論：內(nèi)生貨幣供給理論視野中的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制

1、_論：內(nèi)生貨幣供給理論視野中的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制 摘 要：內(nèi)生貨幣供給理論認(rèn)為，中央銀行基礎(chǔ)貨幣的供給并非是由中央銀行完全控制的外生變量，而主要是由商品流通及經(jīng)濟(jì)活動(dòng)所內(nèi)在決定及制約的內(nèi)生變量，并由此決定了在市場(chǎng)化金融體制下，應(yīng)采用以利率為中間目標(biāo)，著眼于貨幣需求的間接貨幣調(diào)控模式。本文首先闡述了內(nèi)生貨幣供給理論的主要觀點(diǎn)及利率型傳導(dǎo)機(jī)制的主要內(nèi)容，然后在此視野內(nèi)，分析了我國(guó)基礎(chǔ)貨幣供給的內(nèi)生特性，最后建議中央銀行采用“盯住利率型”的貨幣調(diào)控模式以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)、穩(wěn)定發(fā)展。當(dāng)然，這有賴(lài)于首先建立起良性的利率市場(chǎng)形成機(jī)制。 貨幣政策是指由中央銀行采取的，通過(guò)影響貨幣和其他金融條件來(lái)尋求實(shí)現(xiàn)持久的產(chǎn)

2、出增長(zhǎng)、高就業(yè)和物價(jià)穩(wěn)定等廣泛目標(biāo)的行動(dòng)。貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制則是指貨幣供給影響經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的中間環(huán)節(jié)和作用方式，離開(kāi)這些環(huán)節(jié)和方式，貨幣政策工具就失去了作用的前提和依據(jù)。而貨幣政策中間目標(biāo)及貨幣政策模式的選擇是與對(duì)貨幣供給特性的認(rèn)識(shí)和判斷緊密相連的，貨幣供給的特性主要是指貨幣供給的內(nèi)生性和外生性問(wèn)題。貨幣供給的內(nèi)生性是指貨幣供給是由商品流通及經(jīng)濟(jì)活動(dòng)所內(nèi)在決定及制約的內(nèi)生變量；而貨幣供給的外生性則指貨幣供給是由經(jīng)濟(jì)過(guò)程以外的其他因素（如貨幣當(dāng)局）所額定制約的外在變量。當(dāng)代西方貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論都是以外生貨幣供給為理論基礎(chǔ)的。然而，自外生貨幣供給理論產(chǎn)生以來(lái)，就一直受到一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家的質(zhì)疑，并通過(guò)經(jīng)

3、驗(yàn)事實(shí)證實(shí)了相反的結(jié)論。盡管他們的聲音有時(shí)因處于非主流地位而略顯微弱，但他們的觀點(diǎn)與論據(jù)為我們撥開(kāi)貨幣的神秘“面紗”、認(rèn)知市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的真實(shí)面目奠定了堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)，而且對(duì)我們正確把握貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制及制定貨幣政策都具有重要的指導(dǎo)意義。下面首先對(duì)內(nèi)生貨幣供給理論予以簡(jiǎn)要論述，以便為后面探討內(nèi)生貨幣供給視野中的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制構(gòu)建一個(gè)理論平臺(tái)。一、內(nèi)生貨幣供給理論與外生貨幣供應(yīng)理論的主要分歧從貨幣理論史關(guān)于貨幣供給內(nèi)生性與外生性的爭(zhēng)論上看，爭(zhēng)論的焦點(diǎn)和根本分歧在貨幣供給與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的客觀關(guān)系上，爭(zhēng)論的真正意義在于貨幣內(nèi)生性供給的客觀必然性而非必要性上。從必要性上講，幾乎所有的貨幣理論家都不否認(rèn)貨

4、幣供給有符合貨幣需求的必要性，并以此作為理想、合理狀態(tài)，但內(nèi)生論者不僅認(rèn)為這種內(nèi)生性是必要的，而且也是社會(huì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的客觀必然結(jié)果。反之，外生論者卻否認(rèn)內(nèi)生貨幣供給的客觀必然性?，F(xiàn)代信用貨幣供給的內(nèi)生特性問(wèn)題在第二次世界大戰(zhàn)后的后凱恩斯主義者與主流經(jīng)濟(jì)學(xué)派的貨幣爭(zhēng)論中得以深入研究和發(fā)展。后凱恩斯主義者認(rèn)為新古典主流理論是一種建立在完全競(jìng)爭(zhēng)基礎(chǔ)上的靜態(tài)均衡理論。作為這種理論核心的瓦爾拉斯一般均衡理論從其本質(zhì)上講是一個(gè)交換經(jīng)濟(jì)模型。這一模型抽象掉了生產(chǎn)過(guò)程，從而也抽象掉了生產(chǎn)過(guò)程所體現(xiàn)的人們之間的利益關(guān)系。因此，建立瓦爾拉斯一般均衡模型基礎(chǔ)之上的新古典主流經(jīng)濟(jì)學(xué)派的一條共同的主線(xiàn)就是貨幣至少在長(zhǎng)期是

5、“中性的”。也就是說(shuō)，相對(duì)價(jià)格，收入和產(chǎn)出與在長(zhǎng)期貨幣數(shù)量是無(wú)關(guān)的。同時(shí)，價(jià)格的總水平是由貨幣數(shù)量所唯一決定的。因此，價(jià)格水平的變動(dòng)通貨膨脹與通貨緊縮完全是貨幣數(shù)量變動(dòng)的結(jié)果。但是貨幣數(shù)量的變動(dòng)本身卻不是由金融因素作用所內(nèi)生決定的，而是由金融市場(chǎng)外的一些力量所外生決定的。這包括作為商品貨幣的貴金屬的發(fā)掘與流通；或者在信用貨幣體系中，貨幣是由政府或貨幣當(dāng)局（中央銀行）發(fā)行所創(chuàng)造的。后凱恩斯主義者在對(duì)新古典主流經(jīng)濟(jì)學(xué)的貨幣理論提出批評(píng)的同時(shí)，力圖建立一種新的內(nèi)生貨幣供給理論。貨幣如果真的在社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展中擺脫“面紗”命運(yùn)，成為“強(qiáng)大的工具”，那么它就決不能僅僅停留在流通領(lǐng)域，而必須進(jìn)入生產(chǎn)領(lǐng)域，與

6、人類(lèi)的勞動(dòng)和物質(zhì)財(cái)富的創(chuàng)造相結(jié)合。這就意味著貨幣向資本的轉(zhuǎn)化，這是使貨幣與生產(chǎn)相結(jié)合，與整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行相聯(lián)系的基礎(chǔ)，這也是我們理解貨幣內(nèi)生特性的關(guān)鍵。馬克思對(duì)此問(wèn)題的認(rèn)識(shí)與解決是深刻而本質(zhì)的。馬克思認(rèn)為貨幣作為價(jià)值尺度和流通手段的統(tǒng)一，在流通之外取得了一個(gè)“獨(dú)立”的“存在”，馬克思把他稱(chēng)之為貨幣的“第三種規(guī)定”即貨幣作為“貨幣”。從內(nèi)容上看，它是“表現(xiàn)為個(gè)體的一般財(cái)富”，是“社會(huì)財(cái)富的一般概括”這就為貨幣向資本轉(zhuǎn)化，貨幣作為生息資本打下了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。馬克思對(duì)資本所做的首要規(guī)定是：起源于流通并在流通中保存自己，也就是說(shuō)，貨幣不應(yīng)再僅作為流通手段，而是應(yīng)該成為“進(jìn)入流通并同時(shí)從流通返回到自身的貨幣

7、”，這是“貨幣借以揚(yáng)棄自身韻最后形式。同時(shí)也是資本的最初的概念和最初的表現(xiàn)形式”。這就建立了資本與貨幣的內(nèi)在聯(lián)系。而財(cái)富取得了貨幣的形式，就使得資本的“合乎目的的活動(dòng)只能是發(fā)財(cái)致富，也就是使自身變大或增大”。這一目的的實(shí)現(xiàn)只能通過(guò)勞動(dòng)的消費(fèi)來(lái)實(shí)現(xiàn)，而勞動(dòng)的消費(fèi)就是生產(chǎn)過(guò)程，這樣，我們就從交換價(jià)值和貨幣的流通出發(fā)，通過(guò)創(chuàng)造交換價(jià)值的勞動(dòng)走到了生產(chǎn)領(lǐng)域，在貨幣與生產(chǎn)之間建立了內(nèi)在的聯(lián)系。當(dāng)貨幣轉(zhuǎn)化為資本后，就使得貨幣本身“作為可能的資本變成了商品”，在“商品或貨幣的形式上被購(gòu)買(mǎi)”。當(dāng)然，貨幣資本的這種商品性及其買(mǎi)賣(mài)形式，與普通商品有所不同，它是“作為自行增值的價(jià)值貸出的”。貨幣作為生息資本是資本關(guān)

8、系在經(jīng)濟(jì)生活中占據(jù)統(tǒng)治地位后，貨幣內(nèi)涵及外延的深化和發(fā)展。而貨幣經(jīng)營(yíng)資本和生息資本則在銀行上獲得了統(tǒng)一，銀行成了專(zhuān)門(mén)經(jīng)營(yíng)貨幣存款的特殊機(jī)構(gòu)，以貨幣資本的實(shí)際貸出者和借入者的中介人身份出現(xiàn)，把借貸貨幣資本集中在自己手中，作為貨幣資本的總管理人與職能資本家對(duì)立。由于它們?yōu)檎麄€(gè)實(shí)業(yè)界貸款，也就把借入者集中起來(lái)，與所有貸出者對(duì)立。于是，銀行既代表貨幣資本的集中、貸出者的集中，也代表借入者的集中，成為整個(gè)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的軸心。銀行信用的一個(gè)重要特點(diǎn)就是他具有存款創(chuàng)造功能。馬克思指出，銀行作為貨幣資本的集中者，其資本是由公眾的存款轉(zhuǎn)化的，而“存款只是公眾給予銀行家的貸款的特別名稱(chēng)?！睂?shí)際上，除了少量的銀行準(zhǔn)

9、備金之外，銀行的大部分存款要么由存款人互相提供的貸款而抵消，僅僅作為帳面項(xiàng)目起作用，要么就作為生息資本貸放出去，它們不會(huì)留在銀行的保險(xiǎn)柜里，而是通過(guò)貼現(xiàn)、貸款流到企業(yè)、通過(guò)購(gòu)買(mǎi)公債流到政府，或者通過(guò)有價(jià)證券的買(mǎi)賣(mài)流到私人及證券交易人手中，也就是說(shuō)，銀行資本的最大部分是虛擬的，是由債權(quán)、國(guó)家證券和股票構(gòu)成的，是“銀行家向國(guó)家、股份公司生產(chǎn)資本家索取未來(lái)收入的憑證”。雖然存款可能已被銀行貸出或變成了虛擬資本，但存款者的貨幣提取權(quán)卻并未消失，人們既可以通過(guò)銀行轉(zhuǎn)帳又可以通過(guò)現(xiàn)金支付把它當(dāng)作實(shí)際的貨幣來(lái)使用。因此，銀行具備創(chuàng)造貨幣，擴(kuò)大貨幣流通總量的功能，“同一些貨幣可以充當(dāng)不知多少次存款的工具”，當(dāng)

10、流通中的貨幣額“從來(lái)不超過(guò)300萬(wàn)鎊”時(shí)，“存款卻有2700萬(wàn)鎊”就不令人奇怪了。而且，“發(fā)行銀行券的銀行決不能任意增加流通的銀行券的數(shù)目”貨幣的數(shù)量最終取決于生產(chǎn)和流通過(guò)程對(duì)貨幣的需求?？傊?，馬克思在其勞動(dòng)價(jià)值論基礎(chǔ)之上，將貨幣問(wèn)題放在資本主義再生產(chǎn)過(guò)程中來(lái)研究，從而深刻地揭示了信用貨幣的本質(zhì)及其內(nèi)生創(chuàng)造過(guò)程，在內(nèi)生貨幣供給理論上達(dá)到了理論與邏輯的統(tǒng)一。而同樣的問(wèn)題，西方經(jīng)濟(jì)學(xué)卻經(jīng)歷了漫長(zhǎng)的認(rèn)識(shí)及理解過(guò)程。熊彼特在回顧西方貨幣理論發(fā)展時(shí)，認(rèn)為長(zhǎng)期以來(lái)人們?cè)谛庞秘泿艅?chuàng)造問(wèn)題上的認(rèn)識(shí)是極其狹隘的：他們脫不開(kāi)實(shí)物分析的束縛，只是把銀行理解為閑散貨幣和貨幣使用者的中介人，把真正的放款者理解為公眾，從

11、而認(rèn)為信用在本質(zhì)上與銀行無(wú)關(guān)，銀行只是使現(xiàn)有的流動(dòng)資金做更多的事情，而不會(huì)增加它的總額。指出其錯(cuò)誤根源后，熊彼特認(rèn)為，銀行雖然在形式上不創(chuàng)造法償貨幣，但從放棄貨幣使用權(quán)這一意義上說(shuō)，存款者并沒(méi)有因?yàn)榘彦X(qián)存入銀行而向貸款者借出任何東西，他們通過(guò)支票或銀行轉(zhuǎn)帳仍在花錢(qián)，存款從法律上說(shuō)不過(guò)是索要法償貨幣的權(quán)力，但經(jīng)過(guò)銀行的信貸行為卻能在很廣的范圍內(nèi)象法償貨幣一樣使用。所以從實(shí)質(zhì)意義上說(shuō)，銀行的行為幾乎等于創(chuàng)造了法償貨幣，并通過(guò)“非正常信貸”與貨幣資本的形成聯(lián)系起來(lái)。這對(duì)于正確理解資本主義貨幣經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)特征具有很大的啟發(fā)意義。正如熊彼特所指出的，“信用創(chuàng)造”理論，不僅承認(rèn)了“顯而易見(jiàn)的事實(shí)”，而且清楚

12、地“顯示了成熟的資本主義社會(huì)所特有的儲(chǔ)蓄投資機(jī)制和銀行在資本主義進(jìn)化過(guò)程中所起的作用，是實(shí)實(shí)在在分析上的進(jìn)步?！倍敖?jīng)濟(jì)學(xué)家們”理解這一點(diǎn)，卻很困難，“即便是現(xiàn)在，該學(xué)說(shuō)的某些最重要方面也不能說(shuō)得到了完全的理解”。尤其是凱恩斯在其給西方經(jīng)濟(jì)學(xué)帶來(lái)“革命”性影響的就業(yè)、利息與貨幣通論中采用了外生貨幣供給的假設(shè)之后，內(nèi)生貨幣供給理論更是一度消沉下來(lái)。直到1959年，英國(guó)拉德克利夫委員會(huì)發(fā)表了一份關(guān)于“貨幣體系之運(yùn)轉(zhuǎn)”的引起爭(zhēng)論的報(bào)告后，貨幣供給的內(nèi)生性問(wèn)題又重新引起了人們的重視。該報(bào)告對(duì)以新古典綜合派思想為指導(dǎo)的貨幣政策的有效性提出了嚴(yán)重疑問(wèn)。其總的結(jié)論是，貨幣供給量在很大程度上已變得不甚重要，

13、只有對(duì)經(jīng)濟(jì)的一般流動(dòng)性加以控制才是一種有效的貨幣政策。這就是所謂“拉德克利夫流動(dòng)性命題”。報(bào)告認(rèn)為，“同支出有關(guān)的是整個(gè)流動(dòng)性狀況，而不僅僅是貨幣供給。因?yàn)橘?gòu)買(mǎi)商品和勞動(dòng)的支出決策決定需求水平的決策二是由支出者和不同金融集團(tuán)的流動(dòng)性決定的?！庇绊懸话懔鲃?dòng)性的因素不僅包括收入、可轉(zhuǎn)換資產(chǎn)和支出者的借貸能力，而且包括原意按一定條件為人們的支出提供資金的金融機(jī)構(gòu)和其他企業(yè)的經(jīng)營(yíng)方式、情緒和資金來(lái)源。因此，按照拉德克利夫委員會(huì)的觀點(diǎn)，貨幣政策強(qiáng)調(diào)的重點(diǎn)不應(yīng)放在經(jīng)濟(jì)中的貨幣供應(yīng)量上，而應(yīng)放在“其行為似乎可以對(duì)經(jīng)濟(jì)中的流動(dòng)性的大小造成重要影響的所有金融機(jī)構(gòu)集團(tuán)上”。雖然沒(méi)有明確說(shuō)出，拉德克利夫委員會(huì)實(shí)際主

14、張的是，貨幣供給是內(nèi)生的，因而它是不受貨幣當(dāng)局控制的。拉德克利夫委員會(huì)的觀點(diǎn)為金融中介機(jī)構(gòu)職能理論的代表格利、肖與耶魯學(xué)派的代表托賓所繼承。他們針對(duì)弗里德曼的貨幣主義，從反面提出材料，力圖證明貨幣當(dāng)局等外生力量對(duì)貨幣供給的控制是極為有限的，貨幣供給主要是獨(dú)立于外在控制的經(jīng)濟(jì)過(guò)程內(nèi)部活動(dòng)的結(jié)果。格利和肖強(qiáng)調(diào)了非銀行金融機(jī)構(gòu)在信用創(chuàng)造中的作用。他們指出，人們之所以認(rèn)為貨幣是由中央銀行發(fā)行的是因?yàn)樗麄優(yōu)樨泿艃H僅是交易和支付工具的傳統(tǒng)觀念所束縛。實(shí)際上，貨幣并非只是作為支付和交易工具而是作為一種金融資產(chǎn)而被排他地需求著。二次大戰(zhàn)后，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的特點(diǎn)是比商業(yè)銀行發(fā)展得更快的非貨幣金融媒介的增長(zhǎng)，“貨幣機(jī)構(gòu)

15、與非貨幣的中介機(jī)構(gòu)都創(chuàng)造金融債權(quán)，他們都可以根據(jù)持有的某類(lèi)資產(chǎn)而創(chuàng)造出成倍的特定負(fù)債。它們都能創(chuàng)造可貸資金，引起超額貨幣量，并產(chǎn)生大于事先儲(chǔ)蓄的超額事先投資”。也就是說(shuō)，這一間接金融過(guò)程不僅增加了可貸資金的供給，而且也擴(kuò)張了經(jīng)濟(jì)中流動(dòng)資產(chǎn)的量，而這種非貨幣金融是在貨幣當(dāng)局控制之外的。正因于此，使得原有的貨幣金融政策對(duì)貨幣供給的控制力量已顯著削弱。耶魯學(xué)派資產(chǎn)選擇理論的代表托賓基本上也按同一思路提出了他的內(nèi)生貨幣供給理論。托賓指出，對(duì)于公眾來(lái)說(shuō)，貨幣和其他資產(chǎn)之間，商業(yè)銀行與其他金融機(jī)構(gòu)之間只有程度上的差別，而沒(méi)有實(shí)質(zhì)上的界限。在現(xiàn)代復(fù)雜多樣化的金融世界中，公眾可選擇的資產(chǎn)形式也日益多樣化和具有

16、替代性。商業(yè)銀行與其他非銀行金融機(jī)構(gòu)的存款創(chuàng)造在很大程度上受大眾資產(chǎn)選擇行為的影響，而公眾的資產(chǎn)選擇行為又受社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響。這樣，貨幣供給量就決非中央銀行及其政策所能完全控制的。近些年來(lái)，后凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)學(xué)的一項(xiàng)主要理論貢獻(xiàn)就是在繼承前人思想的基礎(chǔ)上通過(guò)深入探討金融市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制將內(nèi)生貨幣供給理論的研究推向深化。然而，對(duì)于貨幣供給是如何內(nèi)生決定的這一問(wèn)題的研究，后凱恩斯主義學(xué)派內(nèi)部存在著兩種不同觀點(diǎn)。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，當(dāng)銀行和其他中介機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)備金不足時(shí)，中央銀行作為最后貸款人被迫滿(mǎn)足他們的需求，否則這將影響金融體系乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)的活力。中央銀行可以通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)或通過(guò)再貼現(xiàn)窗口來(lái)滿(mǎn)足商

17、業(yè)銀行對(duì)準(zhǔn)備金的需求。這樣，中央銀行對(duì)商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金要求就無(wú)法進(jìn)行有效的數(shù)量控制。我們對(duì)這種觀點(diǎn)可以稱(chēng)之為“適應(yīng)性?xún)?nèi)生貨幣供給理論”。其代表人物有溫特勞布、卡爾多和莫爾等人。拉沃伊（lavoie）總結(jié)了適應(yīng)性?xún)?nèi)生貨幣供給理論的觀點(diǎn)：“在平時(shí)，商業(yè)銀行準(zhǔn)備提供所有的貸款，中央銀行準(zhǔn)備提供所有的準(zhǔn)備或在現(xiàn)有的利率水平上提供所需的差額貸款創(chuàng)造存款，存款創(chuàng)造準(zhǔn)備。貨幣供給在中央銀行或銀行系統(tǒng)給定的固定利率上是內(nèi)生的。它可以用一條給定利率上的水平的直線(xiàn)來(lái)表示?！币虼?，貨幣供給為需求所決定。中央銀行只能控制利率而無(wú)法控制貨幣量。另一種觀點(diǎn)則強(qiáng)調(diào)當(dāng)銀行和其它金融中介機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)備金不足時(shí)，它們主要是通過(guò)創(chuàng)新性

18、資產(chǎn)負(fù)債管理，如從聯(lián)邦基金、歐洲貨幣市場(chǎng)和大額可轉(zhuǎn)讓定期存單等處獲得。我們對(duì)此稱(chēng)之為“結(jié)構(gòu)性?xún)?nèi)生貨幣供給理論?！边@一觀點(diǎn)的代表人物有明斯基、羅西斯和埃爾利等人。商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債管理的一大特征就是把資金從活期存款吸引至聯(lián)邦基金、歐洲貨幣市場(chǎng)和大額可轉(zhuǎn)讓定期存單等短期貨幣市場(chǎng)融資工具。這些工具的準(zhǔn)備金要求與活期存款相比要小得多，甚至為零。這樣，即使中央銀行能夠有效控制準(zhǔn)備金的絕對(duì)水平，但通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債管理，既定數(shù)額的準(zhǔn)備金就可以支撐更多數(shù)額的負(fù)債管理型儲(chǔ)蓄，而更多的儲(chǔ)蓄也就可以支撐銀行對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的更多信貸。資產(chǎn)負(fù)債管理的另一特征是在給定的金融結(jié)構(gòu)中，它會(huì)對(duì)利息率產(chǎn)生向上的壓力。這種壓力來(lái)自于負(fù)債管理

19、中更高的利息成本對(duì)銀行資產(chǎn)負(fù)債表中負(fù)債一方帶來(lái)的影響。如果商業(yè)銀行想繼續(xù)保持它的利息（利潤(rùn)）水平，這種高成本就會(huì)傳導(dǎo)給借貸者。當(dāng)然，商業(yè)銀行也可以創(chuàng)新出新的金融工具來(lái)減少高利息成本對(duì)借貸利息率的壓力。由此我們可以看出，與適應(yīng)性?xún)?nèi)生貨幣理論觀點(diǎn)相反，利息率的決定并不是由中央銀行產(chǎn)生并控制的一個(gè)單向過(guò)程，而是在中央銀行貨幣政策的影響下，金融市場(chǎng)的各經(jīng)濟(jì)主體包括中央銀行、金融中介機(jī)構(gòu)、企業(yè)和公眾等在金融創(chuàng)新的過(guò)程中，通過(guò)行為互動(dòng)和理性選擇而共同決定的。這樣，在利率貨幣供給二維空間上，貨幣供給曲線(xiàn)就是正向傾斜的，貨幣供給的數(shù)量和價(jià)格反應(yīng)了需求和供給的各種因素的作用。最近的實(shí)證分析證明結(jié)構(gòu)性?xún)?nèi)生貨幣供給

20、理論在發(fā)達(dá)國(guó)家更具有效性。 二、內(nèi)生貨幣供給條件下的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制雖然貨幣供給內(nèi)生論者因分析的角度不同，在一些問(wèn)題上還存在者一些分歧，但他們共同的觀點(diǎn)是：貨幣供給量不是由政府貨幣當(dāng)局（中央銀行）所決定和控制外生變量，而是由社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)主體共同決定而內(nèi)生于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過(guò)程中的。這源于他們對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行機(jī)制的本質(zhì)的認(rèn)識(shí)：資本主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)不是建立在瓦爾拉斯一般均衡理論上的一種實(shí)物交換經(jīng)濟(jì)，而是建立在資本主義再生產(chǎn)基礎(chǔ)之上的“貨幣經(jīng)濟(jì)”?，F(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)最基本的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)是資本家（投資者）為賺取利潤(rùn)而進(jìn)行的投資和生產(chǎn)活動(dòng)。貨幣就是投資和生產(chǎn)得以實(shí)現(xiàn)和順利進(jìn)行的必不可少的工具。由于經(jīng)濟(jì)中存在著不確定性因素，為避

21、免生產(chǎn)的不確定性帶來(lái)的收益的風(fēng)險(xiǎn)，要素所有者在向資本家提供生產(chǎn)要素時(shí)，都要求資本家以貨幣這種為社會(huì)所公認(rèn)的交易媒介和價(jià)值儲(chǔ)藏手段作為預(yù)先支付（在國(guó)民收入統(tǒng)計(jì)核算體系中，這是國(guó)民收入的一部分，可視之為貨幣流量）。而資本家為獲得這筆預(yù)先支付，可以同銀行簽訂債務(wù)契約，以資產(chǎn)（可視之為貨幣存量）抵押的方式從銀行得到這筆借款，并承諾用投資的未來(lái)收益來(lái)償還借款并支付利息。而銀行則通過(guò)“信用創(chuàng)造”，為企業(yè)提供這筆貸款。因此，貨幣不僅僅是作為交易媒介和價(jià)值儲(chǔ)藏手段，更重要的是貨幣是作為一種債務(wù)契約進(jìn)入社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活的。貨幣供給和債務(wù)，和生產(chǎn)過(guò)程就緊密聯(lián)系起來(lái)。這就是內(nèi)生貨幣供給理論的最扼要的解釋。這一理論自然而

22、重要的推論就是利息率在國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中起著重要的調(diào)節(jié)作用。1.利率在內(nèi)生貨幣供給體系中的作用。在貨幣與利率的研究中，長(zhǎng)期以來(lái)，人們是以外生貨幣供給變動(dòng)如何影響利率水平作為研究的內(nèi)容，認(rèn)為在貨幣供給和利率的關(guān)系中，外生貨幣供給是自變量，而利率則是隨之而變動(dòng)的因變量。而如果不再將貨幣看成外生變量，而是視作內(nèi)生變量時(shí)，利率變動(dòng)就可以通過(guò)對(duì)貸款人和借款人就貨幣供求的態(tài)度發(fā)生改變，從而導(dǎo)致貨幣供求變化而使金融出現(xiàn)緊縮或膨脹，這樣，利率變動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)也就具有調(diào)節(jié)作用。尤其在內(nèi)生貨幣供給理論中，貨幣供給的主體是商業(yè)銀行及其它金融中介機(jī)構(gòu)，貸款創(chuàng)造了存款。這一觀點(diǎn)也為前任紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行副主席艾蘭霍爾邁斯（a1an

23、 holmes）所證實(shí)，“在現(xiàn)實(shí)世界中，銀行擴(kuò)充信貸，在這一過(guò)程中創(chuàng)造存款，然后再尋求準(zhǔn)備。”如上所述，金融中介機(jī)構(gòu)（貸款人）主要是通過(guò)創(chuàng)新性資產(chǎn)負(fù)債管理來(lái)尋求其準(zhǔn)備的。而市場(chǎng)利率就是其尋求準(zhǔn)備的成本，利率的變動(dòng)會(huì)直接影響貸款人的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，通過(guò)貸款人對(duì)貸款決策的調(diào)整而影響社會(huì)信用利用的可能性。因此，在金融創(chuàng)新造成貨幣供給內(nèi)生特性愈發(fā)彰顯的情況下，雖然中央銀行已經(jīng)失去了對(duì)流動(dòng)性的完全控制能力，傳統(tǒng)的以控制貨幣供給量為中介目標(biāo)的貨幣政策在很大程度上已經(jīng)失效。但這并不意味著中央銀行的貨幣政策從此以后就毫無(wú)作為了。實(shí)際上，即使貨幣供給是內(nèi)生的，貨幣政策也是重要的，只不過(guò)貨幣政策的中介目標(biāo)和傳導(dǎo)機(jī)制

24、發(fā)生了變化。正如雷（wray）所指出的，“即使商業(yè)銀行的預(yù)期與借款者的預(yù)期同方向變動(dòng)，商業(yè)銀行也不能完全適應(yīng)性地滿(mǎn)足信貸需求。這并不意味著我們必須接受教科書(shū)存款乘數(shù)或傳統(tǒng)的中央銀行能夠控制貨幣量的觀點(diǎn)。但是，中央銀行能夠使商業(yè)銀行難于擴(kuò)大其資產(chǎn)負(fù)債表?！倍醒脬y行使商業(yè)銀行難于擴(kuò)大其資產(chǎn)負(fù)債表的手段就是以利率作為貨幣政策的中介目標(biāo)，通過(guò)對(duì)中央銀行利率體系的調(diào)控來(lái)影響金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)、個(gè)人的資產(chǎn)負(fù)債選擇和金融機(jī)構(gòu)的貸款成本，以及改變?nèi)藗儗?duì)經(jīng)濟(jì)決策的預(yù)期而對(duì)貨幣供求產(chǎn)生影響，從而達(dá)到貨幣政策目標(biāo)。這就是內(nèi)生貨幣供給條件下貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制。2.中央銀行利率目標(biāo)選擇及傳導(dǎo)機(jī)制。中央銀行的利率體系一般由

25、中央銀行對(duì)金融機(jī)構(gòu)的再貸款利率、再貼現(xiàn)利率、中央銀行決定的基準(zhǔn)利率，以及金融機(jī)構(gòu)繳存中央銀行的法定存款準(zhǔn)備金利率和備付金利率等構(gòu)成。如前所述，由于金融創(chuàng)新使再融資的主動(dòng)權(quán)不在中央銀行手中，所以中央銀行通過(guò)再貸款利率和再貼現(xiàn)利率（通稱(chēng)再融資利率）的變動(dòng)對(duì)商業(yè)銀行信貸行為的影響更關(guān)注的是其告示效應(yīng)。，即再貸款利率和再貼現(xiàn)利率作為中央銀行貨幣政策的信號(hào)，其變動(dòng)可改變?nèi)藗儗?duì)經(jīng)濟(jì)決策的預(yù)期而對(duì)市場(chǎng)利率產(chǎn)生影響，因此受到市場(chǎng)的普遍關(guān)注。法定存款準(zhǔn)備金利率和備付金率曾是中央銀行利率體系的重要構(gòu)成部分。隨著金融體系的開(kāi)放和發(fā)展，貨幣當(dāng)局要控制商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金來(lái)源幾乎是不可能的，所以其重要性已大大降低。20世紀(jì)

26、90年代以來(lái)，許多國(guó)家的中央銀行，如美國(guó)、加拿大、瑞士、新西蘭和澳大利亞等國(guó)家都降低或取消了法定準(zhǔn)備金率，零準(zhǔn)備金率正成為一種趨勢(shì)。中央銀行通常依賴(lài)于基準(zhǔn)利率來(lái)調(diào)控貨幣市場(chǎng)的利率。這是因?yàn)榛鶞?zhǔn)利率可以直接影響銀行的存貸款利率水平，并通過(guò)資金的流動(dòng)而使貨幣市場(chǎng)的利率結(jié)構(gòu)趨于合理。作為中介目標(biāo)的利率一般指短期貨幣市場(chǎng)利率，貨幣市場(chǎng)實(shí)際上是一個(gè)綜合性市場(chǎng)，由各子市場(chǎng)，如同業(yè)拆借市場(chǎng)、票據(jù)市場(chǎng)、短期債券市場(chǎng)等組成。利率作為市場(chǎng)價(jià)格，它將信號(hào)準(zhǔn)確地傳達(dá)給貨幣市場(chǎng)的參與者，并以各種短期金融工具為載體，通過(guò)市場(chǎng)參與者的買(mǎi)賣(mài)而將各子市場(chǎng)緊密聯(lián)系在一起，因此，利率是維系各子市場(chǎng)有序運(yùn)作的紐帶。當(dāng)然，短期貨幣市場(chǎng)

27、利率體系合理、健全與否關(guān)系到貨幣市場(chǎng)乃至整個(gè)金融市場(chǎng)是否能夠穩(wěn)定發(fā)展，建立一個(gè)合理市場(chǎng)化的利率體系是中央銀行貨幣政策操作的前提和目標(biāo)?？傊?，隨著金融體系的發(fā)展，內(nèi)生貨幣供給下的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制發(fā)生了很大變化，中央銀行的貨幣政策中介目標(biāo)由貨幣供給量向貨幣市場(chǎng)利率轉(zhuǎn)化，而貨幣政策工具也由法定準(zhǔn)備金率，再貼現(xiàn)率等直接調(diào)控工具向公開(kāi)市場(chǎng)操作轉(zhuǎn)化。與外生貨幣供給下的公開(kāi)市場(chǎng)操作不同，其目的不是直接調(diào)控貨幣供給量，而是通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作調(diào)節(jié)貨幣市場(chǎng)利率而影響金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)、個(gè)人的資產(chǎn)負(fù)債選擇和金融機(jī)構(gòu)的貸款成本，以及改變?nèi)藗儗?duì)經(jīng)濟(jì)決策的預(yù)期從而對(duì)貨幣供求產(chǎn)生影響，最終達(dá)到貨幣政策目標(biāo)。從實(shí)踐中看，美國(guó)在整個(gè)

28、90年代經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)而失業(yè)率和通貨膨脹率又處于較低水平的發(fā)展時(shí)期，這被人們稱(chēng)之為“新經(jīng)濟(jì)”現(xiàn)象。我們應(yīng)當(dāng)認(rèn)識(shí)到，這一經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象是與美聯(lián)儲(chǔ)宏觀調(diào)控有著密切關(guān)系的，尤其表現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策中介目標(biāo)的轉(zhuǎn)變，也就是由對(duì)貨幣供給量的控制轉(zhuǎn)移到對(duì)利率的調(diào)節(jié)，并逐漸形成以微調(diào)為特色的利率政策。這顯示了建立在內(nèi)生貨幣供給理論基礎(chǔ)上的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的有效性。3.我國(guó)貨幣供給的內(nèi)生性與貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制實(shí)證分析一般認(rèn)為，在我國(guó)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)和轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中，貨幣當(dāng)局對(duì)貨幣供給具有較強(qiáng)的控制能力，但事實(shí)上，由于“倒逼機(jī)制”和體制外“灰色金融”的存在，貨幣供給呈現(xiàn)出較強(qiáng)的內(nèi)生性。隨著經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)化程度的加深，我國(guó)貨幣供給也表現(xiàn)

29、出越來(lái)越強(qiáng)的內(nèi)生性。（1）貨幣乘數(shù)的內(nèi)生性分析按照我國(guó)貨幣層次定義，廣義貨幣m2由流通中的貨幣c和商業(yè)銀行的所有存款d構(gòu)成，即m2=c+d.基礎(chǔ)貨幣b=c+r+re+nr，其中r是法定準(zhǔn)備金，re是超額準(zhǔn)備金（1988年3月之前為備付金），nr是非金融機(jī)構(gòu)在央行的存款，若記ccd為現(xiàn)金流通比率，r和 re分別為法定準(zhǔn)備金率和超額準(zhǔn)備金率，則（r+re）dr+re，nrnrd為非金融機(jī)構(gòu)的存款比率，m=m2b為貨幣乘數(shù)。于是：m=m2bc+dc+r+re+nr=1+cc+r+re+nr可見(jiàn)，影響我國(guó)貨幣乘數(shù)的直接因素有現(xiàn)金流通比率c、法定準(zhǔn)備金率r、超額準(zhǔn)備金率re和非金融機(jī)構(gòu)的存款比率nr，而

30、且貨幣乘數(shù)與這四個(gè)因素都是負(fù)相關(guān)的。但從1988年至1998年3月，法定準(zhǔn)備金率維持在13不變，可視為常數(shù)。nr的值較小，而且變化平穩(wěn)，其影響幾乎可以忽略不計(jì)。現(xiàn)金流通比率c按下面的公式分解：ccd；ce.ey.yd，其中e為消費(fèi)支出，y為國(guó)民收入，ce為現(xiàn)金消費(fèi)比率，ey為平均消費(fèi)傾向，yd為存款貨幣的周轉(zhuǎn)速度。隨著金融機(jī)構(gòu)的技術(shù)和服務(wù)的創(chuàng)新（信用卡、支票帳戶(hù)等）的發(fā)展和深入，ce可望不斷下降；平均消費(fèi)傾向ey隨著我國(guó)改革開(kāi)放以來(lái)儲(chǔ)蓄傾向的上升也在不斷下降；存款貨幣的周轉(zhuǎn)速度yd與金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)效率和效益有關(guān)，金融效率的提高，將使貨幣的周轉(zhuǎn)速度下降。因此，從總體來(lái)說(shuō)，我國(guó)現(xiàn)金流通比率的長(zhǎng)期趨

31、勢(shì)是下降的，而我國(guó)的貨幣乘數(shù)m卻由 1993年的1.45下降到1996年以后的1.11.2左右，可見(jiàn)，c值與貨幣乘數(shù)的負(fù)相關(guān)關(guān)系是不存在的，也就是說(shuō)c值的變化對(duì)貨幣乘數(shù)影響很小。這樣，在我國(guó)現(xiàn)階段影響m的因素主要是超額準(zhǔn)備金率。銀行持有超額準(zhǔn)備金的主要目的是保持其具有充分的流動(dòng)性，而這也就產(chǎn)生了流動(dòng)性成本，即因持有低收益的超額準(zhǔn)備金而無(wú)法進(jìn)行高效益貸款所承擔(dān)的機(jī)會(huì)成本。因此，超額準(zhǔn)備金水平主要取決于貸款利率的高低。在經(jīng)濟(jì)高漲時(shí)，投資需求增加導(dǎo)致對(duì)貨幣的需求增加，必然造成貸款利率提高，而貸款利率的提高將增加持有超額準(zhǔn)備金的機(jī)會(huì)成本，銀行會(huì)減少超額準(zhǔn)備金，降低超額準(zhǔn)備金率，由此提高了貨幣乘數(shù)。而在

32、經(jīng)濟(jì)衰退期則產(chǎn)生相反的效應(yīng)。因此，超額準(zhǔn)備金率與貨幣乘數(shù)是呈典型負(fù)相關(guān)關(guān)系的，貨幣乘數(shù)的變動(dòng)就與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)保持一致，具有順經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的內(nèi)生性特征。對(duì)我國(guó)貨幣乘數(shù)變化的考察證實(shí)丁這一點(diǎn)。我國(guó)的超額準(zhǔn)備金率由1993年的5左右一直上升到1996年以后的9一11，翻了一番，而貨幣乘數(shù)也由1993年的1.45一直下降到1996年以后的1.11.2左右。（2）基礎(chǔ)貨幣供給成為內(nèi)生變量我國(guó)中央銀行投放基礎(chǔ)貨幣的渠道主要有再貸款、再貼現(xiàn)、公開(kāi)市場(chǎng)操作和外匯占款。首先從再貸款渠道來(lái)看，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期，由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的粗放模式和投融資體制的缺陷，財(cái)政和企業(yè)的預(yù)算軟約束在投資饑渴癥的刺激下，必然轉(zhuǎn)化為銀行信貸的軟約

33、束，從而形成“適應(yīng)性?xún)?nèi)生貨幣供給”式的“倒逼機(jī)制”，導(dǎo)致信貸規(guī)模失控。近年來(lái)，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)格局基本告別短缺，出現(xiàn)有效需求不足的形勢(shì)下，企業(yè)虧損面增大，市場(chǎng)投資獲利機(jī)會(huì)少，企業(yè)投資意愿不夠，信貸需求萎縮，而銀行也在風(fēng)險(xiǎn)約束下出現(xiàn)“惜貸”行為。這造成從1996年到1999年末，中央銀行對(duì)四家國(guó)有獨(dú)資商業(yè)銀行和農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行再貸款余額從14088億元下降至11520億元，而且出現(xiàn)提前歸還再貸款的情況。這顯然與央行采取擴(kuò)張性貨幣政策以治理通貨緊縮的意愿是背道而馳的。以上分析表明企業(yè)信貸需求的順周期特性決定了中央銀行再貸款的伸縮，央行的再貸款具有典型的內(nèi)生性。其次，再貼現(xiàn)也具有內(nèi)生貨幣的典型特征。在我國(guó)

34、現(xiàn)階段，由于社會(huì)信用體制不健全，商業(yè)票據(jù)尚未普及，票據(jù)貼現(xiàn)市場(chǎng)遠(yuǎn)未發(fā)育成熟，使得我國(guó)再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)發(fā)展緩慢。2000年，央行再貼現(xiàn)貸款僅占基礎(chǔ)貨幣投放總量的3.5。而即使再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)形成規(guī)模，也難以成為央行調(diào)控貨幣供給的有力工具。因?yàn)樵儋N現(xiàn)同再貸款一樣，其主動(dòng)權(quán)是掌握在商業(yè)銀行手中的，這一點(diǎn)已為西方發(fā)達(dá)國(guó)家的實(shí)踐所證明。再次，中央銀行并不具有通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)調(diào)控基礎(chǔ)貨幣的絕對(duì)主動(dòng)權(quán)。這主要是因?yàn)檫m合央行公開(kāi)市場(chǎng)操作的債券資產(chǎn)短缺，而中央銀行本身債券也不足，難以通過(guò)逆回購(gòu)業(yè)務(wù)收回基礎(chǔ)貨幣，只能做投放短期資金的單向操作，靈活性受到束縛。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1999年底，央行資產(chǎn)負(fù)債表列明的各種債券僅為118.9億元，僅相當(dāng)于其總資產(chǎn)的0.34。持有大量國(guó)債的國(guó)有商業(yè)銀行