我國開放式回購交易賣空機制的風險性研究

1、_我國開放式回購交易賣空機制的風險性研究 摘要與封閉式回購相比，開放式回購具有增強市場流動性、發(fā)現(xiàn)市場價格、套利及規(guī)避價格風險等功能，但歷史經(jīng)驗表明，如果調(diào)控管理不當，開放式回購蘊含的做空動能將爆發(fā)出巨大的殺傷力，因此，需要全面研究開放式回購賣空機制的風險性質(zhì)，并在此基礎(chǔ)之上做出相應(yīng)的制度保障和措施安排?；刭徑灰?918年始于美國。我國從20世紀90年代初開始建立回購交易市場，回購交易量增長迅猛，1995年全國集中性回購市場回購交易量達4000億元，占當時全國債券市場交易量的50%以上。但是泛濫的買空賣空交易行為導(dǎo)致了當時嚴重的債務(wù)鏈，積聚了700億的巨額債務(wù)風險。國家為化解風險，對回購交易進

2、行了嚴格的整頓與規(guī)范，關(guān)閉了債券回購交易中的賣空機制。雖然封閉式回購能夠杜絕賣空行為，有效防止債務(wù)風險，但同時也存在減少可交易債券存量、降低債券市場流動性、不利于發(fā)現(xiàn)債券合理價格、嚴重影響投資者參與交易積極性等弊端。隨著債券品種和數(shù)量的不斷增長，近兩年來銀行間債券市場獲得空前的發(fā)展，交投日趨活躍，這使得我國債券市場具備了推出開放式回購交易的基礎(chǔ)。只要調(diào)控得當，開放式回購交易的賣空交易機制能夠很好地滿足市場主體的交易需求，解決封閉式回購交易的種種弊端。以下從開放式回購交易的本質(zhì)內(nèi)容、賣空交易的基本方式、賣空風險性質(zhì)類別以及風險防范措施建議四個方面對開放式回購賣空機制的風險性進行分析和研究。一、開

3、放式回購的概念及本質(zhì)分析債券回購是對一種債券現(xiàn)實的購買或出售及其后一筆相反交易的組合。實質(zhì)是以債券作為抵押品進行的資金融通業(yè)務(wù)。資金融入方（正回購方）將債券出質(zhì)給資金融出方（逆回購方）融入資金的同時，雙方約定交易到期日由正回購方按約定的回購利率向逆回購方支付利息及返還本金，逆回購方則返售出質(zhì)的債券。以所質(zhì)押的債券所有權(quán)是否由正回購方轉(zhuǎn)移給逆回購方進行區(qū)分，債券回購的交易可以分為封閉式和開放式兩種交易模式。我國自1995年對債券回購市場整頓以來，一直將回購交易嚴格限定為封閉式交易模式。在這種交易模式中，正回購方所質(zhì)押債券的所有權(quán)并未真正讓渡給逆回購方，而是由交易清算所進行了質(zhì)押凍結(jié)處理，從而退出

4、了二級市場流通環(huán)節(jié)，只能等回購交易到期，正回購方履行了資金本息還款義務(wù)后，再由交易清算所實施質(zhì)押券解凍處理，這時質(zhì)押券才能重新進入二級市場進行流通。在回購期間，逆回購方?jīng)]有權(quán)力對質(zhì)押債券實施轉(zhuǎn)賣、抵押等處置行為。由此可見，封閉式回購交易在本質(zhì)上是一種以債券為抵押的資金拆借交易方式。而且由于回購期間凍結(jié)了質(zhì)押的債券，使得債券市場上可用于交易的債券數(shù)量、種類大為減少，在很大程度上影響了債券二級市場的流動性。如果采用開放式回購交易模式，正回購方所質(zhì)押國債不被交易清算所凍結(jié)，其所有權(quán)完全讓渡給逆回購方，逆回購方享有對此部分質(zhì)押券進行再處分的權(quán)利，但同時仍承擔著回購到期后償還質(zhì)押券的義務(wù)。例如逆回購方可

5、以進行質(zhì)押券的再回購交易和直接賣出交易等，而在回購到期時，又必須將質(zhì)押券融回用于返售給正回購方。在這種交易機制下，回購交易的質(zhì)押券仍可以進入二級市場流通，從而保證了債券的流動性不會降低。但由于同時擔負著到期償還質(zhì)押券的義務(wù)，質(zhì)押券的再回購和賣出交易實質(zhì)上就成為債券的賣空交易。因此，如果松動對質(zhì)押券的凍結(jié)，使債券回購交易由封閉式轉(zhuǎn)化為開放式交易模式，就可以使我國債券回購交易市場不但具備短期資金的融通功能，還具備了解凍被質(zhì)押的現(xiàn)券、由逆回購方進行債券賣空交易的功能，從而為我國債券市場引進了債券的賣空交易機制，既保證了債券二級市場的流動性，又為各個貨幣市場交易主體提供了債券賣空的交易品種，很好地滿足

6、了其融通資金、調(diào)整債券結(jié)構(gòu)、套利、規(guī)避價格風險等交易需求，同時也有利于央行的公開市場操作和貨幣市場宏觀調(diào)控。二、開放式回購交易中賣空操作的基本方式進行開放式回購賣空交易的盈利模式有空頭放大套利、同券種或不同券種的組合套利、跨市場的套利、結(jié)合現(xiàn)貨和遠期交易的套利等，但其最基本的賣空交易是以下兩種交易方式。（一）在預(yù)期債券價格下跌時，逆回購方用質(zhì)押券進行拋補套利操作當貨幣市場利率上升時，債券價格趨于下降，這時逆回購方就可以將期初回購交易中融入的質(zhì)押券在現(xiàn)券市場先行賣出，獲得現(xiàn)金以規(guī)避債券價格下跌的風險，待債券價格下跌后再低價買入同品種、同數(shù)量的債券以便在回購交易到期時返售給正回購方，收回本金和回購

7、利息。通過這種操作，既提高了質(zhì)押券的流動性，還利用債券價格的波動獲得了價差收入，這成為開放式回購中運用質(zhì)押券進行高賣低買操作的基本盈利模式。（二）逆回購方運用質(zhì)押券進行再回購循環(huán)賣空操作運用再回購循環(huán)賣空操作，可以實現(xiàn)投融資額度的杠桿放大效應(yīng)，獲得數(shù)倍放大的回購收益和博取較高的國債價差收益。逆回購方期初通過回購交易融出資金融入債券，然后通過賣空操作將融入的質(zhì)押券賣出以獲取現(xiàn)金；之后繼續(xù)進行回購交易融入債券，又將新的質(zhì)押券賣出，獲取現(xiàn)金后繼續(xù)進行回購交易，如此循環(huán)操作下去。這樣的循環(huán)操作會數(shù)倍放大初始回購中質(zhì)押券的交易數(shù)量和金額，從而發(fā)揮出循環(huán)賣空交易的杠桿作用。通過這種操作，投資者就可以通過開

8、放式回購進行循環(huán)的賣空交易，實現(xiàn)以較少的初始資金進行倍數(shù)放大的投資效果。但風險和收益的可能性是均等的，在可能獲得高額盈利的同時，面臨風險損失的幾率也成倍放大。如果債券市場整體下滑，交易鏈中的每一筆回購交易都面臨著債券貶值、保證金不足的風險，這將迫使投資者賣出債券以補充保證金的不足，大量的拋售債券又會進一步引發(fā)債券貶值，加劇保證金不足的壓力。如果交易鏈中最終償付資金不足，就會引發(fā)資金鏈斷裂，導(dǎo)致整條交易鏈的崩潰，最終引發(fā)杠桿做空交易的風險。三、開放式回購賣空交易的風險性分析（一）對債券市場價格研判失誤造成的風險如果對市場趨勢研判錯誤，逆回購方在對質(zhì)押券進行拋補套利操作時會造成相應(yīng)的賣空風險。比如

9、預(yù)計市場利率上升，債券價格將下降，想通過賣空在低位時再買入債券，以獲得差價收入。若實際情況恰恰相反，市場利率上升了，債券價格不降反升，就會迫使逆回購方在高價位買回債券用于返售到期回購質(zhì)押券，從而造成低賣高買的價差損失。（二）循環(huán)做空交易形成的交易鏈斷裂的風險投資者通過循環(huán)的賣空交易構(gòu)成了交易鏈，發(fā)揮出杠桿投資作用。但如果投資者在交易鏈末端對經(jīng)回購交易融入的資金使用不當，難以在回購到期時進行償付；或是在回購到期時，逆回購方因回購量過于龐大無法獲得足夠數(shù)量的債券進行返售償還時，就會使整條交易鏈連鎖發(fā)生到期償付困難，從而引發(fā)賣空風險。我國在1995年以前回購交易中存在大量的以不足額債券為抵押、甚至以

10、虛開國債代保管憑證為抵押進行的回購交易及循環(huán)再回購交易。據(jù)統(tǒng)計，1995年全國回購市場中到期回購交易未予清償?shù)谋壤_40%以上，形成了大量的巨額債務(wù)拖欠。截至該年12月31日，北京staq系統(tǒng)場內(nèi)拖欠量達100億元，武漢交易市場拖欠量達201億元，而全國回購債務(wù)拖欠量則達到了700億之巨。回購債務(wù)拖欠資金有的被投入股市參與一級市場認購和二級市場炒作；有的用于實體經(jīng)濟投資；有的用于發(fā)放貸款，甚至發(fā)放固定資產(chǎn)貸款，彌補固定資產(chǎn)的投資缺口；有的作為長期投資，或是投入了房地產(chǎn)項目。這些資金短期內(nèi)難以收回，還有的就干脆成了呆賬爛賬。以上回購資金的違規(guī)使用已使回購交易背離了作為臨時性調(diào)節(jié)資金余缺和債券頭寸

11、的初衷，演變成為套取國家信用和利用信貸資金進行投機的工具。大量的到期回購債務(wù)無法清償，造成整個回購交易鏈的崩潰，大量的呆壞賬沉淀下來，相互拖欠及金融三角債等復(fù)雜的債務(wù)關(guān)系蔓延全國各金融機構(gòu)之間，嚴重干擾了正常的金融秩序。 （三）受利益驅(qū)動正逆回購方違反回購協(xié)議的風險當債券市場價格劇烈波動時，回購交易的正逆交易雙方可能因不履行回購協(xié)議而獲利，這時正逆雙方就可能出現(xiàn)拒絕履行回購協(xié)議的行為，這就構(gòu)成了回購違約風險。對逆回購方而言，如果回購到期時，相應(yīng)債券出現(xiàn)或預(yù)期大幅上漲，且價格遠遠高于事先約定的返售價格時，按低于市場的價格將債券返售給正回購方就會失去價差盈利機會，從而逆回購方就可能選擇不按初始回購

12、價格履行返售質(zhì)押券義務(wù)，而去追逐獲利機會；反之對正回購方而言，如果回購到期時相應(yīng)債券的價格大幅下跌，并且價格遠遠低于事先約定的購回價格時，按高于市場的價格購回質(zhì)押券就會多支付購券成本，正回購方就有可能選擇不按初始購回價格履行購回義務(wù)，從而通過減少融資成本而獲利。（四）因債券短缺引發(fā)回購債券清算違約風險當市場債券價格趨于下跌，投資者就會選擇利用開放式回購交易中的賣空拋補套利交易方式獲利，但若回購到期時市場回購債券短缺，投資者無法在市場上融回賣空的債券用于返售清償，就會構(gòu)成清算違約風險。投資者愿意在回購市場上融出資金而融入債券，然后根據(jù)市場上債券價格的變化進行賣空拋補套利交易。由于初始交易需融入債

13、券，這會增加對債券市場上回購清算債券的需求，而其后賣空債券會對債券價格起助跌作用，債券價格下跌又會進一步吸引投資者在回購市場融入回購債券，然后進行賣空拋補套利操作，如此循環(huán)，就會造成對市場上債券的強大需求，并引起用于回購交易債券的嚴重短缺，這就使得回購交易者在回購到期后難以在市場上融到用于回購返售清償?shù)膫?，從而引發(fā)了回購交易結(jié)算的風險。以美國債券市場為例，在“911”以后，其債券價格暴跌，機構(gòu)投資者紛紛進行債券回購的賣空交易，使得回購債券的需求量大增，而供給明顯不足，這造成當時市場上每天的回購債券清算違約量猛增至1900億美元水平，市場上大量的回購交易無法完成，嚴重影響了貨幣資金的順暢流動和

14、貨幣市場的平穩(wěn)運營。因此美國財政部立即采取了強勢的干預(yù)政策，出售了大量的政府債券，以緩解市場上債券緊張的壓力，達到穩(wěn)定貨幣市場的目的。（五）機構(gòu)交易者惡意做空、操縱市場的投機風險由于債券回購賣空機制的存在，機構(gòu)交易者可以通過大量收集空頭籌碼，刻意打壓債券市場價格，并運用自身雄厚的資金實力低價位買入，以實現(xiàn)操縱債券市場價格、獲取投機收益的目的。于是開放式回購的債券賣空機制就演變成機構(gòu)莊家操縱市場進行投機操作的工具。我國1995年國債期貨市場上著名的“3.27”國債期貨風波就是一個機構(gòu)操縱市場的典型案例。當時空方主力為了避免國債期貨價格上升而給自己造成巨額損失，違規(guī)大量透支交易，以千萬手的巨量空單

15、，拼命打壓國債期貨價格，使327國債期貨合約價格暴跌38元，并使當日開倉的多頭全線爆倉，后來被傳媒形容為“中國的巴林銀行事件”。四、防范開放式回購債券賣空風險的建議（一）配套推出債券的遠期交易1.有利于防范賣空債券價格風險。由于對利率研判失誤，逆回購方在進行回購債券賣空套利交易時常常面臨債券價格不跌反升的情況，就會造成交易損失。如果在賣空債券時配合債券的遠期交易，則可以有效地避免損失。比如在賣空債券時遠期買入同品種數(shù)量且期限與回購到期日相同的遠期債券，這樣一旦債券價格上升，逆回購者遠期交易的盈利就將沖抵賣空債券的損失，從而鎖定了賣空套利的風險。通過遠期交易，還可以進一步提高債券的流動性。2.有

16、利于防范賣空交易違約風險。如果配合遠期交易，在賣空債券的同時買入遠期債券，就可以保證回購到期時有足夠的債券用于回購返售債券的清償，以起到避免回購到期不能履約的作用，從而避免了交易清算違約風險。（二）加強對市場交易主體的相關(guān)監(jiān)管措施1.嚴格審核市場主體的交易資格。要根據(jù)1995年回購整頓治理的經(jīng)驗，對市場參與者的主體資格加以仔細甄別。要提高入市交易的門檻，將資產(chǎn)規(guī)模小、信用等級低、抗風險能力差、有市場投機劣跡的機構(gòu)擋在門外，從根本上有效控制風險。建立市場準入機制，對不符合入市標準的機構(gòu)堅決不予準入；對符合入市標準的機構(gòu)也要根據(jù)其資產(chǎn)狀況、債券持有量、歷史回購交易規(guī)模等指標實行差別的交易量限額管理

17、，防止其因交易量遠遠超過自身風險承受能力而給市場造成波動。2.嚴格控制回購資金的投向。為防止交易者在回購到期沒有足額資金進行回購償付，要嚴格限制回購交易資金的使用投向，禁止交易者將回購交易資金投向股票、期貨等高風險領(lǐng)域，或是進行長期投資和固定資產(chǎn)投資，以避免資金被長期占壓，到期難以收回。同時應(yīng)將回購期限設(shè)計得較短，以使違規(guī)交易者難以在較短時間內(nèi)將回購資金投向上述違規(guī)領(lǐng)域，從而起到保證回購資金安全的作用。3.防止機構(gòu)交易者肆意投機。為防止機構(gòu)交易者惡意操縱債券價格，大肆進行投機交易，除了限制其交易總量外，還要嚴格限制其對單只債券的持倉量和交易量。比如單個機構(gòu)所持債券余額不得超過此種債券發(fā)行量的2

18、0%，每只債券的最大回購量必須小于機構(gòu)自營款的200%，多家機構(gòu)回購某只債券的數(shù)量超過該只債券發(fā)行數(shù)量的50以上時，應(yīng)予以公示。4.建立嚴格的懲處制度。對于違反交易限額標準，違規(guī)投放回購資金到風險領(lǐng)域、惡意操縱市場、進行瘋狂投機操作的交易行為要施以公告批評、罰款、降低限額及實行市場準入限制等處罰措施。（三）對回購交易中的保證金和質(zhì)押券進行有針對性的制度管理1.建立保證金和質(zhì)押券折扣比例制度。建立回購交易中的保證金和質(zhì)押券折扣比例保證制度可以有效降低開放式回購的風險。在交易中，正回購方為融資提供質(zhì)押品的債券，應(yīng)以一定的折扣比例進行質(zhì)押，即正回購方所融入資金并不等額于質(zhì)押券額，而是被扣除了一定比例后的部分資金，以防止融資方在債券下跌后拒絕履行購回義務(wù)。同樣，對逆回購方來說，融入的債券在