信托與租賃第六講

1、第七講 證券投資基金前幾天讀論語的時候，讀到孔子是怎么教弟子的。大家知道，孔子最重要的思想是因材施教。在論語里，因材施教是怎么表現(xiàn)的呢？就是同一個問題，不同的弟子來問，孔子會根據(jù)不同的弟子的特點給他們不同的回答。我覺得我們現(xiàn)在對這個問題重視得遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。比如說，前兩天，院里要我把上學(xué)期期末考試的標(biāo)準(zhǔn)答案提供出來。我就感覺很為難。因為我根本沒有一個標(biāo)準(zhǔn)的答案。我判卷的依據(jù)完全是根據(jù)同學(xué)們的不同回答給分的。但沒辦法，因為這是本科教學(xué)評估的要求。我必須要按照要求去辦。但這里面真的有很大的問題。這實際上是用小學(xué)生的辦法來進(jìn)行大學(xué)教育。我們知道，小學(xué)生要學(xué)會112。這是確定無疑的。但大學(xué)教育一定要你去想1

2、1如果不等于2，將會出現(xiàn)什么結(jié)果，這樣才會培養(yǎng)出學(xué)生的創(chuàng)新精神。如果大家都認(rèn)為11一定等于2，那么創(chuàng)新也就無從談起了。我自己就是一個最深的受害者。我的專業(yè)是經(jīng)濟(jì)學(xué)，但我原本可能會成為一個偉大的數(shù)學(xué)家，而不是一個經(jīng)濟(jì)學(xué)者。我在上小學(xué)的時候，當(dāng)時老師教給我們零是不能做除數(shù)的。這是大家都知道的。我呢，偏偏要問老師，零為什么不能做除數(shù)。老師覺得這個問題非常craze,他的回答是零當(dāng)然不能做除數(shù)，零就是沒有，沒有你去除什么呢？結(jié)果被他訓(xùn)了一頓。所以我小學(xué)畢業(yè)的時候，老師摸著我的腦袋說，這孩子不聰明，但挺老師。我很欣賞這句話，把它作為我的簽名檔。后來一個朋友看到了，在上面加了一個字，換成了自己的簽名檔，加

3、了一個但字，變成了這孩子不但聰明，而且老實。我后來到北大以后，我才知道我曾經(jīng)錯過了多么好的機(jī)會。為什么啊？如果沿著這個思路問下去，零如果能做除數(shù)，會導(dǎo)致什么結(jié)果？零不能做除數(shù)，那么，接近零呢？會出現(xiàn)什么結(jié)果？現(xiàn)在你們看到了，這就是極限的思想啊，再下一步，就是微積分了。當(dāng)然我被訓(xùn)斥了一頓以后，就不可能再繼續(xù)想下去了。人一輩子有一個機(jī)會就不容易了。結(jié)果我又喪失了一個機(jī)會。我們都知道，兩條平行線是不能相交的。但我學(xué)到這里的時候，不長記性，老毛病又犯了，去問老師，平行線為什么不能相交，有沒有可能相交？結(jié)果可想而知。我這個中學(xué)老師更差勁，他當(dāng)時當(dāng)著全班同學(xué)的面，哈哈大笑，差點背過氣去，說，平行線當(dāng)然不能

4、相交了，如果相交，還叫平行線嗎？后來我上了北大，我才知道，其實，平行線是可以相交的，就是在無限遠(yuǎn)的地方。最明顯的例子就是人的眼睛所發(fā)出的目光，在無限遠(yuǎn)的地方會相交。我要是再往下想一步，那是什么？那就是非歐幾何啊。被這個老師一嘲笑，我徹底喪失了對數(shù)學(xué)的信心和興趣。人一輩子有一個機(jī)會已經(jīng)不容易了，結(jié)果我錯失了兩次，上帝當(dāng)然不再眷顧我了。從此，世界上就少了一個偉大的數(shù)學(xué)家，多了一個學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)的人。所以，所謂的正確答案是沒有的。不但自然科學(xué)里不會有，牛頓的經(jīng)典力學(xué)也能被顛覆，何況其他。社會科學(xué)領(lǐng)域里，當(dāng)然更不會有。許多看似顛撲不破的真理，過幾十年，結(jié)論都變了。想一想中國的近現(xiàn)代歷史，對了的東西變成錯的，

5、曾經(jīng)錯了的東西又變成正確的，這樣的事情還少嗎？曾幾何時，個人擁有財產(chǎn)是多么大的罪惡，但現(xiàn)在呢？又開始鼓勵人民擁有自己的財產(chǎn)性收入。人類的文明是怎么進(jìn)步的？就是這么一步一步懷疑著走過來的。所以你們永遠(yuǎn)不要迷信任何一個權(quán)威的話。前提條件變化了，結(jié)論跟著就變了。給大家推薦一本剛出的書，楊絳的走在人生邊上，一個九十六歲的老人，寫自己的人生感悟，人之將死，其言也善，是可以拿來做參考的。這節(jié)課我們討論信托業(yè)務(wù)中一類非常重要的業(yè)務(wù)，證券投資信托業(yè)務(wù)。在正式討論相關(guān)問題之前，我想先請同學(xué)們回答幾個問題。一個是，你是一個經(jīng)濟(jì)學(xué)專業(yè)的學(xué)生，假設(shè)你現(xiàn)在有10萬元人民幣，你的目標(biāo)是為了使這10萬元能夠最大限度的保值增

6、值。這個問題我們在第一堂課的時候就問過的。在你面前有三種投資方式，一種是股票，一種是債券，一種是基金，你選擇哪一種？不管你了解不了解這三種方式，談?wù)勀愕闹庇X，為什么你會這么選擇。（討論）在剛才的討論中，我們已經(jīng)假定你是一個經(jīng)濟(jì)學(xué)專業(yè)的學(xué)生，你已經(jīng)對投資領(lǐng)域里的一些概念有了了解，問題是，如果你不是經(jīng)濟(jì)學(xué)專業(yè)的學(xué)生，如果你是考古學(xué)專業(yè)的學(xué)生，或者你干脆沒有上過大學(xué)，你該怎么辦呢？一個比較理想的辦法是把錢交出去，交給那些更懂得投資管理的人去管理。當(dāng)然要有一套制度保證這個錢還能夠收回來。學(xué)過了前面的內(nèi)容，我們就知道，信托制度可以解決這個問題。這個想法完全可以通過自益信托的方式來實現(xiàn)。委托人把錢交給受托

7、人，由受托人管理、處分，最后將收益交還給最初的委托人，同時也是受益人?，F(xiàn)在你們應(yīng)當(dāng)已經(jīng)完全消除了對這個問題的陌生，但這個簡單的原理在實踐中運用時卻發(fā)展出了極為復(fù)雜的投資基金制度。在19世紀(jì)的英國，因為工業(yè)革命的緣故，英國人積累起巨大的財富，他們紛紛到海外去投資。但由于投資者的投資知識非常缺乏，加上對海外的情況并不了解，導(dǎo)致很多投資失敗。正是在這種情況下，投資者產(chǎn)生了集合眾人資金，委托熟悉海外經(jīng)濟(jì)和國際投資的人集中經(jīng)營和管理的想法。由此便產(chǎn)生了世界上最早形態(tài)的投資基金。英國的海外及殖民地政府信托基金是世界上第一支正式的基金。第一次世界大戰(zhàn)以后，美國經(jīng)濟(jì)獲得空前發(fā)展，國內(nèi)外的投資活動十分活躍，英國

8、的投資基金制度被引入美國。1921年，美國第一支投資基金美國國際證券信托基金成立。1924年，由哈佛大學(xué)100名教授出資組建的馬薩諸塞信托投資基金在波士頓成立，該基金為美國的投資者提供專業(yè)化的投資與管理服務(wù)，受到追捧和歡迎。投資基金實際上是一種有價證券信托業(yè)務(wù)，是通過發(fā)行基金證券，集中具有共同目的的不特定多數(shù)投資者的資金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和運用資金，在分散風(fēng)險的同時滿足投資者對資產(chǎn)保值增值要求的一種投資制度或方式。這項業(yè)務(wù)在世界各國有不同的稱謂，在美國叫共同基金，在英國和香港叫“單位信托基金”，在日本和臺灣地區(qū)叫證券投資信托，在我國叫做投資基金。名稱雖然不同，但具體內(nèi)容大同小

9、異。投資基金運作流程簡圖在我們剛才的討論中，同學(xué)們實際上已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了基金和股票、債券之間的區(qū)別。這些區(qū)別主要體現(xiàn)在以下幾個方面：一是反映的權(quán)力關(guān)系不同。基金證券是基金發(fā)起人發(fā)行的。投資者、發(fā)行人、管理人、托管人之間的關(guān)系是信托關(guān)系。股票持有人和股份公司之間的關(guān)系是一種產(chǎn)權(quán)關(guān)系，債券的投資者和發(fā)行者之間的關(guān)系一種債權(quán)債務(wù)關(guān)系。二是投資者的經(jīng)營管理權(quán)不同。通過發(fā)行股票籌集的資金，完全可以由發(fā)行股票的股份公司掌握和運用，股票持有人也有權(quán)參與公司的經(jīng)營管理決策。而無論哪一種類型的基金，其投資人都不直接從事基金的運作。三是風(fēng)險和收益不同。從風(fēng)險程度的比較來看，對基金證券的投資風(fēng)險要小于股票投資，而大于債券

10、投資。從收益水平來看，基金證券的投資收益一般小于股票投資，但大于債券投資。四是存續(xù)時間不一致。封閉式基金都規(guī)定有一定的存續(xù)時間，期滿即中止。這一點類似于債券。與債券投資不同的是，投資基金經(jīng)持有人大會或公司董事會決議，可以提前終止也可以期滿后再延續(xù)。開放式基金沒有固定的存續(xù)期，這一點類似于股票，但與股票不同的是，開放式基金可以隨時增加或減少基金券，持有人可以按照基金資產(chǎn)凈值向公司要求申購或贖回其所持有的基金單位。那么，基金到底擁有哪些特點呢？或者說，投資基金的優(yōu)越性到底體現(xiàn)在哪里呢？一是發(fā)揮了專家理財作用，提高了投資效率。投資基金主要從事的是證券投資業(yè)務(wù)，而證券投資是非常復(fù)雜的專業(yè)性業(yè)務(wù)，特別是

11、投資一些復(fù)雜的金融衍生產(chǎn)品對專業(yè)知識的要求更高，所以基金一般都是由熟悉專業(yè)的專業(yè)人士來從事。相對于一般的投資者而言，他們的實際操作經(jīng)驗更為豐富，對國內(nèi)外的宏觀經(jīng)濟(jì)形式，產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策，上市公司的基本情況都有更好的了解。二是集中小額資金，規(guī)模經(jīng)營。投資基金匯集眾多小投資者的資金，形成一定規(guī)模的大額資金，在參與證券投資時能享有規(guī)模效應(yīng)。首先在資料的搜集和處理方面，這部分的成本是相對固定的，和投資金額的關(guān)系不大。通過基金的大規(guī)模投資，能降低單位資金量的研究成本，獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)。同時，國外一些市場買賣證券的傭金是可變傭金制，交易量越大，交易傭金費率就越低，因此，通過投資基金買賣證券的傭金要少。三是組合投資

12、，分散風(fēng)險。任何投資都是有風(fēng)險的。要在投資中做到起碼的分散風(fēng)險，通常要持有10個左右的股票。而大多數(shù)普通投資者不能對風(fēng)險有正確的認(rèn)識。即使意識到風(fēng)險的存在，也可能因為資金量的限制，不能采取措施控制風(fēng)險。四是投資小，費用低。在我國，每份基金的單位面值為1元。投資基金的最低投資額一般較低，投資者可以根據(jù)自己的財力，選擇多買或者少買基金單位。另外，根據(jù)國際市場的一般慣例，基金管理公司收取的管理費一般為基金資產(chǎn)凈值的12。5，而投資者購買基金需繳納的費用通常為認(rèn)購額的0。25，低于購買股票的費用。五是流動性強(qiáng)，變現(xiàn)能力高。基金的買賣程序非常簡單。對于開放式基金而言，投資者既可以向基金管理公司直接購買或

13、贖回基金，也可以通過證券公司等代理銷售機(jī)構(gòu)購買或贖回?；鸬膬?nèi)容非常復(fù)雜，既包含理論上的內(nèi)容，也包含非常復(fù)雜的技術(shù)性內(nèi)容。要完整的講述基金的內(nèi)容，可能需要一學(xué)期的時間。在一堂課的時間里，我們只能選擇最主要的內(nèi)容來講授。我們首先介紹最基本的兩類基金。一類是開放式基金，一類是封閉式基金。開放和封閉的區(qū)別在于基金單位是否可以增加或贖回。開放式基金是指基金設(shè)立后基金規(guī)模不是固定不變的，投資者可以隨時根據(jù)市場供求情況發(fā)行新份額或被投資人贖回的投資基金?；鸾?jīng)理人也應(yīng)當(dāng)按照招募說明書上的規(guī)定，隨時準(zhǔn)備按依基金凈資產(chǎn)值計算的價格向投資者出售或贖回基金單位，申購和贖回價格反映了當(dāng)時基金市場的供求狀況。開放式基

14、金沒有預(yù)定的存在期限，理論上可以無限期的存在下去。而且開放式基金的投資目標(biāo)比較靈活，這也要求投資市場的規(guī)模要大，便于基金迅速調(diào)整投資結(jié)構(gòu)和投資品種。開放式基金的特點包括：第一、市場選擇性強(qiáng)。如果基金業(yè)績優(yōu)良，投資者購買基金的資金流入會導(dǎo)致基金資產(chǎn)增加，反之，如果基金經(jīng)營不善，投資者就會通過贖回的方式撤出資金，導(dǎo)致基金資產(chǎn)減少。這種優(yōu)勝劣汰的機(jī)制對基金管理人形成了直接的激勵約束。第二、流動性好。基金管理人必須保持基金資產(chǎn)的充分流動性，以應(yīng)付可能出現(xiàn)的贖回，而不會集中持有大量難以變現(xiàn)的資產(chǎn)。第三、透明度高。除履行必備的信息披露以外，開放式基金一般每日公布資產(chǎn)凈值，隨時準(zhǔn)確體現(xiàn)基金管理人在市場上的運

15、作。第四、便于投資。投資者可以隨時在其托管銀行等銷售場所申購、贖回基金，十分便利。良好的激勵約束機(jī)制又促使基金管理人更加注重誠信、聲譽(yù)，強(qiáng)調(diào)中長期、穩(wěn)定的投資策略以及優(yōu)良的客戶服務(wù)。封閉式基金是相對于開放式基金而言的。它是指基金規(guī)模在設(shè)立時就已經(jīng)限定，在初次發(fā)行達(dá)到了預(yù)定的發(fā)行計劃后，基金即宣告成立，并進(jìn)行封閉，在一定時期內(nèi)不再追加新的基金單位?；鸬牧魍ú扇≡谧C券交易所掛牌上市的辦法，在二級市場上進(jìn)行競價交易。因此，封閉式基金也稱為固定型基金。在封閉式基金的發(fā)起、設(shè)立階段，投資者是以基金的面值購買的，當(dāng)募集到規(guī)定的額度并上市后，投資者是以基金的市價交易的。因此，基金單位的價格在其資產(chǎn)凈值的決

16、定下，又受基金市場供求關(guān)系的影響，表現(xiàn)為兩種形態(tài)：一種是市價高于凈值，即溢價；另一種是市價低于凈值，即折價。與開放式基金相比，封閉式基金更適合于發(fā)展水平比較低的發(fā)展中國家市場。這類市場的規(guī)模較小，資金周轉(zhuǎn)的速度較慢，投資工具少而靈活性差，不適合大規(guī)模的資金運作。封閉式基金正好適合于這種市場。它既可以防止國際游資對正在發(fā)展的資本市場帶來沖擊，又可以保證資金總額的穩(wěn)定，讓基金從事長期的投資從而獲得比較穩(wěn)定的收益。開放式基金和封閉式基金的主要區(qū)別是：一是基金的存續(xù)期限不同。封閉式基金均有明確的存續(xù)期限，目前我國封閉式基金的存續(xù)期限為10年或15年，期滿后一般應(yīng)予以清盤，除非經(jīng)基金持有人大會通過并經(jīng)監(jiān)

17、管機(jī)關(guān)同意的情況下，可以延長存續(xù)期。而開放式基金沒有預(yù)定的期限，理論上可以無限制的存在下去，除非基金運作出現(xiàn)危機(jī)導(dǎo)致投資者大量贖回基金，最終導(dǎo)致基金破產(chǎn)倒閉。二是基金規(guī)模的可變性不同。封閉式基金在存續(xù)期限內(nèi)，已經(jīng)發(fā)行的基金單位不能被贖回，雖然在特殊情況下此類基金可以進(jìn)行擴(kuò)募，但擴(kuò)募應(yīng)當(dāng)具備嚴(yán)格的法定條件。因此，在正常情況下，基金規(guī)模是固定不變的。而開放式基金的規(guī)模不是固定不變的。一般在基金設(shè)立三個月后，投資者可以隨時申購或贖回新的基金單位。三是基金單位交易價格的決定方式不同。封閉式基金在證券交易所上市，其買賣價格直接受基金供求關(guān)系、其他基金的價格以及股市、債市行情等的共同影響，一般總是偏離基金

18、的資產(chǎn)凈值，產(chǎn)生溢價或折價現(xiàn)象。而開放式基金的買賣價格是以每日計算的該基金的資產(chǎn)凈值為基礎(chǔ)計算的，加上必須的申購贖回費用，這一價格可以直接反映基金單位資產(chǎn)凈值的高低。四是基金單位的交易方式不同。封閉式基金在證券交易所掛牌上市，交易是在基金投資者之間進(jìn)行。而開放式基金一般不上市，其交易一直在基金投資者和基金管理人之間進(jìn)行，投資者之間不發(fā)生交易行為。五是基金的投資策略不同。由于封閉式基金在整個封閉期的相當(dāng)長的時間內(nèi)資本規(guī)模固定，募集到的資金可以用于全部投資，這樣基金管理公司便可以制定長期的投資策略，取得長期經(jīng)營績效。而開放式基金必須保留一部分現(xiàn)金，以應(yīng)付投資者的隨時贖回，而不能全部用于長期投資，一

19、般投資于變現(xiàn)能力強(qiáng)的資產(chǎn)。因此在資金流動性方面，開放式基金要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于封閉式基金。封閉式基金與開放式基金區(qū)別 封閉式基金與開放式基金的主要區(qū)別通過下表可以看出：封閉式基金開放式基金交易場所深、滬證券交易所 基金管理公司或代銷機(jī)構(gòu)網(wǎng)點（主要指銀行等網(wǎng)點） 基金存續(xù)期限有固定的期限 沒有固定期限 基金規(guī)模固定額度，一般不能再增加發(fā)行 沒有規(guī)模限制（但有最低的規(guī)模限制） 贖回限制在期限內(nèi)不能直接贖回基金,需通過上市交易套現(xiàn) 可以隨時提出購買或贖回申請 交易方式上市交易 基金管理公司或代銷機(jī)構(gòu)網(wǎng)點（主要指銀行等網(wǎng)點） 價格決定因素交易價格主要由市場供求關(guān)系決定 價格則依據(jù)基金的資產(chǎn)凈值而定 分紅方式現(xiàn)金

20、分紅 現(xiàn)金分紅、再投資分紅 費用交易手續(xù)費： 成交金額的2.5 申購費：不超過申購金額的5% 贖回費：不超過贖回金額的3% 投資策略封閉式基金不可贖回，無須提取準(zhǔn)備金，能夠充分運用資金，進(jìn)行長期投資，取得長期經(jīng)營績效。 必須保留一部分現(xiàn)金或流動性強(qiáng)的資產(chǎn)，以便應(yīng)付投資者隨時贖回，進(jìn)行長期投資會受到一定限制。隨時面臨贖回壓力，須更注重流動性等風(fēng)險管理，要求基金管理人具有更高的投資管理水平。 信息披露基金單位資產(chǎn)凈值每周至少公告一次 單位資產(chǎn)凈值每個開放日進(jìn)行公告。根據(jù)組織形態(tài)的不同，投資基金可以分為公司型投資基金和契約型投資基金。契約型投資基金也稱為信托型投資基金。是根據(jù)一定的信托契約而組建起來

21、的信托投資行為。是由投資者和基金管理人、基金托管人訂立基金契約而組建的投資基金。契約型基金依據(jù)其具體的經(jīng)營方式又可以劃分為兩種類型。一種是單位型。它的設(shè)定是以某一特定資本總額為限籌集資金組成單獨的基金。籌資額滿，不再籌集資金。它往往有一定的固定期限。到期停止，信托契約也就解除，退回本金和收益。信托期限未滿，不得解約或退回本金，也不得追加投資。香港的單位信托基金就屬于這一類。另一類是基金型。這類基金的規(guī)模和期限都不固定?；鸬膯挝粌r格由單位基金資產(chǎn)凈值、管理費和手續(xù)費等構(gòu)成。投資者可以以買價把受益憑證賣給代理投資機(jī)構(gòu)，以解除信托契約抽回資金，也可以以賣價從代理投資機(jī)構(gòu)那里買入基金單位進(jìn)行投資，建立信托契約。日本的開放型投資信托和追加型投資信托都屬于這一類。目前，契約型基金主要分布于英國、日本、韓國、東南亞地區(qū)和