經(jīng)我國開放式基金投資策略的影響因素分析

1、_經(jīng)我國開放式基金投資策略的影響因素分析 摘 要：近幾年我國基金數(shù)目急劇增加，為吸引投資者基金管理公司在業(yè)績方面的競爭日益激烈，如果業(yè)績不好，基金經(jīng)理作為公司的投資代理人就難以逃脫離職或解雇的命運(yùn)。為了保持職位和維持良好的市場聲譽(yù)，基金經(jīng)理有足夠的動(dòng)機(jī)去改變公司制定的投資策略。本文利用2002年至2005年的基金面板數(shù)據(jù)對影響開放式基金投資策略的因素進(jìn)行實(shí)證研究，研究發(fā)現(xiàn)：(1)資產(chǎn)組合換手率和投資者的贖回份額、經(jīng)理年齡顯著正相關(guān)；(2)資產(chǎn)組合換手率與基金業(yè)績、基金規(guī)模顯著負(fù)相關(guān)；(3)股票型基金與資產(chǎn)組合換手率顯著正相關(guān)，債券型基金與資產(chǎn)組合換手率無相關(guān)顯著性。 論文網(wǎng)在線 關(guān)鍵詞：開放式

2、基金，投資策略，換手率，基金業(yè)績 1引言 近幾年國內(nèi)的基金業(yè)發(fā)展迅速，開放式基金數(shù)量急劇增加，從2001年最初成立的3只開放式基金，到2003年數(shù)量發(fā)展到56只，到2005年數(shù)量達(dá)到169只?；鹬g的競爭日益激烈，因?yàn)闃I(yè)績的原因基金經(jīng)理的更換就成了基金管理公司穩(wěn)定和吸引投資者以及平息投資者的贖回和抱怨的一種例行手段。據(jù)不完全數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，至2005年12月底，超過300個(gè)經(jīng)理擔(dān)任過151只開放式基金的經(jīng)理，更有些基金在一年內(nèi)先后更換了4個(gè)經(jīng)理(天相投資顧問網(wǎng))。統(tǒng)計(jì)表明，我國基金經(jīng)理平均任期不足18個(gè)月，而美國的基金經(jīng)理平均任期在5年以上，因此，國內(nèi)的基金經(jīng)理可以說是一個(gè)“短命”的群體。 價(jià)值投

3、資是基金管理公司不約而同的宣傳口徑，價(jià)值投資追求的是長期投資。在存在著如此嚴(yán)重的被替代風(fēng)險(xiǎn)情況下，基金經(jīng)理作為基金管理公司的投資代理人，為了保持有足夠好的業(yè)績表現(xiàn)，吸引更多的資金流入，從而保持自己的職位，維持自己的良好市場聲譽(yù)，因此，基金經(jīng)理有足夠的激勵(lì)去改變基金管理公司制定的投資策略。 本文試圖通過實(shí)證研究找出影響開放式基金經(jīng)理的投資策略的因素，分析這些因素之間的關(guān)系，找出基金經(jīng)理的投資策略的改變方向，以期為市場管理機(jī)構(gòu)和監(jiān)督機(jī)構(gòu)提供一些有價(jià)值的結(jié)論。 2文獻(xiàn)回顧與模型假設(shè) 投資者的贖回權(quán)利可以解決可能發(fā)生的基金經(jīng)理的道德風(fēng)險(xiǎn)問題，但是資金赤裸裸的逐利本性就決定了投資者會(huì)把資金投入到收益率高

4、的基金。gruber(1996)、chevalier (1997)、jain(2000)和lynch (2003)先后對投資者的現(xiàn)金流和基金業(yè)績之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，指出資金的流入與基金近期的業(yè)績有顯著的正相關(guān)，berk和green(2004)通過對資金的流入流出與業(yè)績的關(guān)系進(jìn)行理論模型的論證，發(fā)現(xiàn)資金的流入主要依據(jù)過去業(yè)績。由此得出理論假設(shè)1：基金經(jīng)理投資策略的變化與基金業(yè)績正相關(guān)。 基金作為國內(nèi)最大的機(jī)構(gòu)投資者，基金的規(guī)模越大，其投資組合的變化對證券市場的沖擊也越大，每次的大宗交易的成本也隨之增加，造成對其凈值的影響也越大，因此越不愿意隨意改變投資組合，由此得出理論假設(shè)2：基金經(jīng)理投資策

5、略的變化與基金規(guī)模負(fù)相關(guān)。 chevalier和ellison(1997,1999)通過分析基金經(jīng)理的職業(yè)憂慮和他們對承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度，指出年輕的經(jīng)理比年長的經(jīng)理更不愿意承擔(dān)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)組合更趨于保守，資產(chǎn)組合的變化也少。由此得出理論假設(shè)3：基金經(jīng)理投資策略與經(jīng)理的年齡負(fù)相關(guān)。 文獻(xiàn)表明，投資者的短期投資行為還會(huì)導(dǎo)致上市公司的經(jīng)理在作出投資決策時(shí)也會(huì)只看重短期的效益，shleifer和vishny(1990)認(rèn)為當(dāng)公司被追求短期利益的資金控制時(shí)，公司管理者即使答應(yīng)給投資者一個(gè)長期的經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的正收益回報(bào)，也不可能忽視短期的業(yè)績，也不會(huì)進(jìn)行長期投資，因?yàn)槎唐谔桌袨榈某杀靖停瑫?huì)被頻繁地得

6、到運(yùn)用，這就導(dǎo)致被錯(cuò)誤定價(jià)的資產(chǎn)需要更長的時(shí)間向基礎(chǔ)價(jià)值回歸，另外，長期投資缺乏流動(dòng)性，短期的套利壓力迫使公司經(jīng)理采取短期投資。由此得出理論假設(shè)4：基金經(jīng)理投資策略的變化與投資者的贖回?cái)?shù)量正相關(guān)。 3建立模型 3.1樣本數(shù)據(jù)的選取 截至2005年12月30日，共有164只開放式基金正式運(yùn)作。為了能夠得到較長的實(shí)證數(shù)據(jù)，選取的樣本其運(yùn)作時(shí)間不少于2年，在滿足數(shù)據(jù)時(shí)間長度要求的前提下，這樣的基金共有56只，其中股票型基金31只，債券型基金（包括偏債型基金）15只，股債平衡型基金8只，保本基金1只，貨幣型基金1只，由于貨幣型基金的指標(biāo)計(jì)算與其它基金不同，故予以剔除，剩下55只基金作為樣本，由于保本基

7、金的投資策略比較靈活，故把它歸入股債平衡型基金里。為了能夠更好地反映影響因素和基金經(jīng)理的投資策略之間的關(guān)系，采用時(shí)間序列數(shù)據(jù)和橫截面數(shù)據(jù)相結(jié)合的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，數(shù)據(jù)取樣時(shí)間從2002年1月1日到2005年12月30日，所有的數(shù)據(jù)來源于wind資訊數(shù)據(jù)庫、中國基金網(wǎng)、天相投資網(wǎng)及各基金管理公司網(wǎng)站公布的數(shù)據(jù)綜合整理得出，wind數(shù)據(jù)庫可以得到較完整的基金凈值數(shù)據(jù)，天相投資網(wǎng)和中國基金網(wǎng)可以得到基金經(jīng)理的年齡數(shù)據(jù)，中國基金網(wǎng)還可以得到基金的季度報(bào)表、半年度報(bào)表、年度報(bào)表資產(chǎn)組合的數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)分析采用stata9.0和eviews5.0統(tǒng)計(jì)軟件。 3.2 實(shí)證模型的建立 根據(jù)chevalier和el

8、lison(1999)衡量基金經(jīng)理投資行為的方法，用資產(chǎn)組合的換手率來表示基金經(jīng)理投資行為的變化。模型選取資產(chǎn)組合換手率作為被解釋變量，選取基金凈值增長率、基金規(guī)模、基金經(jīng)理的年齡、投資者的贖回份額、兩個(gè)虛擬變量股票型基金和債券型基金作為解釋變量，加入兩個(gè)虛擬變量的目的是檢驗(yàn)?zāi)姆N類型的基金的投資策略更容易發(fā)生變化。各變量的定義如下： (1) hsl：換手率股票或債券買和賣的數(shù)量的變化/資產(chǎn)組合的持有數(shù)量，由于基金的報(bào)表中只披露資產(chǎn)組合中的前10名，這些樣本基金前10名的資產(chǎn)規(guī)模占了基金全部資產(chǎn)的40%以上，有些高達(dá)80%，因此本文就把這10只股票當(dāng)作該基金的全部資產(chǎn)組合來看待，通過計(jì)算這10只

9、股票的換手率來衡量基金經(jīng)理投資行為。(2) jzl：基金凈值增長率(期末凈值期初凈值)/期初凈值； (3) gm：基金規(guī)模，用對數(shù)log表示；(4) age：基金經(jīng)理的年齡，在計(jì)算年齡時(shí)，如果原始數(shù)據(jù)中沒有經(jīng)理的出生年月，只有從業(yè)時(shí)間時(shí)，按照chevalier和ellison(1999)的方法，假設(shè)經(jīng)理都是在21歲大學(xué)畢業(yè)后開始從事本行業(yè)，因此就用數(shù)字21加上從業(yè)時(shí)間即為經(jīng)理的年齡。 (5) shl：投資者的贖回份額，用對數(shù)log表示；(6) gpx：虛擬變量，表示股票型基金；(7) zjx：虛擬變量，表示債券型基金；根據(jù)以上變量，我國開放式基金投資策略的影響因素的實(shí)證分析模型為：根據(jù)以上變量

10、，我國開放式基金投資策略的影響因素的實(shí)證分析模型為：為了檢驗(yàn)變量加入模型中的可行性，采用逐步回歸分析方法進(jìn)行判斷(如表2所示)。4實(shí)證結(jié)果 論文網(wǎng)在線 4.1 描述性統(tǒng)計(jì) 表1描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果變量樣本數(shù)最大值最小值平均值標(biāo)準(zhǔn)差換手率554.1411.6532.2360.770凈值增長率550.170-0.1970.0130.086log(基金規(guī)模)559.9338.3319.4800.057基金經(jīng)理年齡3174229341.002log(贖回份額)559.0936.1408.0890.265 從表1中可以看出，基金資產(chǎn)組合的換手率平均為2.236，說明資產(chǎn)組合在每個(gè)季度大約有2.2只股票的持有數(shù)

11、量發(fā)生變化，資產(chǎn)組合的變換還是比較頻繁的。 4.2 實(shí)證模型的回歸結(jié)果分析 表2模型逐步回歸結(jié)果變 量模型1模型2模型3模型4模型5模型6 表2模型逐步回歸結(jié)果變 量模型1模型2模型3模型4模型5模型60.3760.172-0.3330.6851.1190.899jzl5.2261.4117.4972.1850.3922.737log(gm)-6.583-8.359-9.006-12.723-4.595age0.6670.1990.4830.439log(shl)1.4031.0291.002gpx1.3572.548zjx-0.812r20.0180.1230.2180.3350.3910.

12、4020.0140.1170.2100.3250.3800.389從表2可以看出，在逐步回歸過程中，調(diào)整r2(即 )在不斷地增大，說明這些變量加入模型是可行的。模型6中各系數(shù)的顯著性如表3所示。 表3模型6中系數(shù)的顯著性檢驗(yàn) 表3模型6中系數(shù)的顯著性檢驗(yàn)解釋變量預(yù)期符號(hào)回歸系數(shù)t值p值截距 0.8994.750.000凈值增長率-2.737-2.410.015log(基金規(guī)模)-4.595-1.850.097基金經(jīng)理年齡0.4392.350.026log(贖回份額)1.0024.870.000股票型基金2.5482.220.031債券型基金-0.812-1.350.481樣本數(shù)55r20.40

13、2調(diào)整r20.343waldchi2(6)168.00prob > chi20.000注：*，*，*分別表示通過顯著性水平為10%、5%和1%的檢驗(yàn)，斜體帶下劃線的系數(shù)表示其符號(hào)與理論預(yù)期相反。 從表3的回歸結(jié)果的顯著性檢驗(yàn)可以看出，凈值增長率、基金規(guī)模和投資者的贖回份額三個(gè)變量的符號(hào)與預(yù)期符號(hào)相同，基金經(jīng)理的年齡的符號(hào)與預(yù)期符號(hào)相反，說明在我國的資本市場還不發(fā)達(dá)的情況下，基金的投資行為有著自身的特點(diǎn)。 回歸結(jié)果表明： 換手率和投資者的贖回份額顯著正相關(guān)，表明投資者的頻繁的贖回行為確實(shí)影響基金經(jīng)理的投資行為。投資者的短期投資行為越激烈，基金資產(chǎn)組合的持有期就越短，換手率就越頻繁，因?yàn)榛?/p>

14、經(jīng)理一方面通過買賣股票來滿足投資者贖回所需要的現(xiàn)金流，另一方面又要努力保持相對好的業(yè)績，吸引更多的資金購買基金。所以在2003年和2004年在投資者頻繁贖回時(shí)由于基金的頻繁更換投資組合，導(dǎo)致證券市場大盤劇烈起伏。 基金規(guī)模和換手率顯著負(fù)相關(guān)，這是因?yàn)榇笠?guī)模的基金每進(jìn)行一次大宗買賣，都會(huì)引起市場的波動(dòng)，對市場的影響大，因此它們在買賣股票和債券時(shí)會(huì)比規(guī)模小的基金困難些，成本也相對大些，這樣對基金來說也失去了不少良好的投資機(jī)會(huì)，這也驗(yàn)證了為什么有不少基金公司主動(dòng)地限制基金的規(guī)模，如上投摩根基金公司。 基金業(yè)績與換手率顯著負(fù)相關(guān)，業(yè)績越好，換手率越低，業(yè)績越差，換手率越高。在目前基金經(jīng)理的任期普遍較短

15、的情況下，業(yè)績作為衡量經(jīng)理能力的主要指標(biāo)，作為衡量經(jīng)理能夠獲得的市場聲譽(yù)的高低，獲取在下一階段增加和市場討價(jià)還價(jià)的籌碼，迫使基金經(jīng)理傾向于追求短期績效，以期增加自己的報(bào)酬和聲譽(yù)。特別是在接近年底業(yè)績要進(jìn)行評(píng)比時(shí)，第三季度和第四季度的資產(chǎn)組合通常變化都比較大。 年齡與換手率顯著正相關(guān)，和預(yù)期符號(hào)相反，說明和國外的年輕基金經(jīng)理相比，我國年輕的基金經(jīng)理更愿意頻繁地更換投資組合。年輕意味著投資經(jīng)驗(yàn)的不足，市場對年輕經(jīng)理的能力持懷疑態(tài)度，年輕的基金經(jīng)理會(huì)急于向市場顯示自己的能力，業(yè)績對他們的影響比對年長經(jīng)理的影響更大，年輕經(jīng)理會(huì)更看重短期的業(yè)績和投資者資金流的變化，頻繁地更換投資組合也意味著年輕的經(jīng)理更

16、容易冒險(xiǎn)。 股票型基金與換手率顯著正相關(guān)，債券型基金與換手率無相關(guān)顯著性。這主要是由于兩者投資風(fēng)格的差異，股票型基金的投資重點(diǎn)是股票市場，其凈值容易受到市場波動(dòng)的影響，所以資產(chǎn)組合的換手率也較為頻繁。債券型基金的投資重點(diǎn)是債券市場，債券市場相對要比股票市場穩(wěn)定，所以其資產(chǎn)組合也相對要穩(wěn)定。 5 結(jié)論和建議 論文網(wǎng)在線 本文運(yùn)用2002年和2005年基金的面板數(shù)據(jù)對開放式基金投資策略的影響因素進(jìn)行了實(shí)證研究，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：投資者的短期投資行為使得他們頻繁地贖回和購買基金，這造成對基金的業(yè)績較大的沖擊，顯著影響了基金經(jīng)理的投資策略，導(dǎo)致基金經(jīng)理也采取短期持有資產(chǎn)組合，通過不斷地變換資產(chǎn)組合來保持短

17、期的良好業(yè)績吸引投資者。 年輕的經(jīng)理比年長的經(jīng)理更愿意頻繁地更換投資組合，短期的業(yè)績影響對年輕的經(jīng)理比年長的經(jīng)理更大。 在目前我國以業(yè)績作為衡量經(jīng)理能力的主要指標(biāo)時(shí)，業(yè)績的好壞左右著經(jīng)理的投資策略，這樣經(jīng)理就不可能進(jìn)行長期投資，進(jìn)而轉(zhuǎn)向短期投資。 基金規(guī)模顯著影響了基金經(jīng)理的投資組合的變換，大規(guī)模的基金的投資動(dòng)向受到市場的關(guān)注，它們的資產(chǎn)組合的變換都會(huì)給市場帶來不小的沖擊，交易成本較大,因此大規(guī)模的基金資產(chǎn)組合換手率較低。在目前我國證券市場不完善，缺乏大宗交易機(jī)制和交易成本大的情況下，一些基金公司主動(dòng)地限制基金的規(guī)模。 目前我國基金公司非常注重短期業(yè)績表現(xiàn)以及相對排名，不太可能給基金經(jīng)理太多的

18、表現(xiàn)時(shí)間，業(yè)績一旦不好，就讓基金經(jīng)理下課以平息投資人的抱怨。研究結(jié)果表明，這些影響因素會(huì)導(dǎo)致基金經(jīng)理偏離原來的長期投資理念，進(jìn)而轉(zhuǎn)向短期投資，最終損害的卻是投資者的利益。因此本文提出以下建議： 基金公司和市場管理者要大力加強(qiáng)基金的市場作用和投資價(jià)值的宣傳，使投資者提高對基金的認(rèn)識(shí)，改變投資觀念。 建立一套切實(shí)可行的衡量基金經(jīng)理能力的評(píng)價(jià)體系，把職業(yè)聲譽(yù)對職業(yè)經(jīng)理人員的激勵(lì)約束作用和經(jīng)理市場的競爭選聘機(jī)制緊密相連。 證券投資基金作為一種純粹的金融投資工具和理財(cái)工具，其對投資者擔(dān)負(fù)的責(zé)任就是資本責(zé)任。所以基金公司要不斷提升自身的競爭力，提高公司的品牌，給投資者帶來實(shí)實(shí)在在的投資收益，增大品牌的社會(huì)

19、效應(yīng)。 最根本的問題仍然是完善我國的證券市場，提高上市公司的質(zhì)量，加大市場的寬度和深度，增加可投資的種類，讓投資者能夠在證券市場得到真正的收益，使得投資者能夠持久地建立對市場的信心。 參考文獻(xiàn) 1. andrei shleifer, robert w. vishny. equilibrium short horizons of investors and firmsj. american economic review, 1990, 80: 148-153. 2. anthony w. lynch, david k. musto. how investors interpret past fu

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23、 sharply in recent years. if the achievement is bad, fund manager, as a investment deputy of company, will be difficult to escape to be quitted. in order to keep the position and maintain good market reputation, the fund manager has enough motivation to change the investment tactics that company makes. this paper uses the year panel data from 2002 to 2005 to