反思中國(guó)的貨幣政策

1、_反思中國(guó)的貨幣政策 一、正確理解現(xiàn)代意義的宏觀經(jīng)濟(jì)政策(為了論述的方便，我們這里的宏觀經(jīng)濟(jì)政策都是指擴(kuò)張性宏觀經(jīng)濟(jì)政策，但文中的結(jié)論同樣適用于緊縮性宏觀政策。)現(xiàn)代意義的宏觀經(jīng)濟(jì)政策包括財(cái)政政策和貨幣政策兩個(gè)方面（下文將證明，兩者實(shí)際上都可以被統(tǒng)一到貨幣政策這一總概念中去）。凱恩斯學(xué)派認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)周期性地跌入低谷是由于有效需求的不足，要想實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，必須人為地推動(dòng)有效需求的增長(zhǎng)。因此政府可以通過(guò)擴(kuò)大財(cái)政支出，增加政府投資或消費(fèi)的方式來(lái)提高有效需求，使經(jīng)濟(jì)擺脫不景氣狀態(tài)，這就是我們常說(shuō)的“相機(jī)抉擇”的財(cái)政政策。政府?dāng)U大財(cái)政支出有兩條融資途徑，一是增加稅收，二是向民間借貸。如果僅依靠提高傳統(tǒng)稅

2、率的方式來(lái)籌集資金，不僅會(huì)直接挫傷民間投資的積極性，而且籌資速度較慢，無(wú)法滿足“相機(jī)抉擇”的財(cái)政政策的需要，因此一般不為各國(guó)政府所采用。比較快速增加收入的方式是發(fā)行貨幣，即通過(guò)向所有持幣人征收“通貨膨脹稅”（或“鑄幣稅”）的方式來(lái)籌集資金（具體表現(xiàn)為央行在二級(jí)市場(chǎng)甚至是一級(jí)市場(chǎng)大量購(gòu)買國(guó)債），用于擴(kuò)張性財(cái)政政策支出。因此，這種通過(guò)貨幣發(fā)行來(lái)籌集資金的擴(kuò)張性財(cái)政政策本質(zhì)上仍是一種擴(kuò)張性的貨幣政策。它的最大特點(diǎn)是會(huì)增加基礎(chǔ)貨幣的存量，即增加整個(gè)經(jīng)濟(jì)名義貨幣的供應(yīng)量，因此必然會(huì)伴隨通貨膨脹。如果政府采用第二種方式，即向民間借貸的方式（即發(fā)行債券）來(lái)籌集資金，雖然不會(huì)增加基礎(chǔ)貨幣的發(fā)行，但卻會(huì)抬高實(shí)際

3、利率水平，從而“擠出”一部分民間投資。實(shí)際上，我們也完全可以把通過(guò)向民間借貸融資的擴(kuò)張性財(cái)政政策分解成一種特殊的貨幣政策操作：金融當(dāng)局通過(guò)發(fā)行債券回收一部分基礎(chǔ)貨幣，然后再把這部分回收的貨幣轉(zhuǎn)借給政府。因此，無(wú)論是采取哪種籌資方式，擴(kuò)張性財(cái)政政策都可以被看成是一些特殊的貨幣政策操作。雖然所有的財(cái)政政策操作都可以被統(tǒng)一到貨幣政策之中，但是現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中，財(cái)政政策和純粹的貨幣政策還是存在很大區(qū)別，而且認(rèn)識(shí)這種區(qū)別對(duì)于政府制定現(xiàn)實(shí)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策非常重要。首先，財(cái)政政策可以人為地對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整，而純粹的貨幣政策則只能實(shí)現(xiàn)總量調(diào)整。其次，財(cái)政政策通常是將資金轉(zhuǎn)移給政府使用，而貨幣政策則通常是將資金轉(zhuǎn)給

4、民間使用，二者在效率上存在巨大的差別。這里我們只重點(diǎn)討論財(cái)政政策和貨幣政策的第二類區(qū)別。擴(kuò)張性財(cái)政政策無(wú)論是通過(guò)增發(fā)貨幣融資還是通過(guò)發(fā)行債券融資，實(shí)際上都是將民間資金“借給”政府使用，只不過(guò)前一種方式是“借而不還”，而后一種方式是“有借有還”。貨幣主義學(xué)派認(rèn)為，財(cái)政政策不僅會(huì)“擠出”相當(dāng)數(shù)量的民間投資，而且把民間資金交給政府使用肯定會(huì)比留在民間使用更缺乏效率，尤其是第一種融資方式（相當(dāng)于征稅）。因此，他們主張采用更為有效的貨幣政策代替低效率的財(cái)政政策。擴(kuò)張性貨幣政策之所以有效是因?yàn)樗峭ㄟ^(guò)（暫時(shí)）降低資金成本從而擴(kuò)大民間投資的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的。然而宏觀經(jīng)濟(jì)政策的真正革命發(fā)生在上個(gè)世紀(jì)70年

5、代。2004年的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者kydland和prescott于1977年提出最優(yōu)貨幣政策的動(dòng)態(tài)不一致性理論，徹底否定了相機(jī)抉擇的貨幣政策的有效性。他們認(rèn)為，由于存在所得稅和政府對(duì)最低工資立法的限制，勞動(dòng)力市場(chǎng)不能完全出清，經(jīng)濟(jì)處于一種自然失業(yè)率狀態(tài)，政府為了消除由稅收扭曲和最低工資立法所造成的自然失業(yè)現(xiàn)象，往往會(huì)訴諸相機(jī)抉擇的“意外”通貨膨脹政策來(lái)降低工資和利率的真實(shí)水平，力求提高市場(chǎng)對(duì)勞動(dòng)力和資本的需求，增加就業(yè)和產(chǎn)出水平。但是，由于公眾存在理性預(yù)期，他們?cè)诤炗喒べY和投資合約時(shí)會(huì)把未來(lái)所可能發(fā)生的通貨膨脹考慮進(jìn)去，所以，最終的均衡結(jié)果是，通貨膨脹增加了，但是，就業(yè)和產(chǎn)出水平仍維持在自

6、然失業(yè)率狀態(tài)。這就是所謂最優(yōu)貨幣政策的動(dòng)態(tài)不一致現(xiàn)象，它是歐美各國(guó)在20世紀(jì)70年代產(chǎn)生“經(jīng)濟(jì)滯脹”的根本原因。他們認(rèn)為，要改進(jìn)這種差的均衡結(jié)果，就必須采用貨幣政策規(guī)則來(lái)代替“相機(jī)抉擇”（discretion）的政策。所以西方各國(guó)的貨幣當(dāng)局在經(jīng)歷了70年代“經(jīng)濟(jì)滯脹”的困擾后，于80年代末期紛紛把維持價(jià)格的穩(wěn)定作為實(shí)施貨幣政策的首要目標(biāo)。目前世界各國(guó)一般都摒棄了缺乏效率的財(cái)政政策，而僅專注于以實(shí)現(xiàn)價(jià)格和幣值穩(wěn)定為首要目標(biāo)的貨幣政策，即通過(guò)貨幣政策操作來(lái)實(shí)現(xiàn)cpi物價(jià)指數(shù)（尤其是核心cpi指數(shù)）的基本穩(wěn)定。但是，有必要指出的是，貨幣當(dāng)局在實(shí)施貨幣政策時(shí)，不論是采用怎樣的中介工具，央行最終的調(diào)控對(duì)

7、象都要落到貨幣供應(yīng)量這個(gè)指標(biāo)上來(lái)，如果央行所選取的中介工具與貨幣供應(yīng)量不存在靈敏的互動(dòng)關(guān)系，那么這個(gè)中介工具也就無(wú)法實(shí)現(xiàn)央行既定的貨幣政策目標(biāo)。由此看來(lái)，對(duì)于宏觀調(diào)控有決定意義的是貨幣供應(yīng)量尤其是基礎(chǔ)貨幣的存量與增量指標(biāo)。二、我國(guó)貨幣政策操作存在的諸多悖論中國(guó)在貨幣政策選擇上存在許多自相矛盾之處。這主要反映在以下幾個(gè)方面：第一，貨幣政策的總體目標(biāo)不清楚。貨幣政策操作是以通貨膨脹為調(diào)控目標(biāo)還是以經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)或就業(yè)為調(diào)控目標(biāo)；是以結(jié)構(gòu)調(diào)整為目標(biāo)還是以總量調(diào)整為目標(biāo)，至今貨幣當(dāng)局并未給出一個(gè)明確的說(shuō)法。根據(jù)前文的相關(guān)論述，最優(yōu)的貨幣政策終極目標(biāo)似乎只有一個(gè)，它既不是經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)率，也不是就業(yè)水平的高低，更

8、不是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的優(yōu)劣，相反，其終極目標(biāo)只是為了保持幣值和物價(jià)的穩(wěn)定，而其它參數(shù)僅能作為參照。之所以這樣，是因?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)的一些主要目標(biāo)，如低的價(jià)格水平、高的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和低的失業(yè)率，都是相互矛盾的，貨幣政策不可能同時(shí)實(shí)現(xiàn)多個(gè)目標(biāo)，因此，可行的貨幣政策永遠(yuǎn)都是單一目標(biāo)導(dǎo)向的。第二，貨幣政策的中介目標(biāo)同樣不清楚，到底是以利率水平、貨幣供應(yīng)量、行業(yè)過(guò)熱程度為中介目標(biāo)，還是以匯率水平、gdp增長(zhǎng)速度為中介目標(biāo)；到底是以cpi指數(shù)還是以就業(yè)水平為中介目標(biāo)；在cpi指數(shù)中，到底是以核心cpi指數(shù)還是以總體cpi指數(shù)為調(diào)控目標(biāo)，貨幣當(dāng)局對(duì)此也都未做出明確的說(shuō)明。實(shí)際上，能夠作為貨幣政策中介目標(biāo)的參數(shù)是較多的。由于

9、貨幣政策的總體目標(biāo)是保持物價(jià)的穩(wěn)定，因此原則上一切和物價(jià)水平存在較強(qiáng)互動(dòng)關(guān)系的經(jīng)濟(jì)參數(shù)都可以作為貨幣政策的中介目標(biāo)。它可以是貨幣供應(yīng)量指標(biāo)（包括基礎(chǔ)貨幣、m0、m1或m2）、通貨膨脹率指標(biāo)（各類物價(jià)指數(shù)）、匯率和利率指標(biāo)，等等。但關(guān)鍵是要選擇一個(gè)適合本國(guó)國(guó)情的固定指標(biāo)作為貨幣政策操作的長(zhǎng)期參照物，否則貨幣政策的執(zhí)行很容易失去方向。根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，對(duì)于中國(guó)這樣的經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)，最適合的貨幣政策中介目標(biāo)是通貨膨脹率指標(biāo)或者說(shuō)cpi指標(biāo)。并且，核心cpi指數(shù)似乎更能比較客觀地反映通貨膨脹率的實(shí)際水平。 第三，貨幣政策缺乏常規(guī)的政策工具。由于貨幣政策的實(shí)質(zhì)是調(diào)節(jié)貨幣的供應(yīng)量，因此只有能夠影響貨幣供應(yīng)量的參數(shù)

10、才能作為貨幣當(dāng)局的政策工具。目前能夠影響貨幣供應(yīng)量的參數(shù)大致有以下幾種：再貸款利率、存款準(zhǔn)備金率、黃金儲(chǔ)備率、外匯儲(chǔ)備率、匯率(在完全浮動(dòng)匯率制度下，外匯儲(chǔ)備率和匯率實(shí)際上可合并為一個(gè)參數(shù)，我國(guó)雖然未實(shí)行浮動(dòng)匯率制，但是由于我國(guó)外匯買賣已經(jīng)實(shí)行了經(jīng)常項(xiàng)目下的自由兌換，因此，這兩個(gè)參數(shù)實(shí)際上也可合并為一個(gè)參數(shù)。)、央行國(guó)債資產(chǎn)保有量（包括與之對(duì)稱的央行票據(jù)）等幾個(gè)指標(biāo)，我國(guó)在1995年中央銀行法頒布之前還包括財(cái)政透支量。但是，其中可作為貨幣當(dāng)局常規(guī)貨幣政策工具的參數(shù)并不多，大概只有匯率（或外匯儲(chǔ)備）和央行國(guó)債保有量（對(duì)應(yīng)于央行的公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)）兩個(gè)參數(shù)。實(shí)際上，對(duì)于那些實(shí)行完全自由浮動(dòng)匯率制度的國(guó)

11、家，其可用的常規(guī)貨幣政策工具可能只有公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作這一項(xiàng)了。再貸款利率之所以不能作為貨幣政策操作的常規(guī)工具，主要是因?yàn)槟壳案鲊?guó)商業(yè)銀行主動(dòng)要求向央行再貸款或再貼現(xiàn)的數(shù)量非常少，特別是那些已實(shí)行對(duì)小額存款進(jìn)行全額保險(xiǎn)的國(guó)家。其原因有二，其一，如果商業(yè)銀行向中央銀行要求再貼現(xiàn)，則給公眾造成的印象是該銀行似乎已陷入困境，需要央行來(lái)對(duì)其進(jìn)行救助，因此會(huì)發(fā)生存款大量轉(zhuǎn)移現(xiàn)象，所以，商業(yè)銀行在流動(dòng)性暫時(shí)出現(xiàn)困難時(shí)，一般不會(huì)直接向央行再貸款，而通常是借助同業(yè)市場(chǎng)或貨幣市場(chǎng)來(lái)解決。其二，為了防止商業(yè)銀行的道德風(fēng)險(xiǎn)，各國(guó)貨幣當(dāng)局一般都針對(duì)銀行再貸款制定了比較苛刻的貸款條件，因此，商業(yè)銀行在流動(dòng)性暫時(shí)出現(xiàn)困難時(shí)

12、一般也不會(huì)求助于中央銀行。第四，中國(guó)貨幣政策操作明顯違背了已在理論上得到證實(shí)并在實(shí)踐中得到檢驗(yàn)的“不可能三角形”定律。根據(jù)開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下（即資本能自由流動(dòng)）的蒙代爾弗萊明模型的結(jié)果，任何一個(gè)開(kāi)放經(jīng)濟(jì)都不可能同時(shí)實(shí)現(xiàn)自主的貨幣政策和穩(wěn)定的匯率政策兩項(xiàng)目標(biāo)。這個(gè)理論結(jié)果可以進(jìn)一步被表述為，一個(gè)國(guó)家不可能同時(shí)實(shí)現(xiàn)資本自由流動(dòng)、獨(dú)立的貨幣政策和穩(wěn)定的匯率政策。當(dāng)一個(gè)國(guó)家是開(kāi)放經(jīng)濟(jì)時(shí)，如果保持固定匯率政策，則貨幣政策無(wú)效，財(cái)政政策有效；當(dāng)實(shí)行浮動(dòng)匯率時(shí)，貨幣政策有效，而財(cái)政政策無(wú)效。由于我國(guó)的資本賬戶仍然受到當(dāng)局的嚴(yán)格管制，因此，有人就僵化地認(rèn)為我國(guó)可同時(shí)實(shí)現(xiàn)自主的貨幣政策和穩(wěn)定的匯率制度，而實(shí)際上，這

13、是一種非常教條的錯(cuò)誤理解。實(shí)際上，我國(guó)目前所執(zhí)行的外匯政策至少是部分接近資本自由流動(dòng)下的匯率政策。因?yàn)橹袊?guó)已實(shí)現(xiàn)了經(jīng)常項(xiàng)目下的自由兌換，而且中國(guó)已成為世界最大的直接投資凈流入國(guó)（每年的凈資本流入達(dá)到600多億美元），所形成的盯住美元的固定匯率是一個(gè)“市場(chǎng)均衡利率”的概念而不是一個(gè)管制利率的概念，其特殊之處在于中央銀行對(duì)外匯需求的價(jià)格彈性為零。因此貨幣當(dāng)局必須犧牲貨幣政策的獨(dú)立性來(lái)使這個(gè)市場(chǎng)均衡利率保持在一個(gè)固定的水平上。由此可知，中國(guó)在堅(jiān)持盯住美元的匯率制度下，其貨幣政策至少是部分失效的（如果不能說(shuō)是完全失效的話）。由于在名義匯率改變方面沒(méi)有任何可商量的余地，因此中國(guó)貨幣供應(yīng)的主渠道實(shí)際上并不

14、受貨幣當(dāng)局直接控制，貨幣的供應(yīng)量完全取決于外匯占款的數(shù)量，央行只能通過(guò)央行票據(jù)的發(fā)行來(lái)暫時(shí)對(duì)沖一部分外匯占款的數(shù)量，也就是說(shuō)人民銀行的公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作只是被動(dòng)的“單向”操作，而不是完全獨(dú)立的“雙向”操作。即使這樣，人民銀行采取央行票據(jù)對(duì)沖外匯占款的操作也不是一個(gè)長(zhǎng)久之計(jì)，因?yàn)閷?duì)于中國(guó)人民銀行來(lái)說(shuō)，使用央行票據(jù)進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作有兩大弱點(diǎn)，首先央行票據(jù)是一種具有固定期限的債務(wù)憑證，因此不具有國(guó)債那樣的靈活性（如果提前回購(gòu)則會(huì)加大央行的財(cái)務(wù)成本）；而更為重要的是央行票據(jù)隱含著巨額財(cái)務(wù)成本，而且隨著外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)，其財(cái)務(wù)成本也將保持同步增長(zhǎng)。從2003年4月份至2004年年底，央行票據(jù)累積存量肯定

15、會(huì)突破1萬(wàn)億元（10月底的余額是9010億元），這意味著央行2004年需要為這些票據(jù)支付300億元左右的財(cái)務(wù)成本，2005年這個(gè)數(shù)字可能會(huì)突破700億到800億元，如果中國(guó)的國(guó)際收支狀況依然保持目前的狀況沒(méi)有大的改變的話，央行所支付的財(cái)務(wù)成本以后還會(huì)逐年快速增長(zhǎng)。我們知道，央行的財(cái)務(wù)成本意味著基礎(chǔ)貨幣的凈流出，也就是說(shuō)央行票據(jù)這種貨幣政策工具本身就存在內(nèi)在的自相矛盾它在回籠基礎(chǔ)貨幣的同時(shí)，又在不斷增加基礎(chǔ)貨幣的供應(yīng)，而且回籠的貨幣越多，財(cái)務(wù)成本增加的越快，相信后者一定會(huì)在不久的將來(lái)超過(guò)前者。第五，目前央行的貨幣政策操作，存在很多自相矛盾的地方。按照官方的說(shuō)法，央行在10底實(shí)施的加息政策是為了鞏

16、固宏觀調(diào)控的成果。但實(shí)際效果可能是適得其反。在央行加息之前美國(guó)已經(jīng)連續(xù)三次提高聯(lián)邦基金利率，人民幣和美元之間的套利空間已大大縮小，因此，美聯(lián)儲(chǔ)加息（相當(dāng)于增加了資金的成本）有助于緩解人民銀行的結(jié)匯壓力，從而有助于目前中國(guó)的宏觀調(diào)控。但是，人民幣加息的效果卻正好相反，一方面，央行加息會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大人民幣和美元之間的利差空間，從而加大熱錢(qián)流入的力度，增加央行的結(jié)匯壓力，最終會(huì)擴(kuò)大基礎(chǔ)貨幣的供應(yīng)量，因此，從這個(gè)意義上說(shuō)，央行加息的政策操作是與宏觀調(diào)控的目標(biāo)相背離的；另一方面，由于央行加息增加的是存貸款的基準(zhǔn)利率，這是一個(gè)管制利率的概念，而不是市場(chǎng)均衡利率的概念，因此調(diào)整它基本上不會(huì)直接影響整個(gè)貨幣的供

17、應(yīng)量，因而也不會(huì)影響到存貸款市場(chǎng)尤其是企業(yè)貸款市場(chǎng)的均衡利率。由此看來(lái)，央行加息的總體效果是在增加貨幣的供應(yīng)量，而不是相反。因此，我們認(rèn)為央行加息的實(shí)際效果是和整個(gè)宏觀調(diào)控的基調(diào)是自相矛盾的。2004年三季度各利率浮動(dòng)區(qū)間貸款占比表（%）資料來(lái)源：人民銀行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告。如果仔細(xì)考察此次調(diào)息的政策效果，就會(huì)發(fā)現(xiàn)，它實(shí)際上是指向如下兩個(gè)政策目標(biāo)：第一，推動(dòng)了利率市場(chǎng)化改革。此次央行在上調(diào)存、貸款利率的同時(shí)，進(jìn)一步放松了貸款利率的浮動(dòng)空間，對(duì)貸款利率原則上不設(shè)浮動(dòng)上限；允許各檔存款利率可在基準(zhǔn)利率以下的有限范圍內(nèi)自由浮動(dòng)。第二，抑制居民儲(chǔ)蓄存款增速不斷下降的趨勢(shì)。央行調(diào)息政策一出臺(tái)，居民儲(chǔ)蓄存款下滑的趨勢(shì)立即得到改觀，據(jù)人民銀行最近公布的10月份數(shù)據(jù)顯示，居民儲(chǔ)蓄存款自2004年2月后首次實(shí)現(xiàn)同比多增，同比多增49億元。但是，如果按照官方的說(shuō)法，加息的政策目標(biāo)卻和上述目標(biāo)有較大出入。央行認(rèn)為加息的首要目標(biāo)是“進(jìn)一步鞏固前一段時(shí)期宏觀調(diào)控的成果”；其次是推動(dòng)利率市場(chǎng)化改革。