資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化分析論文

1、資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化分析論文 摘要將資產(chǎn)證券化作為企業(yè)的一種新型融資工具，從融資成本、破產(chǎn)成本、代理成本、信息成本、權(quán)益資本收益率、可持續(xù)增長比率等角度系統(tǒng)地論述了資產(chǎn)證券化對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的影響效果，并通過建立模型進(jìn)行了直觀的說明。最后在此基礎(chǔ)上論述了企業(yè)資產(chǎn)證券化對解決我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時期企業(yè)融資困境的意義。 關(guān)鍵詞資產(chǎn)證券化融資資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化企業(yè)價值 1企業(yè)資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵 資產(chǎn)證券化是指發(fā)起人把未來能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)經(jīng)過結(jié)構(gòu)性重組形成一個資產(chǎn)集合(AssetPool)后，通過信用增級、真實出售、破產(chǎn)隔離等技術(shù)出售給一個遠(yuǎn)離破產(chǎn)的特別目的載體(SpecialPurposeVehicle，SPV)

2、，由SPV向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券(Asset-backedSecurities，ABS)的一種融資方式。企業(yè)資產(chǎn)證券化是一種廣義的資產(chǎn)證券化，證券化的資產(chǎn)超過了傳統(tǒng)的“資產(chǎn)”范圍。主要包括一些應(yīng)收款、未來收益、特殊自然資源等有未來現(xiàn)金流的“資產(chǎn)”。它屬于表外融資，融資的基礎(chǔ)是被隔離的未來能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，信用基礎(chǔ)是企業(yè)的部分信用而不是整體信用。企業(yè)資產(chǎn)證券化既是對企業(yè)已有存量資產(chǎn)的優(yōu)化配置，又能在不增加企業(yè)負(fù)債和資產(chǎn)的前提下實現(xiàn)融資計劃，而且企業(yè)資產(chǎn)證券化特有的交易結(jié)構(gòu)和技術(shù)實現(xiàn)了企業(yè)與投資者之間的破產(chǎn)隔離，使企業(yè)和投資者可以突破股權(quán)融資或債權(quán)融資所形成直接投資和被投資關(guān)系，在更大范圍

3、內(nèi)滿足融資和投資需求，實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。 2傳統(tǒng)融資方式下，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化與企業(yè)價值的關(guān)系分析 資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化不僅有利于降低融資成本，提高企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險的能力，增加企業(yè)的市場價值，而且有利于擴(kuò)大融資來源，推動資本經(jīng)營的順利進(jìn)行。因而企業(yè)普遍面臨著如何通過融資方式的選擇確定最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值等相關(guān)因素的優(yōu)化平衡問題?，F(xiàn)代公司財務(wù)理論以企業(yè)加權(quán)平均資本成本最低，企業(yè)價值最大化作為衡量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)的標(biāo)準(zhǔn)。加權(quán)平均資本成本最低即總?cè)谫Y成本的最小化，或者是在追加籌資的條件下，邊際資本成本最低。在一定的稅率、破產(chǎn)風(fēng)險等條件下，企業(yè)價值可用公式表示為： Vl=Vu+TD-PV

4、bc-PVdc 其中：Vl有負(fù)債企業(yè)價值；Vu無負(fù)債企業(yè)價值：TD稅盾效應(yīng)現(xiàn)值；PVbc破產(chǎn)成本現(xiàn)值；PVdc代理成本現(xiàn)值。 由上式可知，只有當(dāng)企業(yè)邊際抵稅成本等于邊際破產(chǎn)成本和邊際代理成本之和時，企業(yè)價值才達(dá)到最大化。這個等式可用圖1表示為： 3企業(yè)資產(chǎn)證券化對資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化和企業(yè)價值的影響 3.1融資總成本的降低 資產(chǎn)證券化的融資成本包括籌資成本、資金使用成本以及其他因素導(dǎo)致的潛在成本。其中籌資成本包括SPV搭建費(fèi)用、支付承銷商、資信評估等中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用。資金使用成本即SPV發(fā)行證券的利率。一般情況下，SPV發(fā)行的證券信用級別越高，利率越低。證券化的資產(chǎn)通過信用增級后的信用明顯高于企業(yè)整體的信

5、用，使得資金使用成本較低。同時資產(chǎn)證券化雖然涉及的中介機(jī)構(gòu)比較多，但由于規(guī)模效應(yīng)的作用，支付的中介費(fèi)用較低，減少了企業(yè)的籌資成本。潛在成本包括破產(chǎn)成本、代理成本、信息成本等內(nèi)容。 （1）降低破產(chǎn)成本。一方面資產(chǎn)證券化的破產(chǎn)隔離安排，使證券化資產(chǎn)融資是以特定資產(chǎn)而不是企業(yè)整體的信用作為支付保證，這使得證券的還本付息不受企業(yè)破產(chǎn)的影響，降低了投資者的融資者信用風(fēng)險。根據(jù)風(fēng)險收益匹配原則，也降低了企業(yè)融資成本。另一方面，會計上允許企業(yè)把資產(chǎn)證券化融資作為表外處理，降低了資產(chǎn)負(fù)債率，提高了資產(chǎn)權(quán)益比率，從而降低了企業(yè)破產(chǎn)的可能性，間接降低了破產(chǎn)成本。 （2）降低信息成本。企業(yè)與投資者的信息不對稱，使得

6、企業(yè)在融資過程中會產(chǎn)生“檸檬市場折扣”。企業(yè)資產(chǎn)證券化提供了一個解決檸檬問題的辦法。一方面，在企業(yè)資產(chǎn)證券化的過程中，通過企業(yè)與信用增級機(jī)構(gòu)、擔(dān)保機(jī)構(gòu)等的合作，使得資產(chǎn)證券化在各個方面都更加標(biāo)準(zhǔn)化，達(dá)到投資級別，普通投資者可以免費(fèi)享受這一評級結(jié)果，節(jié)約了信息成本。另一方面，資產(chǎn)證券化向市場傳遞了一個正向的信號，即證券化資產(chǎn)質(zhì)量較好。市場和投資者也把資產(chǎn)證券化作為一個積極信號，使得企業(yè)在資產(chǎn)證券化后，剩余資產(chǎn)價值不會減少甚至?xí)黾?，避免了傳統(tǒng)融資方式中存在的檸檬市場折扣。 （3）降低代理成本。企業(yè)資產(chǎn)證券化將一系列小額資產(chǎn)買給第三方SPV，減少了管理者對這些小額資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的監(jiān)督成本，也使得這

7、些現(xiàn)金流不會受經(jīng)理人的控制，減少了被經(jīng)理人浪費(fèi)的可能性，作為一種機(jī)會成本的節(jié)約，降低了自由現(xiàn)金流的代理成本；而且，資產(chǎn)證券化將小額的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)換成大額的、一次性支付的現(xiàn)金流，管理者可以根據(jù)年度財務(wù)預(yù)算了解經(jīng)理人使用現(xiàn)金流的動機(jī)，使得單一現(xiàn)金流的監(jiān)督更為有效，成本也更低。 3.2企業(yè)收益增長率的增加 一般來講，企業(yè)的市場價值Vm、賬面價值Vb與可持續(xù)增長率Rg、企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績之間存在以下關(guān)系： = 即：Vm=Vb 其中：ROE權(quán)益資本收益率 以下我們將分別討論上述等式中企業(yè)市場價值的影響因素： ROE=（1-t）ROA+（ROA-r） 其中：P凈利潤；EBIT息稅前利潤；ROA資產(chǎn)收益率；D負(fù)債；

8、E所有者權(quán)益；R利息；r利息率；t所得稅稅率。 資產(chǎn)證券化融資對ROE的影響有以下兩種情況：一是企業(yè)將資產(chǎn)證券化的現(xiàn)金流用于償還債務(wù)，企業(yè)ROA增加的幅度大于D/E降低的幅度，結(jié)果是ROE提高；二是企業(yè)將此現(xiàn)金流用于投資凈現(xiàn)值為正的新項目。由于新項目的凈現(xiàn)值為正，企業(yè)ROA提高，ROE也隨之提高?；蛘咂髽I(yè)采取靈活的策略，將所獲得的現(xiàn)金流部分用于償還債務(wù)，部分用于擴(kuò)大生產(chǎn)，同樣也會提高ROE。 Rg= 其中：b盈余留存比率。 企業(yè)實施資產(chǎn)證券化后，財務(wù)狀況的改善使企業(yè)為了獲得更長遠(yuǎn)的利益，往往會留存部分收益以滿足擴(kuò)大生產(chǎn)對資金的需要，因而會提高b。同時由上面的分析可知資產(chǎn)證券化后ROE提高，二者

9、共同作用使企業(yè)的可持續(xù)增長比率相應(yīng)提高。 對資本成本Rc而言，由前文的分析可知，證券化后，企業(yè)融資總成本降低，即資本成本降低。 通過上述的分析表明：三者都對企業(yè)價值產(chǎn)生了正向的影響。所以較好的業(yè)績和較高的可持續(xù)增長率帶來了較高的市場價值。 3.3企業(yè)資產(chǎn)風(fēng)險的降低 企業(yè)通過資產(chǎn)證券化可以提前將證券化的資產(chǎn)兌現(xiàn)，克服了未來市場的不確定性造成的損失，大大提高了資產(chǎn)的安全性。同時，一方面，企業(yè)通過資產(chǎn)證券化所獲得的現(xiàn)金流可以明顯的提高銷售收入，降低持有大量金融資產(chǎn)的需要，從而提高經(jīng)營效率。另一方面，資產(chǎn)證券化的真實出售和破產(chǎn)隔離技術(shù)使得投資者可以把證券化產(chǎn)生的現(xiàn)金流所暴露的風(fēng)險與企業(yè)的財務(wù)經(jīng)營風(fēng)險真

10、正的分離開來，通過資產(chǎn)證券化交易分散了風(fēng)險，增加了投資收益。 3.4企業(yè)未來現(xiàn)金流的增加 企業(yè)資產(chǎn)的流動性是企業(yè)在市場經(jīng)濟(jì)中競爭發(fā)展的命脈。資產(chǎn)證券化將企業(yè)原來不易流動的存量資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為流動性極高的現(xiàn)金，實現(xiàn)了資金的提前回流，縮短了產(chǎn)品的商業(yè)周期，使同樣的資金獲得更充分的利用。同時，隨著可證券化資產(chǎn)的增加，企業(yè)可根據(jù)自身的需要實施資產(chǎn)證券化，相當(dāng)于提供了一種流動性的補(bǔ)充機(jī)制，可以滿足企業(yè)當(dāng)前和長期的經(jīng)營發(fā)展需要，提高了資本的利用效率，增加了企業(yè)未來現(xiàn)金流。 因此，資產(chǎn)證券化不僅降低了融資成本和資本風(fēng)險，而且提高了資產(chǎn)的流動性，增加了自由現(xiàn)金流，從而優(yōu)化了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，增加了企業(yè)價值。也就是說V

11、abs0，這使得VVl。資產(chǎn)證券化對企業(yè)價值的提升見圖2。 4企業(yè)資產(chǎn)證券化對解決我國企業(yè)融資困難的意義 (1)資產(chǎn)證券化為企業(yè)提供了一種長期的資產(chǎn)流動性補(bǔ)充機(jī)制。一方面，它將不易流動或流動性較差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為高流動性的現(xiàn)金流，有利于盤活存量資產(chǎn)，提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；另一方面，增加了用于生產(chǎn)經(jīng)營的資金，提高了企業(yè)的盈利能力和自我積累能力。 (2)企業(yè)通過資產(chǎn)證券化出售部分債權(quán)資產(chǎn)獲得現(xiàn)金流可以償還原有部分債務(wù)，在降低資產(chǎn)負(fù)債率的同時，減輕了企業(yè)的利息負(fù)擔(dān)，提高了企業(yè)權(quán)益資本收益率和資產(chǎn)報酬率。 (3)資產(chǎn)證券化為企業(yè)提供了一種成本較低的融資方式。一方面使得許多規(guī)模較小、信用水平一般的企業(yè)突破自身條件的約束進(jìn)入融資成本較低的資本市場；另一方面，即使是信用水平較高的上市公司也可以在不降低公司股權(quán)比例、稀釋股東權(quán)益的前提下獲得比較低成本的資金。 (4)資產(chǎn)證券化可以優(yōu)化我國企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu)。我國債券市場不發(fā)達(dá)，銀行信貸缺乏靈活性，導(dǎo)致我國企業(yè)負(fù)債結(jié)構(gòu)以短期為主，企業(yè)資金使用的穩(wěn)定性不夠。資產(chǎn)證券化靈活的期限結(jié)構(gòu)和多樣化的分級結(jié)構(gòu)能夠彌補(bǔ)我國企業(yè)負(fù)債上的