上市公司股利分配分析

1、上市公司股利分配分析以云南白藥公司為例摘 要在近二十年的時(shí)間里，我國(guó)證券市場(chǎng)經(jīng)歷了飛速發(fā)展，走過(guò)了西方國(guó)家近百年的歷程。我國(guó)的股利政策研究起步較晚，對(duì)于現(xiàn)金股利分配方面的研究沒(méi)有太多的成果。股利分配政策在很大程度上對(duì)公司的業(yè)績(jī)和政策產(chǎn)生了很大的影響，在企業(yè)不同的階段會(huì)采取不同的股利分配政策，本文以云南白藥為例，簡(jiǎn)述了云南白藥在股利政策的現(xiàn)狀，概括了在股利分配中存在的一些問(wèn)題，并分析了其影響因素，最后提出了相關(guān)的措施，進(jìn)一步來(lái)看希望對(duì)云南白藥以及我國(guó)其他上市公司在股利分配政策實(shí)施提供理論借鑒。關(guān)鍵字：現(xiàn)金股利；股利分配；分配政策abstractin recent twenty years, ch

2、inas securities market has experienced rapid development, through the course of western countries nearly a century. the dividend policy research in china starts late, for not a lot of achievement on cash dividend distribution. dividend distribution policy in the very great degree on the performance

3、and policy of the company had a great influence, in the high free cash flow of the company will take high cash dividend policy, yunnan baiyao is one of the typical representative, however, in the enterprise different stages will take different dividend distribution policy, yunnan baiyao, for example

4、, this paper briefly describes the present situation of yunnan baiyao in dividend policy, summarizes some problems in the dividend distribution, and analyses its influence factors, finally puts forward the relevant measures, further to see hope of yunnan baiyao and other listed companies in china di

5、vidend distribution policy to provide theoretical reference. key words: cash dividend; dividend distribution; allocation policy 目 錄摘 要1abstract2一、緒論4（一）選題背景及意義4（二）國(guó)內(nèi)外研究綜述41、國(guó)外股利分配的研究理論42、國(guó)內(nèi)股利分配的研究成果5二、相關(guān)理論基礎(chǔ)6（一）股利的概念6（二）股利分配的形式6（三）股利政策的類(lèi)型71、剩余股利政策72、固定股利或穩(wěn)定增長(zhǎng)的股利政策73、固定股利支付率政策74、低正常股利加額外股利政策7（四）我國(guó)上市公

6、司股利分配政策的現(xiàn)狀7（一）我國(guó)上市公司不分配股利的現(xiàn)象嚴(yán)重8（二）股利分配方式多樣化，股利分配行為不規(guī)范9（三）參加分配的公司多，但股利支付率低10三、云南白藥的股利分配政策10（一）云南白藥企業(yè)介紹10（二）云南白藥的股利分配政策11（三）云南白藥現(xiàn)金股利分配現(xiàn)狀11（四）云南白藥高股利分配政策存在的不足121、公司股利分配缺乏連續(xù)性122、公司異常高派現(xiàn)123、現(xiàn)金股利分配率低13（五）影響股利分配政策因素分析141、公司內(nèi)部治理缺陷142、籌資渠道受限143、股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的影響15四、完善上市公司股利分配政策的措施16（一）加強(qiáng)公司治理，建立有效地監(jiān)督約束機(jī)制16（二）發(fā)展資本市場(chǎng)，拓

7、寬融資渠道16（三）完善公司治理結(jié)構(gòu)16（四）構(gòu)建良好的股東回報(bào)文化17總結(jié)18參考文獻(xiàn)19一、緒論（一）選題背景及意義 一直以來(lái)，股利分配政策不斷的被諸多學(xué)者所研究，它是決定將上市公司的稅后利潤(rùn)如何在用于企業(yè)自身發(fā)展和分配給股東之間進(jìn)行合理的分配問(wèn)題。股利分配政策從某種程度上可以完全可以反映出公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，股利分配實(shí)質(zhì)上是如何合理的處置公司的盈利，也就是怎樣將公司的盈利如何在回報(bào)投資人和用于公司自身發(fā)展之間進(jìn)行合理的分配，合理的股利分配不僅關(guān)系到投資人的利益，而且對(duì)公司今后的健康發(fā)展也會(huì)有相當(dāng)?shù)挠绊?。由此可?jiàn)，制定合理的股利政策具有相當(dāng)重要的意義。 二十多年以來(lái)，我國(guó)上市公司在現(xiàn)金股利分配

8、方面比較隨意并且常帶有一定的目的性，可以說(shuō)，幾乎沒(méi)有明確的現(xiàn)金股利分配方案，缺乏連續(xù)性和規(guī)范性，存在著異常派現(xiàn)和低派現(xiàn)的現(xiàn)象。隨著股改的完成以及一系列關(guān)于現(xiàn)金分紅政策的推出，現(xiàn)金分紅比例有所提高，但是仍存在許多不如人意之處，現(xiàn)金分紅缺乏連續(xù)性、派現(xiàn)意愿較低等現(xiàn)象依然明顯。因此，分析出哪些因素會(huì)影響現(xiàn)金股利的分配并提出改善現(xiàn)金股利分配狀況的合理化建議是學(xué)術(shù)界應(yīng)該努力的方向。 到目前為止，我國(guó)股票市場(chǎng)由主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板三個(gè)板塊構(gòu)成。由于中小板和創(chuàng)業(yè)板的成立時(shí)間相對(duì)不長(zhǎng)、市值較小，并且其現(xiàn)金股利分配情況相對(duì)較好，所以以主板市場(chǎng)作為本文的研究對(duì)象。（二）國(guó)內(nèi)外研究綜述1、國(guó)外股利分配的研究理論 西

9、方國(guó)家圍繞股利分配與公司的價(jià)值或公司股價(jià)的關(guān)系來(lái)展開(kāi)的股利分配理論研究，其研究時(shí)間開(kāi)始較早，研究成果也十分豐富。早在 1956 年，哈佛大學(xué)的約翰林特納（john lintner)教授就提出了股利分配的模型，并對(duì)美國(guó)28個(gè)公司共七年的股利分配相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析后，他的文章開(kāi)啟了微觀金融領(lǐng)域研究股利政策的先河 。1961 年米勒(miller）和莫迪利安（modigliani)提出了“股利無(wú)關(guān)論” ，又稱(chēng)mm理論，奠定了股利分配政策的理論基礎(chǔ)，是經(jīng)典的股利理論。20世紀(jì)70年代以前，西方股利研究主要分歧是股利分配對(duì)公司的價(jià)值或公司股價(jià)的影響與否，形成了兩派不同的觀點(diǎn)：以米勒(miller）和莫

10、迪利安（modigliani)為代表的股利無(wú)關(guān)論，認(rèn)為股利分配對(duì)公司的股價(jià)或股東的財(cái)富沒(méi)有影響；另一派以法拉（farrar）、塞爾文（selwyn）、戈登（gordon）等為代表的股利相關(guān)論，他們認(rèn)為股利分配對(duì)公司的股價(jià)有直接的影響。20 世紀(jì) 70 年代以后，西方學(xué)者進(jìn)一步研究了股利分配理論，形成了客戶(hù)效應(yīng)論和行為理論等股利分配理論。由此可見(jiàn)，盡管西方國(guó)家對(duì)股利分配理論研究比較早，但目前還沒(méi)有取得統(tǒng)一的結(jié)論，股利分配理論成為公司財(cái)務(wù)的難題，西方學(xué)者費(fèi)舍布萊克（ficher black,1976）將股利分配理論視為“股利之謎” ，布瑞利(brealoy)和邁耶斯(myers,1992)等還將股

11、利分配列為公司財(cái)務(wù)的十大難題之一，也正是因?yàn)檫@個(gè)原因，吸引了眾多的學(xué)者對(duì)股利分配進(jìn)行廣泛的研究。目前，西方最主要、最流行的股利分配理論有股利無(wú)關(guān)論、“一鳥(niǎo)在手”理論、稅差理論、顧客效應(yīng)理論、代理成本理論、信號(hào)傳遞理論、行為金融學(xué)的股利理論。 2、國(guó)內(nèi)股利分配的研究成果 20世紀(jì)90年代初期，我國(guó)建立了證券市場(chǎng)。國(guó)內(nèi)對(duì)股利政策的研究始于 90年代的中后期。從研究思路上講，國(guó)內(nèi)學(xué)者側(cè)重于運(yùn)用國(guó)外的理論模型和實(shí)證研究方法對(duì)中國(guó)上市公司的股利政策進(jìn)行研究。從體系上講，國(guó)內(nèi)的研究大多集中在兩個(gè)方面，一方面是上市公司的股利政策如何影響公司的市場(chǎng)價(jià)值，另一方面是上市公司股利政策的影響因素和經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)。最近二十

12、年不少學(xué)者對(duì)我國(guó)主板市場(chǎng)和上市公司股利分配政策進(jìn)行了實(shí)證分析。現(xiàn)將一些學(xué)者的研究結(jié)論歸納如下：魏剛（1998）以1998年我國(guó)上市公司公布的1997年度股利分配預(yù)案的市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行的實(shí)證分析，分析結(jié)果表明股利分配與公司股票價(jià)格相關(guān)。2000年，他針對(duì)我國(guó)上市公司的股票股利進(jìn)行了回歸分析，得出以下結(jié)論：與國(guó)有股股東和法人股股東相比，流通股股東更偏好股票股利 。呂長(zhǎng)江、王克敏教授（1999）對(duì)可能影響上市公司的股利分配的變量進(jìn)行回歸分析,實(shí)證分析結(jié)果表明我國(guó)上市公司的股利分配主要受以下幾個(gè)因素影響：公司規(guī)模、盈利能力、流動(dòng)能力、股東權(quán)益、代理成本、國(guó)有及法人控股程度及負(fù)債率等。公司股票股利支付額與現(xiàn)

13、金股利支付水平相互影響，同時(shí)，公司規(guī)模、股東權(quán)益比例和流動(dòng)性與股利支付水平正相關(guān)；國(guó)有股及法人股控股比例與股利支付水平負(fù)相關(guān)，公司的自我發(fā)展和成長(zhǎng)性與股票股利支付額正相關(guān)，與現(xiàn)金股利支付水平負(fù)相關(guān)；業(yè)績(jī)不佳的公司傾向于采取長(zhǎng)期負(fù)債的方式支付股票股利以滿(mǎn)足股東的要求 。呂長(zhǎng)江、王克敏（2002）還通過(guò)建立資本結(jié)構(gòu)、股利分配及管理股權(quán)比例之間關(guān)系的結(jié)構(gòu)方程模型，擴(kuò)展了以往人們采用單方程模型對(duì)其進(jìn)行估計(jì)的結(jié)果，表明我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)政策、股利分配及管理股權(quán)比例三者之間確存在著顯著的相互作用關(guān)系。 我國(guó)資本市場(chǎng)建立的時(shí)間不長(zhǎng)，股利分配研究的歷史較短，研究對(duì)象、內(nèi)容、方法和結(jié)論都有待進(jìn)一步的拓展和深

14、化。二、相關(guān)理論基礎(chǔ)（一）股利的概念 股利指股份公司按發(fā)行的股份分配給股東的利潤(rùn)。股息、紅利亦合稱(chēng)為股利。股份公司通常在年終結(jié)算后，將盈利的一部分作為股息按股額分配給股東。 （二）股利分配的形式 股利分配的形式有多種，常見(jiàn)的有以下四種： （1）實(shí)際收益式股利。實(shí)際收益式股利是指公司將其資產(chǎn)作為股東的投資回報(bào)直接分配給股東。實(shí)際收益式股利主要有以下兩種分配形式：現(xiàn)金股利（也成現(xiàn)金紅利）和財(cái)產(chǎn)股利。現(xiàn)金股利是股利分配的主要形式，它以現(xiàn)金形式進(jìn)行股利分配。財(cái)產(chǎn)股利則是以公司現(xiàn)金以外的其他資產(chǎn)進(jìn)行股利的發(fā)放，常見(jiàn)的有將公司有價(jià)證券和自身的產(chǎn)品作為股利進(jìn)行發(fā)放。 （2）股權(quán)式股利。股權(quán)式股利的基本形式為

15、股票股利，股權(quán)式股利是將公司的股權(quán)標(biāo)的作為股東投資的回報(bào)。公司之所以發(fā)放股票股利，主要是由于以下兩點(diǎn)：第一，公司發(fā)放的股票股利可產(chǎn)生現(xiàn)金盈余，而現(xiàn)金可以滿(mǎn)足公司日常現(xiàn)金流動(dòng)性。第二，公司派發(fā)股票股利必然需要股票價(jià)格進(jìn)行除權(quán)，而在股票總市值不變的情況下，股票價(jià)格除權(quán)必定會(huì)引起股價(jià)下降。股價(jià)的降低和流通股數(shù)的增加促進(jìn)了股票的流動(dòng)性。 （3）負(fù)債式股利。負(fù)債式股利是指公司以負(fù)債形式派發(fā)的股利，負(fù)債式股利通常以公司的應(yīng)付票據(jù)派發(fā)給股東。 （4）股票回購(gòu)。股票回購(gòu)是指公司在特定條件下從公司股東手中購(gòu)回已發(fā)行的本公司的股票。我國(guó)公司法對(duì)于股票回購(gòu)有如下規(guī)定：上市公司只有為了減少公司注冊(cè)資本、將股份獎(jiǎng)勵(lì)給本

16、公司職工、與持有本公司股份的其他公司合并、股東因?qū)蓶|大會(huì)做出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購(gòu)其股份的，才可以收購(gòu)本公司股票。因此，我國(guó)的股票回購(gòu)案例非常少見(jiàn)。但在國(guó)外成熟的證券市場(chǎng)，股票回購(gòu)既可以起到反收購(gòu)的作用，還提高了剩余資金的利用率，降低了企業(yè)的融資成本。世界各國(guó)對(duì)上市公司回購(gòu)股份都有嚴(yán)格的法律規(guī)定，這是因?yàn)楣善被刭?gòu)有可能涉及到公司的內(nèi)幕交易，從而引起公司股票價(jià)格的非正常震蕩。 目前在我國(guó)上市公司的股利分配類(lèi)型主要有現(xiàn)金股利和股票股利，其中股票股利包括送股和公積金轉(zhuǎn)增股本。但在此基礎(chǔ)上又派生出了將派現(xiàn)、送股和公積金轉(zhuǎn)增股本相結(jié)合的多種股利分配方式。其中，派現(xiàn)指的是上述的現(xiàn)金股利

17、，送股指的是股票股利，公積金轉(zhuǎn)增股本是指上市公司利用資本公積金和盈余公積金將股份轉(zhuǎn)送給股東行為。資本公積金來(lái)源于上市公司股票溢價(jià)發(fā)行的部分、公司資產(chǎn)重估增值部分、接受捐贈(zèng)的實(shí)物資產(chǎn)價(jià)值、外幣資本折算差額。資本公積金轉(zhuǎn)增股本是一種股本擴(kuò)張的行為，并不屬于利用稅后收益進(jìn)行股利分配。而利用盈余公積金轉(zhuǎn)增股本既是一種股本擴(kuò)張，又是股票股利。公積金轉(zhuǎn)增股本也就是我們通常所說(shuō)的“轉(zhuǎn)股”。目前，我國(guó)上市公司宣布的股利分配方案中通常附帶轉(zhuǎn)增股本方案，因此本文也將本文中轉(zhuǎn)股的股份作為我國(guó)特有的一種股利分配方式，與送股合并在一起作為股票股利研究。（三）股利政策的類(lèi)型 在實(shí)踐中，不同的上市公司往往會(huì)采取不同的股利政

18、策，而不同的股利政策也會(huì)產(chǎn)對(duì)公司的股票價(jià)格產(chǎn)生不同的影響。在具體制定上市公司股利政策時(shí)，可以選擇以下幾種類(lèi)型。 1、剩余股利政策 剩余股利政策就是在稅后利潤(rùn)滿(mǎn)足可行投資項(xiàng)目需求的前提下，如有剩余則派發(fā)股利。也就是說(shuō)在保證企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)的前提下，然后若有剩余再用與股利分配的股利政策。 2、固定股利或穩(wěn)定增長(zhǎng)的股利政策 固定股利或穩(wěn)定增長(zhǎng)的股利政策，是指上市公司將每年發(fā)放的每股股利額固定在某一特定水平，除非當(dāng)公司認(rèn)為未來(lái)盈利的增加足以使它能夠?qū)⒐衫S持到一個(gè)更高的水平時(shí)，公司才會(huì)提高每股股利的發(fā)放額 ，否則上市公司將在一段時(shí)間內(nèi)維持每股股利額不變。 3、固定股利支付率政策 與穩(wěn)定增長(zhǎng)的股利政策相

19、比，固定股利支付率政策約束下的股利支付額與稅后利潤(rùn)的關(guān)聯(lián)度明顯較高。固定股利支付率政策是一種變動(dòng)的股利政策，它會(huì)使每年的股利支付額隨公司稅后利潤(rùn)的變化而發(fā)生變化，在此政策約束下，上市公司每年從凈利潤(rùn)中按照固定股利支付率發(fā)放股利。 4、低正常股利加額外股利政策 低正常股利加額外股利政策是指公司根據(jù)實(shí)際情況，每年只支付穩(wěn)定且額度較低的股利額。而當(dāng)公司盈利較多時(shí)，再根據(jù)實(shí)際盈利情況向股東發(fā)放額外的股利。低正常股利加額外股利政策具有較大的靈活性，一般適用于季節(jié)性經(jīng)營(yíng)企業(yè)或受經(jīng)濟(jì)周期影響較大的企業(yè)。 （四）我國(guó)上市公司股利分配政策的現(xiàn)狀在證監(jiān)會(huì)的監(jiān)督和市場(chǎng)的引導(dǎo)下，我國(guó)上市公司的股利分配政策由不規(guī)范逐步

20、走向規(guī)范，由不穩(wěn)定走向穩(wěn)定，由隨意的行為走向具有一定理性的行為，但是存在的問(wèn)題還很?chē)?yán)重。（一）我國(guó)上市公司不分配股利的現(xiàn)象嚴(yán)重上市公司的責(zé)任是帶給投資者超過(guò)儲(chǔ)蓄收益率的較高的投資回報(bào)是。但是，我國(guó)有很多上市公司股利分配缺乏應(yīng)有的責(zé)任感，往往以公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的名義將投資者拒之門(mén)外。近年來(lái)我國(guó)上市公司不分配的比率居高不下。自2012年4月至2013年4月, 滬深兩市完成股權(quán)分置改革或進(jìn)入股改程序的公司數(shù)及市值比例均超過(guò)90%。股改成功后的上市公司股利分配情況如何變化呢？數(shù)據(jù)顯示, 不分配股利的上市公司所占比例仍然偏高, 2012 年和2013 年不分配股利的比例與以前相比, 雖然有較大比例下降, 但

21、仍然處于43.77%和40.84%的高位11。同時(shí)，通過(guò)對(duì)這些不分配的上市公司的進(jìn)一步分析，我們可以發(fā)現(xiàn)，不分配的上市公司的比例有所下降減少，但是下降程度很小，因?yàn)槲覀儼l(fā)現(xiàn)，有相當(dāng)數(shù)量的上市公司即使擁有進(jìn)行分配的能力也不進(jìn)行股利分配。表1對(duì)不分配股利的上市公司數(shù)量做了統(tǒng)計(jì)12，從數(shù)據(jù)中可以看出上述分析結(jié)果。表1 2007-2013年未分配股利和未分配現(xiàn)金股利公司統(tǒng)計(jì)財(cái)務(wù)年度未分配股利公司未分配現(xiàn)金股利公司上市公司家數(shù)公司家數(shù)所占比例(%)公司家數(shù)所占比例(%)200720082009201020112012201335242154661360233928233.437.1645.3948.34

22、44.0133.0124.7240648058966567768470939.2541.8348.9652.4449.4950.9749.821054113312031268136813421382數(shù)據(jù)來(lái)源：趙明星,王禧揚(yáng).我國(guó)上市公司股利分配現(xiàn)狀分析 j.山東紡織經(jīng)濟(jì),2009,(02)也就是說(shuō)，在證監(jiān)會(huì)對(duì)分紅派現(xiàn)做出硬性規(guī)定以后，許多上市公司不得不分紅派現(xiàn)，但派現(xiàn)極少，遠(yuǎn)低于同期銀行存款利息，他們更熱衷于送股或以資本公積金轉(zhuǎn)增股本的方式。在“2013中國(guó)金融論壇”上，中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席尚福林表示，2014年上市公司的現(xiàn)金分紅會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)往年的比例。尚福林還指出，2011年上市公司的現(xiàn)金分紅是19

23、6億元，2012年是720億元，2013年是1174億元。他認(rèn)為2014年的分紅會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)這個(gè)比例13。即使如此，但是，相對(duì)于西方國(guó)家，我國(guó)不分配的上市公司的比例還是很高，這種現(xiàn)象在短時(shí)間內(nèi)不會(huì)有很大改變，我們還有很長(zhǎng)的一段路要走。（二）股利分配方式多樣化，股利分配行為不規(guī)范我國(guó)的股利分配方式呈現(xiàn)多樣化的特點(diǎn)。我國(guó)上市公司股利分配的主要方式有現(xiàn)金股利、股票股利、既派現(xiàn)又送股，有些上市公司在宣告股利政策的同時(shí)，還伴隨著配股和轉(zhuǎn)增股本等股本擴(kuò)張行為。近年來(lái)，隨著業(yè)績(jī)的不斷增加，不分配的上市公司所占的比例正在逐年減少，而我國(guó)的證券市場(chǎng)就產(chǎn)生了轉(zhuǎn)增、同時(shí)派現(xiàn)和送股、同時(shí)派現(xiàn)和轉(zhuǎn)增、同時(shí)轉(zhuǎn)增和送股、派現(xiàn)

24、和送股轉(zhuǎn)增三者結(jié)合等多種鼓勵(lì)分配方式。表2對(duì)上市公司股利分配方式進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)。表2 2007-2013年上市公司股利分配情況財(cái)務(wù)年度現(xiàn)金股利股票股利公司轉(zhuǎn)增股本公司家數(shù)比例(%)公司家數(shù)比例(%)公司家數(shù)比例(%)200720082009201020112012201364865361460369168467360.7556.1751.0147.5650.5166.6759.24115966410048555039.2541.8348.9652.4449.4950.9749.8216211612717612116613415.3710.2410.5813.888.8516.1611.8數(shù)據(jù)來(lái)源：

25、趙明星,王禧揚(yáng).我國(guó)上市公司股利分配現(xiàn)狀分析 j.山東紡織經(jīng)濟(jì),2009,(02)我國(guó)上市公司的股利分配還存在一些不規(guī)范的行為, 主要表現(xiàn)在同股不同權(quán)、同股不同利的現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生?！巴赏瑱?quán)、同股同利”是股份公司應(yīng)遵循的基本原則, 然而我國(guó)特殊的體制決定上市公司存在國(guó)有股、法人股、內(nèi)部職工股和公眾股等多種股票種類(lèi)15。有些公司的董事會(huì)對(duì)股利分配方案的制定缺乏嚴(yán)肅性，經(jīng)常隨意更改分配方案，造成二級(jí)市場(chǎng)的波動(dòng)。已經(jīng)獲得股東大會(huì)通過(guò)的股利分配方案的實(shí)施遙遙無(wú)期。（三）參加分配的公司多，但股利支付率低股利支付率是股利政策的核心問(wèn)題，反映了公司對(duì)現(xiàn)金股利分派與利潤(rùn)留存之間關(guān)系的一種態(tài)度。就總體情況而言，我

26、國(guó)上市公司的股利率與上市公司總體股利支付率水平明顯偏低。如果再考慮到那些不分配的上市公司，則股利支付率就變得更低了。2000年以來(lái)，我國(guó)上市公司對(duì)股東的稅前現(xiàn)金分紅比例持續(xù)處于較低的水平，2003年至2006年連續(xù)4年分配紅利的企業(yè)僅為上市公司總數(shù)的4.5%。從2007年各上市公司的年報(bào)看，盡管上市公司盈利水平有較大提高，但對(duì)股東的回報(bào)卻不能令人滿(mǎn)意。據(jù)上交所統(tǒng)計(jì)，滬市擬進(jìn)行現(xiàn)金分紅的企業(yè)430家，占比49.88%；現(xiàn)金紅利總額占企業(yè)凈利潤(rùn)總額比例為22%14。上市公司中采用現(xiàn)金股利形式的公司所占的比例不大，一些公司一味地多留少分，損害廣大股東的投資熱情，促使廣大投資者從關(guān)注投資收益轉(zhuǎn)到追求投

27、機(jī)收益。低派現(xiàn)率直接影響了我國(guó)證券市場(chǎng)的投資價(jià)值。這種現(xiàn)象與這一時(shí)期內(nèi)國(guó)內(nèi)企業(yè)缺少資金密切相關(guān)，因?yàn)槿谫Y渠道較少，企業(yè)愿意少派現(xiàn)金多送紅利。三、云南白藥的股利分配政策（一）云南白藥企業(yè)介紹云南白藥集團(tuán)股份有限公司(股票簡(jiǎn)稱(chēng)“云南白藥”,股票代碼000538,深圳證券交易所)，前身為成立于1971年 6月的云南白藥廠。1993年5月3日經(jīng)云南省經(jīng)濟(jì)體制改革委員會(huì)云體(1993)48號(hào)文批準(zhǔn),云南白藥廠進(jìn)行現(xiàn)代企業(yè)制度改革,成立云南白藥實(shí)業(yè)股份有限公司,在云南省工商行政管理局注冊(cè)登記。經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)證監(jiān)發(fā)審字(1993)55號(hào)文批準(zhǔn),公司于1993年 11月首次向社會(huì)公眾發(fā)行股票2,000萬(wàn)股(含2

28、0萬(wàn)內(nèi)部職工股),定向發(fā)行400萬(wàn)股 ,發(fā)行價(jià)格3.38元/股,發(fā)行后總股本8,000萬(wàn)股。經(jīng)中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)批準(zhǔn),1993年12月15日公司社會(huì)公眾股(a股)在深圳證券交易所上市交易,內(nèi)部職工股于1994年7月11日上市交易。1996年10月經(jīng)臨時(shí)股東大會(huì)會(huì)議討論,公司更名為云南白藥集團(tuán)股份有限公司。 云南白藥集團(tuán)經(jīng)過(guò)30多年的發(fā)展，公司已從一個(gè)資產(chǎn)不足300萬(wàn)元的生產(chǎn)企業(yè)成長(zhǎng)為一個(gè)總資產(chǎn)76.3億多，總銷(xiāo)售收入逾100億元（2010年末），經(jīng)營(yíng)涉及化學(xué)原料藥、化學(xué)藥制劑、中成藥、中藥材、生物制品、保健食品、化妝品及飲料的研制、生產(chǎn)及銷(xiāo)售；糖、茶，建筑材料，裝飾材料的批發(fā)、零售、代購(gòu)代

29、銷(xiāo)；科技及經(jīng)濟(jì)技術(shù)咨詢(xún)服務(wù)，醫(yī)療器械（二類(lèi)、醫(yī)用敷料類(lèi)、一次性使用醫(yī)療衛(wèi)生用品），日化用品等領(lǐng)域的云南省實(shí)力最強(qiáng)、品牌最優(yōu)的大型醫(yī)藥企業(yè)集團(tuán)。公司產(chǎn)品以云南白藥系列和田七系列為主，共十種劑型七十余個(gè)產(chǎn)品，主要銷(xiāo)往國(guó)內(nèi)、港澳、東南亞等地區(qū)，并已進(jìn)入日本、歐美等國(guó)家、地區(qū)的市場(chǎng)?！霸颇习姿帯鄙虡?biāo)于2002年2月被國(guó)家工商行政管理總局商標(biāo)局評(píng)為中國(guó)馳名商標(biāo)。（二）云南白藥的股利分配政策隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展與成熟!投資者和公眾越來(lái)越關(guān)注企業(yè)的分紅行為那些積極分配股利，重視回饋投資者的上市公司進(jìn)入了公眾的視野，得到了好評(píng)，這些公司中的典型代表即為云南白藥。云南白藥 2013年年度報(bào)告顯示，其每股現(xiàn)

30、金股利為 6.419元，派現(xiàn)水平位居當(dāng)年上市公司首位，這已經(jīng)是云南白藥連續(xù)第三年獲此名位， 媒體和很多投資者大加贊賞云南白藥的現(xiàn)金股利政策，公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)為云南白藥酒系列產(chǎn)品的生產(chǎn)與銷(xiāo)售，自公司上市以來(lái)，云南白藥的控股股東持股比例維持在高水平，保證了其絕對(duì)控股的地位。 （三）云南白藥現(xiàn)金股利分配現(xiàn)狀隨著云南白藥的迅速發(fā)展與騰飛，其股票市場(chǎng)也發(fā)展迅猛，規(guī)模日益龐大，社會(huì)上參與云南白藥股票交易的人數(shù)不斷增長(zhǎng)，聯(lián)系也越發(fā)緊密，這給云南白藥的股利政策帶來(lái)了很大的影響。公司的股利分配的數(shù)量每年都在增張，截止到2013年底，云南白藥公司的業(yè)績(jī)呈現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入158億元，較2012年增加人民幣42

31、.39億元，同比增長(zhǎng)35.%。近幾年，云南白藥又在準(zhǔn)備推進(jìn)國(guó)際版，建立并完善國(guó)際板的發(fā)行，是云南白藥公司的資本市場(chǎng)走向逐步開(kāi)放、成熟的必經(jīng)之。隨著股票市場(chǎng)如火如茶的發(fā)展，對(duì)推動(dòng)企業(yè)的發(fā)展起到重要作用。首先可以廣泛地動(dòng)員廣大民眾，積聚閑散資金，為推動(dòng)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)建設(shè)發(fā)展服務(wù)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供可靠保證:其次有利于企業(yè)籌集資金，滿(mǎn)足生產(chǎn)建設(shè)的資金需要，由于股票無(wú)償還期限，股份制企業(yè)對(duì)所籌資金不需還本，因此可長(zhǎng)期使用，有利于廣泛制企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和擴(kuò)大再生產(chǎn);同時(shí)可以為投資者開(kāi)拓投資渠道，擴(kuò)大選擇范圍，滿(mǎn)足投資者多元化的投資動(dòng)機(jī)、交易動(dòng)機(jī)和利益的需求，能為投資者提供獲得較高收益的可能性;最后可以擴(kuò)大利用外資的

32、規(guī)模，增加籌資方式與渠道，增強(qiáng)對(duì)外籌資能力，增加外資利用效率。（四）云南白藥高股利分配政策存在的不足1、公司股利分配缺乏連續(xù)性股利分配不連續(xù)是指上市公司在生產(chǎn)條件和經(jīng)營(yíng)成果無(wú)劇烈變動(dòng)的情況下，無(wú)根據(jù)的調(diào)整其股利政策，現(xiàn)金股利分配不連續(xù)，忽高忽低，送配股、轉(zhuǎn)增股也是任意，股利政策波動(dòng)大。大多數(shù)上市公司沒(méi)有明確的股利分配目標(biāo)，根據(jù)大股東和管理層的偏好來(lái)決定，缺乏對(duì)公司發(fā)展的長(zhǎng)遠(yuǎn)打算，現(xiàn)金分配帶有盲目性和隨意性。云南白藥公司的股利分配連續(xù)性較差，過(guò)度注重短期效益，沒(méi)有將股利政策與公司的長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)劃相掛鉤，造成分配局面較混亂，隨意性較大。相比較西方的一些上市公司，有結(jié)果表明保持相同股利政策公司的數(shù)量要

33、大于不斷改變股利政策公司的數(shù)量，原因在于西方的證券市場(chǎng)發(fā)展比較成熟和規(guī)范，通過(guò)股利來(lái)傳遞信息的作用要明顯勝于我國(guó)證券市場(chǎng)。2001年以后要比之前的派現(xiàn)情況要較大的改善，派現(xiàn)的數(shù)增加較多，表明了云南白藥的資本市場(chǎng)在不斷完善，公司也越來(lái)越重視股利分派的信息傳導(dǎo)作用，也更加重視自己在社會(huì)中承擔(dān)的責(zé)任。2、公司異常高派現(xiàn)異常高派現(xiàn)，顧名思義，就是指超出自身能力的派現(xiàn)行為，可定義為每股現(xiàn)金股利大于每股收益，或者大于每股經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流量的一種行為。派現(xiàn)作為評(píng)估一家上市公司投資價(jià)值的重要指標(biāo)受到上市公司如此的普遍重視，的確是一件好事，相比一些上市公司一味圈錢(qián)、熱衷造假行為相比，注重股東回報(bào)的派現(xiàn)顯得較為可貴

34、。然而有些公司卻不根據(jù)公司的實(shí)際情況，異常高派現(xiàn)，他們不僅將本年的凈利潤(rùn)全部作為現(xiàn)金股利進(jìn)行發(fā)放，而且還動(dòng)用了以前年度的未分配利潤(rùn)，這種行為確實(shí)讓人有點(diǎn)匪夷所思，似乎大股東為了保護(hù)中小股東的利益而做出的犧牲。據(jù)查資料，2001年云南白藥每股派現(xiàn)0.66元，而實(shí)際每股經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流量?jī)H為0.54元;2002年云南白藥推出的股利分配方案為每股0. 52元，但實(shí)際每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量才為0. 21元;2002年派現(xiàn)總額高達(dá)14750萬(wàn)元，但期末貨幣資金額僅為7615萬(wàn)元，遠(yuǎn)低于派現(xiàn)總額數(shù)。2004年云南白藥每股派現(xiàn)1元，這是中國(guó)證券市場(chǎng)在2004年之前最高的派現(xiàn)比例，派現(xiàn)金額達(dá)到62151萬(wàn)元，

35、但本年的凈利潤(rùn)僅為62188. 45萬(wàn)元。最讓人為之一振的是自2005年以來(lái)云南白藥一直堅(jiān)持分配高現(xiàn)金紅利，從未間斷。異常高能力派現(xiàn)似乎給云南白藥的持續(xù)發(fā)展帶來(lái)了希望，但公司大都有大股東控權(quán)，他們會(huì)出于自身利益最大化的角度來(lái)影響公司的派現(xiàn)決策。這些大股東掌握的股權(quán)集中度較高且為完全流通，通過(guò)公司實(shí)施高派現(xiàn)的行為，進(jìn)而最大程度上的分配完公司的可分配利潤(rùn)，或者一邊實(shí)施高派現(xiàn)，另一邊反向流通股股東進(jìn)行再融資。同時(shí)異常高派現(xiàn)未必受到廣大投資者的親賴(lài)。無(wú)獨(dú)有偶，九陽(yáng)股份在2008年5月28日上市后，先后實(shí)施過(guò)四次分紅，分別為2011年4月30日的10股送9股派8元、2012年5月5日的10股送5股派7元

36、、2013年5月4日的10股派5元和2013年9月29日的10股派7元，目前股價(jià)和市盈率分別為9. 03元和11. 4倍。這樣高派現(xiàn)本應(yīng)得到投資者們的喜愛(ài)和追捧，但實(shí)際上從股價(jià)和市盈率看來(lái)，其效果并不理想，相反還給投資者們帶來(lái)了虧損。因此上市公司還應(yīng)該以公司發(fā)展為戰(zhàn)略點(diǎn)，統(tǒng)籌考慮，制定出切合實(shí)際的股利分派方案。3、現(xiàn)金股利分配率低 現(xiàn)金股利分配率為當(dāng)年發(fā)放的現(xiàn)金股利與當(dāng)年盈余之比。該比例反映了現(xiàn)金股利占公司當(dāng)年稅后凈利潤(rùn)的百分比，也就是說(shuō)上市公司在其稅后凈利潤(rùn)的基礎(chǔ)上拿出多少現(xiàn)金發(fā)放給投資者。為了衡量主板市場(chǎng)上市公司現(xiàn)金股利占公司凈利潤(rùn)比例的高低，本人計(jì)算了 2011-2013 年的云南白藥股

37、份有限公司現(xiàn)金股利支付率。如1所示，每年都有近 90%左右公司的股利支付率在 50%以下，只有不到 10%的公司股利支付率在 50%以上，由此看出主板市場(chǎng)上市公司現(xiàn)金股利支付率之低，并且分布也不均勻。 經(jīng)計(jì)算得出，云南白藥平均股利支付率還不到 30%。而對(duì)比之下，美國(guó)上市公司的股利支付率要比云南白藥高出很多。美國(guó)上市公司的股利支付率一般在 50%以上，約占公司現(xiàn)金流量 20%左右，并且絕大多數(shù)上市公司每個(gè)季度都會(huì)發(fā)放現(xiàn)金股利。雖然上市公司在制定股利分配政策時(shí)需要充分考慮到自身的發(fā)展情況，需要留出充足的現(xiàn)金以保證以后正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，但是美國(guó)的大多數(shù)上市公司多年來(lái)始終保持較高的現(xiàn)金股利支付率。相比之

38、下，主板市場(chǎng)上市公司的派息率還有很大的提高空間。表3 主板市場(chǎng)上市公司現(xiàn)金股利支付率情況股利支付率 0 0-0.5 0.5-1 1 平均數(shù) 2009 年比例 0.2% 85.26% 7.98% 1.35% 23.7%2010 年比例 0 90.33% 8.55% 1.44% 25.08%2011 年比例 0.3% 88.51% 9.52% 1.59% 29.47% 2012 年比例 0 90.85% 8.01% 1.14% 26.03% 2013 年比例 0 91.46% 6.95% 1.59% 26.53%（五）影響股利分配政策因素分析1、公司內(nèi)部治理缺陷公司想要良好的發(fā)展需要健全的治理機(jī)制

39、，公司治理可以分為外部治理和內(nèi)部治理，而內(nèi)部治理又是其核心。內(nèi)部治理的健全與否會(huì)影響到公司現(xiàn)金股利的發(fā)放，而內(nèi)部治理又受到公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)影響。由于我國(guó)的特殊國(guó)情，云南白藥公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)從開(kāi)始之日起就分類(lèi)出了出國(guó)家股、法人股、公眾股和內(nèi)部職工股等。而且在2004年股權(quán)分置改革開(kāi)始之前，國(guó)家股和法人股所占比重高達(dá)上市公司總股本的2/3左右，但是不能夠流通，他們掌握公司的管理權(quán)，監(jiān)管機(jī)制缺失，盡管獨(dú)立董事和監(jiān)事會(huì)都有設(shè)立，仍如同虛設(shè)，起不到關(guān)鍵作用，內(nèi)部治理存在較嚴(yán)重的問(wèn)題，大股東與中小股東之間存在嚴(yán)重的代理問(wèn)題，矛盾尖銳。諸多上市公司大股東為獲取最大化利益，便會(huì)采取發(fā)放現(xiàn)金股利，成為滿(mǎn)足他們資金需

40、求的工具，從而損害了中小股東的利益。 但是控股股東也會(huì)理性考慮自身的利益與公司利益的關(guān)系，全部掏空公司現(xiàn)金使得公司發(fā)展受限，未來(lái)的收益將無(wú)法保證，若通過(guò)增發(fā)新股來(lái)籌集資金又會(huì)稀釋控制權(quán)，處于多種因素的考慮，他們也會(huì)操縱股利支付率的方向和大小。不同性質(zhì)的控股股東對(duì)股利支付率的操縱行為也會(huì)有所區(qū)別，比如對(duì)法人投資者而言，由于擔(dān)心控制權(quán)稀釋和避免讓外部小股東受益等方面的因素，通常會(huì)選擇較低的股利支付率，而對(duì)一些公眾股等有社會(huì)公眾眾多參與的股票，他們可能更加會(huì)考慮到社會(huì)對(duì)他們的監(jiān)督，爭(zhēng)取更多公眾支持以及信號(hào)傳遞作用的因素等他們通常會(huì)選擇較高的股利支付率。云南白藥公司的內(nèi)部治理存在嚴(yán)重問(wèn)題，但由于代理機(jī)

41、制和信號(hào)傳遞機(jī)制的作用，又會(huì)迫使公司在現(xiàn)金股利分配方面采取更加合理的措施，也使得公司治理存在一定的補(bǔ)救措施。2、籌資渠道受限我國(guó)證券市場(chǎng)自成立以來(lái)，發(fā)展到今為止，走過(guò)了20多年了發(fā)展歷程，相比西方發(fā)達(dá)國(guó)家證券市場(chǎng)百年歷史而言，還處于不成熟的階段，市場(chǎng)還不完善。目前，云南白藥公司主要有內(nèi)部利潤(rùn)留存、銀行借款和股權(quán)融資這三種籌資渠道，而在發(fā)達(dá)國(guó)家的一些企業(yè)則普遍采用的是企業(yè)債券融資、租賃融資和可轉(zhuǎn)債融資，相比而言，云南白藥的籌資方式受限，融資渠道比較單一。在籌資三種方式中，內(nèi)部利潤(rùn)留存雖然成本最低，但嚴(yán)重不能滿(mǎn)足公司發(fā)展所需;銀行借款是公司目前采用比較多的一種方式，但受到國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的影響，同

42、時(shí)對(duì)企業(yè)的資質(zhì)要求比較高，籌資承擔(dān)的成本較高;發(fā)行股票這種股權(quán)融資行為所帶來(lái)的成本要低于銀行貸款、發(fā)行債券等債務(wù)融資成本，但發(fā)行股票以及上市融通要受到各級(jí)政府部門(mén)、證監(jiān)會(huì)和證交所上市委員會(huì)等層層審批，且發(fā)行條件比較苛刻，公司必須滿(mǎn)足才可發(fā)行。因此公司往往會(huì)選擇留存內(nèi)部利潤(rùn)，不分配現(xiàn)金股利。3、股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的影響云南白藥的股權(quán)結(jié)構(gòu)分為國(guó)有股、法人股和公眾股。而云南白藥是由原國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)的，其中國(guó)有股和法人股是非流通股，占上市公司股本的比例大約為2/3，且非常集中，即非流通股股東處于控股的地位；而公眾股是流通股，比重過(guò)小，且過(guò)于分散，即機(jī)構(gòu)投資者所占比例非常小。表5.3對(duì)云南白藥的流通股所占比

43、例做了統(tǒng)計(jì)。表4 2007-2013年上市公司流通股所占比例項(xiàng)目2007200820092010201120122013股票總發(fā)行股本(億股)流通股本(億股)股票市價(jià)總值(億元)股票流通市值(億元)流通股本所占比例(%)流通股所占比例(%)3613.391233.3248091160880.375130.3346324838.351480.8843522144630.2163290.3323155462.991679.9438329124850.3267600.3257325997.931897.3242458131790.3163390.3104016714.742194.153705611

44、6890.3367660.3154417163.542498.8932430106310.2488250.32781412683.993444.5089404250040.2715620.279674數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒2007(中華人民共和國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局編)非流通股股東與流通股股東的利益沖突，使得他們有不同的投資目的和獲利方式。非流通股股東投資上市公司的目的主要在于控制公司的決策，實(shí)現(xiàn)自身價(jià)值的最大化。而這種非流通性，就會(huì)使非流通股股東不能直接分享紅利帶來(lái)的股票價(jià)格上漲的利益，也不能分享股票紅利帶來(lái)的股票價(jià)格變現(xiàn)的價(jià)值，從而產(chǎn)生偏好高派現(xiàn)的現(xiàn)象17。而在二級(jí)市場(chǎng)上，即使投資者擁有了所有的流通

45、股股份，也無(wú)法對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)或決策行為起到支配作用，這就導(dǎo)致了股份制的屬性根本無(wú)法體現(xiàn)出來(lái)。即作為投資者的股東，為了保證自己投入的資產(chǎn)的安全性和營(yíng)利性，而把對(duì)股份公司的管理和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行監(jiān)督和控制的權(quán)力形同虛設(shè)。國(guó)有股是一支大股，在這樣的情況下，管理層的決策并不能代表大多數(shù)流通股股東的權(quán)益，很大程度上只代表少數(shù)股東的利益。因此公司是否分配股利，分配多少，以什么形式分由控股股東決定，使得流通股股東的合法權(quán)益遭受侵害。 四、完善上市公司股利分配政策的措施（一）加強(qiáng)公司治理，建立有效地監(jiān)督約束機(jī)制中國(guó)有句古話:“治標(biāo)先治本”，公司股利分配的現(xiàn)狀只通過(guò)外部法律和社會(huì)的監(jiān)管不能起到根本的作用，只有從公

46、司內(nèi)部著手加強(qiáng)治理，才能徹底起到規(guī)范股利分配的作用。公司在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中應(yīng)較低股權(quán)集中度，提升中小股東的地位與參與程度，制定透明的信息披露制度，建立上市公司治理評(píng)價(jià)和預(yù)警體系，完善股東代表訴訟制度，傾聽(tīng)中小股東的意愿，保護(hù)他們的合法權(quán)益。（二）發(fā)展資本市場(chǎng)，拓寬融資渠道我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間較短，融資渠道只有簡(jiǎn)單的幾種方式，同時(shí)融資成本較高，對(duì)公司的條件限制較多，大部分上市公司依賴(lài)商業(yè)銀行貸款，其資金來(lái)源占據(jù)了資金需求量的50%-80%，渠道過(guò)于單一，風(fēng)險(xiǎn)也比較大，一旦資金鏈出現(xiàn)斷缺，銀行采取的措施會(huì)給公司帶來(lái)很多負(fù)面影響，公司的聲譽(yù)遭到折扣。因此在我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的現(xiàn)狀上，借鑒國(guó)外發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)融資的經(jīng)驗(yàn)，嘗試不同的融資渠道?？梢圆扇【W(wǎng)絡(luò)融資的方法，利用互聯(lián)網(wǎng)的便利，開(kāi)設(shè)一個(gè)專(zhuān)門(mén)用于本企業(yè)的融資渠道，也可以是一個(gè)小型的網(wǎng)絡(luò)融資機(jī)構(gòu)，按照投資者不同的投資量定期給予分紅，以此來(lái)實(shí)現(xiàn)全國(guó)范圍內(nèi)的融資目標(biāo)。（三）完善公司治理結(jié)構(gòu) 由于我國(guó)特殊的國(guó)情，在股權(quán)分置改革之前，我國(guó)上市公司基本都是國(guó)家絕對(duì)控股，國(guó)有資產(chǎn)的管理權(quán)往往由各級(jí)地方的政府官員所出任，股東與管理層的委托代理關(guān)系比較混亂，上市公司的治理結(jié)構(gòu)相對(duì)來(lái)說(shuō)不是很合理。隨著股權(quán)分置改革的完成，上市公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)也得到了進(jìn)一步的優(yōu)化，股東之間的利益沖突也得