貨幣政策有效性：理論與實(shí)踐

1、貨幣政策有效性：理論與實(shí)踐 摘要： 本文首先對貨幣政策的理論起點(diǎn)進(jìn)行了闡述，進(jìn)而分析了貨幣政策有效性的理論研究。關(guān)于貨幣政策是否有效存在著兩種觀點(diǎn)，即“貨幣政策有效”和“貨幣政策無效”。在對貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制和貨幣政策框架進(jìn)行了研究之后，本文結(jié)合我國目前貨幣政策操作的現(xiàn)實(shí)，從貨幣政策理念、貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制、貨幣政策框架三個(gè)方面對貨幣政策有效性做了簡單的分析，并提出了改進(jìn)我國貨幣政策有效性的建議。 關(guān)鍵詞： 貨幣政策，實(shí)體經(jīng)濟(jì)，政策傳導(dǎo)機(jī)制，政策框架調(diào)整 從經(jīng)濟(jì)發(fā)展史來看，貨幣政策并非是古已有之的東西。其在理論上的真正起點(diǎn)，應(yīng)該是凱恩斯在1933年所發(fā)表的就業(yè)、利息與貨幣通論（以下稱通論）一書。在

2、該書中，凱恩斯認(rèn)為，由于價(jià)格粘性因素的存在，市場機(jī)制無法及時(shí)有效地調(diào)整以修復(fù)所出現(xiàn)的失衡，因此，需要采用宏觀經(jīng)濟(jì)政策（包括貨幣政策和財(cái)政政策在內(nèi)）對市場失衡進(jìn)行修正，以減小經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)。其政策操作的基本思路是，在經(jīng)濟(jì)相對低迷時(shí)采用相對寬松的宏觀政策，而在經(jīng)濟(jì)相對過熱時(shí)，則用相對從緊的政策來應(yīng)對。在通論一書出版后，凱恩斯的有關(guān)思想開始在世界范圍內(nèi)廣泛流行，宏觀經(jīng)濟(jì)政策（特別是貨幣政策）也逐漸登上歷史舞臺(tái)，成為各國政府所倚重的經(jīng)濟(jì)調(diào)控工具。而在上個(gè)世紀(jì)六七十年代，當(dāng)通貨膨脹成為困擾各國政府的首要難題時(shí)，經(jīng)濟(jì)學(xué)家弗里德曼的“通貨膨脹無論何時(shí)何地都是一種貨幣現(xiàn)象”的論斷，更是將貨幣政策的影響力推到了一個(gè)

3、高峰。而在我國，隨著市場化改革的逐漸深入，貨幣政策受關(guān)注的程度也在不斷提高。到今天，貨幣政策已成為最受社會(huì)關(guān)注的宏觀政策，其每一次變化，及其未來可能的走勢，都會(huì)牽動(dòng)市場的神經(jīng)，產(chǎn)生廣泛的影響。不過，在貨幣政策越來越受到關(guān)注的同時(shí)，我們也饒有興味地發(fā)現(xiàn)，在理論研究的層面上，關(guān)于貨幣政策有效性的論爭卻一直沒有停息過。在過去的幾十年中，世界范圍內(nèi)有關(guān)的理論和實(shí)證研究文獻(xiàn)可謂汗牛充棟，但至今也末得出明確的結(jié)論。而在國內(nèi)，類似的論爭也不在少數(shù)。顯然，對于貨幣政策調(diào)控而言，其有效性如何是一個(gè)至關(guān)重要的問題，它在一定意義上決定了貨幣政策的調(diào)控邊界，以及貨幣政策操作的基調(diào)。理論上對貨幣政策有效性問題的研究內(nèi)容

4、浩繁，難以盡數(shù)，我們在這里，只是試圖通過一個(gè)相對簡單的概括，來對相關(guān)問題進(jìn)行一個(gè)探討。一、貨幣政策有效性的理論研究在我們看來，對貨幣政策有效性的研究大致可以劃分為三個(gè)層次：第一個(gè)層次，貨幣對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)有沒有影響?這是在假設(shè)貨幣供給為外生的基礎(chǔ)上，研究貨幣供給變化對經(jīng)濟(jì)中的宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響，如果貨幣供給變化導(dǎo)致真實(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)變量（如實(shí)際產(chǎn)出）發(fā)生變化，則認(rèn)為貨幣（政策）是有效的，如果貨幣供給僅僅導(dǎo)致名義宏觀經(jīng)濟(jì)變量的變化（如名義產(chǎn)出、價(jià)格水平等），則認(rèn)為貨幣（政策）是無效的，這部分內(nèi)容與宏觀經(jīng)濟(jì)理論有密切聯(lián)系。第二個(gè)層次，貨幣（政策）是如何影響真實(shí)經(jīng)濟(jì)變量的?主要是對各種貨幣（政策）傳導(dǎo)機(jī)制的研

5、究，貨幣政策操作可能通過各種途徑（如利率、匯率、信貸、資產(chǎn)價(jià)格等）對總需求的各個(gè)組成部分產(chǎn)生影響，最終反映在價(jià)格水平的變動(dòng)上。第三個(gè)層次，貨幣當(dāng)局（中央銀行）如何選擇和實(shí)施適當(dāng)?shù)呢泿耪?，才能?shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)?這是貨幣政策實(shí)踐必須回答的問題，其中主要包括貨幣政策目標(biāo)、貨幣政策工具、貨幣政策規(guī)則等等一系列問題。二、貨幣政策與實(shí)體經(jīng)濟(jì)從古典學(xué)派、凱恩斯學(xué)派、貨幣學(xué)派、奧地利學(xué)派到后凱恩斯學(xué)派、新古典學(xué)派（包括實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期理論）以及新凱恩斯學(xué)派等各派經(jīng)濟(jì)學(xué)家，對此問題曾有過不同的解釋?；窘Y(jié)論大致可以分為“貨幣政策有效”和“貨幣政策無效”兩種對立的觀點(diǎn)。凱恩斯主義認(rèn)為能通過宏觀政策逆向地調(diào)節(jié)有效需求

6、以平抑經(jīng)濟(jì)波動(dòng)；現(xiàn)代批判凱恩斯主義的各流派如貨幣學(xué)派、理性預(yù)期理論和實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期理論從不同的角度反對相機(jī)抉擇的政策，主張“按規(guī)則行事”，并相信只有依靠市場機(jī)制才能走出困境。而在實(shí)踐中，上個(gè)世紀(jì)30年代大蕭條以后，西方國家在凱恩斯主義思想的指導(dǎo)下加強(qiáng)了宏觀調(diào)控的力度，但到上個(gè)世紀(jì)70年代，由于凱恩斯主義和新古典綜合派無法解釋“滯脹”現(xiàn)象，“按規(guī)則行事”的觀點(diǎn)在政府的宏觀政策制定中逐步占據(jù)上風(fēng)。從本質(zhì)上說，在這個(gè)層面上的貨幣政策有效性討論，涉及的是基本經(jīng)濟(jì)理念之爭，即：市場是否是有效的?市場是否有充分的彈性吸收可能出現(xiàn)的各種沖擊，并迅速恢復(fù)到均衡狀態(tài)。如果市場是無效的，那么貨幣政策對實(shí)體經(jīng)濟(jì)將產(chǎn)生

7、實(shí)質(zhì)的影響，并有助于經(jīng)濟(jì)失衡的修復(fù)；如果市場是有效的，有能力修復(fù)各種沖擊，那么過于頻繁的貨幣政策操作不但不會(huì)對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生積極作用，反倒可能給經(jīng)濟(jì)帶來負(fù)面影響。從世界范圍內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展來看，在過去的半個(gè)多世紀(jì)中，隨著市場機(jī)制的日益完善以及信息技術(shù)的提高，市場經(jīng)濟(jì)的彈性在不斷增強(qiáng)，應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)的修正能力也大幅提高，有效市場的支持者逐漸占據(jù)了上風(fēng)。基本經(jīng)濟(jì)理念的轉(zhuǎn)變，使人們對貨幣政策基本職能和邊界的認(rèn)識發(fā)生了變化，經(jīng)歷了一段時(shí)間的積極貨幣政策操作后，保守的“中性貨幣政策”重新成為世界范圍內(nèi)的主流。其具體體現(xiàn)為兩個(gè)方面：一是貨幣政策的職能重心的轉(zhuǎn)變，從熨平經(jīng)濟(jì)短期波動(dòng)，轉(zhuǎn)向在長期內(nèi)為市場運(yùn)行以及市場功能發(fā)揮提供

8、一個(gè)穩(wěn)定的外部環(huán)境，二是貨幣政策目標(biāo)的轉(zhuǎn)變，從多目標(biāo)逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)殚L期物價(jià)穩(wěn)定的單一目標(biāo)。三、貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制對于貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的研究，學(xué)術(shù)界大致存在兩種觀點(diǎn)：一是傳統(tǒng)的理論（所謂的貨幣觀點(diǎn)）認(rèn)為，貨幣政策是通過政策工具操作，改變銀行資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債方（主要是貨幣）影響居民的資產(chǎn)選擇行為使利率和匯率發(fā)生變動(dòng)，改變各種投資、消費(fèi)及凈出口的相對價(jià)格（成本），從而影響產(chǎn)出，另一種觀點(diǎn)（所謂的信貸觀點(diǎn)）強(qiáng)調(diào)金融市場上信息是不完全的，銀行的資產(chǎn)（主要是貸款）與其他金融資產(chǎn)不可完全替代，某些特殊的貸款人（特別是小企業(yè)、新企業(yè)以及消費(fèi)者等）很難從公開的金融市場上獲得融資，所以銀行信貸對他們具有特殊的重要作用；

9、另外，由于信息不對稱產(chǎn)生逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，信貸市場上存在均衡的信貸配給，銀行貸款利率不表示市場出清的均衡利率，它與市場利率之間存在一個(gè)利差，銀行信貸對產(chǎn)出有重要的影響。因此，貨幣政策工具還可以通過改變銀行信貸來影響實(shí)際經(jīng)濟(jì)變量。從理論上看，貨幣渠道和信貸渠道并不矛盾，而是互為補(bǔ)充的，共同構(gòu)成了完整的貨幣政策傳導(dǎo)途徑。從對貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的簡要概述，我們可以發(fā)現(xiàn)，不管是傳統(tǒng)理論觀點(diǎn)還是信貸觀點(diǎn)，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的核心是整個(gè)金融體系（包括金融市場和商業(yè)銀行）。因此，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是否順暢，在很大程度上要取決于金融體系是否對貨幣政策調(diào)控產(chǎn)生及時(shí)和準(zhǔn)確的反應(yīng)。按照通常的邏輯，金融體系發(fā)展越是完善，

10、就能更迅速和準(zhǔn)確地對貨幣政策作出反應(yīng)，因此，貨幣政策也就會(huì)更有效。不過，從現(xiàn)實(shí)的觀察看，金融市場的發(fā)展固然會(huì)提高其對各種政策的反應(yīng)速度，但也會(huì)改變貨幣政策傳導(dǎo)的基本外部環(huán)境（比如，金融創(chuàng)新的發(fā)展增強(qiáng)了貨幣的內(nèi)生性），這會(huì)極大地影響傳統(tǒng)貨幣政策的有效性。此外，金融市場發(fā)展與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的日漸疏遠(yuǎn)，更是讓貨幣政策的傳導(dǎo)落入了失靈的境地。當(dāng)然，在確保貨幣政策傳導(dǎo)有效的各種條件中，除了金融體系對貨幣政策的準(zhǔn)確反應(yīng)外，還需要各種微觀主體（企業(yè)和居民）對金融變量（利率、匯率或信貸規(guī)模等）的變動(dòng)有足夠的敏感性，進(jìn)而對投資、消費(fèi)決策作出相應(yīng)的調(diào)整，最終導(dǎo)致總需求的變動(dòng)。 四、貨幣政策框架在貨幣政策操作層次上，由于

11、對貨幣政策最終目標(biāo)（保持物價(jià)穩(wěn)定）的認(rèn)識比較一致，主要的爭論集中于貨幣政策中間目標(biāo)和貨幣政策規(guī)則。貨幣政策中間目標(biāo)基本上可以分為數(shù)量指標(biāo)和價(jià)格指標(biāo)兩類，這兩類指標(biāo)有時(shí)是互相沖突的，二者不可兼得，究竟選擇哪一種指標(biāo)，在實(shí)踐中通常視中間目標(biāo)的可控性、可測性和相關(guān)性等而定。通常，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，一些結(jié)構(gòu)性因素的變化可能會(huì)導(dǎo)致一些相對穩(wěn)定的關(guān)、聯(lián)性遭到破壞，央行對中間目標(biāo)的選擇也往往會(huì)隨之而調(diào)整。美國曾經(jīng)以貨幣供應(yīng)量為中間目標(biāo)，但上個(gè)世紀(jì)90年代初期以后，貨幣供應(yīng)量與名義國內(nèi)生產(chǎn)總值、通貨膨脹率之間的相關(guān)性被破壞，迫使美聯(lián)儲(chǔ)采取以利率為主的綜合性目標(biāo)體系。其他發(fā)達(dá)國家也經(jīng)歷了類似的發(fā)展過程。貨幣政策規(guī)

12、則是上個(gè)世紀(jì)80年代以來特別是90年代以來興起的一個(gè)研究熱點(diǎn)。90年代以來，發(fā)達(dá)國家的中央銀行或者更加注重按規(guī)則微調(diào)，或者采取通貨膨脹目標(biāo)制（包括新西蘭、加拿大、英國、瑞典、芬蘭、澳大利亞、西班牙、以色列、智利、韓國等）。通貨膨脹目標(biāo)制的核心在于，在政策工具與最終目標(biāo)之間不再設(shè)立中間目標(biāo)（在傳統(tǒng)的貨幣政策框架中，中間目標(biāo)多為各層次貨幣信貸供給數(shù)量或利率等），貨幣政策的決策依據(jù)主要依靠定期對通貨膨脹的預(yù)測。中央銀行根據(jù)預(yù)測提前確定本國未來一段時(shí)期內(nèi)的中長期通貨膨脹目標(biāo)，并在公眾的監(jiān)督下運(yùn)用相應(yīng)的貨幣政策工具使通貨膨脹的實(shí)際值和預(yù)測目標(biāo)相吻合。五、我國貨幣政策的有效性結(jié)合上面所提及的理論研究，我們

13、試圖結(jié)合我國目前貨幣政策操作的現(xiàn)實(shí)，對貨幣政策有效性做一個(gè)簡單的分析。（一）貨幣政策理念方面隨著市場經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展和市場機(jī)制的逐步完善，在全世界范圍內(nèi)，貨幣政策的目標(biāo)有往長期化和單一化（維護(hù)物價(jià)穩(wěn)定）方向發(fā)展的趨勢。對此，也許有人會(huì)指出，世界范圍內(nèi)的變化趨勢是因?yàn)槠涫袌龅牟粩嗤晟?，而我國市場?jīng)濟(jì)的改革還遠(yuǎn)未完成，市場機(jī)制本身還存在諸多不完善的地方，很難像西方發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)國家一樣，對各種各樣的沖擊進(jìn)行及時(shí)而有效的調(diào)節(jié)，因此，實(shí)施積極的貨幣政策調(diào)控是完全必要的，能有效遏制某些市場的失衡。這樣的邏輯初看起來合理，仔細(xì)推敲起來，卻還存在很多值得探討的地方。首先，貨幣政策屬于總量政策，其作用的主要途徑是

14、通過對總需求的調(diào)節(jié)，來達(dá)到穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的目的。但就我國目前而言，諸多的問題實(shí)質(zhì)上都是由結(jié)構(gòu)和體制方面的因素造成的。對于結(jié)構(gòu)或體制方面的問題，總量政策是無能為力的，即使能產(chǎn)生一些短期的效應(yīng)，也不能從根本上解決問題，反而容易埋下一些影響長期穩(wěn)定的隱患。其次，從理論上講，政策的有效性嚴(yán)格依賴于市場的完善程度，一般說來，市場機(jī)制越是完善，貨幣政策就越容易取得預(yù)期的效果。在我國目前市場經(jīng)濟(jì)尚不完善的情況下，貨幣政策機(jī)制很難暢通，因此，積極的政策調(diào)控也就失去了其所能依附的基礎(chǔ)，難以發(fā)揮應(yīng)有的作用。一個(gè)需要反復(fù)強(qiáng)調(diào)的觀念是：貨幣政策是一種重要的宏觀調(diào)控工具，但其作用絕不可以高估，它并不能解決所有的宏觀經(jīng)濟(jì)問題，

15、在一個(gè)結(jié)構(gòu)持續(xù)變化的環(huán)境中，它甚至不能解決絕大多數(shù)的宏觀經(jīng)濟(jì)問題。而在目前，我國貨幣政策所兼顧的目標(biāo)相當(dāng)全面，從經(jīng)濟(jì)增長、充分就業(yè)到物價(jià)穩(wěn)定和外部均衡，幾乎所有的宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)都在其考慮的范圍之內(nèi)。當(dāng)一個(gè)不是全能的政策，被賦予了各種各樣甚至相互沖突的目標(biāo)時(shí)，自然會(huì)有顧此失彼、進(jìn)退失據(jù)之虞，提高效率也就勉為其難了。（二）貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制方面貨幣政策效力的發(fā)揮有賴于傳導(dǎo)機(jī)制的通暢，而傳導(dǎo)機(jī)制的順暢又依賴于金融體系的健全和微觀主體的敏感度。從金融體系來看，我國的金融市場發(fā)展還遠(yuǎn)末完善，利率市場化尚未徹底完成，客觀上存在著對存貸款利率的部分管制、市場分割以及匯率形成機(jī)制不完善等諸多缺陷。在價(jià)格形成尚末市

16、場化的情況下，金融市場的價(jià)格機(jī)制顯然就很難發(fā)揮充分的作用，這嚴(yán)重地制約了貨幣政策經(jīng)由金融市場的傳導(dǎo)。而在信貸傳導(dǎo)方面，銀行體系在經(jīng)過大規(guī)模的商業(yè)化改造之后，在利潤目標(biāo)的引導(dǎo)下，商業(yè)銀行有很強(qiáng)的政策規(guī)避動(dòng)機(jī)，而且，基于其龐大的資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模，在實(shí)踐中也的確有能力去規(guī)避貨幣政策的影響。而在微觀主體層面，由于種種原因，企業(yè)和居民對金融變量的敏感程度仍不夠高，這也會(huì)在一定程度上對貨幣政策有效性造成影響。（三）貨幣政策框架方面從貨幣政策理論和實(shí)踐的發(fā)展來看，隨著金融市場的不斷發(fā)展，貨幣數(shù)量與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)聯(lián)逐漸變得散漫而不確定，也正因?yàn)槿绱耍鲊呢泿耪呖蚣芏记娜话l(fā)生了轉(zhuǎn)變，從以往的數(shù)量型中間目標(biāo)，轉(zhuǎn)向價(jià)

17、格型中間目標(biāo)（利率）甚至無中間目標(biāo)（通貨膨脹目標(biāo)制）。具體到我國目前的情況，貨幣政策的環(huán)境也在悄然發(fā)生著變化。一方面，金融市場的發(fā)展，導(dǎo)致貨幣的內(nèi)生性不斷增強(qiáng)，中央銀行對貨幣數(shù)量的控制能力被大大削弱，而另一方面，同樣是金融市場和金融創(chuàng)新的發(fā)展，提高了貨幣的流通速度，使貨幣供應(yīng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)變量（如gdp和物價(jià)水平）的相關(guān)性降低。所有這些，都給我國目前以數(shù)量型工具為主的貨幣政策框架帶來了巨大的困難。當(dāng)然，倚重?cái)?shù)量型調(diào)控工具與我國目前價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制不暢有一定關(guān)系，但從某些跡象上看，貨幣主義思想的綿延可能也是一個(gè)重要原因。六、改進(jìn)我國貨幣政策有效性的建議從未來看，改進(jìn)貨幣政策有效性的工作可以從兩個(gè)方面著手

18、：（一）進(jìn)一步明確貨幣政策的職能和目標(biāo)目前央行所關(guān)注的各種目標(biāo)，包括物價(jià)上漲、投資率高懸、房地產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)上升乃至國際收支失衡問題，都不是貨幣政策能夠有效解決，至少是它不能獨(dú)立解決的。貨幣政策能夠做到的，就是保持物價(jià)的長期穩(wěn)定，借以穩(wěn)定全社會(huì)的預(yù)期，并為市場體系的結(jié)構(gòu)性調(diào)整和其他宏觀調(diào)控手段的實(shí)施創(chuàng)造穩(wěn)定的外部條件。明確這一點(diǎn)，是確保貨幣政策有效性的前提。加快金融改革，疏通貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制。傳導(dǎo)機(jī)制不暢是制約貨幣政策有效性的重要因素，其解決有賴于金融體制改革的進(jìn)一步深入。這包括利率市場化改革、匯率形成機(jī)制改革、外匯市場的發(fā)展以及一些具體管理方法的改進(jìn)，此外，資本市場的發(fā)展和完善也應(yīng)該是一個(gè)重要的內(nèi)容。（二）貨幣政策框架調(diào)整在貨幣數(shù)量中間目標(biāo)效力低下的情況下，央行有必要對目前的貨幣政策框架進(jìn)行一定的調(diào)整。在短期內(nèi)，可以考慮改進(jìn)貨幣統(tǒng)計(jì)口徑或構(gòu)造更為全面和有效的中間指標(biāo)（如貨幣條件指數(shù)和金融條件指數(shù)等），以完善目前的貨幣政策中間目標(biāo)體系。從長期看，應(yīng)開始研究通貨膨脹目標(biāo)制的實(shí)施可能性。當(dāng)然，實(shí)施通貨膨脹目標(biāo)制需要許多要件，比如中央銀行的獨(dú)立性、貨幣政策的高透明度以及完善的市場機(jī)制等等。盡管這些實(shí)施要件在目前都還不具備，但央行仍然