商業(yè)地產(chǎn)盈利變現(xiàn)模式

1、商業(yè)地產(chǎn)盈利變現(xiàn)模式縱觀國內(nèi)的 商業(yè)地產(chǎn) 盈利變現(xiàn)模式，不外乎三大類：整體持有、分割出售、資本運(yùn)作。這三種盈利變 現(xiàn)模式各有利弊，適用于不同類型的 商業(yè)物業(yè) 和開發(fā) 商。整體持有商業(yè)物業(yè)最理想的盈利模式是長期持有，這符合商業(yè)地產(chǎn)的自身規(guī)律，一般來講，商業(yè)物業(yè)是越老越 值錢，不像住宅、寫字樓那樣會隨著物業(yè)老化而貶值。商業(yè)物業(yè)的大部分價值是通過后期運(yùn)營管理實現(xiàn)的， 用通俗的話講，商業(yè)是養(yǎng)出來的，所謂養(yǎng)商無非就是指業(yè)主以比較低廉的租金來吸引好的商家，并幫助商 家能更快保本、盈利，只有幫助這些好的商家、好的 品牌 盡快實現(xiàn)保本、盈利，才能讓他們有信心留下來，進(jìn)而不斷吸引消費(fèi)者前來消費(fèi)，商業(yè)的人氣才越來

2、越旺，其對商家的吸引力也就越大，所以我們一般看到 新的商業(yè)物業(yè)的初始租金都比較低，度過幾年的養(yǎng)商期后，商業(yè)物業(yè)的租金才開始大幅上漲，商業(yè)物業(yè)的 價值也就越來越大，長期持有通常是商業(yè)物業(yè)價值最大化的盈利方式。目前的市場上，商業(yè)物業(yè)長期持有 能夠獲得的投資回報在 10-12 之間，當(dāng)然一些好地段、運(yùn)營良好的商業(yè)物業(yè)可以遠(yuǎn)超過這一指標(biāo)。另外，以前開發(fā)商的住宅項目一個接一個，每年都有不錯的收益，在住宅項目拿地成本越來越高，好 的住宅項目越來越難拿，房地產(chǎn)開發(fā)商就會出現(xiàn)項目斷檔的情況，這會造成開發(fā)商每年的收益波動率很嚴(yán) 重，如果開發(fā)商是 上市公司 ，尤其是土地 儲備 不足的開發(fā)商，其每年的報表會比較難看

3、，而商業(yè)物業(yè)的穩(wěn) 定租金回報將是開發(fā)商穩(wěn)定收益波動的良好補(bǔ)充，對這些開發(fā)商來講，長期持有商業(yè)物業(yè)是個良好的選擇。商業(yè)物業(yè)的資金投入大，回收期長，決定了能夠持有商業(yè)物業(yè)的開發(fā)商必須具有很強(qiáng)的資金實力，在 資金允許的情況下，建議開發(fā)商長期持有商業(yè)物業(yè)，從項目價值最大化的出發(fā)點考慮，這種盈利模式是一 種最理想的方式，但這種方式不太適合于目前的大多數(shù)商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商，畢竟有著強(qiáng)大資金實力的開發(fā)商 太少。對國內(nèi)的房地產(chǎn)開發(fā)商來講，資金如土地一樣是開發(fā)商渴求的資源，在長期持有的情況下，配合經(jīng)營 期融資 可以解決部分資金變現(xiàn)問題。其一是開發(fā)成熟、經(jīng)營狀況良好的物業(yè)，可以向銀行申請商業(yè)物業(yè)經(jīng) 營貸款， 2005

4、年 10月農(nóng)行推出了經(jīng)營性物業(yè)抵押貸款管理辦法 ，允許以商業(yè) 設(shè)施租金作抵押發(fā)放長 達(dá)十年的貸款，其它銀行也陸續(xù)推出此類服務(wù)，這將為把銀行的短期開發(fā)貸轉(zhuǎn)化為長期的經(jīng)營貸款提供了 可能。世紀(jì)金源集團(tuán)以其金源 購物中心 、華遠(yuǎn) 地產(chǎn)以其盈都大廈商業(yè)物業(yè)，均向銀行獲得了7-10 年不等的商業(yè)抵押貸款。另外，具備一定規(guī)模、并且質(zhì)地不錯的商業(yè)物業(yè)還可以通過CMBS（商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券）的方式來融資， CMBS類似于住宅 MBS，只是支撐的資產(chǎn)不同而已。萬達(dá)在發(fā)行REITS 上市受阻的情況下，通過發(fā)行總價值 1.45 億美元的 CMBS產(chǎn)品來取得融資，這是國內(nèi)此類融資方式的首例，其本質(zhì)是將銀行的短

5、 期貸款轉(zhuǎn)化為機(jī)構(gòu)投資者的中長期債權(quán)，其融資成本應(yīng)該要比銀行同期貸款高。開發(fā)商持有優(yōu)質(zhì)商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)，既能獲得長期收益，亦能通過銀行經(jīng)營貸款/CMBS融資獲得新的開發(fā)資金，對開發(fā)商來講是個不錯的選擇，但這種方式存在的缺點是對物業(yè)質(zhì)地要求較高，其投資回報率至少 要高出銀行、或 CMBS融資成本，開發(fā)商還必須與當(dāng)?shù)劂y行或CMBS市場有良好的關(guān)系。物業(yè)散售到目前為止，商業(yè)物業(yè)的散售仍是市場上的大多數(shù)商業(yè)地產(chǎn)采取的盈利方式，這與傳統(tǒng)住宅開發(fā)商的 思維模式慣性是一致的，把商業(yè)物業(yè)按照住宅那樣散售是開發(fā)商所擅長的。但這種變現(xiàn)方式只適合于小體 量的社區(qū) 底商 、寫字樓底商等獨(dú)立臨街 商鋪 物業(yè)，分割銷售不會影

6、響其使用功能，也不太需要考慮到業(yè)態(tài) 配合、市場定位、后期管理等問題。商業(yè)物業(yè)散售的另一種操作模式是產(chǎn)權(quán)式商鋪，即以“產(chǎn)權(quán)式商鋪全零售”模式或“主力店租賃+商鋪全零售”模式來實現(xiàn)項目的贏利，在商業(yè)物業(yè)體量越做越大的商業(yè)地產(chǎn)市場，獨(dú)立商鋪的比例較小，占 主流的仍然是產(chǎn)權(quán)式商鋪的變現(xiàn)方式。產(chǎn)權(quán)式商鋪全零售在產(chǎn)業(yè)商鋪 領(lǐng)域比較常見，如 北京 木樨園的批發(fā)市場、中關(guān)村的電子商城等都屬于 產(chǎn)業(yè)商鋪類型。大部分產(chǎn)業(yè)市場商鋪經(jīng)營同一類型商品，其商鋪分割容易、出售不太影響商鋪的最終使用 和 經(jīng)營管理 ，而且其后期經(jīng)營管理較容易，這些特點使得產(chǎn)業(yè)商鋪比較適合于做成產(chǎn)權(quán)式商鋪。主力店租賃 +商鋪全零售的變現(xiàn)方式被萬

7、達(dá)集團(tuán)演繹到極致，其前期的大部分商業(yè)物業(yè)都是按照這一 思路來操作的，都是做一個沃爾瑪?shù)闹髁Φ?，然后其它的商鋪均以產(chǎn)權(quán)式商鋪散售，這種方式給萬達(dá)解決 了融資的問題，也讓萬達(dá)很快膨脹起來，但不可避免地出現(xiàn)后期經(jīng)營管理上的難題，甚至出現(xiàn)退鋪的現(xiàn)象。為了給產(chǎn)權(quán)式商鋪一個好的售價，為了給投資者信心，也為了投資者不退鋪，開發(fā)商給產(chǎn)權(quán)式商鋪加 入了回報承諾和退鋪期權(quán)，從此，產(chǎn)權(quán)式商鋪變成了 金融 產(chǎn)品，成了徹頭徹尾的融資產(chǎn)品。近年來北京出 現(xiàn)的產(chǎn)權(quán)式商鋪基本是采用此種類型的產(chǎn)權(quán)式商鋪，如第三極文化中心、錦繡大地物流港等。在北京我們親眼目睹了產(chǎn)權(quán)式商鋪的慘痛失敗經(jīng)歷，至少從目前來看，除產(chǎn)業(yè)商鋪外，其它的產(chǎn)權(quán)式

8、 商鋪項目，我們還沒有看到持續(xù)經(jīng)營成功的案例，尤其是大中型集中性商業(yè)更是如此。我想這里面有兩個 原因，一方面，開發(fā)商總是從自己的利益出發(fā)，想盡快銷售并以更高的價格出售，從而一開始就在產(chǎn)品 規(guī) 劃設(shè)計 、價格定位上就出了偏差，為了利于銷售，把商業(yè)物業(yè)做成適合于快速分割銷售的商鋪單元，從而 導(dǎo)致像商業(yè)物業(yè)適合經(jīng)營的業(yè)態(tài)范圍窄，整體商業(yè)形成不了綜合競爭力；另一方面，因為售價高，小業(yè)主 缺乏專業(yè)的知識，不會從一個較長期回報期來看商鋪的租金問題，前期要求的租金較高，招不來好的品牌 商家，小業(yè)主是價高者得，招來的商家可能是較差的品牌，沒有好的經(jīng)營商家，人氣養(yǎng)不起來，或者因前 期租金過高，商家長期虧損，留不

9、下來，從而提前撤離，起始租金高會導(dǎo)致商業(yè)物業(yè)的品牌混亂、品牌層 次低、業(yè)態(tài)組合混亂等一系列問題。對于大型集中性商業(yè)（非產(chǎn)業(yè)商鋪物業(yè)）來講，產(chǎn)權(quán)式商鋪的變現(xiàn)方式并不適合，其在目前之所以這 么流行，均是融資困難所逼或是開發(fā)商向往產(chǎn)權(quán)式商鋪之一次性高額回籠的渴望所致，但其風(fēng)險甚高，操 作不好，甚至?xí)暗介_發(fā)商的聲譽(yù)，影響下一個項目的運(yùn)作。隨著 建設(shè)部 的關(guān)于限制固定回報產(chǎn)權(quán)式商 鋪的意見的出臺，陸續(xù)有城市已經(jīng)叫停產(chǎn)權(quán)式商鋪，我這種盈利模式將會遭遇政策上的封殺。更重要的是， 隨著商鋪投資市場上投資者從前期產(chǎn)權(quán)式商鋪的投資上得到了教訓(xùn)，變得越來越成熟理性，投資者對產(chǎn)權(quán) 式商鋪投資越來越謹(jǐn)慎，對商鋪的持

10、續(xù)經(jīng)營返租能力越來越關(guān)注，從而進(jìn)一步導(dǎo)致了傳統(tǒng)的產(chǎn)權(quán)式商鋪盈 利模式的窮途末路。資本運(yùn)作隨著資本市場日益開放，一些新的盈利模式開始出現(xiàn)，商業(yè)地產(chǎn)市場上機(jī)構(gòu)投資者的整體購買以及 REITS整體上市代表了整體出售的盈利模式，這兩者本質(zhì)上是一致的，都是將物業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的行為，只是 前者是將商業(yè)物業(yè)整體出售給大型機(jī)構(gòu)投資者，這些機(jī)構(gòu)投資者以外資 基金 為主（國內(nèi)的公募基金尚不允 許投資房地產(chǎn)，私募基金尚不成氣候） ，在北京活躍著一批國外的大型基金，在尋找優(yōu)質(zhì)的商業(yè)地產(chǎn)物業(yè)， 他們或長期持有獲得長期租金收入（不排除通過人民幣升值獲得額外的收益考慮） ，或?qū)⑵浯蛉?REITS資 產(chǎn)包中，為未來 REITS上

11、市作準(zhǔn)備。這些機(jī)構(gòu)追逐的對象是運(yùn)營較成熟、質(zhì)地優(yōu)良的大型集中性商業(yè)，尤 其是百貨店、購物中心等物業(yè)形態(tài)。因為是整體購買來持有或打入REITS資產(chǎn)包，他們對商業(yè)物業(yè)的 出價較低，一般要求較高的貼現(xiàn)率，開發(fā)商以此種方式出售商業(yè)物業(yè)必然導(dǎo)致較高的售價折讓。有些房地產(chǎn)開發(fā)商本身擁有上市公司，其旗下的商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)亦可納入其上市公司，完成變現(xiàn)過程， 這種方式尤其適合于土地儲備有限的傳統(tǒng)房地產(chǎn)開發(fā)商上市公司，一來增加資產(chǎn)總額，二來能通過商業(yè)物 業(yè)的收益穩(wěn)定收益波動，兩者都能有效提升股價。但上市公司嚴(yán)格的信息紕漏政策，導(dǎo)致其售價同樣受到市場的嚴(yán)格審查，不可能高出市場公允價格很多，相比出售給其他的投資機(jī)構(gòu)，這種

12、方式的價格要高些， 但相比 REITS 上市來講，其價格要低。REITS上市代表著另一種變現(xiàn)方式，是將商業(yè)物業(yè)分拆成很小的份額公開上市出售給投資者（投資者 可以是機(jī)構(gòu)，也可以是個人） ，越秀 REITS 的上市給國內(nèi)的商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商開辟了一條全新的盈利變現(xiàn)模 式，但由于 REITS 對商業(yè)物業(yè)的規(guī)模、類別、質(zhì)地要求較高，一般是以大型集中性商業(yè)物業(yè)、寫字樓等出 租型物業(yè)為主，而且要通過復(fù)雜的控制權(quán)處理已達(dá)到規(guī)避雙重征稅問題，要想通過 REITS 上市變現(xiàn)，國內(nèi) 的商業(yè)物業(yè)還有較長的路要走。雖然 REITS 上市對資產(chǎn)要求較高，而且手續(xù)比較復(fù)雜，但卻是收益最大的變現(xiàn)模式，因為投資者認(rèn)為 REITS

13、 的收益穩(wěn)定，所以其投資風(fēng)險較小，對 REITS 要求的回報率也較低，另外一方面， REITS 的定價方 式也與普通上市公司的股價定價方式不一樣，同等條件下，REITS 比普通房地產(chǎn)上市公司的市盈率要高，把商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)單獨(dú)拿出來上市具有高市盈率的優(yōu)勢，從而能夠獲得更大的溢價。這就是為什么越秀投資 要把其國內(nèi)的商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)打包 REITS 上市，而不是納入其上市公司名下的原因所在。上述三種變現(xiàn)方式的優(yōu)缺點以及適用的物業(yè)類型總結(jié)如下：盈利模式優(yōu)點缺點適用物業(yè)類型整體持有自持，無后端融資 能獲得商業(yè)地產(chǎn)的長期收益，收益最大化 占用資金大，收入回籠慢，對開發(fā)商資金實力要求很高 大型或較優(yōu)質(zhì)商業(yè)物業(yè)自持，銀行經(jīng)營貸款 能獲得商業(yè)物業(yè)的長期收益，能夠變現(xiàn)部分資金 對物業(yè)質(zhì)地要求較高較優(yōu)質(zhì)商業(yè)物業(yè)自持，發(fā)行 CMBS能獲得商業(yè)物業(yè)的長期收益，能夠變現(xiàn)部分資金對物業(yè)質(zhì)地、規(guī)模要求較高， 利率 一般高于銀行貸款利率 大型、較優(yōu)質(zhì)商業(yè)物業(yè)物業(yè)散售普通商鋪散售能快速回籠資金后期經(jīng)營可能會出現(xiàn)