公司金融學(xué)第七章公司長(zhǎng)期融資

1、第七章公司長(zhǎng)期融資第七章公司長(zhǎng)期融資學(xué)習(xí)目的與要求：通過(guò)本章的學(xué)習(xí)，使學(xué)生掌握公司的籌資方式選擇，每種籌資的優(yōu)勢(shì)分析，籌資方式的定價(jià)。學(xué)習(xí)重點(diǎn)：1、債券的定價(jià)原理2、普通股的定價(jià)3、混合證券，尤其是可轉(zhuǎn)換債券的定價(jià)4、我國(guó)直接融資的制度約束公司的融資決策主要解決以下幾個(gè)問(wèn)題：1、哪一種籌資方式的成本最低？2、多種籌資方式的優(yōu)勢(shì)3、怎樣組合使總成本最低？融資方式的分類：1、按期限分，短期融資與長(zhǎng)期融資2、按來(lái)源分，有內(nèi)源融資與外源融資內(nèi)源融資包括公司盈利積累、職工持股外源融資包括銀行貸款、商業(yè)信用、應(yīng)收賬款、股權(quán)融資、債權(quán)融資、租賃等第一節(jié)債券一、債券定價(jià)原理這里所說(shuō)的債券是標(biāo)準(zhǔn)債券，即到期還本

2、，分期付息，年初發(fā)行，利息、本金在年末支付，無(wú)所得稅。例：某張國(guó)債面值100元，期限5年，票面利率2%，年末分期付息，到期還本。（一）債券的基本定價(jià)公式nttnriMrMV1)1 ()1 ( 其中，i為票面利率，r為同一風(fēng)險(xiǎn)水平下的市場(chǎng)收益率。若是半年支付一次利息，則公式為：nttnriMrMV12)2/1 ()2/()1 (每一季度、每一個(gè)月支付一次利息的時(shí)候則以此類推。（二）計(jì)價(jià)公式的基本特征1、由于債券票面利率與市場(chǎng)收益率的不同關(guān)系，則債券有不同的發(fā)行價(jià)格。（1）當(dāng)i=r，即市場(chǎng)利率票面利率時(shí)，債券應(yīng)平價(jià)發(fā)行。例：若r2%，則100%)21 (2%)21 (1005tP（2）當(dāng)ir時(shí)，即

3、票面利率大于市場(chǎng)利率時(shí)，債券應(yīng)溢價(jià)發(fā)行。如，當(dāng)r1%時(shí)，100%)11 (2%)11 (1005tP（3）當(dāng)ir時(shí)，即票面利率小于市場(chǎng)利率時(shí)，債券應(yīng)折價(jià)發(fā)行。如，當(dāng)r3%時(shí)，100%)31 (2%)31 (1005tP2、若票面利率是固定的，那么，公司債券的價(jià)值總是和市場(chǎng)收益率的變化呈反方向變動(dòng)。3、無(wú)論債券是溢價(jià)發(fā)行還是折價(jià)發(fā)行，投資者購(gòu)買(mǎi)債券總是只能獲得同等風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)收益率。（三）債券價(jià)格與債券評(píng)級(jí)債券價(jià)格與債券的評(píng)級(jí)密切相關(guān)。1、債券的信用評(píng)級(jí)主要考慮以下幾個(gè)因素：（1）公司的財(cái)務(wù)狀況（2）債券有無(wú)擔(dān)保（3）債券索賠權(quán)的次序（4）公司經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性2、債券信用評(píng)級(jí)的級(jí)別符號(hào)二、不同條款安排

4、下的債券（一）安全性條款即是否有抵押或擔(dān)保。有擔(dān)保條款的債券，其違約風(fēng)險(xiǎn)比無(wú)擔(dān)保債券低，因此，投資者對(duì)有擔(dān)保條款的債券所要求的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率也會(huì)較低，反映到計(jì)價(jià)公式中，就是具有擔(dān)保條款的債券的發(fā)行價(jià)格，要比無(wú)擔(dān)保的債券高。（二）優(yōu)先性條款優(yōu)先債券的持有人有權(quán)先于次級(jí)債券的持有人對(duì)公司資產(chǎn)進(jìn)行索償。在相同情況下，優(yōu)先債券的發(fā)行價(jià)格要高于次級(jí)債券。（三）利率支付條款是固定利率還是浮動(dòng)利率，還是貼現(xiàn)債券。其他條件相同，固定利率債券的發(fā)行價(jià)格要比浮動(dòng)利率債券要高。（四）提前贖回條款即公司有權(quán)在債券到期日之前將其贖回。這種債券給發(fā)行公司一個(gè)選擇權(quán)，同時(shí)大大降低了發(fā)行公司的利率風(fēng)險(xiǎn)。因此，帶有這種條款的債券的

5、發(fā)行價(jià)格，通常要比不帶這種條款的同等債券更便宜。（五）永久債券永久性債券已經(jīng)帶有股權(quán)的特征，它在財(cái)務(wù)上幾乎與優(yōu)先股相同，只不過(guò)在稅法上，債券利息是可以提前抵扣收入的，而優(yōu)先股則沒(méi)有這種特權(quán)。一張永久性債券的價(jià)值，來(lái)自于它所能帶來(lái)的永久年金。riMV三、債券籌資的特點(diǎn)（一）優(yōu)勢(shì)1、債券籌資的資本成本比普通股低。原因在于其優(yōu)先索償權(quán)，以及利息抵稅。2、可以利用財(cái)務(wù)杠桿3、可以為公司籌措數(shù)額較大的資金。4、債券持有人無(wú)權(quán)參與公司的管理決策，發(fā)行債券不會(huì)稀釋股東的控制權(quán)。（二）缺點(diǎn)1、限制條件多2、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大3、債券籌資的規(guī)模受到限制。第二節(jié)普通股一、普通股的定價(jià)10)1 (iiirDEV可見(jiàn)，股票

6、的價(jià)格取決于該股票所能帶來(lái)的未來(lái)股利（D），以及投資者要求的期望收益率（r）。具體見(jiàn)第三章。二、市盈率與股價(jià)市盈率股票市價(jià)每股凈盈利，是衡量一個(gè)公司是否具有投資價(jià)值的重要指標(biāo)，表明一個(gè)投資者長(zhǎng)期持有，而不將其賣(mài)出，多少年以后可以收回投資。（一）固定股利折現(xiàn)模型（零增長(zhǎng)模型）下的市盈率若假定公司的凈利潤(rùn)都用來(lái)發(fā)放股利，即NID，則：r1NIV0市盈率rNIrDV（二）固定增長(zhǎng)模型下的市盈率grg1市盈率顯然，當(dāng)股利等于公司會(huì)計(jì)凈利潤(rùn)，并且股利在未來(lái)的變化是良好的情況下，市盈率與股價(jià)之間存在著直接關(guān)系。（三）我國(guó)股票市場(chǎng)的市盈率市盈率與公司股價(jià)的關(guān)系取決于以下幾個(gè)假設(shè)：1、會(huì)計(jì)利潤(rùn)可以體現(xiàn)企業(yè)未來(lái)

7、的股利支付能力，而且會(huì)計(jì)利潤(rùn)就是企業(yè)未來(lái)的能夠支付的股利，也即會(huì)計(jì)信息不存在虛假，并且能夠提供所有的價(jià)值相關(guān)信息。2、市場(chǎng)不存在虛假。三、普通股籌資的利弊分析（一）優(yōu)點(diǎn)1、籌措的資本具有永久性，無(wú)期限限制，這對(duì)于保證公司對(duì)最低資本的要求，維持公司長(zhǎng)期穩(wěn)定的發(fā)展具有重要意義。2、沒(méi)有固定的股利負(fù)擔(dān)。3、提高公司的信譽(yù)。4、籌資的限制較少（二）缺點(diǎn)1、籌資的成本高（1）投資風(fēng)險(xiǎn)高，要求的報(bào)酬高（2）不具有抵稅作用（3）公司上市費(fèi)用大2、對(duì)外增發(fā)新股，眾多新股東，容易分散公司的控制權(quán)。四、其他股權(quán)類金融工具（一）風(fēng)險(xiǎn)資本風(fēng)險(xiǎn)資本通常是由一個(gè)或幾個(gè)投資者為公眾公司提供股權(quán)資本，作為回報(bào)，他們?nèi)〉霉镜?/p>

8、部分所有權(quán)。（二）認(rèn)股權(quán)證1、定義：認(rèn)股權(quán)證是由公司發(fā)行的一種證券，它賦予持有者在有效期內(nèi)以固定價(jià)格購(gòu)買(mǎi)公司股票的權(quán)利。這種證券既可以單獨(dú)發(fā)行，也可以和其他證券搭配發(fā)行。通常與公司債券一起發(fā)行，其債券利率低于正常水平。2、特點(diǎn)（1）是公司授權(quán)持有人優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)一定數(shù)額普通股票的憑證。（2）認(rèn)股權(quán)證規(guī)定的股票購(gòu)買(mǎi)價(jià)格，也稱行權(quán)價(jià)格，一般高于該股票當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格，因而認(rèn)股權(quán)證實(shí)際上是公司股票的看漲期權(quán)。（3）認(rèn)股權(quán)證有規(guī)定的期限。（4）一般隨公司債券發(fā)行。3、持有原因（1）股票市場(chǎng)價(jià)格超過(guò)認(rèn)股權(quán)證的行權(quán)價(jià)格（2）公司提高派息率4、認(rèn)股權(quán)證的價(jià)值股票市價(jià)行權(quán)價(jià)格5、發(fā)行認(rèn)股權(quán)證的好處（1）低成本籌資。認(rèn)股

9、權(quán)證本身并不支付任何利息或股息，而且如果它們開(kāi)始時(shí)是附帶在債券上的，該債券的息票率會(huì)低于同等級(jí)別的普通債券。（2）認(rèn)股權(quán)證使發(fā)行債券更具吸引力。（3）認(rèn)股權(quán)證是未來(lái)募集額外股本金的手段。第三節(jié)混合證券一、可轉(zhuǎn)換債券（一）概念可轉(zhuǎn)換債券是公司債的一種，其持有人可以在發(fā)行時(shí)訂立的特定條款下(轉(zhuǎn)換期限、轉(zhuǎn)換價(jià)格等)決定將其轉(zhuǎn)為發(fā)行公司的股份，它是一種兼具債權(quán)和股權(quán)雙重性的金融工具。（二）可轉(zhuǎn)換債券的特點(diǎn)1、債權(quán)性。 2、股權(quán)性。 3、可轉(zhuǎn)換性。 （三）可轉(zhuǎn)換債券的基本要素1、轉(zhuǎn)換期限 2、轉(zhuǎn)換價(jià)格與轉(zhuǎn)換比率轉(zhuǎn)換比率債券面值轉(zhuǎn)換價(jià)格如： 6-10年 50元/股 N=1000/50=20股11-15年

10、55元/股 N=1000/55=18.18股16-20年 60元/股 N=1000/60=16.67股3、基準(zhǔn)股價(jià)與轉(zhuǎn)換溢價(jià)轉(zhuǎn)換價(jià)格基準(zhǔn)股價(jià)（轉(zhuǎn)換溢價(jià)）4、贖回條款5、回售條款（四）可轉(zhuǎn)換債券的投資價(jià)值分析 CBBond+Call Option 因而，其價(jià)值是由兩個(gè)部分構(gòu)成的：債券價(jià)值和轉(zhuǎn)換股票的買(mǎi)入期權(quán)價(jià)值。（五）可轉(zhuǎn)換債券的意義1、低成本籌資。 2、獲得轉(zhuǎn)換溢價(jià)。 3、擴(kuò)大股東基礎(chǔ)，增加長(zhǎng)期資金來(lái)源。二、優(yōu)先股實(shí)質(zhì)上優(yōu)先股更像一張永久債券。因此優(yōu)先股的定價(jià)與永久債券是完全一樣的。rdP市場(chǎng)收益率優(yōu)先股股利優(yōu)先股價(jià)格三、混合證券與資本市場(chǎng)公司之所以發(fā)行混合證券，往往是為了傳遞某種“信號(hào)”，而

11、不是為了獲利好處。如對(duì)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的信心而發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。第四節(jié)銀行貸款一、銀行貸款的優(yōu)勢(shì)1、籌資成本較低2、靈活性。3、保密性較強(qiáng)。二、銀行貸款的定價(jià)銀行貸款的價(jià)格，就是貸款利率。貸款利率取決于借款人的信譽(yù)、期限、借款金額以及經(jīng)濟(jì)環(huán)境。貸款利率同期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率風(fēng)險(xiǎn)貼水（一）單利rnPI在單利計(jì)息的貸款中，名義利率與實(shí)際有效利率相同。利率年利息/貸款金額（二）復(fù)利1)/1 (mmrPI在復(fù)利計(jì)息的貸款中，有效利率要高于名義利率。（三）貼現(xiàn)利率貸款面值利息利息貼現(xiàn)貸款的有效利率在貼現(xiàn)計(jì)息的借款中，有效利率要高于名義利率，并且高出的程度大于復(fù)利貸款方式。（四）附加利率附加利率的計(jì)息方式往往用于分期付款

12、的情況。在分期付款的情況下，借款成本會(huì)更高。第五節(jié)租賃一、租賃的含義租賃是指出租人在承租人給予一定報(bào)酬的條件下，授予承租人在約定的期限內(nèi)占有和使用財(cái)產(chǎn)權(quán)的一種契約性行為。租賃是一種契約協(xié)議，規(guī)定資產(chǎn)所有者（出租人）在一定時(shí)期內(nèi)，以一定條件，將資產(chǎn)交給使用者（承租人）使用，使用者在規(guī)定期限內(nèi)，分?jǐn)傊Ц蹲饨鸩⑾碛袑?duì)租賃資產(chǎn)的使用權(quán)。租賃是公司在購(gòu)買(mǎi)大型專業(yè)昂貴設(shè)備時(shí)的一種間接融資安排。二、租賃的種類（一）經(jīng)營(yíng)租賃也稱為營(yíng)業(yè)性租賃。是由出租方將自己的設(shè)備或用品反復(fù)出租，直至該設(shè)備報(bào)廢為止。對(duì)承租方而言，經(jīng)營(yíng)租賃的目的只是取得設(shè)備在一段時(shí)間內(nèi)的使用權(quán)及出租方的專門(mén)技術(shù)服務(wù)，達(dá)不到籌集長(zhǎng)期資金的目的，所

13、以經(jīng)營(yíng)租賃是一種短期商品信貸形式。經(jīng)營(yíng)租賃的特點(diǎn)：1、承租人首次租賃時(shí)，支付的租金總額不一定足以抵償設(shè)備的全部購(gòu)買(mǎi)成本。2、設(shè)備的租賃期往往短于資產(chǎn)壽命期。3、經(jīng)常含有允許承租人提前解約的取消條款。4、出租方負(fù)責(zé)對(duì)資產(chǎn)設(shè)備進(jìn)行必要的維護(hù)。5、租賃期滿或合同終止時(shí)，設(shè)備由出租方收回。（二）售后租回指將其所有的設(shè)備出售給某一方，再以承租人的身份，通過(guò)租賃的方式向?qū)Ψ绞栈貙?duì)這臺(tái)設(shè)備的使用權(quán)。售后租回在財(cái)務(wù)上的效果與抵押貸款完全一致，但在財(cái)務(wù)報(bào)表上的效果卻完全不同。由于租賃負(fù)債不會(huì)出現(xiàn)在財(cái)務(wù)報(bào)表之內(nèi)，使得售后租回下的資產(chǎn)負(fù)債率要低于貸款下的資產(chǎn)負(fù)債率。（三）融資租賃1、定義也稱為資本租賃或財(cái)務(wù)租賃、金

14、融租賃，它是由租賃公司按照租賃方的要求融資購(gòu)買(mǎi)設(shè)備，并在契約中合同規(guī)定的較長(zhǎng)期限內(nèi)提供給承租方使用的信用性業(yè)務(wù)。對(duì)于承租方而言，融資租賃的主要目的是融通資金，即通過(guò)融物達(dá)到融資的目的。2、融資租賃的特點(diǎn)：（1）融資租賃的期限較長(zhǎng)，一般為設(shè)備的有效使用期。（2）融資租賃需有正式的租賃合同，該合同一般不能提前解除（3）融資租賃存在兩個(gè)關(guān)聯(lián)合同，一是租賃合同，一個(gè)是出租方和供應(yīng)商之間的購(gòu)銷合同。（4）承租方有對(duì)設(shè)備、供應(yīng)商進(jìn)行選擇的權(quán)利（5）租賃設(shè)備的維修、保險(xiǎn)、管理由承租方負(fù)責(zé)，租金中不含維修費(fèi)。（6）出租方只需要一次出租，就要收回成本、取得收益。（7）租賃期滿，承租方具有對(duì)設(shè)備處置的選擇權(quán)，或以

15、一個(gè)較低的租金繼續(xù)使用，或廉價(jià)買(mǎi)入、或?qū)⒃O(shè)備退還給出租方。3、融資租賃與經(jīng)營(yíng)租賃的區(qū)別二者區(qū)別在于，融資租賃不提供維修服務(wù)，不能提前解約，首次租賃的租金總額必須能抵消設(shè)備成本，并有的部分形成出租人的投資回報(bào)。在融資租賃中，承租人一般不是設(shè)備的制造商或原所有者，出租人多為金融機(jī)構(gòu)。具體而言，三、融資租賃租金的確定1、融資租賃租金的構(gòu)成租金設(shè)備價(jià)款租息其中，設(shè)備價(jià)款是租金的主要內(nèi)容，它由設(shè)備的買(mǎi)價(jià)、運(yùn)雜費(fèi)和途中保險(xiǎn)費(fèi)等構(gòu)成；租息又由融資成本、租賃手續(xù)費(fèi)等構(gòu)成。融資成本是指出租方為購(gòu)買(mǎi)租賃設(shè)備所籌資金的成本，即設(shè)備租賃期間的利息；租賃手續(xù)費(fèi)包括出租方承辦租賃設(shè)備的營(yíng)業(yè)費(fèi)用和一定的盈利。租賃手續(xù)費(fèi)由承租方與出租方協(xié)商確定，按設(shè)備成本的一定比率計(jì)算。2、租金的支付方式（1）按支付時(shí)期長(zhǎng)短，可分為年付、半年付、季付和月付（2）按支付在期初和期末的不同，可以分為先付租金和