論證券投資利益沖突的規(guī)避

1、論證券投資利益沖突的規(guī)避 一、證券投資基金利益沖突的原因分析 根據(jù)信托關(guān)系，委托和受托雙方相應(yīng)地產(chǎn)生了委托人的所有權(quán)與受托人控制權(quán)的分離，只要受托人是經(jīng)濟(jì)人就會(huì)存在私利，尤其是在委托人無(wú)法知情并追究責(zé)任的時(shí)候，就無(wú)從保證受托人時(shí)刻以委托人利益最大化原則行事。經(jīng)濟(jì)學(xué)中的委托代理理論認(rèn)為，每當(dāng)人們按他人的要求行動(dòng)且在代理人比委托人更了解運(yùn)營(yíng)情況，即存在信息不對(duì)稱時(shí)，就會(huì)產(chǎn)生代理問(wèn)題，即代理人有可能按自己的利益行事而不顧委托人的利益，典型的情形有偷懶、機(jī)會(huì)主義行為等。因此，基金持有人與基金管理人的利益沖突問(wèn)題其實(shí)是一種代理問(wèn)題，但有其特殊性：一是基金管理人與基金持有人之間的信息不對(duì)稱程度更為嚴(yán)重。資

2、產(chǎn)管理服務(wù)是一種高度專業(yè)化的服務(wù)，普通投資者很難評(píng)價(jià)好壞，加上資本市場(chǎng)本身的波動(dòng)性，也為基金管理人決策和行為的隱蔽性提供了便利。二是基金持有人監(jiān)督更難。基金持有人眾多且很分散，中小投資者參與基金治理的成本較高，普遍存在搭便車的心態(tài)?；鸪钟腥四繕?biāo)函數(shù)本身也具有不確定性，不同的基金持有人風(fēng)險(xiǎn)偏好不同，存在對(duì)利益最大化的不同訴求，比如有的追求絕對(duì)收益，有的追求相對(duì)收益；對(duì)基金管理人的特定行為，有些投資者能夠容忍，有些卻不能容忍。三是激勵(lì)困難。在現(xiàn)行制度框架下，很難設(shè)計(jì)出對(duì)基金管理人，特別是基金經(jīng)理的最優(yōu)激勵(lì)水平。為解決代理問(wèn)題，激勵(lì)理論提出以委托人利益最大化為目標(biāo)函數(shù)，在滿足個(gè)人理性約束和激勵(lì)相容

3、約束的前提下尋找最優(yōu)激勵(lì)水平。其中，個(gè)人理性約束又稱參與約束，意味著代理人接受合約能得到的期望效用必然不低于市場(chǎng)機(jī)會(huì)；激勵(lì)相容意味著在為委托人利益最大化工作時(shí)也滿足了自身利益。因此，證券投資基金的利益沖突規(guī)制在遵循落實(shí)信任義務(wù)的同時(shí)，要從提高基金運(yùn)作效率的角度考慮，確?；鸾?jīng)理為基金持有人服務(wù)得到的利益不低于市場(chǎng)機(jī)會(huì)，使基金公司與持有人、基金經(jīng)理與基金公司的利益得到兼容。 二、證券投資基金利益沖突的主要情形 （一）國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織對(duì)基金利益沖突類型的劃分。 國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織（iosco）2000年5月發(fā)布的第108號(hào)集合投資計(jì)劃管理人的沖突通過(guò)總結(jié)各成員國(guó)基金利益沖突案例和表現(xiàn)，將基金管理人很可能

4、引起利益沖突的行為分為兩大類，一種是投資選擇行為；另一種是其他管理行為。 1、投資選擇行為。（1）涉及基金及其關(guān)聯(lián)方的本人交易。涉及關(guān)聯(lián)方的本人交易可能會(huì)出現(xiàn)利益沖突，導(dǎo)致以下結(jié)果：一是以不適當(dāng)?shù)膬r(jià)格（即高于市場(chǎng)價(jià)值）或不符合基金的目標(biāo)向關(guān)聯(lián)公司購(gòu)買證券；二是以不適當(dāng)?shù)膬r(jià)格或不符合基金的目標(biāo)購(gòu)買關(guān)聯(lián)公司承銷的證券；三是以不適當(dāng)?shù)膬r(jià)格（即低于市場(chǎng)價(jià)值）出售基金的證券或投資，以履行關(guān)聯(lián)公司的義務(wù)；四是將基金的證券與關(guān)聯(lián)公司估值不當(dāng)?shù)?、流?dòng)性差的或不符合基金目標(biāo)的證券交換（即相互買賣）；五是如果已知或感知關(guān)聯(lián)公司證券的價(jià)格敏感信息，將會(huì)被限制交易，導(dǎo)致基金不能投資；六是基金管理人在行使諸如上市公司表

5、決等權(quán)力時(shí)屈從于關(guān)聯(lián)方的利益。（2）使用關(guān)聯(lián)方作為中介的交易。基金以關(guān)聯(lián)方作為中介交易可能出現(xiàn)的沖突包括：一是證券交易繳交的傭金或費(fèi)用過(guò)高；二是基金管理人沒(méi)有經(jīng)過(guò)基金持有人批準(zhǔn)，就采用關(guān)聯(lián)方做中介，購(gòu)買或出售證券或從事其他基金投資，以獲得傭金安排和其他好處；三是當(dāng)基金管理人轉(zhuǎn)授管理職能時(shí)，獲授權(quán)的經(jīng)理可能通過(guò)自身或其關(guān)聯(lián)方交易，從而導(dǎo)致基金持有人有支付雙重傭金的潛在風(fēng)險(xiǎn)；四是關(guān)聯(lián)方中介作為基金持有人的中介，形成軟美元傭金安排；五是關(guān)聯(lián)方中介因基金未按最佳條件執(zhí)行或進(jìn)行過(guò)度交易而增加傭金；六是基金管理人和關(guān)聯(lián)方中介機(jī)構(gòu)之間的隔離墻不充分時(shí)，后者有機(jī)會(huì)搶先交易。（3）與關(guān)聯(lián)方的聯(lián)合交易。與關(guān)聯(lián)方共

6、同參與的交易可能發(fā)生的沖突包括：一是當(dāng)關(guān)聯(lián)方中介機(jī)構(gòu)有機(jī)會(huì)和基金協(xié)商交易條款時(shí)，如雙方一起購(gòu)買私下配售證券，為了自身利益而損害基金持有人的利益；二是當(dāng)關(guān)聯(lián)方中介機(jī)構(gòu)有機(jī)會(huì)優(yōu)先配置資產(chǎn)時(shí)，更多地考慮基金管理人的利益，而不是基金持有人的利益；三是基金和關(guān)聯(lián)方聯(lián)合收購(gòu)控股目標(biāo)公司，關(guān)聯(lián)方（如基金的管理人）管理人可能按自身利益而不是基金持有人的利益去操控控制程度；四是共同購(gòu)買造成虛假的投資市場(chǎng)，導(dǎo)致基金的價(jià)值被高估，對(duì)后來(lái)進(jìn)入的投資者構(gòu)成不利；五是關(guān)聯(lián)方有機(jī)會(huì)向不恰當(dāng)?shù)年P(guān)聯(lián)投資提供資金。 2、基金的其他管理行為。（1）基金管理人的收費(fèi)。管理人收取基金費(fèi)用時(shí)，可能會(huì)出現(xiàn)一些利益沖突：一是收費(fèi)以基金的表現(xiàn)

7、為基礎(chǔ)，這可能刺激管理人承擔(dān)不必要的風(fēng)險(xiǎn)管理資產(chǎn)；二是基金管理人（或其關(guān)聯(lián)公司）給基金提供記錄、保存、登記、研究等服務(wù)，這可能激勵(lì)管理人收取盡可能高的費(fèi)用，卻提供差一些的服務(wù)；三是授權(quán)投資管理，即通過(guò)獲授權(quán)的經(jīng)理人或關(guān)聯(lián)公司進(jìn)行基金的交易，可能造成雙重收費(fèi)；四是提供其他代理服務(wù)（如外幣兌換交易），這可能會(huì)刺激基金管理人對(duì)這類交易加收費(fèi)用；五是從獨(dú)立的或聯(lián)合的第三方得到貨品或服務(wù)，這可能使基金管理人有機(jī)會(huì)將服務(wù)或貨物的成本完全向基金持有人收取。（2）基金管理人使用基金的資產(chǎn)進(jìn)行營(yíng)銷。當(dāng)管理人可以使用基金的資產(chǎn)進(jìn)行基金的營(yíng)銷時(shí)，可能出現(xiàn)利益沖突，并從這些行為中受益：一是它有權(quán)根據(jù)其管理的資產(chǎn)數(shù)量加

8、收管理費(fèi)用；二是由于有新的銷售，可以申請(qǐng)服務(wù)收費(fèi)和行政管理收費(fèi)；三是它可能未經(jīng)基金同意，獲得營(yíng)銷服務(wù)人員安排的直接或間接的利益（如軟傭金）。（3）員工薪酬和員工自己賬戶上的交易。向基金員工發(fā)放績(jī)效獎(jiǎng)金時(shí)，如果對(duì)不當(dāng)行為沒(méi)有處罰，可能會(huì)鼓勵(lì)雇員采取不適當(dāng)行為。當(dāng)容許員工自己有單獨(dú)的投資組合時(shí)，他們可能使用敏感信息搶先交易，也可能對(duì)個(gè)人賬戶配置有利的交易，而對(duì)基金配置不利的交易。（4）基金管理人選擇有利于自己的董事、存管人及保管人。當(dāng)管理人對(duì)委任董事、存管人及保管人有自由裁量權(quán)時(shí)，他們會(huì)委任能做出對(duì)管理人有利決策的人，而不是按照基金和基金投資者的最佳利益行事。（5）基金管理人交易自己的賬戶。當(dāng)基金

9、管理人交易自己的賬戶時(shí)，可能出現(xiàn)利益沖突。 （二）我國(guó)證券投資基金利益沖突的主要情形。 1、投資管理環(huán)節(jié)的利益沖突交易。投資管理是基金管理的核心，由于投資管理業(yè)務(wù)的利益沖突將可能直接導(dǎo)致基金持有人利益的損害，因此，投資管理環(huán)節(jié)的利益沖突問(wèn)題是研究和防范基金利益沖突問(wèn)題的核心。（1）基金管理公司關(guān)聯(lián)方作為經(jīng)紀(jì)商的交易。盡管我國(guó)證券交易采用浮動(dòng)傭金制度，但基金管理人也存在支付高傭金的情況，但是否存在不必要的頻繁交易，人為地為其關(guān)聯(lián)經(jīng)紀(jì)商（如經(jīng)紀(jì)商是基金管理公司的股東）創(chuàng)造傭金收入?yún)s存在可能。此外，在交易席位的選擇傾向上，基金管理公司也可能故意偏向其關(guān)聯(lián)經(jīng)紀(jì)商。（2）基金管理公司關(guān)聯(lián)方作為承銷商的交

10、易。基金管理公司參與新股詢價(jià)和申購(gòu)時(shí)，可能按照關(guān)聯(lián)承銷商的意志參與報(bào)價(jià)和認(rèn)購(gòu)。當(dāng)證券易于銷售時(shí)，承銷商將其售予其他投資者；當(dāng)證券難以銷售時(shí)，承銷商可能憑借與基金管理公司的關(guān)系將滯銷證券售予基金。（3）基金直接與其關(guān)聯(lián)方互為對(duì)手交易。全國(guó)人大常委會(huì)于2012年12月28日審議修訂的證券投資基金法第七十四條允許基金管理人運(yùn)用基金財(cái)產(chǎn)買賣基金管理人、基金托管人及其控股股東、實(shí)際控制人或者與其有其他重大利害關(guān)系的公司發(fā)行的證券，與原證券投資基金法相比，業(yè)務(wù)領(lǐng)域有了重大突破，但出現(xiàn)了利益沖突的情形。（4）基金管理公司及其關(guān)聯(lián)方的自營(yíng)交易。目前基金管理公司的自有資金僅能投資基金，但如果投資范圍進(jìn)一步放開(kāi)，

11、可能出現(xiàn)基金管理公司與基金共同交易的可能。此外，當(dāng)基金管理公司的股東等關(guān)聯(lián)方與基金共同買賣一只證券，或正好構(gòu)成反向交易，就有操縱市場(chǎng)或?qū)Φ菇灰椎南右?。?）基金管理公司管理的不同基金之間的利益沖突。不同基金在所有權(quán)屬性上應(yīng)隸屬于不同的利益主體，同時(shí)管理多只基金的基金管理公司在投資決策和交易時(shí)對(duì)基金應(yīng)予公平對(duì)待。另外，在允許基金管理公司在專戶理財(cái)?shù)葮I(yè)務(wù)上提取業(yè)績(jī)報(bào)酬后，公募基金向私募基金輸送利益的擔(dān)心也被引起高度關(guān)注。（6）基金管理公司在行使代理權(quán)時(shí)發(fā)生的其他利益沖突。證券投資基金作為重要的機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)積極參與上市公司治理，在行使對(duì)上市公司股東會(huì)的投票表決權(quán)或在向上市公司追償損失時(shí)，應(yīng)以基金份額

12、持有人利益最大化為唯一目標(biāo)，但基金經(jīng)理也有可能受基金管理公司或其他因素影響而消極對(duì)待或不作為。 2、其他環(huán)節(jié)的利益沖突問(wèn)題。基金管理公司在基金信托關(guān)系中幾乎居于支配地位，其不僅是基金管理人，也是基金募集的發(fā)起人、發(fā)售機(jī)構(gòu)和注冊(cè)登記機(jī)構(gòu)，因而除在投資環(huán)節(jié)之外，其他方面的利益沖突問(wèn)題也是普遍的。（1）基金管理公司超出自身運(yùn)作能力擴(kuò)募基金規(guī)模。在基金管理費(fèi)實(shí)行固定費(fèi)率的前提下，為了獲取更多的基金管理費(fèi)收入，基金管理公司有不斷擴(kuò)募基金規(guī)模的沖動(dòng)。然而，基金規(guī)模的不斷擴(kuò)大相應(yīng)增加了管理運(yùn)作的難度，可能影響基金持有人的利益。（2）基金管理公司可能從自身利益出發(fā)選擇合作伙伴。基金管理公司在選擇托管人、銷售機(jī)

13、構(gòu)、銷售支付機(jī)構(gòu)、注冊(cè)登記機(jī)構(gòu)、投資顧問(wèn)、估值、評(píng)價(jià)和審計(jì)機(jī)構(gòu)等合作伙伴時(shí)，可能并不是以基金持有人利益最大化為原則，因而選擇的合作機(jī)構(gòu)可能不具有獨(dú)立性。（3）在基金費(fèi)用上不能以持有人利益最大化原則進(jìn)行談判?；甬a(chǎn)品費(fèi)率的設(shè)計(jì)由基金管理公司承擔(dān)，管理費(fèi)由基金管理公司收取因而缺乏降低費(fèi)率的動(dòng)機(jī)，至于交易傭金、托管費(fèi)和銷售服務(wù)費(fèi)，基金管理公司也沒(méi)有爭(zhēng)取最低費(fèi)用的動(dòng)機(jī)。在基金的審計(jì)、信息披露等需要基金資產(chǎn)承擔(dān)費(fèi)用的事務(wù)中，基金管理公司從持有人利益最大化原則進(jìn)行談判的動(dòng)力也不足。（4）利用基金資產(chǎn)進(jìn)行市場(chǎng)營(yíng)銷。銷售服務(wù)費(fèi)本身應(yīng)是基金管理公司及其代銷機(jī)構(gòu)對(duì)客戶進(jìn)行持續(xù)服務(wù)的一種報(bào)酬，但基金管理公司可能將其

14、應(yīng)用于市場(chǎng)營(yíng)銷安排。在基金信息披露工作中，基金管理公司可能不是從持有人利益出發(fā)披露信息，而是在披露中進(jìn)行公司宣傳或服務(wù)于產(chǎn)品營(yíng)銷。（5）基金從業(yè)人員利益沖突?；饛臉I(yè)人員利益沖突的主要表現(xiàn)為基金的內(nèi)部人利用職務(wù)上的便利從事個(gè)人投資活動(dòng)，從而損害基金份額持有人利益的行為。個(gè)人利益交易的主要表現(xiàn)形式有以下幾種：一是在基金正在買入、準(zhǔn)備買入或正在考慮買入（或賣出）某證券時(shí)，內(nèi)部人搶先買入（賣出）同一證券，即老鼠倉(cāng)；二是內(nèi)部人操縱使基金買入、賣出與自己持有的相同證券；三是內(nèi)部人持有的未上市公司股權(quán)，在公司上市后使基金投資受到限制；四是內(nèi)部人利用內(nèi)部信息或交易向第三方輸送利益。 三、證券投資基金利益沖突

15、的規(guī)制途徑 在探討基金利益沖突交易規(guī)制時(shí)，應(yīng)注意基金利益沖突的客觀性和適當(dāng)規(guī)制的必要性。一方面，應(yīng)看到基金利益沖突是中性的，交易既可能損害基金利益，亦可能給基金帶來(lái)利益。另一方面，應(yīng)看到對(duì)基金利益沖突交易必須予以規(guī)制，但并不是對(duì)其不加區(qū)別的全盤禁止。結(jié)合我國(guó)基金業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀和利益沖突表現(xiàn)，在參照國(guó)際監(jiān)管慣例的基礎(chǔ)上，應(yīng)該著力完善市場(chǎng)機(jī)制，建立健全經(jīng)法律認(rèn)可的自律管制和以預(yù)防為主的法律規(guī)制： （一）明確規(guī)范證券投資基金利益沖突交易的規(guī)制范圍。利益關(guān)聯(lián)方是利益沖突的主體，主要指與基金存在利益關(guān)聯(lián)關(guān)系的自然人和法人。各國(guó)基金法一般都以控制（或影響）作為判斷是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的標(biāo)準(zhǔn)。對(duì)基金關(guān)聯(lián)人而言，建立

16、在控制因素上的關(guān)聯(lián)人士主要有三種：1、控制基金管理人的人；2、被基金管理人所控制的人；3、與基金管理人共同被第三人所控制的人。其中，關(guān)聯(lián)方不僅包括機(jī)構(gòu)法人，還包括不具有法人資格的不同投資組合，以及基金管理公司的管理層、關(guān)鍵崗位人員甚至普通員工。 （二）優(yōu)先保護(hù)投資者利益。由于信息獲取和專業(yè)能力的限制，基金份額持有人較其他主體在維護(hù)自身利益上處于天然的弱勢(shì)地位，因而保護(hù)持有人利益優(yōu)先就成了監(jiān)管的重要目標(biāo)?；鹪谂c基金管理公司發(fā)生利益沖突時(shí)，評(píng)判的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)以優(yōu)先保護(hù)持有人利益為最高標(biāo)準(zhǔn)?？上驳氖?，新修訂的證券投資基金法第18條、22條、74條明確規(guī)定了基金管理人及其高管人員、從業(yè)人員在行使權(quán)利或履行

17、職責(zé)、從事重大關(guān)聯(lián)交易、進(jìn)行證券投資等情形時(shí)，應(yīng)遵循基金份額持有人利益優(yōu)先的原則，防范利益沖突。但是，新的法律規(guī)定需要有配套的政策法規(guī)和規(guī)章將這一原則具體化，更需要基金管理人在有效的內(nèi)控體系和業(yè)務(wù)流程中實(shí)現(xiàn)。 （三）促進(jìn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。由于基金管理中利益沖突的廣泛性、復(fù)雜性和隱蔽性，如果嚴(yán)格管制，不僅成本高昂，而且效果有限，甚至可能得不償失，不符合經(jīng)濟(jì)效率原則。如果能有效促進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)，市場(chǎng)規(guī)律本身不僅可以阻止基金管理人濫用利益沖突牟取私利，而且還能將利益沖突控制在一個(gè)合理的水平和范圍內(nèi)。因此，應(yīng)該降低設(shè)立基金管理公司的門檻，鼓勵(lì)產(chǎn)品創(chuàng)新，通過(guò)放松行業(yè)和產(chǎn)品管制，提高市場(chǎng)效率。 （四）堅(jiān)持分類監(jiān)管。分類監(jiān)

18、管是指在對(duì)利益沖突交易進(jìn)行科學(xué)分類基礎(chǔ)上，對(duì)不同的利益沖突交易采取不同的規(guī)制政策。比如，對(duì)于能夠直接或間接控制基金管理人的關(guān)聯(lián)人士可以作為第一層次的關(guān)聯(lián)方，對(duì)他們與投資基金之間的關(guān)聯(lián)交易應(yīng)該予以嚴(yán)格禁止；對(duì)于那些能夠?qū)ν顿Y管理人施加重大影響的關(guān)聯(lián)人士則作為第二層次的關(guān)聯(lián)方，對(duì)他們與投資基金之間的關(guān)聯(lián)交易，則可以實(shí)行有條件的準(zhǔn)許。針對(duì)基金從業(yè)人員個(gè)人進(jìn)行證券投資，則由公司建立相應(yīng)的申報(bào)、登記、審查、處置等管理制度，通過(guò)公司內(nèi)部嚴(yán)格審查和事后信息披露等方式解決。 （五）堅(jiān)持重大利益沖突交易必須經(jīng)過(guò)嚴(yán)格審批。重大關(guān)聯(lián)交易，應(yīng)經(jīng)過(guò)基金管理人的獨(dú)立董事審查甚至基金持有人大會(huì)的批準(zhǔn)。 （六）堅(jiān)持公平交易。基金管理公司在對(duì)待旗下不同投資組合時(shí)，應(yīng)確保在研究、決策和交易整個(gè)過(guò)程中的公平性，通過(guò)嚴(yán)格的內(nèi)控制度和公平交易機(jī)制實(shí)現(xiàn)。 （七）強(qiáng)制性信息披露。對(duì)于構(gòu)成或可能構(gòu)成利益沖突的交易，應(yīng)該予以披露。披露義務(wù)的存在不僅使得基金管理人因害怕不法、不道德行為的曝光而有所顧忌，也使得公眾、獨(dú)立第三方和基金監(jiān)管機(jī)關(guān)等各方面對(duì)基金活動(dòng)的監(jiān)督建立在信息充分、透明的基礎(chǔ)之上。 （八）堅(jiān)持激勵(lì)相容。建立管理人和持有人之間長(zhǎng)期的、共同的利益取向，是規(guī)制利益沖突、防范非公平交易的重要保障。如在目前單一的契約型