì)融資成本，解決資金錯(cuò)配,匯率改革、人民幣國(guó)際化與RQFII等人民幣回流；利率改革、金融市場(chǎng)多層次建設(shè)。 淘汰回落

8、產(chǎn)能：2013年將被重點(diǎn)淘汰的19個(gè)工業(yè)行業(yè)與2012年相同。依然是煉鐵、煉鋼、焦炭、鐵合金、電石、電解鋁、銅(含再生銅)冶煉、鉛(含再生鉛)冶煉、鋅(含再生鋅)冶煉、水泥(含熟料及磨機(jī))、平板玻璃、造紙、酒精、味精、檸檬酸、制革、印染、化纖、鉛蓄電池。 放開民資進(jìn)入領(lǐng)域：推動(dòng)民營(yíng)資本順利有效地進(jìn)入金融、能源、鐵路等領(lǐng)域,四、市場(chǎng)有望失而復(fù)得，中短期再度布局經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇主線,前期市場(chǎng)下行，是估值過(guò)快上行，以及地產(chǎn)調(diào)控、局部數(shù)據(jù)背離誘發(fā)滯脹擔(dān)憂所致。 如前述，地產(chǎn)調(diào)控，不改投資平穩(wěn)；物價(jià)和發(fā)電量等局部數(shù)據(jù)背離、更多是季節(jié)性因素，且為中長(zhǎng)期信貸、工業(yè)企業(yè)營(yíng)收增長(zhǎng)所對(duì)沖。因此，后市仍將回歸之經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和改

9、革轉(zhuǎn)型推進(jìn)的邏輯上來(lái)。 中短期再度布局經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇主線，長(zhǎng)期跟蹤新興成長(zhǎng),準(zhǔn)確認(rèn)識(shí)風(fēng)格背離背后的故事及內(nèi)在結(jié)構(gòu)：更多是藍(lán)籌的變遷,中小板和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的強(qiáng)勢(shì)，背后并非仙及雞犬的小股票盛宴，反而是更趨分化的并新藍(lán)籌的故事。150億市值上方的個(gè)股，年初至今漲幅遠(yuǎn)大于10億市值下方的個(gè)股,金融股的看法1：金融類略優(yōu)于大盤，機(jī)構(gòu)倉(cāng)位仍有上調(diào)要求,前兩次牛市經(jīng)驗(yàn)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來(lái)金融類超配，并至一定程度才引致股市回調(diào)，本輪弱復(fù)蘇、休止符可能在金融類修復(fù)至標(biāo)配時(shí)。目前來(lái)看，機(jī)構(gòu)對(duì)金融板塊的倉(cāng)位尚有一定的提升要求，但料不會(huì)超過(guò)標(biāo)配；對(duì)于金融股，但其不在于估值、而在于機(jī)構(gòu)行為、在于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的強(qiáng)度,金融股2：預(yù)計(jì)金融股整

10、體仍然處于略優(yōu)于非金融的狀態(tài)，預(yù)計(jì)這種狀態(tài)在上半年仍將維持,截止2012年末，基金對(duì)金融（銀行、證券、保險(xiǎn)，不含信托等）配置18.3%、標(biāo)配是25%。 考慮到1月至今的金融股尤其是銀行券商的表現(xiàn)，預(yù)計(jì)基金目前2月初的券商和保險(xiǎn)的配置比例分別在3-5%、銀行股的配置比例在12%左右，三類金融股的配置比例在22%左右，即年初以來(lái)基金對(duì)金融股的配置比例料提升了3-4%；而目前券商和保險(xiǎn)的標(biāo)配比例分別在3.2-3.5%左右，銀行股標(biāo)配比例18%左右，三類金融股的標(biāo)配比例在25%左右,非金融股測(cè)算關(guān)注盈利轉(zhuǎn)正后估值的提升空間,2012年非金融類盈利下降，彼時(shí)的PE高點(diǎn)在21-22倍；目前2300點(diǎn)、非金

11、融PE22倍。根據(jù)盈利與PE的關(guān)系，伴隨著盈利由負(fù)轉(zhuǎn)正，估值也有望回升。 根據(jù)估值與盈利的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律，以2013年非金融類5%-10%增長(zhǎng)，非金融類PE可能最高回升至23.6-25倍,年報(bào)披露情況有“增收不增利”，但不宜過(guò)度悲觀,市場(chǎng)運(yùn)行：短期蓄勢(shì)、中期仍在改善途中；上半年好于下半年,考慮到春節(jié)后至今的調(diào)整，預(yù)期未來(lái)“失而復(fù)得”行情逐步開啟的時(shí)間窗口在3月中旬，期間逢低布局。 詳細(xì)測(cè)算，則以目前非金融類PE21.5倍，非金融類盈利增速5-10%、考慮市場(chǎng)環(huán)境上半年好于下半年的推斷，上半年非金融類盈利TTM的年化增速在2-3%上方；估值上軌修復(fù)至23.6-25倍?？紤]金融略好于非金融的推斷，則上證

12、指數(shù)可能的修復(fù)高點(diǎn)在2450-2650點(diǎn)。但高點(diǎn)處、彼時(shí)風(fēng)險(xiǎn)累高,五、配置思路，布局經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與轉(zhuǎn)型,以金融(銀行、證券)為頭、中下游藍(lán)籌（汽車、家電、工程機(jī)械、建筑裝飾）為體，以轉(zhuǎn)型概念(TMT、環(huán)保、鋰電、醫(yī)藥)為翼；即中短期再度布局經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇主線，并關(guān)注轉(zhuǎn)型之成長(zhǎng)股,投資產(chǎn)業(yè)鏈的異步性，并關(guān)注營(yíng)收改善、盈利改善主線,關(guān)注復(fù)蘇主線，投資仍是看點(diǎn)；工程機(jī)械、建筑建材，好于地產(chǎn)股； 優(yōu)先配置營(yíng)收增速見底改善、庫(kù)存增速較低的行情，其盈利改善將較為顯著,部分個(gè)股1季度業(yè)績(jī)預(yù)判,債券部分：債券市場(chǎng)更可能屬于“平衡市,基于2季度宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和流動(dòng)性預(yù)期，二季度債市收益率下行的概率比較大，但調(diào)整幅度有限，信

13、用債好于利率債，若通貨膨脹超預(yù)期，則利率債的沖擊更大。整體應(yīng)采用防御策略，時(shí)刻警惕風(fēng)險(xiǎn)，挖掘城投債的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，回避資質(zhì)弱的民營(yíng)企業(yè)債，合理控制倉(cāng)位。 對(duì)于信用債，二季度建議適度降低杠桿，在預(yù)期市場(chǎng)調(diào)整的背景下，建議公司采取1.5倍的杠桿，考慮杠桿后收益率有望在10-12%左右。 風(fēng)險(xiǎn)：如果經(jīng)濟(jì)持續(xù)回暖，通貨膨脹超預(yù)期增加，導(dǎo)致貨幣政策收緊，基本面不利于債市。仔細(xì)挑選個(gè)券，關(guān)注信用風(fēng)險(xiǎn)分化，謹(jǐn)防個(gè)券流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，回避低信用評(píng)級(jí)債券的違約風(fēng)險(xiǎn)。關(guān)注發(fā)債主體的股東背景、行業(yè)、發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況，特別是中游制造行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)比較高,風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)、地緣政治，地產(chǎn)和金融調(diào)控、供求關(guān)系，后期需防范,歐

14、美日漸次的貨幣寬松，貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)的壓力正在且繼續(xù)向新興市場(chǎng)襲來(lái)，在享受熱錢流入效應(yīng)時(shí)更要防范后期的逆流；巴西等新興市場(chǎng)股市疲軟、經(jīng)濟(jì)疲軟、一些負(fù)面效應(yīng)正在逐步出現(xiàn)。 需要關(guān)注IPO開閘的滯后效應(yīng)對(duì)股市的沖擊；以及國(guó)債期貨等沖擊。根據(jù)2009年6月IPO重啟以及2006年3月IPO重啟等經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，IPO開啟，將減緩乃至逆轉(zhuǎn)行情、但存在時(shí)滯，經(jīng)驗(yàn)看在2-3個(gè)月，即IPO重啟初期市場(chǎng)更多是出現(xiàn)震蕩、但仍在回升格局中。 第一階段為自查階段，3月31日之前完成自查并上交自查報(bào)告;第二階段為抽查階段，須在6月底前完成。兩個(gè)階段整體完成之后，才可能重啟IPO。早則四月末、五月初；晚則6-7月,風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)看法：地產(chǎn)調(diào)

15、控、不改變地產(chǎn)投資恢復(fù)且平穩(wěn)的趨勢(shì),IPO本身增加供給壓力，但具體時(shí)點(diǎn)和方式以及可能的政策對(duì)沖，存在不確定；適宜取最近幾年的經(jīng)驗(yàn)，即IPO與市場(chǎng)高點(diǎn)之間存在滯后關(guān)系。 地產(chǎn)調(diào)控，地方細(xì)則偏弱；從銷售、新開工面積以及土地供給和成交看，銷售將帶來(lái)后續(xù)的投資的恢復(fù)；從管理層市場(chǎng)化的言論，也存在變數(shù)，以及2季度新型城鎮(zhèn)化規(guī)劃的推出，地產(chǎn)調(diào)控難改經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、且2009年末開始的地產(chǎn)調(diào)控，對(duì)投資的沖擊存在顯著滯后,風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)看法：銀監(jiān)8號(hào)文，控風(fēng)險(xiǎn)，但可能反而帶來(lái)貨幣的活化,目前銀行理財(cái)規(guī)模8萬(wàn)億，預(yù)計(jì)非標(biāo)已經(jīng)占35%左右了，對(duì)于銀行的策略是規(guī)范控制非標(biāo)或者做高理財(cái)總體規(guī)模。 本輪復(fù)蘇的大支撐是較低的大宗商品價(jià)格、較低的資金價(jià)格以及去庫(kù)存和基建投資、周期的力量所致；所以目前市場(chǎng)擔(dān)憂抬高資金價(jià)格、降低復(fù)蘇預(yù)期。 但是，實(shí)證看，近期銀行間債券利率平穩(wěn)且有回落、信用利差也在回落