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文檔簡介
1、企業(yè)并購?fù)顿Y分析論文摘要:企業(yè)的發(fā)展過程伴隨著不斷的投資活動。投資決策本身固然需要花費(fèi)大量的時間與精力,投資過程的實(shí)施往往也并不簡單。由于市場需求的瞬息萬變,就很有可能使當(dāng)初認(rèn)為可行的投資項(xiàng)目在實(shí)際建成后變的不再有利可圖。因此,如何節(jié)省投資過程的時間消耗,從而更好地抓住市場機(jī)遇,對投資的成功就顯得十分重要。并購就其本質(zhì)而言主要屬于投資活動。通過并購發(fā)展企業(yè)較之自行籌建新項(xiàng)目可節(jié)省大量的時間。 關(guān)鍵詞:并購、投資、籌資 一、企業(yè)并購的投資分析 并購實(shí)質(zhì)上是企業(yè)的投資活動,但是并購和一般的投資活動又有很大的差異,并購主要是通過并購后企業(yè)產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)來增加股東的價值。投資戰(zhàn)略的核心簡單地說就是“低
2、買高賣”,對于并購戰(zhàn)略而言一樣,就是期望所買的企業(yè)能“物超所值”。但是,被收購企業(yè)的所有者為什么會以低于其實(shí)際價值的價格將其賣出,主要原因是:交易雙方對該企業(yè)的價值估計(jì)不一致。 在完全競爭市場的假設(shè)下,這種估價上的不一致是不可能存在的,因?yàn)樗械耐顿Y者對未來有同樣的預(yù)期,對風(fēng)險有同樣的偏好。然而現(xiàn)實(shí)中由于不確定性的存在及交易雙方信息的不對稱性,導(dǎo)致對企業(yè)未來增長的前景有不同的看法,或者對基本風(fēng)險水平反應(yīng)不一及企業(yè)面臨的機(jī)會成本不同。從而影響對企業(yè)價值的判斷。所以競爭的不充分性是產(chǎn)生并購的基礎(chǔ)。 并購?fù)顿Y主要出現(xiàn)在企業(yè)生命周期的發(fā)展與成熟階段,因?yàn)樵诖穗A段,鑒于企業(yè)未來良好的成長預(yù)期,企業(yè)通過權(quán)
3、益性融資和自身產(chǎn)品銷售產(chǎn)生巨大的現(xiàn)金流為其投資活動提供了可能和資金保障。同時,由于此階段企業(yè)急需通過擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、形成規(guī)模效應(yīng)及擴(kuò)大產(chǎn)品的市場份額來維持其在同行業(yè)的競爭優(yōu)勢,以上都需要巨大的資金投入來實(shí)現(xiàn),因而企業(yè)的投資需求旺盛。但是,市場瞬息萬變,如何節(jié)省投資過程的時間成為關(guān)鍵,而并購為實(shí)現(xiàn)上述要求提供了一條捷徑。 (一)在企業(yè)生命周期的發(fā)展階段,伴隨著產(chǎn)品銷售的高速增長,雖然企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險有所降低,但企業(yè)的總體風(fēng)險依然較高。此時如果企業(yè)的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略安排不當(dāng),即用負(fù)債融資進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張,結(jié)果會導(dǎo)致企業(yè)的總體風(fēng)險加大,相應(yīng)地投資人要求提高其未來的收益預(yù)期。如果風(fēng)險加大所帶來的收益不能抵消投資人提高
4、的收益預(yù)期,企業(yè)的市場價值隨之降低。此時,該企業(yè)可能成為被收購的目標(biāo),收購后,通過對該企業(yè)的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼{(diào)整,降低其總體風(fēng)險,就能獲得由此產(chǎn)生的增加值。 此階段,如果采用收購目標(biāo)企業(yè)股權(quán)的方式,那么對于目標(biāo)企業(yè)本身來說,收購資金并沒有進(jìn)入企業(yè)內(nèi)部,目標(biāo)企業(yè)的總體風(fēng)險依然沒有變化。為了降低其總體風(fēng)險,收購企業(yè)不得不重新注入新的權(quán)益資本或向其他投資者募集權(quán)益資本,使其財(cái)務(wù)風(fēng)險下降,進(jìn)而降低其總體風(fēng)險。這樣做的結(jié)果不但加大了并購企業(yè)的并購成本,而且可能破壞了并購企業(yè)本身的風(fēng)險結(jié)構(gòu),從而降低并購企業(yè)的價值。因此,此階段對目標(biāo)企業(yè)的并購主要采取增資擴(kuò)股的方式增加被并購企業(yè)的權(quán)益資本,降低被并購企業(yè)
5、的資產(chǎn)負(fù)債比率,以此達(dá)到降低其總體風(fēng)險。盡管對目標(biāo)企業(yè)增資擴(kuò)股會稀釋其每股的權(quán)益,但鑒于在企業(yè)的發(fā)展階段對未來良好的成長預(yù)期,企業(yè)業(yè)績的增長速度明顯快于被稀釋的權(quán)益,因此,企業(yè)的每股權(quán)益不會隨之下降。 (二)在企業(yè)生命周期的成熟階段,企業(yè)的凈現(xiàn)金流量比較充裕,企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險進(jìn)一步降低,如果不及時調(diào)整企業(yè)的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略,用負(fù)債杠桿來平衡降低的經(jīng)營風(fēng)險,結(jié)果會使企業(yè)的整體價值降低,導(dǎo)致企業(yè)股價被低估,從而成為被收購的目標(biāo)。收購該企業(yè)后,通過剝離多余的現(xiàn)金,利用負(fù)債杠桿強(qiáng)化核心業(yè)務(wù)的創(chuàng)現(xiàn)能力。由于利用負(fù)債使企業(yè)的總體風(fēng)險得到平衡,企業(yè)的價值隨之上升。 與處于發(fā)展期的企業(yè)并購相反,如果對處于成熟期的企業(yè)并
6、購采用增資擴(kuò)股的方式,不但不能提高被并購企業(yè)的價值,反而進(jìn)一步降低其價值。因?yàn)樵诔墒炱?,?jīng)營風(fēng)險明顯較企業(yè)發(fā)展階段低,企業(yè)內(nèi)部積累了大量的現(xiàn)金,加之此階段利用負(fù)債融資獲取的資金已經(jīng)基本滿足了其投資的需求。隨著企業(yè)未來成長的進(jìn)一步降低,增資擴(kuò)股流入目標(biāo)企業(yè)的權(quán)益資金很難找到合適的投資項(xiàng)目,在企業(yè)未來的收益預(yù)期降低的情況下,必然稀釋其每股權(quán)益,進(jìn)而降低企業(yè)的價值。因此,對處于成熟期企業(yè)的并購主要采取收購目標(biāo)企業(yè)股權(quán)的方式進(jìn)入,然后調(diào)整其經(jīng)營風(fēng)險和財(cái)務(wù)風(fēng)險的結(jié)構(gòu),將多余的現(xiàn)金通過現(xiàn)金分紅或股份回購的方式分配給投資者,利用適度的負(fù)債來解決短缺的投資資金需求。此種并購方式,一方面減少了并購企業(yè)的資金投入
7、;另一方面通過調(diào)整目標(biāo)企業(yè)的總體風(fēng)險,提升目標(biāo)企業(yè)的市場價值。 二、企業(yè)并購的籌資規(guī)劃 籌資是企業(yè)財(cái)務(wù)管理的重要內(nèi)容,籌資結(jié)構(gòu)是企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的核心,在企業(yè)并購中,并購資金的安排是并購能否成功的關(guān)鍵,而資金籌措的結(jié)構(gòu)安排直接影響企業(yè)并購的效果。企業(yè)處于不同的生命周期,由于其面臨的經(jīng)營風(fēng)險和并購的目的不同,并購資金籌措的結(jié)構(gòu)有很大差異。 (一)在企業(yè)的發(fā)展期,經(jīng)營風(fēng)險較大,并購的目的主要是形成規(guī)模效應(yīng),降低成本,進(jìn)而形成行業(yè)競爭優(yōu)勢,以降低經(jīng)營風(fēng)險。如果企業(yè)的并購資金使用負(fù)債融資,必然會使并購企業(yè)的總體風(fēng)險加大,負(fù)債杠桿帶來的收益難以抵消風(fēng)險加大帶來的投資人未來收益預(yù)期的上升,結(jié)果導(dǎo)致企業(yè)整體價值
8、的下降。因此,在這一階段并購資金的來源主要采取權(quán)益資金和利潤留存。權(quán)益資金的籌集通過以下方式獲得:(1)向資本市場增發(fā)股份籌集收購資金;(2)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券;(3)和被收購企業(yè)的投資者用股權(quán)交換的方式進(jìn)行并購。 (二)在企業(yè)的成熟階段,由于市場對該企業(yè)的產(chǎn)品需求已經(jīng)趨于飽和,企業(yè)的增長速度變緩甚至停止,經(jīng)營風(fēng)險進(jìn)一步降低。此階段,并購的主要目的是保持和擴(kuò)大現(xiàn)有的市場份額及提高效率。 鑒于企業(yè)的未來市場前景不被看好,如果在并購中繼續(xù)使用權(quán)益融資勢必會稀釋現(xiàn)有投資人的收益,從而降低企業(yè)的市場價值。因?yàn)榇穗A段企業(yè)的所有投資活動主要是保持目前的收益不下降。同時,此階段企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險已處于較低的水平,為
9、企業(yè)采用負(fù)債杠桿融資提供了可能。因此,這一階段并購資金的主要來源是通過適度的留存收益和長期負(fù)債。企業(yè)長期負(fù)債的取得主要通過以下方式:(1)發(fā)行企業(yè)債券;(2)向金融機(jī)構(gòu)借取。 三、企業(yè)并購支付方式的選擇 企業(yè)并購可采用現(xiàn)金支付、債券支付和股票支付的方式。選擇何種支付方式,需要結(jié)合并購雙方的成本和并購方的企業(yè)風(fēng)險綜合考慮。 (一)稅負(fù)因素 并購公司并購目標(biāo)公司既可以用現(xiàn)金支付,也可以用證券(普通股、債券)支付,但不同的支付方式稅負(fù)不同。如果并購方用現(xiàn)金或債券支付,那么目標(biāo)公司的股東收到現(xiàn)金時要立即納稅,但如果用普通股支付,則目標(biāo)公司的股東在收到股票時可以免稅,直到股票出售后才計(jì)算資本收益或損失,
10、按相應(yīng)的資本收益稅率納稅,因此可以獲得延遲納稅和減輕稅負(fù)的好處。 對于并購方而言,稅負(fù)考慮的是并購時所取得的資產(chǎn)的攤銷基礎(chǔ),如果用現(xiàn)金或債券支付,則并購取得的資產(chǎn)將按其支付價格作為資產(chǎn)的攤銷基礎(chǔ)。反之,如果并購企業(yè)用普通股支付,則并購獲得的資產(chǎn)將按資產(chǎn)的原價值進(jìn)行攤銷。資產(chǎn)攤銷額的大小將直接影響企業(yè)的應(yīng)納稅所得和企業(yè)未來的現(xiàn)金凈流量。 由此可見,如果稅負(fù)是考慮并購支付方式的唯一因素,那么目標(biāo)企業(yè)將喜歡并購企業(yè)用股票支付,以達(dá)到延遲納稅和減輕稅負(fù)的目的;而并購企業(yè)則更愿意用現(xiàn)金和債券的方式支付,以擴(kuò)大其并購資產(chǎn)的攤銷額,降低未來的稅負(fù)。然而,出稅負(fù)因素外,還有其他因素影響并購的支付方式。 (二)
11、并購企業(yè)的所處的生命周期 并購企業(yè)所處的生命周期對并購資金的支付方式也有著重要的影響,在其發(fā)展期,如果用現(xiàn)金或債券的支付方式,則勢必導(dǎo)致其風(fēng)險的增大,從而降低其本身的市場價值,因此,并購企業(yè)更愿意用股票支付的方式。盡管股票支付方式可能稀釋并購企業(yè)的每股權(quán)益,但在此階段,并購企業(yè)由于其良好的成長前景,會很快彌補(bǔ)被稀釋的權(quán)益。而在其成熟期,如果用股票方式支付并購資金,則由于其未來成長的放緩,結(jié)果導(dǎo)致并購企業(yè)每股權(quán)益被稀釋,從而降低企業(yè)的價值,因此并購企業(yè)喜歡用現(xiàn)金或債券的方式支付。同時在此階段,企業(yè)本身業(yè)務(wù)產(chǎn)生大量的現(xiàn)金流入量和負(fù)債杠桿的運(yùn)用為其用現(xiàn)金或債券支付并購資金提供了條件。 參考文獻(xiàn): 1、Sudarsanam,P.S.MergersandAcquisitions,Pre
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