企業(yè)并購(gòu)?fù)顿Y分析論文

1、企業(yè)并購(gòu)?fù)顿Y分析論文摘要：企業(yè)的發(fā)展過程伴隨著不斷的投資活動(dòng)。投資決策本身固然需要花費(fèi)大量的時(shí)間與精力，投資過程的實(shí)施往往也并不簡(jiǎn)單。由于市場(chǎng)需求的瞬息萬變，就很有可能使當(dāng)初認(rèn)為可行的投資項(xiàng)目在實(shí)際建成后變的不再有利可圖。因此，如何節(jié)省投資過程的時(shí)間消耗，從而更好地抓住市場(chǎng)機(jī)遇，對(duì)投資的成功就顯得十分重要。并購(gòu)就其本質(zhì)而言主要屬于投資活動(dòng)。通過并購(gòu)發(fā)展企業(yè)較之自行籌建新項(xiàng)目可節(jié)省大量的時(shí)間。 關(guān)鍵詞：并購(gòu)、投資、籌資 一、企業(yè)并購(gòu)的投資分析 并購(gòu)實(shí)質(zhì)上是企業(yè)的投資活動(dòng)，但是并購(gòu)和一般的投資活動(dòng)又有很大的差異，并購(gòu)主要是通過并購(gòu)后企業(yè)產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)來增加股東的價(jià)值。投資戰(zhàn)略的核心簡(jiǎn)單地說就是“低

2、買高賣”，對(duì)于并購(gòu)戰(zhàn)略而言一樣，就是期望所買的企業(yè)能“物超所值”。但是，被收購(gòu)企業(yè)的所有者為什么會(huì)以低于其實(shí)際價(jià)值的價(jià)格將其賣出，主要原因是：交易雙方對(duì)該企業(yè)的價(jià)值估計(jì)不一致。 在完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)的假設(shè)下，這種估價(jià)上的不一致是不可能存在的，因?yàn)樗械耐顿Y者對(duì)未來有同樣的預(yù)期，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)有同樣的偏好。然而現(xiàn)實(shí)中由于不確定性的存在及交易雙方信息的不對(duì)稱性，導(dǎo)致對(duì)企業(yè)未來增長(zhǎng)的前景有不同的看法，或者對(duì)基本風(fēng)險(xiǎn)水平反應(yīng)不一及企業(yè)面臨的機(jī)會(huì)成本不同。從而影響對(duì)企業(yè)價(jià)值的判斷。所以競(jìng)爭(zhēng)的不充分性是產(chǎn)生并購(gòu)的基礎(chǔ)。 并購(gòu)?fù)顿Y主要出現(xiàn)在企業(yè)生命周期的發(fā)展與成熟階段，因?yàn)樵诖穗A段，鑒于企業(yè)未來良好的成長(zhǎng)預(yù)期，企業(yè)通過權(quán)

3、益性融資和自身產(chǎn)品銷售產(chǎn)生巨大的現(xiàn)金流為其投資活動(dòng)提供了可能和資金保障。同時(shí)，由于此階段企業(yè)急需通過擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、形成規(guī)模效應(yīng)及擴(kuò)大產(chǎn)品的市場(chǎng)份額來維持其在同行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，以上都需要巨大的資金投入來實(shí)現(xiàn)，因而企業(yè)的投資需求旺盛。但是，市場(chǎng)瞬息萬變，如何節(jié)省投資過程的時(shí)間成為關(guān)鍵，而并購(gòu)為實(shí)現(xiàn)上述要求提供了一條捷徑。 （一）在企業(yè)生命周期的發(fā)展階段，伴隨著產(chǎn)品銷售的高速增長(zhǎng)，雖然企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)有所降低，但企業(yè)的總體風(fēng)險(xiǎn)依然較高。此時(shí)如果企業(yè)的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略安排不當(dāng)，即用負(fù)債融資進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張，結(jié)果會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的總體風(fēng)險(xiǎn)加大，相應(yīng)地投資人要求提高其未來的收益預(yù)期。如果風(fēng)險(xiǎn)加大所帶來的收益不能抵消投資人提高

4、的收益預(yù)期，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值隨之降低。此時(shí)，該企業(yè)可能成為被收購(gòu)的目標(biāo)，收購(gòu)后，通過對(duì)該企業(yè)的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼{(diào)整，降低其總體風(fēng)險(xiǎn)，就能獲得由此產(chǎn)生的增加值。 此階段，如果采用收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)股權(quán)的方式，那么對(duì)于目標(biāo)企業(yè)本身來說，收購(gòu)資金并沒有進(jìn)入企業(yè)內(nèi)部，目標(biāo)企業(yè)的總體風(fēng)險(xiǎn)依然沒有變化。為了降低其總體風(fēng)險(xiǎn)，收購(gòu)企業(yè)不得不重新注入新的權(quán)益資本或向其他投資者募集權(quán)益資本，使其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)下降，進(jìn)而降低其總體風(fēng)險(xiǎn)。這樣做的結(jié)果不但加大了并購(gòu)企業(yè)的并購(gòu)成本，而且可能破壞了并購(gòu)企業(yè)本身的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)，從而降低并購(gòu)企業(yè)的價(jià)值。因此，此階段對(duì)目標(biāo)企業(yè)的并購(gòu)主要采取增資擴(kuò)股的方式增加被并購(gòu)企業(yè)的權(quán)益資本，降低被并購(gòu)企業(yè)

5、的資產(chǎn)負(fù)債比率，以此達(dá)到降低其總體風(fēng)險(xiǎn)。盡管對(duì)目標(biāo)企業(yè)增資擴(kuò)股會(huì)稀釋其每股的權(quán)益，但鑒于在企業(yè)的發(fā)展階段對(duì)未來良好的成長(zhǎng)預(yù)期，企業(yè)業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)速度明顯快于被稀釋的權(quán)益，因此，企業(yè)的每股權(quán)益不會(huì)隨之下降。 （二）在企業(yè)生命周期的成熟階段，企業(yè)的凈現(xiàn)金流量比較充裕，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步降低，如果不及時(shí)調(diào)整企業(yè)的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略，用負(fù)債杠桿來平衡降低的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)果會(huì)使企業(yè)的整體價(jià)值降低，導(dǎo)致企業(yè)股價(jià)被低估，從而成為被收購(gòu)的目標(biāo)。收購(gòu)該企業(yè)后，通過剝離多余的現(xiàn)金，利用負(fù)債杠桿強(qiáng)化核心業(yè)務(wù)的創(chuàng)現(xiàn)能力。由于利用負(fù)債使企業(yè)的總體風(fēng)險(xiǎn)得到平衡，企業(yè)的價(jià)值隨之上升。 與處于發(fā)展期的企業(yè)并購(gòu)相反，如果對(duì)處于成熟期的企業(yè)并

6、購(gòu)采用增資擴(kuò)股的方式，不但不能提高被并購(gòu)企業(yè)的價(jià)值，反而進(jìn)一步降低其價(jià)值。因?yàn)樵诔墒炱?，?jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)明顯較企業(yè)發(fā)展階段低，企業(yè)內(nèi)部積累了大量的現(xiàn)金，加之此階段利用負(fù)債融資獲取的資金已經(jīng)基本滿足了其投資的需求。隨著企業(yè)未來成長(zhǎng)的進(jìn)一步降低，增資擴(kuò)股流入目標(biāo)企業(yè)的權(quán)益資金很難找到合適的投資項(xiàng)目，在企業(yè)未來的收益預(yù)期降低的情況下，必然稀釋其每股權(quán)益，進(jìn)而降低企業(yè)的價(jià)值。因此，對(duì)處于成熟期企業(yè)的并購(gòu)主要采取收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)股權(quán)的方式進(jìn)入，然后調(diào)整其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)構(gòu)，將多余的現(xiàn)金通過現(xiàn)金分紅或股份回購(gòu)的方式分配給投資者，利用適度的負(fù)債來解決短缺的投資資金需求。此種并購(gòu)方式，一方面減少了并購(gòu)企業(yè)的資金投入

7、；另一方面通過調(diào)整目標(biāo)企業(yè)的總體風(fēng)險(xiǎn)，提升目標(biāo)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。 二、企業(yè)并購(gòu)的籌資規(guī)劃 籌資是企業(yè)財(cái)務(wù)管理的重要內(nèi)容，籌資結(jié)構(gòu)是企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的核心，在企業(yè)并購(gòu)中，并購(gòu)資金的安排是并購(gòu)能否成功的關(guān)鍵，而資金籌措的結(jié)構(gòu)安排直接影響企業(yè)并購(gòu)的效果。企業(yè)處于不同的生命周期，由于其面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和并購(gòu)的目的不同，并購(gòu)資金籌措的結(jié)構(gòu)有很大差異。 （一）在企業(yè)的發(fā)展期，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較大，并購(gòu)的目的主要是形成規(guī)模效應(yīng)，降低成本，進(jìn)而形成行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，以降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。如果企業(yè)的并購(gòu)資金使用負(fù)債融資，必然會(huì)使并購(gòu)企業(yè)的總體風(fēng)險(xiǎn)加大，負(fù)債杠桿帶來的收益難以抵消風(fēng)險(xiǎn)加大帶來的投資人未來收益預(yù)期的上升，結(jié)果導(dǎo)致企業(yè)整體價(jià)值

8、的下降。因此，在這一階段并購(gòu)資金的來源主要采取權(quán)益資金和利潤(rùn)留存。權(quán)益資金的籌集通過以下方式獲得：（1）向資本市場(chǎng)增發(fā)股份籌集收購(gòu)資金；（2）發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券；（3）和被收購(gòu)企業(yè)的投資者用股權(quán)交換的方式進(jìn)行并購(gòu)。 （二）在企業(yè)的成熟階段，由于市場(chǎng)對(duì)該企業(yè)的產(chǎn)品需求已經(jīng)趨于飽和，企業(yè)的增長(zhǎng)速度變緩甚至停止，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步降低。此階段，并購(gòu)的主要目的是保持和擴(kuò)大現(xiàn)有的市場(chǎng)份額及提高效率。 鑒于企業(yè)的未來市場(chǎng)前景不被看好，如果在并購(gòu)中繼續(xù)使用權(quán)益融資勢(shì)必會(huì)稀釋現(xiàn)有投資人的收益，從而降低企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。因?yàn)榇穗A段企業(yè)的所有投資活動(dòng)主要是保持目前的收益不下降。同時(shí)，此階段企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)已處于較低的水平，為

9、企業(yè)采用負(fù)債杠桿融資提供了可能。因此，這一階段并購(gòu)資金的主要來源是通過適度的留存收益和長(zhǎng)期負(fù)債。企業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債的取得主要通過以下方式：（1）發(fā)行企業(yè)債券；（2）向金融機(jī)構(gòu)借取。 三、企業(yè)并購(gòu)支付方式的選擇 企業(yè)并購(gòu)可采用現(xiàn)金支付、債券支付和股票支付的方式。選擇何種支付方式，需要結(jié)合并購(gòu)雙方的成本和并購(gòu)方的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)綜合考慮。 （一）稅負(fù)因素 并購(gòu)公司并購(gòu)目標(biāo)公司既可以用現(xiàn)金支付，也可以用證券（普通股、債券）支付，但不同的支付方式稅負(fù)不同。如果并購(gòu)方用現(xiàn)金或債券支付，那么目標(biāo)公司的股東收到現(xiàn)金時(shí)要立即納稅，但如果用普通股支付，則目標(biāo)公司的股東在收到股票時(shí)可以免稅，直到股票出售后才計(jì)算資本收益或損失，

10、按相應(yīng)的資本收益稅率納稅，因此可以獲得延遲納稅和減輕稅負(fù)的好處。 對(duì)于并購(gòu)方而言，稅負(fù)考慮的是并購(gòu)時(shí)所取得的資產(chǎn)的攤銷基礎(chǔ)，如果用現(xiàn)金或債券支付，則并購(gòu)取得的資產(chǎn)將按其支付價(jià)格作為資產(chǎn)的攤銷基礎(chǔ)。反之，如果并購(gòu)企業(yè)用普通股支付，則并購(gòu)獲得的資產(chǎn)將按資產(chǎn)的原價(jià)值進(jìn)行攤銷。資產(chǎn)攤銷額的大小將直接影響企業(yè)的應(yīng)納稅所得和企業(yè)未來的現(xiàn)金凈流量。 由此可見，如果稅負(fù)是考慮并購(gòu)支付方式的唯一因素，那么目標(biāo)企業(yè)將喜歡并購(gòu)企業(yè)用股票支付，以達(dá)到延遲納稅和減輕稅負(fù)的目的；而并購(gòu)企業(yè)則更愿意用現(xiàn)金和債券的方式支付，以擴(kuò)大其并購(gòu)資產(chǎn)的攤銷額，降低未來的稅負(fù)。然而，出稅負(fù)因素外，還有其他因素影響并購(gòu)的支付方式。 （二）

11、并購(gòu)企業(yè)的所處的生命周期 并購(gòu)企業(yè)所處的生命周期對(duì)并購(gòu)資金的支付方式也有著重要的影響，在其發(fā)展期，如果用現(xiàn)金或債券的支付方式，則勢(shì)必導(dǎo)致其風(fēng)險(xiǎn)的增大，從而降低其本身的市場(chǎng)價(jià)值，因此，并購(gòu)企業(yè)更愿意用股票支付的方式。盡管股票支付方式可能稀釋并購(gòu)企業(yè)的每股權(quán)益，但在此階段，并購(gòu)企業(yè)由于其良好的成長(zhǎng)前景，會(huì)很快彌補(bǔ)被稀釋的權(quán)益。而在其成熟期，如果用股票方式支付并購(gòu)資金，則由于其未來成長(zhǎng)的放緩，結(jié)果導(dǎo)致并購(gòu)企業(yè)每股權(quán)益被稀釋，從而降低企業(yè)的價(jià)值，因此并購(gòu)企業(yè)喜歡用現(xiàn)金或債券的方式支付。同時(shí)在此階段，企業(yè)本身業(yè)務(wù)產(chǎn)生大量的現(xiàn)金流入量和負(fù)債杠桿的運(yùn)用為其用現(xiàn)金或債券支付并購(gòu)資金提供了條件。 參考文獻(xiàn)： 1、Sudarsanam,P.S.MergersandAcquisitions,Pre