中國及以后經(jīng)濟(jì)展望：復(fù)蘇與改革1204

1、2012 年 11 月 30 日 亞洲聚焦 研究報(bào)告 中國 2013 年及以后經(jīng)濟(jì)展望：復(fù)蘇與改革 短期：持續(xù)溫和復(fù)蘇 我們預(yù)計(jì)明年中國經(jīng)濟(jì)增長將受益于愈發(fā)有利的全球環(huán)境、政策支持下基建投資 的強(qiáng)勁增長以及寬松的融資狀況。短期前景面臨的風(fēng)險(xiǎn)包括：1) 出口復(fù)蘇中斷； 2) 部分制造業(yè)領(lǐng)域的產(chǎn)能過剩壓力；3) 在負(fù)債率加速上升的形勢下貨幣政策可能 收緊。 明年貨幣政策將保持審慎 貨幣政策將繼續(xù)面臨財(cái)政擴(kuò)張需求與抑制杠桿過度上升之間的取舍，尤其是在全 球金融狀況寬松、企業(yè)融資渠道結(jié)構(gòu)性改善的情況下。我們預(yù)計(jì)基準(zhǔn)貸款利率不 會(huì)下調(diào)，對(duì)資本流入的擔(dān)憂降低了存準(zhǔn)率下調(diào)的可能性。 崔歷 +852-2978

2、-0784 高盛（亞洲）有限責(zé)任公司 宋宇 +86(10)6627-3111 北京高華證券有限責(zé)任公司 鄧敏強(qiáng) +852-2978-6634 高盛（亞洲）有限責(zé)任公司 張胤 +86(10)6627-3112 北京高華證券有限責(zé)任公司 展望周期性之外：潛力穩(wěn)固但任重道遠(yuǎn) 由于基本面強(qiáng)勁，如勞動(dòng)力的數(shù)量和質(zhì)量改善、生產(chǎn)率存在很大上升空間，經(jīng)濟(jì) 增長潛力依然穩(wěn)固。我們預(yù)計(jì)，中期內(nèi)經(jīng)濟(jì)推動(dòng)力將從投資逐漸轉(zhuǎn)向消費(fèi)，經(jīng)常 項(xiàng)目順差相對(duì)于 gdp 的比例基本穩(wěn)定。我們的基本預(yù)測是持續(xù)的漸進(jìn)式改革將引 導(dǎo)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型并抑制下行風(fēng)險(xiǎn)。 金融、匯率和財(cái)政改革 政府已經(jīng)啟動(dòng)了多項(xiàng)市場化改革以實(shí)現(xiàn)金融市場的價(jià)格信號(hào)作用（

3、盡管步伐較 緩）并使用財(cái)政工具來解決經(jīng)濟(jì)失衡問題。我們預(yù)計(jì)這些改革將繼續(xù)推進(jìn)，實(shí)際 利率逐漸上升，人民幣匯率雙向彈性增強(qiáng)，并且更有力的財(cái)政支持將促進(jìn)消費(fèi)。 當(dāng)前舉措總體上是漸進(jìn)的，但其在未來幾年的影響可能顯著超出市場預(yù)期。 投資者不應(yīng)視本報(bào)告為作出投資決策的唯一因素。 有關(guān)分析師的申明和其他重要信息，見信息披露附錄，或參閱 高盛集團(tuán) 2 2012 年 11 月 30 日亞洲聚焦 中國 2013 年及以后經(jīng)濟(jì)展望：復(fù)蘇與改革 復(fù)蘇持續(xù)，聚焦改革 在經(jīng)歷了十分嚴(yán)峻的一年之后，隨著工業(yè)領(lǐng)域開始復(fù)蘇（圖表 1），全球前景改善，目前中國經(jīng)濟(jì) 增長前景越發(fā)向好。我們將在本報(bào)告中總結(jié)我們對(duì)未來幾年主要宏觀趨

4、勢和政策走向的基本預(yù)測。 新一屆政府的改革議程仍不確定，但最近新推出改革舉措的影響可能會(huì)較市場當(dāng)前預(yù)期更加顯著。 圖表 1: 工業(yè)領(lǐng)域已經(jīng)開始復(fù)蘇 index 60 55 50 45 40 hsbc/markit pmi (lhs) ip yoy % chg (rhs) yoy % chg 23 18 13 8 3 nov-07 may-08 nov-08 may-09 nov-09 may-10 nov-10may-11nov-11 may-12 nov-12 注：11 月份匯豐/markit 采購經(jīng)理人指數(shù)為預(yù)覽值。 資料來源：haver、ceic、高盛全球經(jīng)濟(jì)、商品和策略研究 全球環(huán)境正

5、在好轉(zhuǎn)。全球經(jīng)濟(jì)狀況正在改善，這將有利于中國以及亞洲其他經(jīng)濟(jì)體（請(qǐng)參見我們于 2012 年 11 月 29 日發(fā)表的亞洲經(jīng)濟(jì)分析“our 2013-2016 aej forecasts: a brighter backdrop for growth”）。特別值得關(guān)注的是，美國經(jīng)濟(jì)增速重回趨勢水平之上以及歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)有所企穩(wěn)應(yīng)會(huì)帶 動(dòng)外需逐步改善，而全球?qū)捤傻慕鹑跔顩r有利于需求復(fù)蘇，但同時(shí)也對(duì)貨幣政策構(gòu)成了挑戰(zhàn)。預(yù)期 中未來幾年能源成本的下降將有助于緩解中國作為全球最大石油進(jìn)口國之一的供應(yīng)緊張局面，不過 水資源和環(huán)境問題可能仍是制約因素。 我們預(yù)計(jì) 2012 年四季度經(jīng)濟(jì)增速將高于我們此前預(yù)期，2

6、012 年全年同比增速為 7.6%（圖表（圖表 2）。我們的行業(yè)指標(biāo)顯示，內(nèi)需（主要受建設(shè)活動(dòng)拉動(dòng)）和出口雙雙進(jìn)一步改善（圖表 3）。9 月、10 月份出口大幅反彈，我們預(yù)計(jì)隨著全球復(fù)蘇勢頭面臨短期不利因素，未來幾個(gè)月出口將有 所回落。中長期貸款的增長表明，投資需求隨著基建項(xiàng)目增多而上升，但負(fù)債率的快速攀升可能會(huì) 令政府相對(duì)寬松的政策立場陷入兩難境地。雖然我們預(yù)計(jì)未來復(fù)蘇之路將是循序漸進(jìn)的過程而不會(huì) 出現(xiàn)大幅反彈，但近期數(shù)據(jù)已經(jīng)顯著緩解了經(jīng)濟(jì)下行壓力的擔(dān)憂。我們將四季度折年環(huán)比增幅預(yù)測 從 8%小幅上調(diào)至 8.2%，意味著全年增幅較原先預(yù)測的 7.5%略有上升。 高盛全球經(jīng)濟(jì)、商品和策略研究

7、3 2012 年 11 月 30 日 圖表 2: 增長將逐步復(fù)蘇 中國 gdp 增長走勢和我們的預(yù)測 圖表 3: 行業(yè)指標(biāo)出現(xiàn)改善 亞洲聚焦 %chg 20 18 chinagdpgrowthpath gs forecasts %chg 20 18 index 3 period of accelerating or stable ip growth construction indicator tsf trend m/m period of decelerating ip growth trade indicator pmi trend index 3 16 14 yoy qoqsaann 1

8、6 14 2 1 2 1 1212 10 8 6 4 2 0 10 8 6 4 2 0 0 -1 -2 -3 0 1 2 3 200520062007200820092010201120122013 -44 oct-06oct-07oct-08oct-09oct-10oct-11oct-12 資料來源：ceic、高盛全球經(jīng)濟(jì)、商品和策略研究預(yù)測資料來源：haver、ceic、高盛全球經(jīng)濟(jì)、商品和策略研究 我們預(yù)計(jì)，受建筑活動(dòng)和出口的推動(dòng)，2013 年和 2014 年工業(yè)領(lǐng)域?qū)⒊掷m(xù)復(fù)蘇。全球需求預(yù)計(jì)將 在 2013 年下半年顯著改善，這應(yīng)有利于中國出口（圖表 4）。受益于穩(wěn)定的就業(yè)市場、財(cái)政轉(zhuǎn)移

9、 支付以及有針對(duì)性的消費(fèi)補(bǔ)貼，國內(nèi)消費(fèi)應(yīng)會(huì)保持穩(wěn)健。我們預(yù)計(jì)投資將有所復(fù)蘇，但各領(lǐng)域的走 勢不盡相同： 房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資增速可能會(huì)從當(dāng)前水平進(jìn)一步放緩，之后在明年下半年小幅復(fù)蘇。 圖表 4: 基建活動(dòng)增長引領(lǐng)強(qiáng)勁的固定資產(chǎn)投資 yoy% faigrowth yoy% 45 headlinefaigsforecasts 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 infrastructure manufacturing realestate 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2010201120122013 資料來源： ceic、全球經(jīng)濟(jì)、商品和策略研究 由于制造業(yè)

10、產(chǎn)能持續(xù)過剩，我們預(yù)計(jì)該領(lǐng)域投資將在 2013 年晚些時(shí)候才會(huì)復(fù)蘇。 同時(shí)，我們預(yù)計(jì)基建投資將成為短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長的支柱。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，基建支出通常在新 一屆地方政府上任之后顯著加快，因此我們認(rèn)為 2013 年下半年和 2014 年地方政府推動(dòng)的投 資將有所上升，并可能出現(xiàn)過熱壓力。當(dāng)然，這只是一種政策情景假設(shè)，其中可能存在前所未 有的制約因素，尤其是與前幾輪周期相比地方政府負(fù)債率上升并且土地出讓收入受到房地產(chǎn)持 高盛全球經(jīng)濟(jì)、商品和策略研究 55 4 2012 年 11 月 30 日 亞洲聚焦 續(xù)調(diào)控的抑制。但我們認(rèn)為，伴隨著全球需求的回升仍有可能出現(xiàn)一輪小規(guī)模的投資潮（見圖 表 5）。 圖

11、表 5: 新一屆領(lǐng)導(dǎo)上任后投資增速往往加快 yoy% 40 35 30 25 20 15 10 fai(yoy%) yoy% 40 35 30 25 20 15 10 0 14thparty congress 15thparty congress 16thparty congress 17thparty congress 0 1993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011 資料來源：ceic、高盛全球經(jīng)濟(jì)、商品和策略研究 圖表 6: 支出法 gdp 明細(xì) 2009201020112012f

12、2013f2014f2015f2016f gdpbyexpenditure(growth) domesticdemand consumption household government gcf gfcf ofwhich:manufacturing ofwhich:infrastructure ofwhich:property inventory netexports exports imports gdpbyexpenditure(contribution) domesticdemand consumption household government gcf gfcf ofwhich:ma

13、nufacturing ofwhich:infrastructure ofwhich:property inventory netexports exports imports %yoy %yoy %yoy %yoy %yoy %yoy %yoy %yoy %yoy %yoy ppt ppt %yoy %yoy ppt ppt ppt ppt ppt ppt ppt ppt ppt ppt ppt ppt ppt ppt 9.2 15.0 10.3 10.6 9.4 20.2 23.4 20.6 32.5 12.4 0.7 4.6 10.9 3.0 9.2 13.8 5.0 3.7 1.2 8

14、.8 9.5 3.0 4.1 1.2 0.7 4.6 3.8 0.8 10.4 8.8 7.9 7.3 9.3 9.7 9.4 10.3 6.9 12.7 0.4 2.0 19.2 13.6 10.4 8.4 3.8 2.6 1.2 4.6 4.2 1.5 0.9 1.2 0.4 2.0 5.0 3.0 9.3 10.4 9.6 9.5 9.8 11.3 10.3 13.7 3.7 12.1 0.8 0.8 12.1 16.9 9.3 10.1 4.6 3.3 1.3 5.4 4.7 2.0 0.5 1.2 0.8 0.8 3.6 4.3 7.6 8.0 8.7 8.5 9.2 7.4 8.8

15、 9.6 7.0 6.4 0.4 0.2 5.8 7.0 7.6 7.8 4.2 3.0 1.2 3.6 4.1 1.4 0.9 0.6 0.4 0.2 1.7 1.9 8.1 8.3 8.7 8.6 9.0 7.9 8.6 8.5 9.9 4.4 0.2 0.1 5.6 6.0 8.1 8.0 4.2 3.0 1.2 3.8 4.0 1.3 1.3 0.4 0.2 0.1 1.6 1.5 8.4 8.7 8.7 8.7 8.8 8.6 8.9 8.8 10.0 4.6 0.0 0.0 9.0 10.0 8.4 8.4 4.3 3.1 1.2 4.2 4.1 1.3 1.3 0.5 0.0 0

16、.0 2.5 2.5 8.3 8.4 8.7 8.8 8.3 8.1 8.3 8.4 7.5 5.0 0.1 0.1 10.0 10.4 8.3 8.2 4.3 3.1 1.1 3.9 3.8 1.2 1.0 0.5 0.1 0.1 2.8 2.6 8.2 8.3 8.7 8.9 8.1 7.8 8.0 8.4 6.3 5.0 0.1 0.1 10.0 10.5 8.2 8.1 4.3 3.2 1.1 3.8 3.7 1.2 0.8 0.5 0.1 0.1 2.8 2.7 資料來源：ceic、高盛全球經(jīng)濟(jì)、商品和策略研究 高盛全球經(jīng)濟(jì)、商品和策略研究 5 2012 年 11 月 30 日亞洲聚

17、焦 隨著經(jīng)濟(jì)增長前景逐步改善，我們預(yù)計(jì)在全球貨幣狀況寬松的背景下中國貨幣政策將保持審慎立 場，以抑制負(fù)債率的上升并抵御通脹，同時(shí)財(cái)政政策仍將保持積極。 我們預(yù)計(jì)基準(zhǔn)利率不會(huì)下調(diào)。經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇和通脹風(fēng)險(xiǎn)（包括潛在的全球市場溢出效應(yīng)）削弱 了降息的必要性。最近數(shù)月來以社會(huì)融資規(guī)模衡量的負(fù)債水平已開始加速上升（見圖表 7）。 金融管制的放開（包括提高發(fā)債規(guī)模）可能會(huì)有效降低借款利率的低端（見圖表 8），從而降 低降息的必要性（除非經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭偏離軌道），并意味著負(fù)債率的上升可能會(huì)快于預(yù)期。 存準(zhǔn)率仍可能被下調(diào)，但由于經(jīng)濟(jì)增長已經(jīng)見底，以此傳遞信號(hào)作用的必要性下降。鑒于全球 貨幣狀況寬松、中國與全球其

18、他經(jīng)濟(jì)體之間存在利差、中國面臨的風(fēng)險(xiǎn)逐漸消退，我們預(yù)計(jì)資 本外流狀況將會(huì)逆轉(zhuǎn)。我們認(rèn)為，政府將繼續(xù)結(jié)合匯率干預(yù)和人民幣升值的做法來沖銷資本流 入給貨幣供應(yīng)帶來的影響。在基本預(yù)測中，我們認(rèn)為明年存準(zhǔn)率不會(huì)下調(diào)，因?yàn)轭A(yù)期中經(jīng)濟(jì)形 勢的逐步改善、通脹走高以及負(fù)債率上升意味著人民銀行將繼續(xù)保持審慎立場。另一方面，從 技術(shù)層面來講，并不能完全排除一季度下調(diào)存準(zhǔn)率的可能性。首先，一季度注入大量流動(dòng)性的 季節(jié)性需求通常較高（可能歸因于貿(mào)易逆差和財(cái)政存款的波動(dòng)）。我們預(yù)計(jì)，若存準(zhǔn)率不下 調(diào)，人民銀行需要在一季度通過逆回購注入約人民幣 2 萬億元資金（前一季度約為 0.5 萬億 元）。其次，目前存準(zhǔn)率處于 20

19、%以上的結(jié)構(gòu)性高位，一季度或許不失為下調(diào)的良好時(shí)機(jī)。我 們認(rèn)為，倘若經(jīng)濟(jì)前景惡化，人民銀行的政策決定將更傾向于通過下調(diào)存準(zhǔn)率的信號(hào)作用來提 振市場信心。 財(cái)政政策溫和擴(kuò)張。我們認(rèn)為，隨著政府發(fā)揮日益重要的再分配作用，財(cái)政收入和支出占 gdp 比例將雙雙繼續(xù)上升，但財(cái)政赤字可能會(huì)比今年略高。 哪些因素可能會(huì)延緩復(fù)蘇進(jìn)程？首先，鋼鐵、水泥、汽車和玻璃等行業(yè)的產(chǎn)能過?？赡軙?huì)制約其擴(kuò) 張速度，這些行業(yè)在投資需求中的占比達(dá) 10%左右。其次，由于美國財(cái)政緊縮及/或歐洲經(jīng)濟(jì)遲遲 未見復(fù)蘇等外部風(fēng)險(xiǎn)的存在，出口的復(fù)蘇至少在短期內(nèi)仍可能受阻。第三，雖然我們預(yù)計(jì)監(jiān)管當(dāng)局 將容忍杠桿進(jìn)一步上升，但在過去幾年受限之

20、后杠桿的重新加速凸顯出當(dāng)前的周期性階段杠桿與增 長之間潛在的矛盾。我們預(yù)計(jì)企業(yè)不會(huì)普遍面臨困境，尤其是目前經(jīng)濟(jì)已開始復(fù)蘇、企業(yè)盈利能力 正在改善的情況下，但金融狀況一旦收緊將令增長承壓，尤其是對(duì)于金融狀況更寬松時(shí)往往受益更 多的中小企業(yè)而言（請(qǐng)參閱 2012 年 11 月 23 日發(fā)布的報(bào)告“中國企業(yè)負(fù)債系列：第一部分 關(guān)注 企業(yè)部門負(fù)債率”）。 展望周期性之外：基本面良好但任重道遠(yuǎn) 我們的基本預(yù)測為中期增速仍接近 8%，在中國的趨勢增速區(qū)間以內(nèi)（參閱，在中國的趨勢增速區(qū)間以內(nèi)（參閱 2012 年 9 月 19 日發(fā)布 的報(bào)告“亞洲經(jīng)濟(jì)分析：中國經(jīng)濟(jì)潛在增速放緩”）。我們預(yù)計(jì)中期內(nèi)中國經(jīng)濟(jì)增速

21、將繼續(xù)受益于 充足的勞動(dòng)力供應(yīng)、高儲(chǔ)蓄以及較大的生產(chǎn)率提升潛力（無論是通過經(jīng)濟(jì)體外部還是內(nèi)部的趕 超）。 高盛全球經(jīng)濟(jì)、商品和策略研究 6 2012 年 11 月 30 日 圖表 7: 非貸款融資帶動(dòng)社會(huì)融資規(guī)模加速增長 亞洲聚焦 圖表 8: 債券利率低于銀行貸款利率，導(dǎo)致借款成本的低端被 拉低 yoy% 30 28 26 24 totalsocialfinancing bankonbalancesheetloans(lhs) totalamountofsocialfinancing(lhs) bankoffbalancesheetloans(rhs) yoy% 90 80 70 60 50

22、%,p.a. 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 %,p.a. 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 22 20 40 30 4.0 3.0 4.0 3.0 18 16 20 10 2.0 1.0 corporatesbondsfinancingcost,weightedaveragerate(%,pa) 1yearbenchmarklendingrate(%,pa) estimatedeffectivelendingrate(%,pa) 2.0 1.0 14 dec10feb11apr11jun11aug11oct11dec11feb12apr12jun12aug12oct12 0 0

23、.0 oct07mar08aug08jan09jun09nov09apr10sep10feb11jul11dec11may12oct12 0.0 資料來源：ceic、高盛全球經(jīng)濟(jì)、商品和策略研究資料來源：ceic、萬得、高盛全球經(jīng)濟(jì)、商品和策略研究 首先，中國的勞動(dòng)力市場總體而言仍處于過剩狀態(tài)，但低技術(shù)工人等部分領(lǐng)域面臨工資上漲的壓 力。低技術(shù)工人的工資漲幅可能保持強(qiáng)勁，而更高教育程度勞動(dòng)力的工資漲幅更低，表明勞動(dòng)力市 場的不匹配導(dǎo)致教育溢價(jià)有所收窄。整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的單位勞動(dòng)成本大體處于穩(wěn)定狀態(tài)，表明成本面的 通脹壓力有限，不過低端服務(wù)業(yè)和農(nóng)業(yè)等部分行業(yè)將受更大影響（見圖表 9）。 其次，生產(chǎn)率提

24、升空間仍較充裕。中國的勞動(dòng)生產(chǎn)率仍遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，這使得貿(mào)易和非貿(mào)易部 門都存在進(jìn)一步提升空間。此外，地區(qū)及城鄉(xiāng)的生產(chǎn)率差異也為通過經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部趕超增長實(shí)現(xiàn)生產(chǎn) 率的提升提供了明顯機(jī)遇。 圖表 9: 單位平均勞動(dòng)成本大體穩(wěn)定，盡管低端有所上升 index,2003=100 140 index,2003=100 140 135 130 125 120 115 110 105 100 95 90 overall construction agricutural manufacturing 135 130 125 120 115 110 105 100 95 90 20032004200520062

25、0072008200920102011 資料來源：ceic、高盛全球經(jīng)濟(jì)、商品和策略研究 在我們的基本預(yù)測中，需求狀況將受益于改革推進(jìn)和出口走強(qiáng)推動(dòng)的消費(fèi)主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。經(jīng) 濟(jì)轉(zhuǎn)型期間政府可能會(huì)容忍略高的通脹率。我們預(yù)計(jì) 2013 年之后出口將回升，但由于中國的出口 規(guī)模已相當(dāng)大，市場份額的擴(kuò)張速度應(yīng)該不會(huì)像 2004-2007 年那么快。我們預(yù)計(jì)受益于社保、稅收 高盛全球經(jīng)濟(jì)、商品和策略研究 7 2012 年 11 月 30 日 亞洲聚焦 和工資政策等方面改革的推進(jìn)，經(jīng)濟(jì)增長調(diào)整將逐漸向消費(fèi)傾斜。戶籍制度的改革以及相關(guān)的社保 改革將至關(guān)重要，以免城鎮(zhèn)化進(jìn)程伴隨居民儲(chǔ)蓄率的進(jìn)一步走高。由于

26、內(nèi)需依然穩(wěn)健，我們預(yù)計(jì)非 貿(mào)易品價(jià)格面臨一定的通脹壓力。全球能源價(jià)格的下降將有助于降低中國的生產(chǎn)成本，但考慮到中 國推動(dòng)能源價(jià)格走高的結(jié)構(gòu)性需求，這方面影響可能不大。 盡管中國經(jīng)濟(jì)仍將保持較強(qiáng)增長，但仍存在受到現(xiàn)有失衡和新的失衡沖擊的風(fēng)險(xiǎn)。中國新一屆最高 領(lǐng)導(dǎo)層已承諾進(jìn)一步開展經(jīng)濟(jì)體制改革以及更加依靠內(nèi)需來實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長。我們在此前的亞洲經(jīng)濟(jì) 分析報(bào)告中列舉出了一些可能影響中國潛在增長的重大改革措施（參見 2012 年 11 月 29 日的報(bào)告 “our 2013-2016 aej forecasts: a brighter backdrop for growth”）。關(guān)于縮小貧富差距、促進(jìn)內(nèi)

27、生增長、改善市場機(jī)制在資源分配中的運(yùn)用以及調(diào)整政府和國企在經(jīng)濟(jì)事務(wù)中作用的具體措施將有 助于確保未來幾年的穩(wěn)健增長。 我們在下一章節(jié)中將關(guān)注已經(jīng)開展并可能在未來幾年對(duì)市場產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響的幾項(xiàng)重大改革。在人們 對(duì)激進(jìn)式的改革抱有很高期望的時(shí)候（盡管可能性不大），漸進(jìn)式改革的影響也許會(huì)被忽視。 現(xiàn)行改革將產(chǎn)生更大影響 我們在此關(guān)注一些與未來幾年宏觀經(jīng)濟(jì)管理直接相關(guān)并影響我們的預(yù)測（尤其是和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型有關(guān)） 的幾項(xiàng)重大改革。在這些領(lǐng)域已經(jīng)出現(xiàn)一些可喜跡象，重大的初步改革措施已經(jīng)推出，盡管仍需在 較長時(shí)間內(nèi)進(jìn)一步推進(jìn)。 金融市場化和利率改革 今年的利率市場化改革。人民銀行 6 月份宣布放寬商業(yè)銀行存貸利率

28、的浮動(dòng)區(qū)間。此外，市場化手 段在銀行間市場流動(dòng)性管理中的使用明顯增多，使得同業(yè)利率變得更為穩(wěn)定。這兩項(xiàng)改革措施都將 促進(jìn)市場信號(hào)作用的更大發(fā)揮并使其更充分地影響利率。 新融資工具的發(fā)展也擴(kuò)大了更多企業(yè)的融資渠道。雖然政府更嚴(yán)格地控制貸款增長，但允許使用更 多樣化的融資工具。因此，近期的融資越發(fā)集中在公司債和信托貸款的增長方面。例如，過去三個(gè) 月內(nèi)，貸款占新融資總額的 53%左右，低于 2012 年一季度的 69%，而債券發(fā)行的占比則從原來的 10%升至 18%、信托貸款從 4%升至 11%（見圖表 10），尤其是公司債市場的快速發(fā)展也推低了 企業(yè)的借貸成本。 圖表 10: 融資構(gòu)成 bankl

29、oans %share,3mma 120 100 80 60 40 20 0 20 netcorporatebondfinancingotherfinancingthroughbanksnonfinancialenterpriseequity %share,3mma 120 100 80 60 40 20 0 20 1/20104/20107/201010/20101/20114/20117/201110/20111/20124/20127/201210/2012 資料來源： ceic、高盛全球經(jīng)濟(jì)、商品和策略研究 高盛全球經(jīng)濟(jì)、商品和策略研究 8 2012 年 11 月 30 日 亞洲聚焦

30、因此，基準(zhǔn)貸款利率的影響可能會(huì)日益下降，而同業(yè)利率將開始逐漸發(fā)揮更大作用。如果央行無法 完全抵御國際資本流入對(duì)流動(dòng)性的影響，全球?qū)捤傻呢泿艩顩r可能也將對(duì)同業(yè)利率構(gòu)成下行壓力。 因此，雖然間接融資的發(fā)展從結(jié)構(gòu)上來說是有益的，但可能會(huì)通過隱含的借貸成本降低而推動(dòng)杠桿 上升。 經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期間的金融自由化意味著政府需要更審慎地管理貨幣狀況。尤其是，我們認(rèn)為基準(zhǔn)利率下 調(diào)的空間有限，除非重大沖擊導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇偏離既定軌道。預(yù)計(jì)不會(huì)進(jìn)一步降息的原因有二。首 先，杠桿的上升需要加以控制。在政府已經(jīng)著手啟動(dòng)的金融自由化過程中，實(shí)際利率的下降速度可 能會(huì)快于預(yù)期，私營領(lǐng)域的杠桿率可能會(huì)進(jìn)一步上升。其次，更強(qiáng)勁的消費(fèi)

31、增長以及非貿(mào)易品價(jià)格 的更快上漲可能導(dǎo)致通脹率高于此前水平。 我們預(yù)計(jì)隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇以及全球貨幣狀況的正?；?，中期內(nèi)基準(zhǔn)利率將上升。利率的上升速度將 受到系統(tǒng)內(nèi)部杠桿趨勢和外部發(fā)展?fàn)顩r的影響。杠桿的顯著上行壓力可能會(huì)遏制利率市場化進(jìn)程的 更大幅推進(jìn)。全球?qū)捤傻呢泿艩顩r可能也會(huì)導(dǎo)致更多資本流入，從而阻礙改革的推進(jìn)。再考慮到企 業(yè)部門總體的融資渠道改善，中小企業(yè)的借貸成本可能未必會(huì)隨基準(zhǔn)利率上升而走高。 資本流動(dòng)、資本項(xiàng)目開放和匯率改革 我們預(yù)計(jì)，未來兩年隨著美元走軟，人民幣匯率的雙向彈性將加大（圖表 11）。關(guān)于人民幣持續(xù) 升值的片面預(yù)期已經(jīng)減弱，原因有兩方面。首先，我們預(yù)計(jì)內(nèi)需的持續(xù)強(qiáng)勁將使中

32、國經(jīng)常項(xiàng)目順差 占 gdp 的比例保持穩(wěn)定。鑒于當(dāng)前規(guī)模已經(jīng)很大，我們認(rèn)為中國出口份額的擴(kuò)張速度將難以恢復(fù) 至全球金融危機(jī)之前的水平，因此抵消了全球需求復(fù)蘇的部分積極影響。其次，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)轉(zhuǎn)型 意味著國內(nèi)非貿(mào)易品的通脹將高于貿(mào)易伙伴國的水平，從而降低了名義匯率壓力。 在過去一年中已經(jīng)出現(xiàn)了真正的雙向資本流動(dòng)，人民幣兌美元匯率彈性增強(qiáng)。市場壓力已經(jīng)導(dǎo)致人 民幣匯率出現(xiàn)了大幅震蕩。在 2011 年底，熱錢流入（或貿(mào)易和外國直接投資余額無法解釋的外匯 兌換）開始逆轉(zhuǎn)為大規(guī)模的資金外流。雖然人民幣中間價(jià)維持在相對(duì)穩(wěn)定水平，但其現(xiàn)價(jià)顯著低于 中間價(jià)，拋售壓力明顯。但是最近幾個(gè)月來，由于亞洲其他貨幣面臨

33、較大升值壓力，人民幣現(xiàn)價(jià)已 轉(zhuǎn)而超過中間價(jià)，自 8 月份以來升值 2.5%。 初步跡象顯示人民銀行已開始減少匯市干預(yù)，允許市場力量發(fā)揮更大作用。近幾個(gè)月來，我們看到 人民幣兌美元匯率在交易區(qū)間內(nèi)充分波動(dòng)，表明央行傾向于接受更大的匯率彈性。在過去，央行往 往與市場反向操作以保持現(xiàn)價(jià)接近其期望水平（中間價(jià)）。與之相反，自 9、10 月份以來，盡管人 民幣匯率的市場情緒明顯改善，但央行仍未進(jìn)行大規(guī)模干預(yù)，而是容許人民幣現(xiàn)價(jià)在市場推動(dòng)下升 值（雖然仍限于較中間價(jià)浮動(dòng)+/-1%的區(qū)間）。人民幣現(xiàn)價(jià)在過去兩個(gè)月里頻頻沖擊區(qū)間強(qiáng)限，官 方中間價(jià)的調(diào)整仍未充分反映出市場的變化。就此而言，允許中間價(jià)在更大程度上

34、由市場主導(dǎo)以及 /或進(jìn)一步擴(kuò)大交易區(qū)間將有助于人民幣現(xiàn)價(jià)在長期內(nèi)恢復(fù)到均衡水平（請(qǐng)參見 2012 年 11 月 13 日 的“新興市場宏觀日評(píng)：關(guān)注美元/人民幣波動(dòng)區(qū)間擴(kuò)大以及中間價(jià)改革”）。 持續(xù)推進(jìn)資本項(xiàng)目開放的條件日趨完備。過去幾年中出臺(tái)的 qfii、rqfii 和 qdii 等措施從規(guī)模和 覆蓋范圍上都將繼續(xù)擴(kuò)大。同樣地，我們預(yù)計(jì)離岸人民幣市場的進(jìn)一步發(fā)展（包括人民幣跨境流 通）將繼續(xù)促進(jìn)人民幣在國際貿(mào)易和金融交易中的使用。但是，毋庸置疑，改革進(jìn)程可能是漸進(jìn) 的，具體取決于其他國內(nèi)金融改革進(jìn)程和周期性環(huán)境的變化。 圖表 11: 經(jīng)常項(xiàng)目和匯率預(yù)測 201020112012f2013f2

35、014f2015f2016f currentaccountas%ofgdp foreignreservesas%ofgdp cny/usd(endofperiod) cnyreer(index,baseyear=2010) 4.0 47.9 6.62 100.0 2.8 43.5 6.30 106.2 2.6 40.2 6.30 106.3 2.4 39.9 6.10 108.5 2.3 38.6 6.05 110.6 2.3 37.6 6.27 111.7 2.5 37.0 6.37 112.9 資料來源：ceic、高盛全球經(jīng)濟(jì)、商品和策略研究 高盛全球經(jīng)濟(jì)、商品和策略研究 9 2012 年

36、 11 月 30 日亞洲聚焦 財(cái)政改革 我們預(yù)計(jì)未來幾年財(cái)政改革將在確保經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中起到重要作用。我們在增長預(yù)測中預(yù)計(jì)這些改革將 繼續(xù)推進(jìn)，不過是以循序漸進(jìn)的方式。我們找出了一些稅收改革已提到日程之上或者已在推進(jìn)的領(lǐng) 域?？傮w來看，稅收改革多為結(jié)構(gòu)上的調(diào)整而非政策立場的轉(zhuǎn)變，因?yàn)橐恍╊I(lǐng)域的減稅將由其它領(lǐng) 域的增稅來彌補(bǔ)。 地方政府融資和房產(chǎn)稅 實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的地方融資結(jié)構(gòu)并遏制房地產(chǎn)投機(jī) 中央和地方融資結(jié)構(gòu)的調(diào)整是確保收支平衡的關(guān)鍵，且可減少地方政府融資對(duì)預(yù)算外土地出讓和銀 行信貸的依賴。改革的另一核心是將所有地方支出都納入預(yù)算以提高透明度、減少漏洞。 市政債券。完善市政債券發(fā)展機(jī)制已在討論之中。我

37、們看到最近數(shù)月與地方融資平臺(tái)貸款相關(guān) 的市政債券增多，但目前尚不清楚這些債務(wù)是否與地方政府財(cái)政責(zé)任掛鉤。 房產(chǎn)稅可能會(huì)在明年擴(kuò)大范圍，這應(yīng)有助于改善地方融資結(jié)構(gòu)。政府已經(jīng)意識(shí)到限購令并非房 地產(chǎn)市場的可持續(xù)模式，應(yīng)該通過價(jià)格和稅收進(jìn)行調(diào)節(jié)。 資源稅上調(diào)和增值稅改革 抑制重工業(yè)，鼓勵(lì)服務(wù)業(yè) 政府正在考慮對(duì)煤炭和水開征資源稅，這應(yīng)可幫助抑制耗能型投資并減少浪費(fèi)。增值稅改革可能會(huì) 進(jìn)一步推廣以避免雙重征稅，特別是為服務(wù)業(yè)和中小企業(yè)減輕稅負(fù)。 所得稅和消費(fèi)稅 縮小收入差距、鼓勵(lì)消費(fèi) 政府在 2011 年提高了個(gè)稅起征點(diǎn)，使得低收入居民的稅負(fù)減少了人民幣 1,600 億元，約占 gdp 的 0.3%，占

38、居民總消費(fèi)支出的 1%。有消息稱政府可能會(huì)再次提高個(gè)稅起征點(diǎn)，但我們預(yù)計(jì)這在未 來兩年內(nèi)不會(huì)發(fā)生。此外，對(duì)高收入階層的財(cái)產(chǎn)性收入征稅（而非僅是工資收入）也在討論之中。 消費(fèi)稅改革也在討論中，一些消費(fèi)品的進(jìn)口稅率可能下調(diào)，而奢侈品可能征稅或上調(diào)稅率。 低收入人群可支配收入的提高以及消費(fèi)稅改革應(yīng)既可促進(jìn)消費(fèi)，又有利于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。 我們的預(yù)期是改革將持續(xù)推進(jìn)，從而推動(dòng)未來幾年中國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健增長。新領(lǐng)導(dǎo)層上任之后政策面變 化的速度和方向仍存在很大不確定性，我們將在未來幾個(gè)月內(nèi)密切關(guān)注政策信號(hào)以及時(shí)調(diào)整我們的 觀點(diǎn)。 高盛全球經(jīng)濟(jì)、商品和策略研究 10 2012 年 11 月 30 日亞洲聚焦 信息披露附錄

39、 分析師申明 我們，崔歷、 宋宇、 鄧敏強(qiáng)、 張胤，在此申明，本報(bào)告所表述的所有觀點(diǎn)準(zhǔn)確反映了我們的個(gè)人看法，沒有受到公司業(yè)務(wù)或客戶關(guān)系因素的影響。 高盛信息披露 全球產(chǎn)品；分發(fā)機(jī)構(gòu) 高盛全球投資研究部在全球范圍內(nèi)為高盛的客戶制作并分發(fā)研究產(chǎn)品。高盛分布在其全球各辦事處的分析師提供行業(yè)和公司的股票研究，以及宏觀經(jīng)濟(jì)、貨 幣、商品及投資組合策略的研究。本研究報(bào)告在澳大利亞由 goldman sachs australia pty ltd（abn 21 006 797 897）分發(fā)；在巴西由 goldman sachs do brasil corretora de ttulos e valores

40、 mobilirios s.a.分發(fā)；股票及其他研究在加拿大由高盛集團(tuán)分發(fā)；在香港由高盛（亞洲）有限責(zé)任公司分發(fā)；在印度由高 盛（印度）證券私人有限公司分發(fā)；在日本由高盛證券株式會(huì)社分發(fā)；在韓國由高盛（亞洲）有限責(zé)任公司首爾分公司分發(fā)；在新西蘭由 goldman sachs new zealand limited 分發(fā)；在俄羅斯由高盛 ooo 分發(fā)；在新加坡由高盛（新加坡）私人公司（公司號(hào)：198602165w）分發(fā)；在美國由高盛集團(tuán)分發(fā)。高盛國際 已批準(zhǔn)本研究報(bào)告在英國和歐盟分發(fā)。 歐盟：高盛國際（由英國金融服務(wù)局監(jiān)管）已批準(zhǔn)本研究報(bào)告在英國和歐盟分發(fā)；goldman sachs ag（由聯(lián)

41、邦金融監(jiān)管局監(jiān)管）可能也會(huì)在德國分發(fā)。 一般性披露 本研究報(bào)告僅供我們的客戶使用。除了與高盛相關(guān)的披露，本研究報(bào)告是基于我們認(rèn)為可靠的目前已公開的信息，但我們不保證該信息的準(zhǔn)確性和完整性，客 戶也不應(yīng)該依賴該信息是準(zhǔn)確和完整的。我們會(huì)適時(shí)地更新我們的研究，但各種規(guī)定可能會(huì)阻止我們這樣做。除了一些定期出版的行業(yè)報(bào)告之外，絕大多數(shù)報(bào) 告是在分析師認(rèn)為適當(dāng)?shù)臅r(shí)候不定期地出版。 高盛是一家集投資銀行、投資管理和證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)于一身的全球性綜合服務(wù)公司。高盛全球投資研究部所研究的大部分公司與我們保持著投資銀行業(yè)務(wù)和其它 業(yè)務(wù)關(guān)系。美國證券經(jīng)紀(jì)交易商高盛是 sipc 的成員(http:/www.sipc.o

42、rg)。 我們的銷售人員、交易員和其它專業(yè)人員可能會(huì)向我們的客戶及我們的自營交易部提供與本研究報(bào)告中的觀點(diǎn)截然相反的口頭或書面市場評(píng)論或交易策略。我 們的資產(chǎn)管理部門、自營交易部和投資業(yè)務(wù)部可能會(huì)做出與本報(bào)告的建議或表達(dá)的意見不一致的投資決策。 本報(bào)告中署名的分析師可能已經(jīng)與包括高盛銷售人員和交易員在內(nèi)的我們的客戶討論，或在本報(bào)告中討論交易策略，其中提及可能會(huì)對(duì)本報(bào)告討論的證券市場 價(jià)格產(chǎn)生短期影響的推動(dòng)因素或事件，該影響在方向上可能與分析師發(fā)布的股票目標(biāo)價(jià)格相反。任何此類交易策略都區(qū)別于且不影響分析師對(duì)于該股的基本評(píng) 級(jí)，此類評(píng)級(jí)反映了某只股票相對(duì)于報(bào)告中描述的研究范圍內(nèi)股票的回報(bào)潛力。 我

43、們以及我們的關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)、高級(jí)職員、董事和雇員，不包括股票分析師和信貸分析師，將不時(shí)地對(duì)本研究報(bào)告所涉及的證券或衍生工具持有多頭或空頭頭寸， 擔(dān)任上述證券或衍生工具的交易對(duì)手，或買賣上述證券或衍生工具。 在任何要約出售股票或征求購買股票要約的行為為非法的司法管轄區(qū)內(nèi)，本報(bào)告不構(gòu)成該等出售要約或征求購買要約。本報(bào)告不構(gòu)成個(gè)人投資建議，也沒有考 慮到個(gè)別客戶特殊的投資目標(biāo)、財(cái)務(wù)狀況或需求?？蛻魬?yīng)考慮本報(bào)告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及(若有必要)尋求專家的意見，包括稅務(wù)意 見。本報(bào)告中提及的投資價(jià)格和價(jià)值以及這些投資帶來的收入可能會(huì)波動(dòng)。過去的表現(xiàn)并不代表未來的表現(xiàn)，未來的回報(bào)也無法保證，

44、投資者可能會(huì)損失本 金。外匯匯率波動(dòng)有可能對(duì)某些投資的價(jià)值或價(jià)格或來自這一投資的收入產(chǎn)生不良影響。 某些交易，包括牽涉期貨、期權(quán)和其它衍生工具的交易，有很大的風(fēng)險(xiǎn)，因此并不適合所有投資者。投資者可以向高盛銷售代表取得或通過 http:/ 取得當(dāng)前的期權(quán)披露文件。對(duì)于包含多重期權(quán)買賣的期權(quán)策略結(jié)構(gòu)產(chǎn)品，例如，期權(quán)差價(jià)結(jié)構(gòu)產(chǎn) 品，其交易成本可能較高。與交易相關(guān)的文件將根據(jù)要求提供。 在撰寫研究報(bào)告期間，goldman sachs australia 全球投資研究部的職員可能參與本研究報(bào)告中所討論證券的發(fā)行人組織的現(xiàn)場調(diào)研或會(huì)議。在某些情況下，如 果視具體情形 goldman sachs australia 認(rèn)為恰當(dāng)或合理，此類調(diào)研或會(huì)議的成本可能部分或全部由該證券發(fā)