上市公司海外并購操作實(shí)務(wù)

1、上市公司海外并購操作實(shí)務(wù)在中國企業(yè)海外并購的浪潮中，不論數(shù)量還是金額，上市公司均是中國企業(yè)海外并購活動的主力軍。與非上市公司的并購活動不同，上市公司除了需要符合發(fā)改委、商務(wù)部、外管局和國資委等部門的常規(guī)監(jiān)管要求外，還需要面臨中國證監(jiān)會和交易所規(guī)則的監(jiān)管。因此，上市公司進(jìn)行海外并購時(shí)的流程、路徑以及模式與非上市公司存在顯著不同。本文將對上市公司海外并購面臨的特殊問題以及中國律師在這過程中所起的作用進(jìn)行簡要介紹。 一、上市公司境外并購與普通境外并購的區(qū)別 按收購主體是否是上市公司為標(biāo)準(zhǔn)，境外并購可簡單地劃分為上市公司境外并購和非上市公司境外并購（普通境外并購）。與普通的境外并購相比，上市公司境外并

2、購除了需要符合發(fā)改委、商務(wù)部、外管局和國資委等多個(gè)部門的常規(guī)監(jiān)管要求外，同時(shí)還需要符合中國證監(jiān)會和交易所的信息披露的要求；若達(dá)到上市公司重大資產(chǎn)重組的條件或者上市公司在整個(gè)境外并購交易中采用非公開發(fā)行的方式，則整個(gè)審批流程和信息披露要求相對更加復(fù)雜和嚴(yán)格。除此之外，兩者在工作方式上亦有所區(qū)別，普通的境外并購，從盡職調(diào)查到收購協(xié)議的談判、簽約，通常由國外中介機(jī)構(gòu)牽頭，國內(nèi)律師僅負(fù)責(zé)配合國內(nèi)審批環(huán)節(jié)，而在上市公司的境外并購中，整個(gè)交易方案必須經(jīng)過中國證監(jiān)會的審批，境外標(biāo)的資產(chǎn)的信息披露是否充分、詳盡，收購協(xié)議的條款是否符合特定監(jiān)管的要求往往成為證券交易所和中國證監(jiān)會審查的重點(diǎn)，因此包括律師、財(cái)務(wù)顧

3、問在內(nèi)的境內(nèi)中介機(jī)構(gòu)在整個(gè)交易中需要發(fā)揮著重要的作用，在本所經(jīng)辦的諸多案例中，甚至需要由中國律師牽頭負(fù)責(zé)協(xié)調(diào)境外中介機(jī)構(gòu)的工作，這就要求中國律師既熟悉上市公司重大資產(chǎn)重組，又要具有豐富的涉外并購經(jīng)驗(yàn)。本文主要圍繞達(dá)到重大資產(chǎn)重組條件或者采用非公開發(fā)行方式的上市公司境外并購涉及的并購路徑、法律問題以及中國律師角色等問題進(jìn)行討論。 1、區(qū)別： 按收購主體是否是上市公司為標(biāo)準(zhǔn)，境外并購可簡單地劃分為上市公司境外并購和非上市公司境外并購（普通境外并購）。與普通的境外并購相比，上市公司境外并購除了需要符合發(fā)改委、商務(wù)部、外管局和國資委等多個(gè)部門的常規(guī)監(jiān)管要求外，同時(shí)還需要符合中國證監(jiān)會和交易所的信息披露

4、的要求；若達(dá)到上市公司重大資產(chǎn)重組的條件或者上市公司在整個(gè)境外并購交易中采用非公開發(fā)行的方式，則整個(gè)審批流程和信息披露要求相對更加復(fù)雜和嚴(yán)格。除此之外，兩者在工作方式上亦有所區(qū)別，普通的境外并購，從盡職調(diào)查到收購協(xié)議的談判、簽約，通常由國外中介機(jī)構(gòu)牽頭，國內(nèi)律師僅負(fù)責(zé)配合國內(nèi)審批環(huán)節(jié)，而在上市公司的境外并購中，整個(gè)交易方案必須經(jīng)過中國證監(jiān)會的審批，境外標(biāo)的資產(chǎn)的信息披露是否充分、詳盡，收購協(xié)議的條款是否符合特定監(jiān)管的要求往往成為證券交易所和中國證監(jiān)會審查的重點(diǎn)，因此包括律師、財(cái)務(wù)顧問在內(nèi)的境內(nèi)中介機(jī)構(gòu)在整個(gè)交易中需要發(fā)揮著重要的作用，在本所經(jīng)辦的諸多案例中，甚至需要由中國律師牽頭負(fù)責(zé)協(xié)調(diào)境外中

5、介機(jī)構(gòu)的工作，這就要求中國律師既熟悉上市公司重大資產(chǎn)重組，又要具有豐富的涉外并購經(jīng)驗(yàn)。本文主要圍繞達(dá)到重大資產(chǎn)重組條件或者采用非公開發(fā)行方式的上市公司境外并購涉及的并購路徑、法律問題以及中國律師角色等問題進(jìn)行討論。 2、核心法律問題： 根據(jù)筆者的經(jīng)驗(yàn)，上市公司境外并購主要涉及三大核心的中國法律問題，第一是境內(nèi)審批，第二是支付手段，第三是并購融資。而并購交易采用何種支付手段往往又是上市公司采用何種并購融資手段重要的決定因素之一。 （一）境內(nèi)審批 上市公司境外并購涉及的國內(nèi)審批環(huán)節(jié)可簡單歸納如下： 需要說明的是，根據(jù)項(xiàng)目收購金額的不同，涉及發(fā)改、商務(wù)部、外匯等部門審批層級有所不同，同時(shí)根據(jù)境外并購

6、路徑的不同，涉及的審批因素與環(huán)節(jié)亦有所不同，對此，本文將在第三部分中著重論述。 （二）支付手段 目前國內(nèi)上市公司并購重組采用的支付手段主要有三種，即：現(xiàn)金支付、資產(chǎn)置換和股份支付，其中股份支付是我國境內(nèi)并購重組交易中最主要的支付手段。相較而言，上市公司境外并購采用的支付方式主要為現(xiàn)金支付、股權(quán)支付以及現(xiàn)金和股權(quán)混合支付。從現(xiàn)有的交易案例來看，上市公司都不約而同地采用現(xiàn)金作為境外并購的支付方式。究其原因，除了現(xiàn)金支付本身具有直接、簡單、迅速的特點(diǎn)外，下列因素是造成我國上市公司境外收購支付方式單一化真正原因： 首先是監(jiān)管制度的限制。根據(jù)外國投資者對上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法的規(guī)定，只有符合特定條件的

7、外國投資者經(jīng)過商務(wù)部嚴(yán)格的審批程序后方可成為上市公司的股東，同時(shí)其持有的上市公司股份比例不得低于10%，且必須鎖定三年。如此嚴(yán)格的監(jiān)管導(dǎo)致上市公司的股票缺乏流動性，這是造成目前上市公司境外收購支付方式單一化的主要原因。 其次是我國資本市場成熟度的限制。目前我國資本市場相對不成熟，國際化程度低，波動較大，通過股權(quán)支付的方式往往使境外交易相對方面臨巨大的交易風(fēng)險(xiǎn)。 再次是嚴(yán)格的股份發(fā)行審批程序的限制。目前上市公司股份發(fā)行需要受到證券監(jiān)管部門以及其所在證券交易所上市規(guī)則嚴(yán)格的監(jiān)管限制，繁瑣、費(fèi)時(shí)的發(fā)行審批程序極易使上市公司在瞬息萬變的海外競標(biāo)中錯(cuò)失良機(jī)。 正是由于上述三方面的原因，使現(xiàn)金成為上市公司

8、在境外并購中首選的支付手段。 （三）并購融資 在成熟的海外并購項(xiàng)目中，大多數(shù)項(xiàng)目為提高項(xiàng)目的回報(bào)率，通常會運(yùn)用杠桿，即債權(quán)融資?？紤]到海外融資的利率相對較低，海外債權(quán)融資通常是上市公司境外并購融資的首選。但在具體適用時(shí)，上市公司必須考慮具體擔(dān)保方式對海外債權(quán)融資的影響，如采用內(nèi)保外貸的通常需要考慮審批監(jiān)管因素。除了債權(quán)融資以外，為了滿足境外收購對于大額并購資金的需求，目前上市公司還可通過配股、公開增發(fā)以及非公開發(fā)行股份的方式進(jìn)行股權(quán)融資。其中采用配股和公開增發(fā)的方式募得資金進(jìn)行境外收購，上市公司必須考慮以下因素： （1）海外出售方是否接受非自有資金的并購以及其對于融資時(shí)間的要求； （2）上市公

9、司是否符合上市公司證券發(fā)行管理辦法中嚴(yán)格的公開發(fā)行條件以及發(fā)行程序； （3）上市公司發(fā)行時(shí)資本市場的整體環(huán)境與不確定性因素。由于采用股權(quán)融資所需要的時(shí)間較長，實(shí)踐中上市公司很少在實(shí)施境外并購的同時(shí)通過股權(quán)融資進(jìn)行并購融資，當(dāng)然，對于暫時(shí)缺乏現(xiàn)金的優(yōu)質(zhì)上市公司而言，亦有可以替代的路徑可以考慮。二、上市公司海外并購的一般問題 1時(shí)間成本 這是所有買方公司、交易對手、標(biāo)的企業(yè)以及其他境外機(jī)構(gòu)最為關(guān)心的問題?？梢院敛豢鋸埖恼f，中國企業(yè)海外并購面臨最大的障礙就是審批時(shí)間過長，基本上需要3-4 個(gè)月甚至更長的時(shí)間。對于上市公司來說，還要多證監(jiān)會的審批手續(xù)，整體時(shí)間可能要拖得更長。這大大降低了中國企業(yè)海外并

10、購的效率和競爭力。尤其在一些競標(biāo)的項(xiàng)目中，時(shí)間很緊，審批時(shí)間往往成為中國企業(yè)的軟肋。 2014 年開始，發(fā)改委和商務(wù)部均陸續(xù)頒布新的境外投資管理辦法，大幅度減少需要核準(zhǔn)的投資項(xiàng)目，擴(kuò)大備案制的范圍，這在一定程度上簡化了境外投資的手續(xù)。 對于上市公司方面，證監(jiān)會重新修訂了重大資產(chǎn)重組管理辦法，對于不構(gòu)成借殼上市和發(fā)行股份購買資產(chǎn)的重大資產(chǎn)重組行為，取消行政許可。對于直接以現(xiàn)金進(jìn)行的收購行為，只需要履行相關(guān)的信息披露義務(wù)即可，不需要經(jīng)過證監(jiān)會的核準(zhǔn)。這也大大減少了上市公司海外并購的審批成本。 對于中國企業(yè)來說，一方面，國家正逐步通過簡政放權(quán)為中國企業(yè)海外并購鋪平道路，另一方面，中國企業(yè)自身也應(yīng)在并

11、購策略上揚(yáng)長避短。對于中國企業(yè)來說，短處是審批成本，長處是有錢。所以，中國企業(yè)可以考慮在第一輪的報(bào)價(jià)稍高一些，確保自己能夠躋身以后的競爭，同時(shí)為獲得境內(nèi)審批爭取時(shí)間，等待最后在盡調(diào)的過程中或通過其他估值調(diào)整機(jī)制再降低價(jià)格。 2審批機(jī)關(guān)之間的協(xié)調(diào) 境內(nèi)審批機(jī)構(gòu)之間 依照先前規(guī)定，需由證監(jiān)會核準(zhǔn)的并購項(xiàng)目，涉及其他部委審批事項(xiàng)的，申請人應(yīng)先取得相關(guān)主管部門的批準(zhǔn)文件，作為證監(jiān)會行政許可的前置條件。 2014 年10 月，工信部、證監(jiān)會、發(fā)改委、商務(wù)部聯(lián)合制定了上市公司并購重組行政許可并聯(lián)審批工作方案，不再將發(fā)改委實(shí)施的境外投資項(xiàng)目核準(zhǔn)和備案、商務(wù)部實(shí)施的外國投資者戰(zhàn)略投資上市公司核準(zhǔn)、經(jīng)營者集中審

12、查等三項(xiàng)審批事項(xiàng)，作為中國證監(jiān)會上市公司并購重組行政許可審批的前置條件，改為并聯(lián)式審批。 其中，關(guān)于與境外投資項(xiàng)目核準(zhǔn)和備案、經(jīng)營者集中申報(bào)審查兩項(xiàng)行政許可的并聯(lián)審批，立即實(shí)施；關(guān)于與外國投資者戰(zhàn)略投資上市公司的核準(zhǔn)的并聯(lián)審批，待商務(wù)部修訂頒布外國投資者對上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法，頒布后實(shí)施。 但是，實(shí)踐中由上市公司直接向境外交易對方發(fā)行股份進(jìn)行換股并購境外資產(chǎn)的案例基本沒有。因此上述規(guī)定對于狹義的海外收購（即交易對方和資產(chǎn)均在境外），在實(shí)踐意義上對上市公司的影響并不大。 不過，將境外投資的項(xiàng)目核準(zhǔn)與備案和經(jīng)營者集中實(shí)行并聯(lián)，對于中國企業(yè)的海外并購而言，可以節(jié)省不少時(shí)間成本。 跨境審批機(jī)關(guān)之間

13、的協(xié)調(diào) 由于海外并購?fù)瑫r(shí)會涉及境內(nèi)外多個(gè)審批機(jī)關(guān)的審批，如何設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)，協(xié)調(diào)整個(gè)項(xiàng)目的推進(jìn)流程，以及與境內(nèi)外審批機(jī)關(guān)及時(shí)、有效溝通非常重要。 實(shí)踐中中倫接觸過一個(gè)案例，是境內(nèi)A 股上市公司想要收購一家英國AIM 上市的公司并使之私有化。境內(nèi)上市公司欲通過非公開發(fā)行股份的方式進(jìn)行融資，這需要獲得中國證監(jiān)會的審批。另一方面英國的并購委員會（Takeover Panel，英國上市公司并購的監(jiān)管機(jī)關(guān)）不愿意將獲得中國證監(jiān)會的許可作為前置條件。雙方審批機(jī)關(guān)都堅(jiān)持自己的主權(quán)，使得交易一度無法進(jìn)行。 作為一種解決方案，我們重新設(shè)計(jì)了一套交易結(jié)構(gòu)。由于該英國上市公司的核心資產(chǎn)是通過其下屬的若干子公司持有，而

14、英國并購委員會對收購上市公司資產(chǎn)沒有審查權(quán)。所以我們可以選擇直接對該核心資產(chǎn)進(jìn)行收購，而非直接收購該上市公司的股權(quán)，從而避免可能觸發(fā)的審查障礙。 3支付方式 通常，上市公司進(jìn)行并購，可以采取現(xiàn)金或股份作為支付方式?，F(xiàn)金支付為海外并購支付手段的主要方式。 但在海外并購過程中，由于國內(nèi)監(jiān)管環(huán)境的限制以及資本市場發(fā)展尚未成熟等因素，實(shí)踐中由上市公司直接向境外交易對方發(fā)行股份進(jìn)行換股并購境外資產(chǎn)的案例基本沒有。實(shí)踐中以股份作為支付方式的，多為由大股東或并購基金先行買入境外資產(chǎn)，然后又上市公司發(fā)行股份將該資產(chǎn)購入（詳見下文上市公司海外并購模式）。因此，實(shí)踐中直接進(jìn)行海外并購的基本以現(xiàn)金支付為主。 現(xiàn)金支

15、付的優(yōu)點(diǎn)是簡單、直接、快速，但缺點(diǎn)為，現(xiàn)金支付是一種買斷行為，被收購方的股東將退出被收購的公司，無法享受上市公司將標(biāo)的資產(chǎn)整合后的溢價(jià)收益。因此，采用現(xiàn)金支付無法進(jìn)行更深層次的資本運(yùn)作。 以股份作為支付手段的限制主要可歸結(jié)為以下幾點(diǎn)： 監(jiān)管制度的限制 根據(jù)外國投資者對上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法的規(guī)定，只有符合特定條件的外國投資者經(jīng)過商務(wù)部嚴(yán)格的審批程序后方可成為上市公司的股東，且持有的上市公司股份必須鎖定三年。 因此，能夠成為上市公司股東的境外投資者的門檻相對較高，同時(shí)鎖定三年的要求大大降低了境外投資者對股份流動性的需求。在瞬息萬變的資本市場，不能快速變現(xiàn)持有的股份，嚴(yán)重降低了境外投資者的受讓上

16、市公司股份的利益驅(qū)動。這是造成海外并購支付手段單一化的首要原因。 股份發(fā)行審批程序的限制 目前上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)需要受到證監(jiān)會嚴(yán)格的監(jiān)管限制，審批時(shí)間過長。上文提到，對于中國企業(yè)來說，時(shí)間成本是海外并購活動中的最大問題。很多標(biāo)的都是因?yàn)闊o法滿足交易對方對交易時(shí)間的要求而錯(cuò)過。雖然，我們國家在其他監(jiān)管環(huán)節(jié)已經(jīng)開始大刀闊斧的簡政放權(quán)，但對于發(fā)行股份進(jìn)行融資而言，尚需等待更多的制度設(shè)計(jì)，提高審批的效率。 我國資本市場尚未成熟 跟國際老牌的資本市場相比，目前我國資本市場相對不成熟，國際化程度低，波動較大。境外交易相對方如選擇受讓上市公司的股份將面臨巨大的交易風(fēng)險(xiǎn)。結(jié)合上述鎖定三年的限制，這種交易

17、風(fēng)險(xiǎn)將會放大更多。 正是基于上述三方面原因，導(dǎo)致目前中國企業(yè)海外并購的支付方式仍以現(xiàn)金為主。 商務(wù)部于2013 年11 月發(fā)布了外國投資者對上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法（征求意見稿），擬對現(xiàn)行外國投資者對上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法進(jìn)行修改。其中一條，上市公司對外實(shí)施換股并購進(jìn)行境外投資, 未導(dǎo)致上市公司實(shí)際控制權(quán)發(fā)生變化的，外國投資者的適格條件有所降低，如不對外國投資者資產(chǎn)總額做要求。這可以說是一個(gè)好的趨勢。但是并未根本改變上述股份作為支付手段所面臨的根本問題。不過，商務(wù)部此舉釋放的信號是否意味著監(jiān)管態(tài)度的變化，以及是否會給市場帶來一些變化，還有待時(shí)間的印證。 4信息披露 一般情形 與非上市公司進(jìn)行

18、的海外并購不同，上市公司還要面臨嚴(yán)謹(jǐn)?shù)男畔⑴读x務(wù)。信息披露可謂是資本市場監(jiān)管理念的核心。上市公司從事的任何交易都離不開信息披露的要求，更何況是涉及面廣、程序復(fù)雜、不確定性大的海外并購。 對于上市公司的信息披露要求，除了按規(guī)定應(yīng)當(dāng)披露季度報(bào)告、半年度報(bào)告、年度報(bào)告等日常性披露外，上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法、上市公司收購管理辦法以及上交所和深交所的股票上市規(guī)則等文件中亦對某些具體事項(xiàng)的披露做出了明確規(guī)定。同時(shí)，上交所的信息披露指引和深交所的信息披露備忘錄還對具體事項(xiàng)披露的內(nèi)容和格式，以及涉及的停復(fù)牌的事項(xiàng)做出明確規(guī)定。因此，上市公司在進(jìn)行海外并購時(shí)，還需特別注意信息披露的要求。 例如，上海證券

19、交易所股票上市規(guī)則中規(guī)定了符合特定條件的交易應(yīng)當(dāng)以公告的形式進(jìn)行披露。如果該交易條件達(dá)到了上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法中規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)，則需按照上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法以及相關(guān)信息披露格式指引的要求編制重大資產(chǎn)重組報(bào)告書，披露要求進(jìn)一步提高。如果涉及上市公司股份權(quán)益的變動，還需要按照上市公司收購管理辦法，根據(jù)不同的標(biāo)準(zhǔn)，披露簡式權(quán)益變動報(bào)告書、詳式權(quán)益變動報(bào)告書、要約收購報(bào)告書、上市公司收購報(bào)告書等。 涉及收購境外上市公司的特殊情形 在涉及收購境外上市公司的情形下，境內(nèi)上市公司的信息披露不但要滿足上述境內(nèi)證券市場規(guī)則的披露要求，還需配合境外上市公司的披露時(shí)點(diǎn)和程度。 如果一方披露而另一方未披露

20、，或雙方披露的內(nèi)容存在顯著差異，容易造成二級市場股價(jià)的波動（如果還未停牌），影響交易的順利進(jìn)行，甚至存在信息披露不實(shí)的法律風(fēng)險(xiǎn)。中倫近期處理的一起境內(nèi)上市公司非公開發(fā)行股份募集資金要約收購并私有化一家美國上市公司的案例中，就涉及何時(shí)停牌、何時(shí)以及以何種程度披露境外私有化過程的問題。 因此，在交易雙方均為上市公司的情況下，信息披露的問題需要格外謹(jǐn)慎對待。 上交所于2015 年1 月8 日發(fā)布了新的上市公司重大資產(chǎn)重組信息披露及停復(fù)牌業(yè)務(wù)指引，其中對于上市公司進(jìn)行重大資產(chǎn)重組的停復(fù)牌期限以及信息披露的要求做出進(jìn)一步明確規(guī)定。 根據(jù)該指引，一般重大資產(chǎn)重組在進(jìn)入重組停牌程序后3 個(gè)月內(nèi)須披露重組預(yù)案

21、。但如果涉及海外收購，停牌期限可延長2 個(gè)月，且5 個(gè)月屆滿時(shí)，在履行董事會審議程序，召開投資者說明會，披露投資者說明會召開情況、重組最新進(jìn)展及繼續(xù)停牌原因的前提下，可以繼續(xù)申請停牌。因此，在上市公司海外收購過程中，我們需要事先對停牌期限做充分預(yù)期，對整個(gè)交易的時(shí)間表進(jìn)行把控，并做好在各時(shí)間點(diǎn)進(jìn)行相應(yīng)的信息披露及申請延期復(fù)牌的準(zhǔn)備。三、上市公司海外并購模式上市公司海外并購的模式可以從以下兩個(gè)維度展開：（一）并購的資金來源；（二）并購的實(shí)施形式。然后，上市公司海外并購的具體模式無外乎就是上述兩個(gè)維度展開之后進(jìn)行排列組合之后的延伸。（一）并購的資金來源并購的錢從哪來其實(shí)要解決的是上市公司并購的融資

22、方式。上市公司并購所需的資金一般來自三種途徑：自有資金、股權(quán)融資、債權(quán)融資。其中自有資金主要來自企業(yè)經(jīng)營所得的利潤或者可以用于擴(kuò)大再生產(chǎn)之資本公積。但是由于海外并購涉及的資金量比較大，一般需要通過債權(quán)或股權(quán)融資的方式進(jìn)行融資，債權(quán)融資一般為貸款，常見的方式為內(nèi)保外貸，需要考慮外管局對此的監(jiān)管規(guī)則。南京新街口百貨商店股份有限公司（股票簡稱：南京新百，證券代碼：600682.SH）以約1.5 億英鎊收購英國歷史最悠久的百貨公司弗雷澤百貨商店集團(tuán)即通過部分自有資金結(jié)合內(nèi)保外代融資進(jìn)行。南京新百采取在境外設(shè)立收購主體的形式進(jìn)行收購。該次交易內(nèi)保外貸的結(jié)構(gòu)為：由在境內(nèi)企業(yè)（申請人）向中國境內(nèi)銀行出具無條

23、件、不可撤銷反擔(dān)保的前提下，由中國境內(nèi)銀行為申請人的境外收購主體提供融資性對外擔(dān)保。具體而言，通常由該銀行的中國境內(nèi)分行為申請人在境外注冊的收購主體（借款人）向該銀行境外分行或境外代理行等（受益人）開立保函或備用信用證，由境外分行或境外代理行向借款人提供融資。股權(quán)融資即上市公司通過配股、公開增發(fā)或非公開發(fā)行股份的方式進(jìn)行融資，這都需要履行證監(jiān)會的審批手續(xù)。隨著注冊制的推進(jìn)，證監(jiān)會可能會進(jìn)一步簡化上市公司發(fā)行股份募集資金的審批手續(xù)。上述股權(quán)融資均指上市公司層面，股權(quán)融資同時(shí)還包括上市公司設(shè)立收購主體層面引入財(cái)務(wù)投資人的方式。四川天齊鋰業(yè)股份有限公司（股票簡稱：天齊鋰業(yè)，股票代碼：002466.S

24、Z）收購澳大利亞泰利森鋰業(yè)即通過股權(quán)融資方式進(jìn)行。天齊鋰業(yè)的交易結(jié)構(gòu)簡要概括為：（1）天齊鋰業(yè)控股股東天齊集團(tuán)在境外設(shè)立收購主體SPV；（2）中國投資有限責(zé)任公司旗下子公司作為財(cái)務(wù)投資人對SPV 增資，天齊集團(tuán)仍控股；（3）SPV 完成對目標(biāo)公司的收購；（4）天齊鋰業(yè)在境內(nèi)完成非公開發(fā)行，用募集資金收購天齊集團(tuán)持有的SPV 的股權(quán)，間接控制目標(biāo)公司。（二）并購的實(shí)施形式1直接形式上市公司海外收購的直接形式式是直接收購或者通過設(shè)立境外子公司的方式收購境外標(biāo)的資產(chǎn)。并購所需的資金一般來自上市公司的自有資金、發(fā)行股份募集資金或者銀行并購貸款。這種方案面臨的風(fēng)險(xiǎn)是上市公司本身要有充足的資金或比較強(qiáng)的融

25、資能力，同時(shí)在嚴(yán)格的停牌規(guī)則下，促使并購交易在一定時(shí)間內(nèi)完成的壓力較大。2間接形式未解決上市公司自有資金不足以及并購交易對方對并購交易時(shí)間要求比較緊的問題，上市公司通常會采用由大股東或并購基金先收購目標(biāo)資產(chǎn)，再通過資產(chǎn)重組注入上市公司。例如，2012 年，均勝電子（600699）系采用由大股東均勝集團(tuán)先行收購德國普瑞，然后向均勝集團(tuán)及另外幾名外國股東發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式，將德國普瑞注入上市公司。2013年，博盈投資（000760）系由并購基金先行收購標(biāo)的公司Steyr Motors 的股權(quán)，再通過向特定對象發(fā)行股份募集資金的方式將目標(biāo)公司裝入上市公司。其實(shí)，在上文介紹融資模式時(shí)提及的天齊鋰

26、業(yè)的案例即是采用先有大股東進(jìn)行收購，再裝入上市公司的形式。最近披露的成都天保重型裝備股份有限公司（天保重裝，股票代碼：300362）非公開發(fā)行股票預(yù)案的案例，即是由上市公司與資產(chǎn)管理公司共同設(shè)立并購基金先行收購境外標(biāo)的資產(chǎn)，然后再通過非公開發(fā)行股份的方式將該標(biāo)的資產(chǎn)裝入上市公司。該筆交易的結(jié)構(gòu)簡要概括如下：（1）上市公司與資產(chǎn)管理公司共同設(shè)立并購基金PE；（2）PE 在境外設(shè)立收購主體SPV；（3）SPV 完成對境外標(biāo)的資產(chǎn)的收購；（4）上市公司非公開發(fā)行股份，并用募集資金收購SPV持有的標(biāo)的資產(chǎn)股權(quán)。3現(xiàn)階段的思考上述大股東或并購基金先行介入的模式的初衷都是為了規(guī)避證監(jiān)會對上市公司并購重組的

27、審核，不論是構(gòu)成重大資產(chǎn)重組還是非公開發(fā)行募集資金的審批。但是如前所述，2014 年，證監(jiān)會重新修訂了重大資產(chǎn)重組管理辦法，對于不構(gòu)成借殼上市和發(fā)行股份購買資產(chǎn)的重大資產(chǎn)重組行為，取消行政許可，同時(shí)隨著股份發(fā)行體制的改革，上市公司非公開發(fā)行股份募集資金的手續(xù)也會相應(yīng)簡化。因此，上述模式中需要由大股東或并購基金先行出面的必要性可能會降低。同時(shí)需要注意的是，最近證監(jiān)會和交易所都加強(qiáng)了對“PE+ 上市公司”模式的監(jiān)管，一方面強(qiáng)調(diào)以市場為導(dǎo)向，加強(qiáng)創(chuàng)新，促進(jìn)并購重組的市場效率，另一方面，強(qiáng)化信息披露的要求，防止非法的利益輸送問題。上交所已經(jīng)出臺了上市公司與私募基金合作投資事項(xiàng)信息披露業(yè)務(wù)指引（征求意見

28、稿），擬加強(qiáng)對上市公司與并購基金合作的披露義務(wù)要求。因此，在市場環(huán)境不斷變化的今天，我們也應(yīng)重新審視之前慣有模式的合理性及合法性。四境內(nèi)律師在上市公司海外并購活動中的作用經(jīng)過上述問題的探討，我們可以發(fā)現(xiàn)上市公司海外并購活動涉及的問題與非上市公司非常不同。需要境內(nèi)律師在交易開始對整個(gè)交易的流程、實(shí)施可行性經(jīng)行設(shè)計(jì)和論證，這也造成了上市公司和非上市公司海外并購工作方式上的不同。非上市公司的境外并購，從開始的意向書起草、結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，到盡職調(diào)查以及最終的收購協(xié)議的談判、簽約，通常由國外中介機(jī)構(gòu)牽頭，國內(nèi)律師僅負(fù)責(zé)配合國內(nèi)審批環(huán)節(jié)，以及之間的溝通環(huán)節(jié)。而在上市公司的境外并購中，整個(gè)交易方案由于受到中國證券

29、法律法規(guī)以及外商投資法律法規(guī)的調(diào)整，整個(gè)交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)均應(yīng)該由境內(nèi)律師主導(dǎo)。而且，對于境外標(biāo)的資產(chǎn)的信息披露是否真實(shí)、準(zhǔn)確、充分、完整，收購流程是否符合中國法律法規(guī)的規(guī)定，收購協(xié)議的條款是否符合監(jiān)管的要求，更應(yīng)該由中國律師進(jìn)行把關(guān)。因此境內(nèi)中介機(jī)構(gòu)，包括律師、財(cái)務(wù)顧問，在整個(gè)交易中需要發(fā)揮著重要的作用，甚至由中國律師牽頭負(fù)責(zé)協(xié)調(diào)境外中介機(jī)構(gòu)的工作。這就要求中國律師既熟悉上市公司的交易規(guī)則，又要具有豐富的涉外并購經(jīng)驗(yàn)。因此，中國律師在中國企業(yè)海外并購活動中將起到舉足輕重的作用。丁文昊，中倫律師事務(wù)所北京辦公室資本市場部律師。四、上市公司海外并購及整合流程上市公司海外并購是一個(gè)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，從研

30、究準(zhǔn)備到方案設(shè)計(jì)，再到談判簽約，成交到并購后整合，整個(gè)過程都是由一系列活動有機(jī)結(jié)合而成的。并購大致可分為以下幾個(gè)階段：一、戰(zhàn)略準(zhǔn)備階段戰(zhàn)略準(zhǔn)備階段是并購活動的開始，為整個(gè)并購活動提供指導(dǎo)。戰(zhàn)略準(zhǔn)備階段包括確定并購戰(zhàn)略以及并購目標(biāo)搜尋。(一)確定并購戰(zhàn)略企業(yè)應(yīng)謹(jǐn)慎分析各種價(jià)值增長的戰(zhàn)略選擇，依靠自己或通過與財(cái)務(wù)顧問合作，根據(jù)企業(yè)行業(yè)狀況、自身資源、能力狀況以及企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略確定自身的定位，進(jìn)而制定并購戰(zhàn)略。并購戰(zhàn)略內(nèi)容包括企業(yè)并購需求分析、并購目標(biāo)特征、并購支付方式以及資金來源規(guī)劃等。(二)并購目標(biāo)搜尋基于并購戰(zhàn)略中所提出的要求制定并購目標(biāo)企業(yè)的搜尋標(biāo)準(zhǔn)，可選擇的基本指標(biāo)有行業(yè)、規(guī)模和必要的財(cái)務(wù)指

31、標(biāo)，還可包括地理位置的限制等。而后按照標(biāo)準(zhǔn)，通過特定的渠道搜集符合標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)。最后經(jīng)過篩選，從中挑選出最符合并購公司的目標(biāo)企業(yè)。二、方案設(shè)計(jì)階段 并購的第二階段是方案設(shè)計(jì)階段，包括盡職調(diào)查以及交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)。 (一)盡職調(diào)查盡職調(diào)查的目的，在于使買方盡可能地發(fā)現(xiàn)有關(guān)他們要購買的股份或資產(chǎn)的全部情況，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)并判斷風(fēng)險(xiǎn)的性質(zhì)、程度以及對并購活動的影響和后果。盡職調(diào)查的內(nèi)容包括四個(gè)方面：一是目標(biāo)企業(yè)的基本情況，如主體資格、治理結(jié)構(gòu)、主要產(chǎn)品技術(shù)及服務(wù)等;二是目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營成果，包括公司的資產(chǎn)、產(chǎn)權(quán)和貸款、擔(dān)保情況;三是目標(biāo)企業(yè)的發(fā)展前景，對其所處市場進(jìn)行分析，并結(jié)合其商業(yè)模式做出一定的預(yù)測;四是目標(biāo)

32、企業(yè)的潛在虧損，調(diào)查目標(biāo)企業(yè)在環(huán)境保護(hù)、人力資源以及訴訟等方面是否存在著潛在風(fēng)險(xiǎn)或者或有損失 (二)交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)是并購的精華所在，并購的創(chuàng)新也經(jīng)常體現(xiàn)在交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)上。交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)牽涉面比較廣，通常涉及法律形式、會計(jì)處理方法、支付方式、融資方式、稅收等諸多方面。此外，在確定交易結(jié)構(gòu)階段還要關(guān)注可能會出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，如定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)、支付方式風(fēng)險(xiǎn)、會計(jì)方法選擇風(fēng)險(xiǎn)、融資風(fēng)險(xiǎn)等，以爭取在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下獲得最大收益。三、談判簽約階段(一)談判并購交易談判的焦點(diǎn)問題是并購的價(jià)格和并購條件，包括：并購的總價(jià)格、支付方式、支付期限、交易保護(hù)、損害賠償、并購后的人事安排、稅負(fù)等等。雙方通過談判，就主要方

33、面取得一致意見后，一般會簽訂一份并購意向書(或稱備忘錄)。(二)簽訂并購合同并購協(xié)議應(yīng)規(guī)定所有并購條件和當(dāng)事人的陳述擔(dān)保。它通常是收購方的律師在雙方談判的基礎(chǔ)上拿出一套協(xié)議草案，然后經(jīng)過談判、修改而確定。四、并購接管階段并購接管階段是指并購協(xié)議簽訂后開始并購交易的實(shí)施，其明確的階段標(biāo)志為并購工商變更手續(xù)的完成。該階段包括產(chǎn)權(quán)界定和交割、工商手續(xù)變更等。五、并購后整合階段并購后整合是指當(dāng)收購企業(yè)獲得目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)所有權(quán)、股權(quán)或經(jīng)營控制權(quán)之后進(jìn)行的資產(chǎn)、人員等企業(yè)要素的整體系統(tǒng)性安排，從而使并購后的企業(yè)按照一定的并購目標(biāo)、方針和戰(zhàn)略有效運(yùn)營。并購后整合階段一般包括戰(zhàn)略整合、企業(yè)文化整合、組織機(jī)構(gòu)整

34、合、人力資源整合、管理活動整合、業(yè)務(wù)活動整合、財(cái)務(wù)整合、信息系統(tǒng)整合等內(nèi)容。六、并購后評價(jià)階段任何事物都需要衡量，并購活動也一樣。通過評價(jià)，可以衡量并購的目標(biāo)是否達(dá)到，監(jiān)控并購交易完成后公司的經(jīng)營活動，從而保障并購價(jià)值的實(shí)現(xiàn)。并購后整合的三個(gè)步驟為了在復(fù)雜的并購后整合實(shí)踐中能夠條理清晰，建議企業(yè)將整個(gè)海外并購后整合過程視為計(jì)劃、組織、執(zhí)行三大步驟。每個(gè)步驟都涵蓋分別應(yīng)對兩大難題的關(guān)鍵要素，并且同步驟兩個(gè)要素互相影響：1、計(jì)劃(調(diào)整全球化戰(zhàn)略、制定整合目標(biāo))：調(diào)整全球化戰(zhàn)略以確保戰(zhàn)略有效性，這為設(shè)立宏大但合理的整合目標(biāo)奠定合理基礎(chǔ);而宏大的并購整合目標(biāo)也為戰(zhàn)略最優(yōu)化提供了支撐。2、組織(打造組織

35、和團(tuán)隊(duì)，選擇合理有效的整合程度)：打造具備國際化能力的組織體系和團(tuán)隊(duì)，這樣才能在整合程度上幫助企業(yè)在必要時(shí)深度整合海外被收購企業(yè)。3、執(zhí)行(管理人員情緒，系統(tǒng)化管理執(zhí)行)：打造建設(shè)性的情緒氛圍能為整合的執(zhí)行順暢奠定良好基礎(chǔ);但如果整合管理執(zhí)行不當(dāng)，會反過來影響人們對整合的信心。 七、上市公司境外并購與普通境外并購的區(qū)別按收購主體是否是上市公司為標(biāo)準(zhǔn)，境外并購可簡單地劃分為上市公司境外并購和非上市公司境外并購(普通境外并購)。與普通的境外并購相比，上市公司境外并購除了需要符合發(fā)改委、商務(wù)部、外管局和國資委等多個(gè)部門的常規(guī)監(jiān)管要求外，同時(shí)還需要符合中國證監(jiān)會和交易所的信息披露的要求;若達(dá)到上市公司

36、重大資產(chǎn)重組的條件或者上市公司在整個(gè)境外并購交易中采用非公開發(fā)行的方式，則整個(gè)審批流程和信息披露要求相對更加復(fù)雜和嚴(yán)格。除此之外，兩者在工作方式上亦有所區(qū)別，普通的境外并購，從盡職調(diào)查到收購協(xié)議的談判、簽約，通常由國外中介機(jī)構(gòu)牽頭，國內(nèi)律師僅負(fù)責(zé)配合國內(nèi)審批環(huán)節(jié)，而在上市公司的境外并購中，整個(gè)交易方案必須經(jīng)過中國證監(jiān)會的審批，境外標(biāo)的資產(chǎn)的信息披露是否充分、詳盡，收購協(xié)議的條款是否符合特定監(jiān)管的要求往往成為證券交易所和中國證監(jiān)會審查的重點(diǎn)，因此包括律師、財(cái)務(wù)顧問在內(nèi)的境內(nèi)中介機(jī)構(gòu)在整個(gè)交易中需要發(fā)揮著重要的作用，在本所經(jīng)辦的諸多案例中，甚至需要由中國律師牽頭負(fù)責(zé)協(xié)調(diào)境外中介機(jī)構(gòu)的工作，這就要求

37、中國律師既熟悉上市公司重大資產(chǎn)重組，又要具有豐富的涉外并購經(jīng)驗(yàn)。本文主要圍繞達(dá)到重大資產(chǎn)重組條件或者采用非公開發(fā)行方式的上市公司境外并購涉及的并購路徑、法律問題以及中國律師角色等問題進(jìn)行討論。八、上市公司境外并購涉及的核心中國法律問題根據(jù)筆者的經(jīng)驗(yàn)，上市公司境外并購主要涉及三大核心的中國法律問題，第一是境內(nèi)審批，第二是支付手段，第三是并購融資。而并購交易采用何種支付手段往往又是上市公司采用何種并購融資手段重要的決定因素之一。(一)境內(nèi)審批需要說明的是，根據(jù)項(xiàng)目收購金額的不同，涉及發(fā)改、商務(wù)部、外匯等部門審批層級有所不同，同時(shí)根據(jù)境外并購路徑的不同，涉及的審批因素與環(huán)節(jié)亦有所不同，對此，本文將在

38、第三部分中著重論述。(二)支付手段目前國內(nèi)上市公司并購重組采用的支付手段主要有三種，即：現(xiàn)金支付、資產(chǎn)置換和股份支付，其中股份支付是我國境內(nèi)并購重組交易中最主要的支付手段。相較而言，上市公司境外并購采用的支付方式主要為現(xiàn)金支付、股權(quán)支付以及現(xiàn)金和股權(quán)混合支付。從現(xiàn)有的交易案例來看，上市公司都不約而同地采用現(xiàn)金作為境外并購的支付方式。究其原因，除了現(xiàn)金支付本身具有直接、簡單、迅速的特點(diǎn)外，下列因素是造成我國上市公司境外收購支付方式單一化真正原因：首先是監(jiān)管制度的限制。根據(jù)外國投資者對上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法的規(guī)定，只有符合特定條件的外國投資者經(jīng)過商務(wù)部嚴(yán)格的審批程序后方可成為上市公司的股東，同時(shí)

39、其持有的上市公司股份比例不得低于10%，且必須鎖定三年。如此嚴(yán)格的監(jiān)管導(dǎo)致上市公司的股票缺乏流動性，這是造成目前上市公司境外收購支付方式單一化的主要原因。其次是我國資本市場成熟度的限制。目前我國資本市場相對不成熟，國際化程度低，波動較大，通過股權(quán)支付的方式往往使境外交易相對方面臨巨大的交易風(fēng)險(xiǎn)。再次是嚴(yán)格的股份發(fā)行審批程序的限制。目前上市公司股份發(fā)行需要受到證券監(jiān)管部門以及其所在證券交易所上市規(guī)則嚴(yán)格的監(jiān)管限制，繁瑣、費(fèi)時(shí)的發(fā)行審批程序極易使上市公司在瞬息萬變的海外競標(biāo)中錯(cuò)失良機(jī)。正是由于上述三方面的原因，使現(xiàn)金成為上市公司在境外并購中首選的支付手段。 (三)并購融資在成熟的海外并購項(xiàng)目中，大

40、多數(shù)項(xiàng)目為提高項(xiàng)目的回報(bào)率，通常會運(yùn)用杠桿，即債權(quán)融資?？紤]到海外融資的利率相對較低，海外債權(quán)融資通常是上市公司境外并購融資的首選。但在具體適用時(shí)，上市公司必須考慮具體擔(dān)保方式對海外債權(quán)融資的影響，如采用內(nèi)保外貸的通常需要考慮審批監(jiān)管因素。除了債權(quán)融資以外，為了滿足境外收購對于大額并購資金的需求，目前上市公司還可通過配股、公開增發(fā)以及非公開發(fā)行股份的方式進(jìn)行股權(quán)融資。其中采用配股和公開增發(fā)的方式募得資金進(jìn)行境外收購，上市公司必須考慮以下因素：(1)海外出售方是否接受非自有資金的并購以及其對于融資時(shí)間的要求;(2)上市公司是否符合上市公司證券發(fā)行管理辦法中嚴(yán)格的公開發(fā)行條件以及發(fā)行程序;(3)上

41、市公司發(fā)行時(shí)資本市場的整體環(huán)境與不確定性因素。由于采用股權(quán)融資所需要的時(shí)間較長，實(shí)踐中上市公司很少在實(shí)施境外并購的同時(shí)通過股權(quán)融資進(jìn)行并購融資，當(dāng)然，對于暫時(shí)缺乏現(xiàn)金的優(yōu)質(zhì)上市公司而言，亦有可以替代的路徑可以考慮(下文詳述)。九、現(xiàn)行法規(guī)框架下上市公司跨境并購的典型路徑典型上市公司境外并購方案大致可以分為以下三種：(一)方案1：上市公司直接跨境并購標(biāo)的公司方案1的基本思路是：由上市公司直接收購或者通過設(shè)立境外子公司的方式收購境外標(biāo)的資產(chǎn)。并購所需的資金一般來自上市公司的自有資金、超募資金或者銀行并購貸款。具體交易結(jié)構(gòu)如下： 根據(jù)我們經(jīng)驗(yàn)，由上市公司直接收購境外標(biāo)的的案例并不多見，絕大多數(shù)上市公

42、司選擇通過其設(shè)立在境外的控股子公司對境外標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行并購。之所以采用該種控股架構(gòu)，其主要有下列優(yōu)勢：(1)有利于縮短境外審批部門對并購交易審核的時(shí)間;(2)有利于上市公司利用控股子公司所在地政策享受稅收上的優(yōu)惠;(3)有利于上市公司在未來直接通過轉(zhuǎn)讓子公司股權(quán)的方式快速退出。方案1的優(yōu)點(diǎn)在于速度快、耗時(shí)少。本次襄陽軸承境外并購案能夠僅用4個(gè)多月的時(shí)間就順利完成，與采用方案1不無關(guān)系。但是方案1本身的缺點(diǎn)也十分明顯：首先，該方案對上市公司資金實(shí)力或者上市公司的借貸能力要求較高;其次，上市公司必須直接面對境外收購的風(fēng)險(xiǎn);最后，目前嚴(yán)格的上市公司的停牌規(guī)則使并購交易在規(guī)定時(shí)間內(nèi)完成存在一定的困難。(

43、二)方案2：大股東或并購基金先收購標(biāo)的公司，再通過資產(chǎn)重組注入上市公司在上市公司境外并購中，由于境外出售方通常對于交易啟動到交割的時(shí)間要求較短，若采用上市公司直接收購境外標(biāo)的的方式，可能會導(dǎo)致在時(shí)間方面無法滿足出售方的要求，因此，在不少的上市公司海外收購案例中，采用兩步走的方式，即：第一步，由大股東或并購基金收購境外資產(chǎn);第二步，再由上市公司通過發(fā)行股份購買資產(chǎn)或定增融資并收購的方式(見下圖方式1和方式2)將境外資產(chǎn)注入上市公司。均勝電子、博盈投資境外并購案是采用方案2的兩個(gè)典型案例。其中，本所律師經(jīng)辦的均勝電子系采用由大股東先行收購收購德國普瑞的方式;博盈投資系由并購基金先行收購標(biāo)的公司St

44、eyr Motors的股權(quán)。兩個(gè)案例具有異曲同工之妙：首先，采用“兩步走”避免了上市公司直接進(jìn)行境外并購，不僅有利于縮短交易時(shí)間，也有利于化解上市公司直接面對境外并購的風(fēng)險(xiǎn)。其次，采用“兩步走”為上市公司提供多元化的支付手段。正如前文所述，由于種種因素的制約，上市公司境外收購采用的支付方式具有單一化的特點(diǎn)。而方案2通過“兩步走”的方式，使上市公司可通過股份支付的方式獲得境外標(biāo)的資產(chǎn)的控制權(quán)，緩解上市公司資金的壓力。再次，通過“兩步走”可以使整個(gè)交易避開嚴(yán)格的上市公司停牌時(shí)間的規(guī)定，保證交易能有充足的時(shí)間完成。然而，方案2亦存在一定的弊端：首先，對于采用控股股東收購的方式，對于控股股東的資金實(shí)力具有較高的要求，對于采用并購基金購買的方式，需支付的中間成本往往不低，同時(shí)還面臨解釋前后收購的估值差異原因的難題;其次，方案2第二步的實(shí)施必須經(jīng)上市公司股東大會多數(shù)決通過，因此可能存在被股東大會否決的風(fēng)險(xiǎn)。不僅如此，中國證監(jiān)會的審批風(fēng)險(xiǎn)以及定增情況下的發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)都使最終實(shí)現(xiàn)方案第二步存在一定的不確定性。