利率平價(jià)理論在我國(guó)的適用性分析

1、目 錄 中英文摘要、關(guān)鍵詞 .i 一、前 言 .1 二、利率平價(jià)理論介紹 .1 （一）拋補(bǔ)利率平價(jià) .2 （二）非拋補(bǔ)利率平價(jià) .3 （三）拋補(bǔ)利率平價(jià)與非拋補(bǔ)利率平價(jià)的統(tǒng)一 .4 三、利率平價(jià)理論在我國(guó)適用性的具體分析 .4 （一）指標(biāo)選擇 .5 （二）實(shí)證過(guò)程 .5 1.走勢(shì)分析 .5 2.回歸分析 .6 （三）實(shí)證結(jié)果的原因分析 .8 1.利率平價(jià)理論缺陷 .8 2.我國(guó)對(duì)國(guó)際資本的管制強(qiáng)，國(guó)際資本流動(dòng)性差 .9 3.我國(guó)利率管制嚴(yán)格，市場(chǎng)化程度不高，利率調(diào)整滯后性 .9 4.人民幣匯率浮動(dòng)空間狹窄、波動(dòng)性差，市場(chǎng)匯率形成機(jī)制不完善 .9 5.中國(guó)金融資產(chǎn)與國(guó)際金融資產(chǎn)不具有完全替代性

2、.10 6.我國(guó)存在較強(qiáng)的市場(chǎng)預(yù)期和大量的投機(jī)現(xiàn)象 .10 7.其他因素 .10 四、對(duì)策建議 .11 （一）積極穩(wěn)步開(kāi)放資本項(xiàng)目 .11 （二）穩(wěn)健推進(jìn)利率市場(chǎng)化進(jìn)程 .11 （三）放寬人民幣匯率波動(dòng)幅度，完善人民幣匯率形成機(jī)制 .11 （四）大力發(fā)展外匯市場(chǎng)，積極發(fā)展金融衍生品市場(chǎng) .12 （五）引導(dǎo)正確投資文化，完善金融生態(tài)環(huán)境 .12 五、結(jié)束語(yǔ) .13 參考文獻(xiàn) .13 致謝語(yǔ) .15 利率平價(jià)理論在我國(guó)的適用性分析 摘要 中國(guó)進(jìn)入 21 世紀(jì)以后，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了連續(xù)的高速增長(zhǎng)，使得人民幣的匯 率問(wèn)題再次成為了世界關(guān)注的焦點(diǎn)。利率平價(jià)理論是匯率決定與調(diào)整的重要理論之一， 是分析匯率與利率

3、相關(guān)性的理論基礎(chǔ)。它通過(guò)資金流動(dòng)的角度描述了匯率和利率之間 的關(guān)系，認(rèn)為未來(lái)匯率的變化率與這段時(shí)間內(nèi)兩國(guó)利率的相對(duì)變化率一致。本文通過(guò) 對(duì) 2010 年 10 月 1 日至 2011 年 3 月 31 日的人民幣利率、美元利率及人民幣對(duì)美元遠(yuǎn) 期匯率升貼水率的數(shù)據(jù)進(jìn)行比較和回歸分析，得出利率平價(jià)理論在我國(guó)適用度性弱的 結(jié)論，并試圖對(duì)此結(jié)論進(jìn)行分析，進(jìn)而揭示利率平價(jià)理論在我國(guó)有限適用的原因，并 據(jù)此提出一些相關(guān)的對(duì)策建議。 關(guān)鍵詞 利率平價(jià)理論 中國(guó) 適用性 回歸分析 the research about the applicability of interest-rate parity the

4、ory in china abstract: since china entered into 21st century, economic continuously developed in a high speed, and the trade surplus is rising annually, which made the question of rmb become the focus of the world again. there are many important theories of the exchange-rate determining and adjustin

5、g, interest-rate parity theory is one of them. it is the basement of correlation analysis between interest-rate and exchange-rate. it descripted the relationship between ir and er in the way of capital flowing, which believe the change rate of future er is complying with the rate of ir in both count

6、ries. this article was based on the analysis of data of the ir of rmb and usd, besides the rate of premiums and discounts in forward exchange rate of rmb against the u.s. dollar, which draw a conclution that the applicability of interest-rate parity theory is weak in china. whats more,by comparing a

7、nd regression analysis, it tried to find out the reason of this condition, and put forward some relevant policy suggestions. keywords: interest-rate parity theory; china; suitability; regression analysis 一、前 言 自 2005 年 7 月 21 日起，我國(guó)開(kāi)始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行 調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。人民幣匯率不再盯住單一美元，形成更富彈性的人民 幣匯率機(jī)制。中國(guó)

8、匯率改革拉開(kāi)序幕，也給更多人提供了想象人民幣不斷升值的開(kāi)端。 人民幣對(duì)美元的匯率已從 2005 年 7 月的 1：8.27 逐步升值到了 2011 年 3 月的 1：6.55。1在這種背景下，利率平價(jià)理論作為在國(guó)際金融學(xué)的重要理論工具之一，2 其在我國(guó)的適用性的研究，有助于判斷能否以此來(lái)有效判斷遠(yuǎn)期匯率，具有較強(qiáng)的現(xiàn) 實(shí)意義。3本文在這種背景之下，以利率平價(jià)理論為切入點(diǎn)，驗(yàn)證其在中國(guó)的適用性， 以期達(dá)到降低金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的目的。 二、利率平價(jià)理論介紹 1923 年凱恩斯在貨幣改革論 （a tract on monetary reform）一書(shū)中指出：遠(yuǎn) 期匯率同即期匯率之間的差價(jià)，如果按百分率來(lái)

9、表示，趨近于兩個(gè)不同金融中心之間 的利率差額。此外，該差價(jià)還會(huì)按照供給狀況，圍繞利率平價(jià)上下波動(dòng)。4按照凱恩 斯的模型，基于資本市場(chǎng)高度自由、兩國(guó)債券資產(chǎn)能完全替代而貨幣資產(chǎn)不能完全替 代的假設(shè)下，兩國(guó)之間的利率差決定了市場(chǎng)上遠(yuǎn)期匯率或預(yù)期匯率的變動(dòng)率。當(dāng)實(shí)現(xiàn) 市場(chǎng)匯率均衡時(shí)，同等資本投資本國(guó)的金融資產(chǎn)與投資外國(guó)的金融資產(chǎn)相比，其收益 率相等，由此套利資本將不再流動(dòng)。5凱恩斯之后，1937 年，英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家保羅艾因 齊格在the theory of forward exchange （遠(yuǎn)期外匯理論）一書(shū)中，提出了利率平 價(jià)理論的“互交原理” 。這一原理從動(dòng)態(tài)角度出發(fā)，考察了利率與遠(yuǎn)期匯率的關(guān)系

10、，揭 示了利率、即期匯率、遠(yuǎn)期匯率以及國(guó)際資本流動(dòng)之間的相互影響，真正意義上完成 了古典利率平價(jià)體系表述。6在國(guó)內(nèi)，對(duì)于利率平價(jià)理論角度出發(fā)的利率和匯率之間 關(guān)系的研究也倍受重視，對(duì)這方面的研究主要集中于三個(gè)主題：利率匯率聯(lián)動(dòng)協(xié)調(diào) 機(jī)制、利率平價(jià)理論在中國(guó)的適用性、利率平價(jià)理論模型的修正。7 利率平價(jià)理論，是關(guān)于利率、即期匯率和遠(yuǎn)期匯率之間的關(guān)系的理論，體現(xiàn)的是 三者之間相互影響的關(guān)系，又稱(chēng)遠(yuǎn)期匯率理論。首先，利率平價(jià)理論有四個(gè)假設(shè)條件， 它們分別是：市場(chǎng)必須是有效率的；市場(chǎng)行為的參與人必須服從理性預(yù)期的假定；市 場(chǎng)參與者是風(fēng)險(xiǎn)中立的；各國(guó)的資產(chǎn)具有同質(zhì)性。8 利率平價(jià)理論可以分為非拋補(bǔ)利率平

11、價(jià)理論（uncovered interest-rate parity，uip）與拋補(bǔ)利率平價(jià)理論（covered interest-rate parity，cip）兩種，9以 下對(duì) uip 和 cip 進(jìn)行分別介紹。 （一）拋補(bǔ)利率平價(jià) 假設(shè)一個(gè)甲國(guó)投資者，手中有一筆可自由支配的資金，可以自由進(jìn)出甲國(guó)和乙國(guó) 的金融市場(chǎng)，國(guó)家之間沒(méi)有外匯管制，實(shí)行資本項(xiàng)目自由化的外匯政策，資金在各國(guó) 內(nèi)流動(dòng)不存在任何限制與交易成本，資本完全替代。 假定甲國(guó)的金融市場(chǎng)上一年期存款利率為 i，乙國(guó)的金融市場(chǎng)上同種利率為 i ， * 即期匯率為 e（直接標(biāo)價(jià)法） 。以下對(duì) a、b 兩種不同的投資方案進(jìn)行比較： a 方

12、案為：將資金在甲國(guó)銀行儲(chǔ)蓄一年。則每一單位的甲國(guó)貨幣在 12 個(gè)月以后到 期時(shí)可獲得的利息 i，即這一單位的甲國(guó)貨幣期末就增值為(1+i)，此時(shí)，收益確定， 沒(méi)有任何風(fēng)險(xiǎn)。 b 方案為：將資金在乙國(guó)銀行儲(chǔ)蓄一年。先將甲國(guó)貨幣在外匯市場(chǎng)上兌換成乙國(guó)貨 幣，再將所獲得的乙國(guó)貨幣存入一家乙國(guó)銀行，12 個(gè)月后獲得以乙國(guó)貨幣表示的利息， 于是期末投資者所持有的乙國(guó)貨幣增值為(1+i )/e；最后，將這一以乙國(guó)貨幣為面值 * 的資金在外匯市場(chǎng)上兌換成甲國(guó)貨幣，假定此時(shí)的匯率為 e ，則這筆乙國(guó)貨幣可兌換 f 回的甲國(guó)貨幣為：(1+i )*e 。由于 e 是不確定的，因此，這種投資方案與前者相 e 1 *

13、 ff 比增加了一定的外匯風(fēng)險(xiǎn)。為了避免這種風(fēng)險(xiǎn)，投資者通常會(huì)在即期買(mǎi)進(jìn)外幣的同時(shí)， 購(gòu)買(mǎi)一年后交割的遠(yuǎn)期合約，實(shí)施所謂的拋補(bǔ)套利，以保證賺取的是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益。我 們的假定這一遠(yuǎn)期合約的金額為 f，這樣，一單位的本國(guó)貨幣最終可增值為(1+i )。 e f * 通過(guò) a、b 兩個(gè)方案的分析，我們分別得出投資于甲、乙兩國(guó)金融市場(chǎng)的最終貨幣 持有額。選擇哪種投資方式取決于兩種方式收益率的比價(jià)。如果有 1+ii ，則 fe；反之，如果 ii ，則 fe。也就是說(shuō)，如果 * 甲國(guó)利率高于乙國(guó)利率，則甲國(guó)貨幣在外匯市場(chǎng)上遠(yuǎn)期貼水，乙國(guó)貨幣遠(yuǎn)期升水。反 之，如果甲國(guó)利率低于乙國(guó)利率，則甲國(guó)貨幣在外匯市場(chǎng)上遠(yuǎn)期

14、升水，乙國(guó)貨幣遠(yuǎn)期 貼水。 根據(jù)升貼水率原理，令表示外幣的遠(yuǎn)期升水率，進(jìn)一步整理并忽略i （數(shù)值很nn * ?。┛梢缘玫剑?=i-i （4）n * 這就是拋補(bǔ)利率平價(jià)公式，它建立了升貼水趨向于兩種貨幣之間的利差的約等式。 其經(jīng)濟(jì)含義是：匯率的遠(yuǎn)期升貼水率等于兩國(guó)貨幣利率之差。如果本國(guó)利率高于外國(guó) 利率，則本幣在遠(yuǎn)期將貶值；如果本國(guó)利率低于外國(guó)利率，則本幣在遠(yuǎn)期將升值。也 就是說(shuō)，匯率的變動(dòng)會(huì)抵消兩國(guó)間的利率差異，從而使金融市場(chǎng)處于平衡狀態(tài)。 （二）非拋補(bǔ)利率平價(jià) 與拋補(bǔ)利率平價(jià)中的投資者不同，非拋補(bǔ)套利者為風(fēng)險(xiǎn)中立者。 基于以上投資方式，假定存在投資方式 c：將一單位的甲國(guó)貨幣投資于乙國(guó)，在投

15、 資初期，不進(jìn)行掉期交易，也就是不同時(shí)賣(mài)出乙國(guó)貨幣遠(yuǎn)期而進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，在一年 到期時(shí)，如果投資者預(yù)期一年后的匯率是 ee ，則在乙國(guó)金融市場(chǎng)上，投資的最終收 f 入為 ee *(1+i )/e。 f * 沿用上例甲國(guó)投資者，當(dāng)期成為非拋補(bǔ)套利者的時(shí)候，持有甲國(guó)本幣資產(chǎn)的預(yù)期 收益率同樣是甲國(guó)一年期的利息率 i，但持有乙國(guó)貨幣資產(chǎn)的預(yù)期收益率是外幣利息率 加上預(yù)期的匯率變動(dòng)率（用 e 表示） 。而預(yù)期匯率的變動(dòng)率為 p e =(ee -e)/e （5） pf 投資者期末在乙國(guó)金融市場(chǎng)上得到的最終收入為 ee (1+i )/e，這一結(jié)果是基于其對(duì) f * 一年后即期匯率的預(yù)期，如果這一收入與投資甲

16、國(guó)金融市場(chǎng)的收入存在差異，則非拋 補(bǔ)套利活動(dòng)就會(huì)發(fā)生。隨著其持續(xù)進(jìn)行，國(guó)內(nèi)外利率和即期匯率就會(huì)發(fā)生調(diào)整，最終 使套利者無(wú)利可圖，此時(shí)市場(chǎng)處于平衡狀態(tài)，即 ee (1+i )/e=1+i （6） f * 經(jīng)過(guò)類(lèi)似于拋補(bǔ)利率平價(jià)的推導(dǎo)，可以得到 e i-i （7） p * 這就是非拋補(bǔ)利率平價(jià)的一般表現(xiàn)式，其經(jīng)濟(jì)含義是：預(yù)期的未來(lái)匯率變動(dòng)率等 于兩國(guó)貨幣利率之差。在非拋補(bǔ)利率平價(jià)成立時(shí)，如果本國(guó)利率高于外國(guó)利率，則意 味著市場(chǎng)預(yù)期本幣在遠(yuǎn)期將貶值。在非拋補(bǔ)利率平價(jià)已經(jīng)成立的情況下，如果本國(guó)政 府提高利率，則當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期未來(lái)的即期匯率不變時(shí)，本幣的即期匯率將升值。 （三）拋補(bǔ)利率平價(jià)與非拋補(bǔ)利率平價(jià)的

17、統(tǒng)一 正如上文所述，拋補(bǔ)的與非拋補(bǔ)的利率平價(jià)的成立分別是由兩種類(lèi)型的套利活動(dòng) 實(shí)現(xiàn)的。而在外匯市場(chǎng)上，還存在另外一種交易者投機(jī)者。投機(jī)者總是試圖在匯 率的變動(dòng)中謀利，當(dāng)預(yù)期的未來(lái)匯率與相應(yīng)的遠(yuǎn)期匯率不一致時(shí)，投機(jī)者就認(rèn)為有利 可圖了。 假定 ee 大于 f，這意味著投機(jī)者認(rèn)為遠(yuǎn)期匯率對(duì)未來(lái)的本幣價(jià)值高估了，因此他 f 將購(gòu)買(mǎi)遠(yuǎn)期外匯，這樣在期滿(mǎn)后，匯率變動(dòng)到預(yù)期水平時(shí)，將遠(yuǎn)期合約進(jìn)行交割時(shí)獲 得的外幣以這一預(yù)期匯率水平賣(mài)出，從而獲得這一差價(jià)所形成的利潤(rùn)。投機(jī)者在遠(yuǎn)期 市場(chǎng)的交易將會(huì)使 f 值增大，直至與預(yù)期的未來(lái)匯率相等為止。 由此可見(jiàn)，投機(jī)者的活動(dòng)將使得拋補(bǔ)利率平價(jià)與非拋補(bǔ)利率平價(jià)相統(tǒng)一，即

18、 e i-i （8）n p * 三、利率平價(jià)理論在我國(guó)適用性的具體分析 利率平價(jià)理論有兩個(gè)假設(shè)的前提條件：資本可以在國(guó)際間自由流動(dòng)；有高度發(fā)達(dá) 和完善的外匯市場(chǎng)。10根據(jù)金融市場(chǎng)套利均衡的利率平價(jià)條件，在資本可以自由流動(dòng) 的條件下，一國(guó)利率的提高在短期內(nèi)將導(dǎo)致國(guó)際套利資本的流入，該國(guó)貨幣具有升值 趨勢(shì)，利率的降低將使該國(guó)貨幣具有貶值趨勢(shì)，因此在國(guó)際套利資本的作用下，兩國(guó) 貨幣匯率的變動(dòng)率應(yīng)該等于兩國(guó)貨幣利率之差。對(duì)于該理論對(duì)人民幣匯率的適用性研 究，可以從利率的角度來(lái)分析遠(yuǎn)期市場(chǎng)匯率的變化趨勢(shì)，對(duì)我國(guó)遠(yuǎn)期市場(chǎng)匯率定價(jià)和 預(yù)測(cè)提供參考。 （一）指標(biāo)選擇 本文分析指標(biāo)分別選用人民幣 shibor

19、隔夜數(shù)據(jù)、美元 libor 隔夜數(shù)據(jù)、人民幣 ndf 一年期報(bào)價(jià)及人民幣即期匯率。 本文中人民幣利率選用上海銀行間同業(yè)拆放市場(chǎng)利率(shibor)的隔夜數(shù)據(jù)，這是 中國(guó)貨幣市場(chǎng)上的基準(zhǔn)利率；美元利率則選用倫敦同業(yè)間拆放市場(chǎng)美元利率(libor)的 隔夜數(shù)據(jù)。這兩個(gè)數(shù)據(jù)的特點(diǎn)是都能夠敏感地反映出市場(chǎng)利率的變動(dòng)情況。 本文遠(yuǎn)期匯率采用的是香港期貨交易市場(chǎng) ndf 數(shù)據(jù)。ndf(non-deliverable forwards),即無(wú)本金交割遠(yuǎn)期，是在離岸市場(chǎng)上誕生的一種新興遠(yuǎn)期金融工具，用以 對(duì)那些實(shí)行外匯管制的國(guó)家或地區(qū)的貨幣進(jìn)行離岸交易。國(guó)內(nèi)銀行從 1997 年 4 月就已 經(jīng)開(kāi)始進(jìn)行遠(yuǎn)期結(jié)售

20、匯交易，目前流動(dòng)性仍然相當(dāng)?shù)?。與此形成鮮明對(duì)比的是，境外 市場(chǎng)的人民幣遠(yuǎn)期交易量要比國(guó)內(nèi)大 10 倍左右，因此 ndf 報(bào)價(jià)能較好的代表人民幣遠(yuǎn) 期匯率。11 本文在實(shí)證分析中選用的數(shù)據(jù)為 2010 年 10 月 1 日至 2011 年 3 月 31 日的各項(xiàng)指 標(biāo)數(shù)值。 （二）實(shí)證過(guò)程 在對(duì)遠(yuǎn)期匯率升貼水率與兩國(guó)利率差進(jìn)行分析之前，需要對(duì)數(shù)據(jù)做預(yù)處理。12運(yùn) 用直接數(shù)據(jù)計(jì)算出計(jì)量檢驗(yàn)所需數(shù)據(jù)，計(jì)算方法為： 利率差=人民幣 shibor 利率-美元 libor 利率 （1） 升貼水率=（人民幣 ndf 報(bào)價(jià)-人民幣即期匯率）/人民幣即期匯率 （2） 本文將利用公式（1）與公式（2）的數(shù)據(jù)對(duì)利率

21、平價(jià)理論在我國(guó)的適用性進(jìn)行分 析研究。 1.走勢(shì)分析 首先，本文通過(guò)利率差與升貼水率的走勢(shì)對(duì)比圖給出直觀(guān)比較。如圖 1 所示。 圖 1 利率差與升貼水率走勢(shì)對(duì)比圖 1 從圖 1 中可以看出，升貼水率在 2010 年 10 月 1 日到 11 月 26 日期間，呈現(xiàn)出震 蕩下行的趨勢(shì)，在此期間，利率差總體走勢(shì)平穩(wěn)，2010 年 11 月 12 日起出現(xiàn)上漲但漲 勢(shì)平緩。此外，利率差在 2010 年 12 月 17 日至 2011 年 1 月 7 日以及 2011 年 2 月 16 日期間，兩次出現(xiàn)大幅度震蕩，同期升貼水率并未明顯表現(xiàn)出相關(guān)關(guān)系。 至此，更加嚴(yán)謹(jǐn)?shù)慕Y(jié)果有待下文回歸分析。 2.回歸分

22、析 回歸分析研究的是總體中解釋變量與被解釋變量之間客觀(guān)存在的協(xié)變規(guī)律性，在 分析中必須明確劃分被解釋變量和解釋變量，對(duì)變量的處理時(shí)不對(duì)稱(chēng)的。本文要驗(yàn)證 的利率平價(jià)理論屬于匯率決定理論，側(cè)重利率差對(duì)遠(yuǎn)期匯率的影響，因此用中美兩國(guó) 利率差作為解釋變量（x） ，遠(yuǎn)期匯率升貼水率作為被解釋變量（y） ，將方程形式設(shè)定 為： y=c+c1x (3) 結(jié)果見(jiàn)圖 2。 1資料來(lái)源： 中國(guó)資金管理網(wǎng)數(shù)據(jù)中心eb/olhttp:/ 圖 2 簡(jiǎn)單線(xiàn)性回歸模型檢驗(yàn)結(jié)果 如圖中所估計(jì)參數(shù)顯示，中美兩國(guó)利率差每變動(dòng)一個(gè)百分點(diǎn)，遠(yuǎn)期匯率升貼水率 就會(huì)同向變動(dòng) 0.123830 個(gè)單位，即人民幣 0.123830 元。這有

23、兩方面含義：首先，表 明中美兩國(guó)利差每增加一個(gè)百分點(diǎn)，人民幣未來(lái)預(yù)期就會(huì)貶值 0.123830 元，這與利率 平價(jià)理論表述一致，符合經(jīng)濟(jì)意義；其次，其 x 系數(shù)遠(yuǎn)小于 1，與利率平價(jià)理論中所述 應(yīng)為 1 不符。同時(shí)，圖 2 顯示 t 檢驗(yàn)結(jié)果為 3.587709，假設(shè)給定顯著性水平 0.05，自 由度為 120 的臨界值為 1.98，此時(shí)得出結(jié)論為該模型 t 檢驗(yàn)結(jié)果顯著。此外，鑒于本 模型中得出可決系數(shù)為 0.096873，這說(shuō)明模型中被解釋變量“遠(yuǎn)期匯率升貼水率”的 變動(dòng)只有很少一部分能夠被解釋變量“中美兩國(guó)利率差”所解釋。 對(duì)模型進(jìn)行改動(dòng)，對(duì)解釋變量與被解釋變量同時(shí)取對(duì)數(shù)，eviews5

24、 的最小二乘計(jì)算 結(jié)果見(jiàn)圖 3。 圖 3 改動(dòng)后的回歸模型檢驗(yàn)結(jié)果 如圖 3 中所估計(jì)參數(shù)顯示，中美兩國(guó)利率差每變動(dòng)一個(gè)百分點(diǎn)，遠(yuǎn)期匯率升貼水 率就會(huì)反向變動(dòng) 0.036862 個(gè)單位，即意味著中美兩國(guó)利差每增加一個(gè)百分點(diǎn)，人民幣 未來(lái)預(yù)期就升值 0.036862 元，這與利率平價(jià)理論表述方向相反，不符合經(jīng)濟(jì)學(xué)意義。 同時(shí)，與上一模型同理，該模型中 t 檢驗(yàn)不顯著。此外，考慮到其可決系數(shù)僅為 0.020037，遠(yuǎn)小于 1，所以并不能說(shuō)明我國(guó)情況與利率平價(jià)理論相反。 （三）實(shí)證結(jié)果的原因分析 從走勢(shì)分析來(lái)看，無(wú)法明確得出二者相間關(guān)關(guān)系；從計(jì)量角度的模型檢驗(yàn)顯示， 利率平價(jià)理論在我國(guó)并非完全不適用

25、，但同時(shí)適用性非常弱。傳統(tǒng)利率平價(jià)理論不能 很好的解釋我國(guó)匯率水平的變動(dòng)，既有傳統(tǒng)理論本身的局限性，也有中國(guó)國(guó)情的特殊 性，13具體原因分析如下： 1.利率平價(jià)理論缺陷 首先，利率平價(jià)的成立前提是外匯市場(chǎng)有效，而目前我國(guó)的外匯市場(chǎng)并非如此。 主要表現(xiàn)為:外匯市場(chǎng)參與者不夠多；外匯市場(chǎng)的交易過(guò)于集中，流動(dòng)性缺乏；外匯市 場(chǎng)上的交易主要是即期交易，遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)起步晚、不發(fā)達(dá)，遠(yuǎn)期匯率市場(chǎng)化程度低； 人民幣匯率的市場(chǎng)化程度低，而且在資本項(xiàng)目下還不能自由兌換等。 其次，利率平價(jià)并沒(méi)有考慮交易成本，然而它卻是很重要的因素。如果各種交易 成本（銀行手續(xù)費(fèi)、郵費(fèi)等）過(guò)高，就會(huì)影響套利收益，從而影響月率和利率

26、。因此， 如果考慮到交易成本，國(guó)際間的資本套利活動(dòng)在達(dá)到利率平價(jià)之前就會(huì)停止。此外， 目前我國(guó)的外匯市場(chǎng)仍不發(fā)達(dá)特別是遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)，交易量仍比較小，而外匯交易費(fèi) 用仍然很高，交易的手續(xù)費(fèi)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國(guó)際通行標(biāo)準(zhǔn)。這對(duì)于拋補(bǔ)套利的影響是顯而易 見(jiàn)的：如果交易成本大于匯率和利率之間的差異，套利利潤(rùn)將小于零，套利者就不會(huì) 開(kāi)展套利活動(dòng)，匯率和利率就得以保持下去。 再次，利率平價(jià)理論還假定套利資金規(guī)模是無(wú)限的，故套利者能不斷進(jìn)行拋補(bǔ)套 利，直到利率平價(jià)成立。但實(shí)際上，從事拋補(bǔ)套利的資金并不是無(wú)限的。第一，持有 國(guó)外資產(chǎn)比持有國(guó)內(nèi)資產(chǎn)具有額外風(fēng)險(xiǎn)，隨著套利資產(chǎn)的增加，其風(fēng)險(xiǎn)也是遞增的。 第二，套利還存在機(jī)會(huì)

27、成本問(wèn)題。用于套利資金的金額越大，則為預(yù)防和安全之需而 持有的現(xiàn)金就越少，而且這一機(jī)會(huì)成本也是隨著套利資金的增加而遞增的。 2.我國(guó)對(duì)國(guó)際資本的管制強(qiáng)，國(guó)際資本流動(dòng)性差 這是該理論在中國(guó)并不適用的最主要原因。目前中國(guó)的資本項(xiàng)目雖然已實(shí)現(xiàn)部分 可兌換，但從總體而言，仍是一個(gè)資本管制較為嚴(yán)格的國(guó)家。根據(jù)三元悖論，資本自 由移動(dòng)、匯率穩(wěn)定和貨幣政策的有效性不能共存，因而，我國(guó)試圖通對(duì)資本項(xiàng)目實(shí)施 管制來(lái)同時(shí)實(shí)現(xiàn)匯率穩(wěn)定和貨幣政策的獨(dú)立性。參照國(guó)際貨幣基金組織的分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)， 截至 2007 年 5 月，我國(guó)資本項(xiàng)目中可兌換的有 8 項(xiàng)，占比 18.6%，有較少限制的 11 項(xiàng)， 占比 25.6%，有較多

28、限制的 18 項(xiàng)，占比 41.9%，嚴(yán)格管制的有 6 項(xiàng)，占比 13.9%，對(duì)于 境外機(jī)構(gòu)進(jìn)入我國(guó)證券市場(chǎng)、我國(guó)境內(nèi)機(jī)構(gòu)進(jìn)入國(guó)外證券市場(chǎng)仍存在較多限制。這樣， 資本管制直接導(dǎo)致資本不可能在兩個(gè)不同市場(chǎng)之間自由移動(dòng)，因而使套利活動(dòng)受到了 各種限制，利率平價(jià)不能成立也就不足為奇。14 3.我國(guó)利率管制嚴(yán)格，市場(chǎng)化程度不高，利率調(diào)整滯后性 利率本屬于內(nèi)生變量，能夠反映市場(chǎng)資金供求情況，直接影響投資者的投資決策。 但根據(jù)人民幣利率管理規(guī)定 ，中國(guó)的利率由中央銀行依法制定并實(shí)行管制，利率還 不能完全交由市場(chǎng)來(lái)決定，同時(shí)各金融交易主體不能根據(jù)自己的情況隨意變動(dòng)利率。 由以上規(guī)定可知，目前中國(guó)缺乏充分有效的

29、金融市場(chǎng)環(huán)境，利率不能完全市場(chǎng)化，從 而就不能準(zhǔn)確地反映資金的市場(chǎng)供求狀況，弱化了利率的內(nèi)生性要求。同時(shí)，利率政 策的制定與匯率政策脫節(jié)也切斷了利率和匯率間的聯(lián)系。15其次，中央銀行利率決策 不是獨(dú)立的。中央銀行實(shí)行的利率政策更多的注重利率的分配功能而非其對(duì)經(jīng)濟(jì)的調(diào) 節(jié)功能，因而其帶有非市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的色彩。再次，利率結(jié)構(gòu)不合理、種類(lèi)繁雜，利率不 能反映市場(chǎng)供求狀況。 4.人民幣匯率浮動(dòng)空間狹窄、波動(dòng)性差，市場(chǎng)匯率形成機(jī)制不完善 根據(jù)外匯管理?xiàng)l例 ，我國(guó)對(duì)人民幣的管理是實(shí)行經(jīng)常項(xiàng)目可兌換，對(duì)經(jīng)常性國(guó) 際支付和轉(zhuǎn)移不予以限制，但資本項(xiàng)目依然不允許兌換；一方面，在當(dāng)前的結(jié)售制度 下，大部分企業(yè)不能擁有現(xiàn)

30、匯帳戶(hù)，對(duì)外匯需求也具有條件性，即經(jīng)常項(xiàng)目的貿(mào)易用 匯必須持有效憑證到外匯指定銀行購(gòu)匯，而非貿(mào)易用匯有更為嚴(yán)格的管制；另一方面， 外匯供給具有強(qiáng)制性，外匯收入須結(jié)售給外匯指定銀行。這樣，企業(yè)無(wú)法根據(jù)自己的 需要持有一定的外匯，外匯供求的信號(hào)受到扭曲。 盡管我國(guó)開(kāi)始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng) 匯率制度，但事實(shí)上匯率的波動(dòng)幅度非常小，人民幣匯率實(shí)際上僅僅反映了央行對(duì)匯 率合理水平的意愿。為維護(hù)外匯市場(chǎng)的穩(wěn)定，央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出外匯， 把匯率穩(wěn)定在一定的水平上。這樣一來(lái)，匯率變動(dòng)與外匯市場(chǎng)中的需求之間的聯(lián)系與 反饋機(jī)制被切斷了，外匯市場(chǎng)所謂的平衡狀態(tài)僅僅是

31、央行干預(yù)下的人為平衡，匯率形 成缺乏根據(jù)市場(chǎng)實(shí)際情況進(jìn)行調(diào)整的靈活性。靈活性的缺乏使得匯率難以發(fā)揮其應(yīng)有 的作用。 5.中國(guó)金融資產(chǎn)與國(guó)際金融資產(chǎn)不具有完全替代性 中國(guó)的金融市場(chǎng)起步較晚，金融市場(chǎng)工具種類(lèi)相對(duì)來(lái)說(shuō)還比較少，而且基本上還 是基礎(chǔ)金融工具占據(jù)市場(chǎng)的大部分，衍生品市場(chǎng)不發(fā)達(dá)。中國(guó)的金融資產(chǎn)與國(guó)際金融 資產(chǎn)無(wú)論是在收益率、期限還是流動(dòng)性上都存在差別，因而二者不能完全替代，這在 一定程度上阻礙了投資者的套利活動(dòng)。 6.我國(guó)存在較強(qiáng)的市場(chǎng)預(yù)期和大量的投機(jī)現(xiàn)象 中國(guó)存在的大量的外匯儲(chǔ)備和近年來(lái)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)對(duì)人民幣匯率存在較強(qiáng)的升 值壓力，而且其他國(guó)家如日本、美國(guó)對(duì)人民幣升值也不斷地施加壓力

32、，使得市場(chǎng)對(duì)人 民幣升值的預(yù)期較強(qiáng)。國(guó)際資本的流動(dòng)不再是單一的套利或者說(shuō)是套期保值，而是更 多的傾向于投機(jī)或者長(zhǎng)期投資，而利率平價(jià)的過(guò)程是短期的，也就是說(shuō)，市場(chǎng)預(yù)期以 及投機(jī)或者長(zhǎng)期投資的存在使得利率平價(jià)理論不可能像凱恩斯預(yù)期的那樣美好。隨著 中國(guó)經(jīng)濟(jì)一直高速的增長(zhǎng)，國(guó)際資本為獲利可能會(huì)一直源源不斷地注入中國(guó)，這就使 得利率平價(jià)理論上一直處于即期狀態(tài)，人民幣匯率與利差的遠(yuǎn)期效應(yīng)不能實(shí)現(xiàn)。 7.其他因素 利率平價(jià)理論只是從金融市場(chǎng)的角度分析了利差對(duì)匯率的影響，實(shí)際上，利率在 商品市場(chǎng)上也會(huì)通過(guò)其他途徑影響匯率。例如，中國(guó)低廉的原材料市場(chǎng)價(jià)格會(huì)吸引大 量外資的涌入，外資可以在中國(guó)購(gòu)買(mǎi)價(jià)格低廉的原材

33、料，再到國(guó)際市場(chǎng)上出售，獲取 高額的利益回報(bào)。如果這些影響匯率因素的作用效果不能中和，則會(huì)對(duì)利率與匯率的 傳導(dǎo)機(jī)制造成阻礙。此外，如果我國(guó)現(xiàn)行的人民幣匯率制度、利率制度，特別是產(chǎn)權(quán) 制度不按照利率平價(jià)理論的要求進(jìn)行合理、徹底的改革，那么這種影響將是持續(xù)的、 永久的。如利率制度方面造成不適用的原因：由于我國(guó)的名義利率并不是市場(chǎng)均衡利 率，所以，它既不能夠反映我國(guó)資金的供求狀況，也難以根據(jù)供求充分有效地調(diào)節(jié)資 金流向。我國(guó)非均衡名義利率與他國(guó)（如美國(guó)）利率的比較（即使美國(guó)利率為市場(chǎng)化 利率）也就無(wú)法反映我國(guó)的匯率以及兩國(guó)間匯率水平的差異。因此，我國(guó)的利率水平 與匯率水平必然不能很好的擬合于利率平價(jià)

34、理論的要求。16 四、對(duì)策建議 針對(duì)上文的實(shí)證結(jié)果及原因分析，提出具體對(duì)策建議如下： （一）積極穩(wěn)步開(kāi)放資本項(xiàng)目 隨著貿(mào)易的國(guó)際一體化，世界資本自由移動(dòng)的自由化成為市場(chǎng)提高自身效率的必 然要求。在金融全球化的時(shí)代，逐步實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換是中國(guó)的必行之路。 然而與此同時(shí)，資本項(xiàng)目的開(kāi)放不可操之過(guò)急，以免受?chē)?guó)際游資沖擊，引發(fā)國(guó)內(nèi)金融 市場(chǎng)動(dòng)蕩。中國(guó)受東南亞金融危機(jī)、美國(guó)次貸危機(jī)影響較小，很大程度上得益于國(guó)家 對(duì)資本移動(dòng)的管制，在金融全球化的今天，對(duì)于資本項(xiàng)目的開(kāi)放更要慎重推進(jìn)。對(duì)于 影響經(jīng)常項(xiàng)目平衡、導(dǎo)致資本頻繁移動(dòng)的資本項(xiàng)目，可采取先試行后推廣的方式。通 過(guò)不斷完善的 qdii、qfii

35、的過(guò)渡性機(jī)制，逐步放開(kāi)國(guó)內(nèi)投資者投資海外的金融產(chǎn)品、 海外投資者投資中國(guó)的金融產(chǎn)品的限制，在較長(zhǎng)時(shí)期中穩(wěn)步實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目自由兌換。 （二）穩(wěn)健推進(jìn)利率市場(chǎng)化進(jìn)程 央行對(duì)利率實(shí)行管制，導(dǎo)致利率不能及時(shí)反映市場(chǎng)資金供求情況，無(wú)法提供真實(shí) 的市場(chǎng)信息，利率作為貨幣政策調(diào)控的效果較差，因而推進(jìn)利率市場(chǎng)化勢(shì)在必行。但 是推進(jìn)利率市場(chǎng)化同樣不能操之過(guò)急，仍然必須在比較穩(wěn)健的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)背景之下，有 計(jì)劃、有步驟地推進(jìn)實(shí)施，不斷鞏固市場(chǎng)化成果。我國(guó)的利率市場(chǎng)化改革約有 20 年了， 改革總體上是遵照先放開(kāi)貨幣市場(chǎng)利率和債券市場(chǎng)利率，再逐步推進(jìn)存、貸款利率的 市場(chǎng)化這個(gè)整體思路來(lái)的。在此過(guò)程中，要求央行加強(qiáng)對(duì)利率市

36、場(chǎng)化風(fēng)險(xiǎn)的防范，合 理運(yùn)用貨幣政策，并努力完善銀行監(jiān)管制度、加大對(duì)銀行金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管力度，保證 利率市場(chǎng)化合理有序進(jìn)行，不至于對(duì)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)造成較大沖擊。 （三）放寬人民幣匯率波動(dòng)幅度，完善人民幣匯率形成機(jī)制 人民幣匯率波動(dòng)區(qū)間大小的確定，應(yīng)綜合考慮實(shí)際有效匯率、宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)對(duì)匯率波 動(dòng)的承受能力、國(guó)際收支余額的變化、國(guó)際儲(chǔ)備的充足性與變化趨勢(shì)、人民幣利率水 準(zhǔn)等因素。過(guò)去我國(guó)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)對(duì)匯率波動(dòng)的承受能力不強(qiáng)是實(shí)行人民幣小幅波動(dòng)的重 要原因。匯改以來(lái)，人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)不斷上升，頻創(chuàng)新高。放寬人民幣匯率 波動(dòng)幅度的時(shí)機(jī)己經(jīng)來(lái)臨。放寬人民幣匯率波動(dòng)范圍，使人民幣市場(chǎng)匯率的變化更為 靈活。在這種情況下

37、，國(guó)際資本套利的盈虧空間增大，匯率風(fēng)險(xiǎn)增加，市場(chǎng)難以形成 關(guān)于人民幣匯率走勢(shì)的穩(wěn)定的統(tǒng)一的預(yù)期，使國(guó)際資本的套利行為的風(fēng)險(xiǎn)成本增大， 風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬的穩(wěn)定性下降，削弱了投機(jī)性資本流入套利的動(dòng)機(jī)，減少了大規(guī)模資本流動(dòng) 的可能性，使得利率和匯率作用機(jī)制更加有效。 匯率機(jī)制的運(yùn)行是利率與匯率傳導(dǎo)機(jī)制作用關(guān)鍵環(huán)節(jié)。自 2005 年 7 月 21 日起， 我國(guó)實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制。近期 內(nèi)，我國(guó)資本控制較嚴(yán)、資本項(xiàng)目開(kāi)放度較低，人民幣匯率制度不能選擇固定匯率制 度，也不宜立刻轉(zhuǎn)到浮動(dòng)匯率制度，只能在固定匯率和浮動(dòng)匯率制之間進(jìn)行調(diào)和、折 衷，建立一種既有穩(wěn)定性又有靈活

38、性的匯率制度。匯率目標(biāo)區(qū)具有固定匯率制和浮動(dòng) 匯率制兩種制度的優(yōu)點(diǎn)，較為適合我國(guó)國(guó)情，是近期中國(guó)匯率制度的一個(gè)較好選擇。 （四）大力發(fā)展外匯市場(chǎng)，積極發(fā)展金融衍生品市場(chǎng) 特別是外匯遠(yuǎn)期市場(chǎng)，放寬對(duì)中小銀行的市場(chǎng)準(zhǔn)入限制，增加外匯交易品種，并 努力降低交易費(fèi)用、增加交易量，形成較為開(kāi)放、深入的外匯市場(chǎng)。當(dāng)前要進(jìn)入人民 幣遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)，不僅要首先獲得即期市場(chǎng)會(huì)員資格，還要取得金融衍生產(chǎn)品交易業(yè) 務(wù)資格，對(duì)于非金融企業(yè)還須經(jīng)過(guò)外匯局批準(zhǔn)，也就是說(shuō)對(duì)于中小銀行等的市場(chǎng)準(zhǔn)入 限制仍比較嚴(yán)格；而遠(yuǎn)期、掉期、貨幣對(duì)及外匯拆借等交易品種交易規(guī)模也仍然較小， 因此需要央行、國(guó)家外匯管理局努力加快戰(zhàn)略部署，在廣度、深度上大力發(fā)展外匯市 場(chǎng)，在宏觀(guān)制度方面和實(shí)際交易費(fèi)用方面努力降低交易成本。 針對(duì)金融資產(chǎn)各方面的可替代性，應(yīng)積極發(fā)展金融衍生品市場(chǎng)，進(jìn)一步深化套期 保值功能的發(fā)揮。作為我國(guó)衍生品市場(chǎng)的代表，股指期貨推出一年來(lái)，市場(chǎng)總體平穩(wěn) 有序。我國(guó)應(yīng)該不斷完善金融衍生品市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，逐步發(fā)揮市場(chǎng)功能，注重場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)與 場(chǎng)外市場(chǎng)的協(xié)調(diào)發(fā)展。爭(zhēng)取在收益率、期限及流動(dòng)性