上市公司資本結(jié)構(gòu)與融資行為實(shí)證研究

1、上市公司資本結(jié)構(gòu)與融資行為實(shí)證研究長期以來，單一的融資體制和低效的內(nèi)源融資能力導(dǎo)致國有企業(yè)過度負(fù)債，并成為困擾國有企業(yè)改革和發(fā)展的一個重要因素。近年來，隨著證券市場的迅速發(fā)展和融資功能的增強(qiáng)，企業(yè)注重股票 融資有其客觀必然性，但過度依賴股票融資也將對公司本身和證券市場的 發(fā)展帶來許多負(fù)面影響。引言不同資金來源的組合配置產(chǎn)生不同的資本結(jié)構(gòu)，并導(dǎo)致不同的資 金成本、利益沖突及財務(wù)風(fēng)險，進(jìn)而影響到公司的市場價值。如何通過融資行為使負(fù)債和股東權(quán)益保持合理比例，形成一個最優(yōu)的 資本結(jié)構(gòu)，不但是股東和債權(quán)人的共同目標(biāo)，也是長久以來金融理論研究 的焦點(diǎn)。1958年，莫迪利亞尼和米勒 &發(fā)表了資金成本、公司融

2、資和投資理論這一著名論文，指出在市場完全的前提下，當(dāng)公司稅和個人稅不存在 時，資本結(jié)構(gòu)和公司價值無關(guān)即定理。此后，金融學(xué)家們紛紛放寬定理中過于簡化的理論假設(shè)，嘗試從破產(chǎn) 成本、代理理論、信息不對稱等不同的理論基礎(chǔ)來研究影響資本結(jié)構(gòu)的主 要因素。與此同時，學(xué)術(shù)界對公司資本結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究也幵始蓬勃興起，相關(guān) 研究結(jié)果表明在現(xiàn)實(shí)世界中，公司規(guī)模、盈利能力以及經(jīng)營風(fēng)險等因素對于資本結(jié)構(gòu)的決定有著重要影響。而布羅姆 ,1994 和蘭杰 ,1995 等人對各國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的比較研究更 是極大地拓展了資本結(jié)構(gòu)理論的內(nèi)涵，人們逐漸認(rèn)識到資本結(jié)構(gòu)不僅是公 司自身的決策問題，而且與一國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段、金融體系以及

3、公司治理 機(jī)制等外部制度因素密切相關(guān)。當(dāng)前，我國國有企業(yè)改革正在向縱深推進(jìn)，過度負(fù)債的不合理資本結(jié) 構(gòu)越來越成為深化國企改革的障礙，并因而成為許多國企改制上市和發(fā)展 股票市場的最根本的政策動因。在上述背景下，研究我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)，以及政策環(huán)境和 管理動機(jī)對融資行為的影響，對于促進(jìn)上市公司健康發(fā)展、推動國企股份 制改造均具有重要的現(xiàn)實(shí)意義和理論價值。上市公司資本結(jié)構(gòu)特點(diǎn)分析本文以滬市上市公司為研究樣本，所有財 務(wù)數(shù)據(jù)均來自上市公司歷年財務(wù)報告。首先采用描述性統(tǒng)計方法，來分析上市公司資本結(jié)構(gòu)和資金來源的總 體狀況。5000 家、資產(chǎn)負(fù)債比率水平偏低本文根據(jù) 1996、1997、1998和

4、 1999年這四年的財務(wù)報告，計算出上市公司歷年的資產(chǎn)負(fù)債率，并和全國 工業(yè)生產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行比較。從表 1 可以看到，上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率歷年均低于全國企業(yè)平均水 平，且呈逐年降低的趨勢， 1999 年底，上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率為 4335；相比之下，全國企業(yè)平均的資產(chǎn)負(fù)債率為6167，而國家統(tǒng)計局對 14923家國有大中型工業(yè)企業(yè)的調(diào)查結(jié)果顯示， 1997 年底國有企業(yè)的帳面平均負(fù) 債率為 65，其中有 6054 家企業(yè)的負(fù)債率高于 80。表 1 上市公司與全國企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率比較 1996199719981999 上市公 司 4964486946544335 全國企業(yè) 62996107

5、61146167 資料來源全國企業(yè)數(shù)據(jù) 來自中國人民銀行統(tǒng)計季報。顯然，長期以來形成的單一化融資體制導(dǎo)致了國有企業(yè)的過度負(fù)債問 題，增加了國企還款付息壓力和出現(xiàn)財務(wù)風(fēng)險的可能性。而企業(yè)經(jīng)過股份制改組并獲得上市資格后，可以通過發(fā)行新股和后續(xù) 的配股活動獲得大量資本金，從而直接降低資產(chǎn)負(fù)債比率。然而，目前過低的負(fù)債比率也反映出上市公司沒有充分利用財務(wù)杠桿， 進(jìn)一步舉債的潛力很強(qiáng)。、資產(chǎn)負(fù)債率與公司規(guī)模存在正相關(guān)性，與公司業(yè)績存在負(fù)相關(guān)性在經(jīng)營實(shí)踐中，上市公司必須配合自身的資產(chǎn)規(guī)模、經(jīng)營周期與競爭環(huán)境 來決定資本結(jié)構(gòu)，因此不同特征的上市公司在資產(chǎn)負(fù)債率上應(yīng)存在較大差 別。為了驗證這一假設(shè)，首先根據(jù)總

6、資產(chǎn)額將樣本公司分成四組，以了解 公司資產(chǎn)負(fù)債率是否隨規(guī)模不同而變化。表 2 所列的結(jié)果表明上市公司規(guī)模越大，其資產(chǎn)負(fù)債率也越高。這主要是因為規(guī)模越大的公司破產(chǎn)概率和經(jīng)營風(fēng)險也越低，負(fù)債擔(dān)保 能力和資信能力較佳，從而可使用較多的負(fù)債作為資金來源，因此會有較 高的資產(chǎn)負(fù)債率。表 3 分析了上市公司資產(chǎn)負(fù)債率和盈利能力的關(guān)系，顯然，所有樣本 組別的資產(chǎn)負(fù)債率都較明顯地呈現(xiàn)隨凈資產(chǎn)收益率升高而下降的趨勢。這是因為盈利能力強(qiáng)的公司，可由經(jīng)營活動產(chǎn)生足夠的保留盈余來滿 足大部分的資金需求；此外，盈利能力強(qiáng)的公司也較容易從銀行獲得信貸 資金，從而使公司有較低的負(fù)債比率。表 2 資產(chǎn)負(fù)債比率與公司規(guī)模的關(guān)系

7、樣本 1 樣本 2 樣本 3 樣本 4 規(guī)模 區(qū)間億元 270-1717-1010-66-14 樣本數(shù) 123119124117 平均資產(chǎn)負(fù)債率4703439143684085表3資產(chǎn)負(fù)債比率與公司盈利能力的關(guān)系樣本 1樣本 2樣本 3 樣本 4 凈資產(chǎn)收益率區(qū)間 645-120120-9090-6060-500 樣本數(shù) 125120123115 平均資產(chǎn)負(fù)債率 4422435741834951三、負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理，流動負(fù)債水平偏高負(fù)債結(jié)構(gòu)是公司資本結(jié)構(gòu)的另一 重要方面，表 4對上市公司和全國 5000 家企業(yè)的負(fù)債結(jié)構(gòu)進(jìn)行了比較。從中可以發(fā)現(xiàn)，上市公司流動負(fù)債占負(fù)債總額的比重高達(dá) 78 以上，

8、 約比全國企業(yè)高出 12 個百分點(diǎn)。因此，雖然上市公司總的資產(chǎn)負(fù)債比率低于全國平均水平，但其流動 負(fù)債對總資產(chǎn)的比率已和全國企業(yè)平均水平較為接近。這主要是因為上市公司的凈現(xiàn)金流量不足，導(dǎo)致公司使用過量的短期 債務(wù)。般而言，短期負(fù)債占總負(fù)債一半的水平較為合理，偏高的流動負(fù)債水平將使上市公司在金融市場環(huán)境發(fā)生變化，如利率上調(diào)、銀根緊縮時， 資金周轉(zhuǎn)將出現(xiàn)困難，從而增加了上市公司的信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險。表 4 上市公司和全國企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)比較單位上市公司平均全國企業(yè)平 均 1998199919981999 流動負(fù)債占總負(fù)債比重 7738788965926672 流動負(fù)債 占總資產(chǎn)比重 38223697

9、40304040 資料來源全國企業(yè)數(shù)據(jù)來自中國人民銀行統(tǒng)計季報。四、長期資金來源以配股融資為主企業(yè)經(jīng)過改制并上市后，將享有留 存收益、配股、增發(fā)新股、發(fā)行公司債券和銀行信貸等多樣化的融資方式。從現(xiàn)有融資環(huán)境來看，上市公司長期資金來源有利潤留存、長期負(fù)債 以及股權(quán)融資三種渠道，其中前者屬于內(nèi)部融資，后兩者為外部融資。這里以 1998 年底在上海證券交易所上市的 438 家公司為研究對象， 利用其 1998 年和 1999 年度財務(wù)報告，首先計算出 1999 年內(nèi)樣本公司股 東權(quán)益和長期負(fù)債的增加額，再將股東權(quán)益增加額減去配股和增發(fā)新股所 籌資金額，就得到上市公司 1999年的利潤留存額， 由此計

10、算出長期負(fù)債、 利潤留存和股權(quán)融資這三種融資方式在公司長期資金來源中所占的比重， 結(jié)果如表 5 所示。從表 5 可以看出，上市公司內(nèi)部籌資比例甚少，而外部籌資的比重占 絕對優(yōu)勢。其中，長期負(fù)債融資僅占長期資金來源的 62，并且主要來自于長期借款和應(yīng)付款， 1999 年內(nèi)沒有一家公司發(fā)行企業(yè)債券； 而股權(quán)融資是上市公司最主要的長期資金來源，其比重高達(dá)526。50上述事實(shí)與發(fā)達(dá)國家上市公司主要依賴內(nèi)部資金約占資金來源的 97，其次是負(fù)債約占 11 57 ，最后才是發(fā)行新股約占 33 9 的融資順序 行為， 1994 有著截然的不同。表 51999 年度滬市上市公司長期資金來源比重形式金額億元比重利

11、潤留存未分配利潤、 送股、盈余公積金、公益金 1776412 長期負(fù)債長期借款、 未償付債券、長期應(yīng)付款 26762 股權(quán)融資配股、增發(fā)新股 2272526 其中配股增發(fā)新股 19086363344284 長期資金增加額 4315100 上述分析表明，我 國上市公司在融資行為上存在較顯著的配股偏好現(xiàn)象，股權(quán)融資是上市公 司資產(chǎn)增長的最主要來源，從而導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率逐年降低，而債務(wù)結(jié)構(gòu)又 以流動負(fù)債為主。面我們分別從宏觀的外部制度成因和微觀的內(nèi)部管理動機(jī)來探討形成這種現(xiàn)象的原因。上市公司融資行為的制度成因從 1996 年至今，我國已七次大幅度降低了存貸款利率，目前一年期貸款利率僅為585。另一方面

12、，根據(jù)中國證監(jiān)會的規(guī)定，上市公司申請配股的前提條件是 最近三年連續(xù)盈利，且凈資產(chǎn)收益率平均在 10 以上，但任何一年均不得 低于 6。因此，對于符合配股條件的上市公司公司而言，理論上應(yīng)充分利用財 務(wù)杠桿效應(yīng)，增加債務(wù)融資的比重，但為何現(xiàn)實(shí)中上市公司的行為卻與此 相反，資產(chǎn)負(fù)債比率不升反降，并且仍偏好使用外部配股融資呢？資本結(jié) 構(gòu)理論認(rèn)為，公司融資方式的選擇受到資金成本、公司控制和融資工具等 外部環(huán)境因素的強(qiáng)烈影響。事實(shí)上，我國上市公司的融資行為也是在既定的制度框架和市場環(huán)境 下，對上述因素進(jìn)行綜合權(quán)衡后作出的理性選擇。、資金成本資金成本是公司融資行為的最根本決定因素。作為兩種不同性質(zhì)的融資方式

13、，債務(wù)融資的主要成本是必須在預(yù)定的 期限內(nèi)支付利息，而且到期必須償還本金；而股權(quán)融資的主要成本則是目 前的股息支付和投資者預(yù)期的未來股息增長。從我國實(shí)際情況來看，由于證券市場的過小規(guī)模與投資者巨大需求間 存在反差，以及非流通股的大量存在,證券市場市盈率和股價長時間維持在較高水平，而與之相比的公司派 息水平則顯得微不足道，因此投資者并不指望通過獲取公司的派息來得到 投資回報，而是希望在市場的短期投機(jī)行為中獲得資本利得。因而，投資者也偏好以股本擴(kuò)張進(jìn)行分配的公司?？梢姡c債務(wù)融資必須還本付息的硬約束相比，配股融資具有軟約束 的特點(diǎn)，其資金成本實(shí)際上只是一種機(jī)會成本， 并不具有強(qiáng)制性的約束力。因此，

14、上市公司管理層自然將股權(quán)融資作為一種長期的無需還本付息 的低成本資金來源。這是上市公司偏好股權(quán)融資的根本原因。二、公司控制融資方式的選擇對公司治理結(jié)構(gòu)具有非常重要的影響。其中，股權(quán)融資引致的治理結(jié)構(gòu)為干預(yù)型治理，即投資者通過董事會 來選擇、監(jiān)督經(jīng)營者，或者通過市場上股票的買賣構(gòu)成對管理層的間接約 束；而與債權(quán)融資方式相聯(lián)系的治理結(jié)構(gòu)具有目標(biāo)型治理的特點(diǎn)，企業(yè)必 須定期向債權(quán)人支付一個數(shù)額確定的報酬，而當(dāng)企業(yè)不能履行其支付義務(wù) 時，債權(quán)人對企業(yè)的特定資產(chǎn)或現(xiàn)金流量具有所有權(quán)。在我國證券市場上，由于國家股控制了股權(quán)的絕大部分并且不能在市 場上自由流通轉(zhuǎn)讓，因而削弱了證券市場敵意購并和代理權(quán)爭奪對管

15、理者 的監(jiān)督作用；另一方面，由于國家所有權(quán)主體尚未明確界定，上市公司在 實(shí)踐中形成了嚴(yán)重的內(nèi)部人控制現(xiàn)象。因此，股權(quán)融資并不能對上市公司管理層構(gòu)成強(qiáng)有力的治理約束。與之相反，銀行借款或發(fā)行債券的主要依據(jù)是公司新投資項目的預(yù)期 收益率，其對項目的審查較嚴(yán)格，對資金投向的約束具有較強(qiáng)的剛性。而且銀行具有對其貸款使用監(jiān)督的規(guī)模效益，從而構(gòu)成對企業(yè)行為經(jīng) 常性和制度性的約束。在上述情況下，上市公司管理層顯然愿意通過配股，而不是銀行貸款 和發(fā)行債券來募集資金。此外，由于國家股的絕對控股地位，很多情況下企業(yè)行為只是國有大 股東行為的影子，在自身基本上都放棄配股的前提下，國有大股東顯然樂 意分享因向社會股東

16、溢價配股帶來的凈資產(chǎn)增值收益。三、融資工具廣義或完整的資本市場體系包括長期借貸市場、債券市 場和股票市場。如果資本市場上具有多樣化的融資工具，那么企業(yè)可通過多種融資方 式來優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。如果資本市場的發(fā)育不夠完善，融資工具缺乏，那么企業(yè)的融資渠道 就會遭遇阻滯，從而導(dǎo)致融資行為的結(jié)構(gòu)性缺陷。從現(xiàn)實(shí)情況來看，我國資本市場的發(fā)展存在著結(jié)構(gòu)失衡現(xiàn)象。一方面，在股票市場和國債市場迅速發(fā)展和規(guī)模急劇擴(kuò)張的同時，我 國企業(yè)債券市場卻沒有得到應(yīng)有的發(fā)展，甚至徘徊不前，而且企業(yè)債券發(fā) 行市場的計劃管理色彩過濃，發(fā)行規(guī)模過小，導(dǎo)致企業(yè)缺乏發(fā)行債券的動 力和積極性，也使企業(yè)債券市場的發(fā)展受到了相當(dāng)程度的限制。另一

17、方面，由于我國商業(yè)銀行的功能尚未完善，而長期貸款的風(fēng)險又 較大，使得金融機(jī)構(gòu)并不偏好長期貸款。這兩個因素導(dǎo)致債權(quán)融資的渠道不暢，上市公司在資本市場上只有選 擇配股的方式進(jìn)行融資活動，從而影響其融資能力的發(fā)揮和資本結(jié)構(gòu)的優(yōu) 化。上市公司配股籌資的管理動機(jī)通過配股籌集資金是上市公司最主要 的長期資金來源，在進(jìn)行配股籌資決策時，公司管理層具有決定配股價和 配股數(shù)量即配股籌資額的自主權(quán)。為了分析上市公司配股融資的管理動機(jī)和微觀影響因素， 我們以 1999年內(nèi)實(shí)施配股的 60 家滬市上市公司為樣本，以公司配股籌資額占長期資 金來源的比重下稱配股融資比率為因變量，對以下三個假設(shè)進(jìn)行實(shí)證分析。配股融資的時效

18、假設(shè)不管公司出于何種目的進(jìn)行配股籌資，管理層應(yīng) 選擇最佳時刻盡可能多地籌集資金，即配股融資比率與股價有關(guān)，股價越 高，配股融資比率將越高。時效假設(shè)可驗證上市公司管理層是否傾向在高股價時期進(jìn)行配股融 資。配股融資的用途假設(shè)從企業(yè)經(jīng)營的角度來看，公司的資金需求大致可 分為補(bǔ)充流動資金、償還債務(wù)和增加投資這三項。其中，流動資金需求可能發(fā)生于流動資金水平降低時，長期性資本支 出和償債需求資金用途則具體表現(xiàn)為企業(yè)總資產(chǎn)增加和長期負(fù)債的減少。一般而言，公司對資金需求越高則配股融資比率也越高。用途假設(shè)可了解我國上市公司配股融資用途的具體表現(xiàn)，在運(yùn)營、投 資與償債資金需求中尋找公司的融資動機(jī)。配股融資的信心假

19、設(shè)在現(xiàn)實(shí)中，管理層對經(jīng)營業(yè)績的預(yù)期可反映出公司管理層的經(jīng)營信心，從而影響到公司的籌資決策和配股融資比率。如果管理層對于未來的業(yè)績越樂觀，則其配股融資比率應(yīng)越高。信心假設(shè)可分析上市公司管理層在進(jìn)行配股融資時是否對未來經(jīng)營 業(yè)績具有信心?；谏鲜鋈棇?shí)證假設(shè)，本文以配股融資比率為因變量，并以代表各 管理動機(jī)的指標(biāo)為自變量進(jìn)行橫截面回歸分析。=a0 a1 a2+ a3 a4+a5+ 口其中a為回歸系數(shù)，=0,，5 口為殘差項上式中各變量的定義、預(yù)期符號和實(shí)證結(jié)果見表6。表 6 配股籌資的管理動機(jī)與預(yù)期符號分析變量定義預(yù)期符號實(shí)證結(jié)果 自變量 1 股價配股實(shí)施前一個月的日平均價 000713472 資

20、金需求 &; 流動 資金需求 1999 年初現(xiàn)金 1999 年初流動負(fù)債 -00312368* 投資資金需求1999 年度總資產(chǎn)增量年初現(xiàn)金 00452274* 償債資金需求 1999 年度長期 負(fù)債變化年初現(xiàn)金 002911423 來業(yè)績的預(yù)期 1999 年每股收益增長率-00240785因變量配股融資比率配股籌資額長期資金來源總額2= 0373注第四欄括號內(nèi)為回歸參數(shù)的檢驗值， *號表示回歸參數(shù)在 95的置信水平下顯著。根據(jù)表 6 的回歸結(jié)果，我們可得到如下結(jié)論 1上市公司傾向于在股價較高時進(jìn)行配股，股價高低確實(shí)是決定上市公司配股融資決策的重要因素 之一，這和現(xiàn)實(shí)中諸多公司都以盡可能高的配

21、股價以及盡可能大的比例進(jìn) 行配股籌資是相一致的。;流動資金需求和投資資金需求是促使上市公司進(jìn)行配股籌資的兩大2&影響因素。一方面， 盡管上市公司的凈資產(chǎn)收益率超過 10，但上市公司的現(xiàn)金流量卻不甚理想， 1999 年其每股經(jīng)營性現(xiàn)金流量僅為 026 元，具有內(nèi)部信息 優(yōu)勢的經(jīng)營者顯然更愿意選擇股權(quán)融資而不是負(fù)債融資。另一方面，在經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展時期，我國上市公司存在較強(qiáng)烈的擴(kuò)張沖 動，公司配股所籌資金一般用于擴(kuò)大現(xiàn)有生產(chǎn)規(guī)模和技術(shù)改造項目。3 上市公司對未來盈利的預(yù)期不能影響公司的融資比率，統(tǒng)計上的效 果也不顯著。相關(guān)建議長期以來，單一的融資體制和低效的內(nèi)源融資能力導(dǎo)致國有 企業(yè)過度負(fù)債，成為困擾國企改革和發(fā)展的一個重要因素。近年來，隨著證券市場的迅速發(fā)展和融資功能的增強(qiáng)，企業(yè)注重股票 融資有其客觀必然性，但過度依賴股票融資也將對公司本身和證券市場的 發(fā)展帶來許多負(fù)面影響。首先是配股融資的低成本和軟約束嚴(yán)重扭曲了公司的融資行為，導(dǎo)致 相當(dāng)一部分公司的融資行為是由清償債務(wù)或投資需求所驅(qū)動的低成本圈 錢，以股權(quán)融資的軟約束代替銀行信貸的軟約束。長此以往，證券市場只能是數(shù)量型擴(kuò)張滿足企業(yè)的資金饑渴癥，其資 源優(yōu)化配置功能的發(fā)揮將受到極大抑制。其