AAA案例全球首只B股指數(shù)期權(quán)套做技術(shù)

1、MeiWei 81 重點借鑒文檔】 案例 2.全球首只 B 股指數(shù)期權(quán)套做技術(shù) 一、首只 B 股指數(shù)期權(quán)套做的設計方案 1995年1月 25日，瑞典著名的特瑞克特（ Traktor）基金管理公司以其所管 理的上海 B 股投資組合與瑞典斯巴班克（ Sparbanker）銀行的客戶網(wǎng)嫁接，在瑞 典成功地推出了全球第一只 B 股指數(shù)期權(quán)。指數(shù)期權(quán)這一高級衍生工具在上海 證券市場吸引國際投資者的重要標志， 也表明上海 B 股市場正朝著產(chǎn)品多元化、 衍生化的方向發(fā)展。 由于這個指數(shù)期權(quán)產(chǎn)品的設計較為復雜， 故結(jié)合圖示對其作 一個具體的說明。如下圖 1： 圖 1. 全球首只 B 股指數(shù)期權(quán)的設計方案 1.

2、 Traktor 向 Sparbanker銀行出售一個歐式組合期權(quán) （即期權(quán)的買方只能在到 期日才能執(zhí)行權(quán)利的期權(quán)） 。該組合期權(quán)包括兩部分：一部分是 Traktor 以 1995 年 1 月 25日上證 B 股收盤指數(shù) 52.5點作為執(zhí)行價，向 Sparbanker出售一到期日 為 1996 年 9 月 20 日的平價買入期權(quán)；其二是 Traktor 向 Sparbanker購買一個到 期日相同，以 B 股指數(shù) 105點作為執(zhí)行價的無價買入期權(quán)。 通過出售組合期權(quán)， Traktor 獲得相當于其投資于 B 股組合之金額的 29%的期權(quán)費和到期日以 105 點 購入上證指數(shù)的權(quán)利。 2.Spa

3、rbanker銀行在購買 Traktor 出售的歐式組合期權(quán)的同時， 向客戶出售一 種到期日為 1996年 9月20日的無息債券（即到期日購買者只能收回本金而無利 息的債券），作為匯報 Sparbanker 銀行向其客戶支付上證 B 股指數(shù)從 52.5 點到 105 點之間任何漲幅的 60%，即其客戶的獲利極限為（ 10552.5） 60%=31.5 點。 3.Sparbanker銀行客戶向 Sparbanker銀行購買無息債券， 并收取 B 股指數(shù)帶 帽漲幅（即有限漲幅）的 60%。 二、參與各方的收益與風險分析 在任何風險投資活動中，風險與收益的結(jié)構(gòu)是參與各方最為關(guān)注的問題。因 為參與各方

4、在弄清楚各自的收益與風險結(jié)構(gòu)之后， 不僅可以使他們對其各自的最 大可能損失作到心中有數(shù)， 而且還可以使他們在市場對其有利或不利時及時采取 對策，盡可能的獲取收益和減少損失。 因此，對收益與風險的分析也就成為了風 【MeiWei_81 重點借鑒文檔】 MeiWei 81 重點借鑒文檔】 險投資研究的永恒主題。對于全球首只 B 股指數(shù)期權(quán)而言，由于參與各方各自 所持有的投資組合不同，因此他們各自的收益與風險結(jié)構(gòu)也就完全不同。 1. Traktor 的收益與風險分析 Traktor的投資組合共有三個頭寸， 分別為優(yōu)質(zhì) B股組合的多頭部位、 B股指 數(shù)平價看漲期權(quán)的空頭部位和 B 股指數(shù)無價看漲期權(quán)的

5、多頭部位。假設 Traktor 在上證 B 股指數(shù) 52.5點連接處建立自己的優(yōu)質(zhì) B 股投資組合，并且此組合的漲 跌幅度和方向與 B 股指數(shù)一致，同時用于對沖的 B 股指數(shù)期權(quán)所包括的股票的 金額與其所建立的 B股組合的金額相等，則 Traktor 的報酬形態(tài)為圖 2所示。 漲期權(quán) 收益持有 B 股組合期權(quán) 買入無價看漲期權(quán) 15.5 052.568105B股指數(shù) 賣出平價 組合期權(quán) 52.5 持有 B 股 15.5 3752.568105B股指數(shù) 37 圖 2.Traktor 投資組合的報酬形態(tài) 由圖 2可知，Traktor 通過出售平價指數(shù)期權(quán)， 將自己的盈虧平衡點由出售平 價期權(quán)前的

6、52.5點左移之上證 B股指數(shù) 37點，從而使得整個投資組合的虧損風 險極小且贏利穩(wěn)健。又由于 Traktor在上證 B股指數(shù) 105點處建立了買權(quán)的多頭 部位，如果上證 B 股指數(shù)出現(xiàn)奇跡般的飚升， Traktor 的收益還回增加。當然 Traktor 這樣做也付出了一定的代價， 即如果上證 B 股指數(shù)上升到 68點以上后，則 Traktor 整個投資組合的收益將低于單純持有 B 股組合時的收益。這就表明了 Traktor 寧 愿犧牲 B 股指數(shù)上升時的部分獲利空間來避免 B 股指數(shù)下跌時所能造成的更大 可能的損失。同時也從另一個側(cè)面表明， Traktor 在期權(quán)的有效期內(nèi)對上證 B 股 指

7、數(shù)持溫和看多的立場。 如果 Traktor 在上證 B 股指數(shù) 52.5 點之下建立自己的 B 股投資組合， 則其采 用組合期權(quán)對沖之后，整個投資組合的盈虧平衡點還會左移，那么， Traktor 的 獲利空間將會更大。 2. Sparbanker銀行的收益與風險分析 Sparbanker銀行的投資組合共有四個頭寸，分別是無息債券的空頭部位、B 股指數(shù)平價買權(quán)的多頭部位、 B 股指數(shù)無價買權(quán)的空頭部位以及 B 股指數(shù)帶帽漲 MeiWei_81 重點借鑒文檔】 MeiWei 81 重點借鑒文檔】 幅的空頭部位。如以瑞典年利率為 10%計，且無息債券的發(fā)行金額與 Traktor 建 立 B 股組合的

8、金額相等，則 Sparbanker銀行的報酬形態(tài)為圖 3 所示。 收益率買入平價買權(quán) 發(fā)行無息債券 16.7% 52.568105 0B 股指數(shù) 29.5% 賣出無價買 客戶支付 B 股 收益率 指數(shù)帶帽漲幅的 60% 60%向 27.2% 2.569.4105B 股指數(shù) 05 12.8% 從圖 3 可知， 圖 3.Sparbanker銀行的報酬形態(tài) 1 年 8 個月的無息債券實際給 Sparbanker 銀行帶來了 16.7%的 利息收入。同時由于 Sparbanker 銀行付出 29%購買了一個組合期權(quán)，因而其實 際付出了 12.3%。對于 Sparbanker銀行而言， B 股指數(shù) 69

9、.4 點為其盈虧平衡點。 如果瑞典利率繼續(xù)高升，其盈虧平衡點還會下降。有由于Sparbanker 銀行向 Traktor 出售了一個在上證 B 股指數(shù) 105 點處的無價買入期權(quán)，因而其盈利被限 制在一定的范圍之內(nèi)，最大收益為其無息債券發(fā)行金額的 27% 。之所以 Sparbanker銀行接受這樣的報酬形態(tài)， 可能是由于其對上海 B 股市場充滿信心所 致。 3. Sparbanker銀行的客戶的收益與風險分析 Sparbanker銀行客戶通過向 Sparbanker銀行購買無息債券之后， 獲得了一個 向 Sparbanker 銀行收取 B 股指數(shù)帶帽漲幅的 60% 的權(quán)利，其報酬形態(tài)如圖 4

10、所 示。 B 股指數(shù) B 股指數(shù) 05 收益率收取 B 股指數(shù)帶帽漲幅的 60% 60% 052.5105 -16.7%購買無息 債券 收益率 43.3% rbanker銀行客戶的報酬形態(tài) 出，Sparbanker銀行客戶的盈虧平衡點為上證 B 股指數(shù) 67 點， 052.5671 16.7% 圖 4.Spa 從圖 4 可以看 最大報酬可達其投資金額的 43.35。由于 Sparbanker銀行客戶購買的是無息債券， 不會損失本金， 最大損失僅為其購買無息債券時所損失的利息收入。 但其能享有 MeiWei_81 重點借鑒文檔】 【MeiWei 81 重點借鑒文檔】 B 股指數(shù)增長所能帶來的大部

11、分收益，因而是一種穩(wěn)健型投資。 4. 參與各方的實際收益分析 Sparbanker銀行客戶 1996年9月20日，上證 B股收盤指數(shù)為 49.35點，結(jié)合此期權(quán)參與各方的 報酬形態(tài)可知， Traktor 、 Sparbanker 銀行及其客戶的實際收益率分別為： 23.5%=29.56、12.3%、16.7%。 在此期權(quán)到期后， Traktor 為最大贏家，之所以如此，是因為 Traktor 通過發(fā) 行期權(quán)使自己的盈虧平衡點左移的緣故。如果 Traktor不通過發(fā)行 B 股指數(shù)期權(quán) 將 B 股指數(shù)下跌時的風險轉(zhuǎn)移給 Sparbanker及其客戶，則至 1996年 9月 20 日， Trakto

12、r 因該是處于虧損狀態(tài)的。這也表明， Traktor 在期權(quán)的有效期內(nèi)對上海 B 股市場持溫和看多的立場是正確的。 Sparbanker及其客戶之所以虧損在于對中國 B 股市場走勢缺乏正確的判斷。 長期以來，盡管中國 B 股市場相對于 A 股市場，價值被嚴重低估，但由于對 B 股市場投資者的限制以及市場推廣程度不夠等多種因素，使得 B 股市場的參與 者較少，交易清淡， B 股市場走勢與中國經(jīng)濟發(fā)展趨勢的關(guān)聯(lián)度并不高，有時會 出現(xiàn)一種滯后的效應。雖然中國的經(jīng)濟形勢于 1996 年上半年開始好轉(zhuǎn)，作為經(jīng) 濟晴雨表的股市理應提前作出反映，但由于中國 B 股市場的上述特點，在 1996 年 9 月 2

13、0 日之前 B 股市場對此并未作出反應，使得 Sparbanker及其客戶對中國 B 股市場的良好預期成為泡影。 如果在當初設計期權(quán)時， 考慮中國 B 股市場的滯 后效應，將期權(quán)的有效期延長，如延長至 1996 年底，則參與各方均會獲利。可 見單純地照搬國際證券市場上的投資經(jīng)驗應用于中國的 B 股市場可能會得不償 失。 三、全球首只 B 股指數(shù)期權(quán)套做的設計特點 全球首只 B 股指數(shù)期權(quán)的設計與安排的特點表現(xiàn)在具有以下幾個方面： 1. 對期權(quán)標的物的設計。期權(quán)設計師面臨兩套方案：一是以發(fā)行人手中所持 有的 B 股組合作為期權(quán)的標的物， 類似于一籃子備兌認股權(quán)證的設計； 二是以 B 股指數(shù)為標的

14、物。發(fā)行人 Ttraktor 之所以選擇后者，正是此期權(quán)設計最為精妙之 處。如果發(fā)行人 Ttraktor 選擇是以優(yōu)質(zhì) B 股為組合投資對象， 從理論上講會有如 下情況：當行情下跌時，整個 B 股指數(shù)下跌的幅度將大于此優(yōu)質(zhì) B 股組合下跌 的幅度；當行情上漲時，整個 B 股指數(shù)上漲的幅度將小于此優(yōu)質(zhì) B 股組合上漲 的幅度。假設發(fā)行人 Traktor選擇此優(yōu)質(zhì) B 股組合上漲的幅度為 B 股指數(shù)上漲幅 度的 1.2倍，其下跌幅度為 B 股指數(shù)下跌幅度的 0.8倍。當發(fā)行人 Traktor以 B 股指數(shù)期權(quán)為此優(yōu)質(zhì) B 股組合的對沖工具是，其盈虧平衡點由 37 點左移至 33 點；在 B股指數(shù)處

15、于 52.5至 105點之間時，收益也不再保持不變，而是處于遞 增狀態(tài)；在 B股指數(shù)超過 105點之后，收益以更大的幅度上升。顯見，以 B 股 MeiWei_81 重點借鑒文檔】 MeiWei 81 重點借鑒文檔】 指數(shù)期權(quán)作為優(yōu)質(zhì) B 股組合的對沖對象，發(fā)行人會有更多的獲利機會。對此， 可用圖 5 表示。 收益持有優(yōu)質(zhì) B 股組合 63 52.5持有 B 股 15.5 買入無價指數(shù)買權(quán) 52.568105 0B 股指數(shù) 42 賣出平價 52.5 收益 26 15.5 03352.5105B股指數(shù) 26.5 圖 5.發(fā)行人的獲利機會 2. 對發(fā)行市場的選擇。全球首只 B 股指數(shù)期權(quán)是典型的場外

16、交易品種，通過 一系列受法律保障的契約將發(fā)行人 Traktor 的風險分散給 Sparbanker及其客戶 只要 Sparbanker 及其客戶認可此種 B 股指數(shù)期權(quán)，就可以發(fā)行出去。如果選擇 場內(nèi)交易， 不僅需要得到該國證管部門的同意， 還要接受交易所上市品種的諸多 限制條件。其靈活性就大打折扣，發(fā)行的成本也相對較高 3. 發(fā)行時間的安排。產(chǎn)品設計好后，何時推向市場是至關(guān)重要的。 1994 年底， 瑞典資本市場涌起了一股“中國概念”的熱潮。一旦一個公司投資于中國，其股 價就會上漲。 這種現(xiàn)象表明瑞典投資者對中國證券市場充滿信心。 此外，中國股 市經(jīng)過 1993、1994 兩年的大熊市之后，上海 B 股市場與海外其他新興市場相比， 價值被嚴重低估。 此時，國內(nèi)外許多經(jīng)濟學家均預測中國新一輪經(jīng)濟周期的啟動 將會出現(xiàn)于 1996 年的上半年。中國經(jīng)濟的強勁發(fā)