資產(chǎn)證券化中的不正當(dāng)競爭問題

1、資產(chǎn)證券化中的不正當(dāng)競爭問題 論文關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化 不正當(dāng)競爭 證券監(jiān)管論文摘要：資產(chǎn)證券化是一種新型的融資方式，但是任何一種融資方式都不可能是十全十美的。資產(chǎn)證券化操作也存在不正當(dāng)競爭問題，例如發(fā)起人會憑借自己的優(yōu)勢地位壟斷證券化操作的信息，spv發(fā)行資產(chǎn)支持證券時也可能會借用其與發(fā)起人的關(guān)聯(lián)關(guān)系進(jìn)行“投資者”誤導(dǎo)的宣傳行為?？梢哉f有經(jīng)濟(jì)行為的地方就會存在不正當(dāng)競爭，我們必須防止這些不法行為，以保護(hù)投資者利益，促進(jìn)融資市場的公平競爭，從而穩(wěn)定金融市場。市場最本質(zhì)的東西在于競爭，市場越發(fā)達(dá)，競爭就越激烈，在金融市場中競爭法則也毫無例外的適用。資產(chǎn)證券化是近幾年來在我國掀起的一種新的融資方式，

2、它是從倚重企業(yè)信用進(jìn)行的融資方式向以項目資產(chǎn)為基礎(chǔ)進(jìn)行的融資。它不僅給發(fā)起人提供了新的融資渠道，特別是那些無法借助傳統(tǒng)融資方式融資而又擁有優(yōu)質(zhì)債券資產(chǎn)的企業(yè)提供了新的血液，也給投資者提供了一種高質(zhì)量、低風(fēng)險的投資工具。但任何市場的發(fā)展都離不開競爭，資產(chǎn)證券化與傳統(tǒng)的融資方式之間存在著競爭，而利益的驅(qū)動性決定了必然存在著不正當(dāng)?shù)母偁?，而在證券化自身的操作過程中也不可避免地存在一些不正當(dāng)競爭行為，從而危害了投資者的利益及整個金融市場的穩(wěn)定。一、不正當(dāng)競爭問題的存在在證券化的一般操作過程中，發(fā)起人為了維持證券化操作的連貫性，一般都會制訂一套證券化方案，然后在發(fā)起人的主導(dǎo)下將資產(chǎn)證券化一步步向前推進(jìn)。

3、因此，一些不正當(dāng)?shù)母偁幮袨榫涂赡芤驗闄?quán)利的過分集中而產(chǎn)生。下面就根據(jù)我國已經(jīng)進(jìn)行和正在進(jìn)行的證券化試點來分析證券化中可能存在的不正當(dāng)競爭問題。(一)當(dāng)銀行作為證券化發(fā)起人情況下存在的問題銀行因為其在金融市場的地位，擁有大量的可證券化的應(yīng)收賬債權(quán)，如住房抵押貸款債權(quán)、企業(yè)的抵押貸款債權(quán)、信用卡應(yīng)收賬款債權(quán)等?？梢哉f因為銀行在市場準(zhǔn)人方面的優(yōu)勢，導(dǎo)致了它在這方面具有一定的市場壟斷地位，它不僅僅是最了解這些擬將證券化的債權(quán)信息而將它們篩選重組歸人資產(chǎn)池的人，它們還是將這些資產(chǎn)銷售于spv的債權(quán)轉(zhuǎn)讓人，另外他們還可能是證券化的服務(wù)商，擔(dān)任著向投資者出售資產(chǎn)支持證券的發(fā)行安排人，并承擔(dān)向債務(wù)人收取應(yīng)收款

4、的義務(wù)。銀行在證券化操作中一手遮天的地位，是否可能會使銀行利用自己的權(quán)力進(jìn)行不正當(dāng)競爭的行為，從而欺瞞投資者并排擠其他融資市場的競爭者?首先，由于銀行進(jìn)行證券化操作的這類債權(quán)都是在銀行已經(jīng)存續(xù)了一段時間，銀行對它們的違約記錄及債務(wù)人的信用狀況了解得最深，并能夠?qū)@些債權(quán)是否能在為了產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流有著較為準(zhǔn)確的把握，中介機(jī)構(gòu)對這些資產(chǎn)的評估也多是根據(jù)銀行提供的資料進(jìn)行的。傳統(tǒng)的證券化操作對資產(chǎn)的評估是在發(fā)起人組建資產(chǎn)池的時候就進(jìn)行了，以后在spv購買資產(chǎn)池里的資產(chǎn)時都是根據(jù)這個評估來定價并發(fā)行資產(chǎn)支持證券的，如果銀行在這些信息上存在貓膩，就可能誤導(dǎo)投資者對這些資產(chǎn)真實情況地把握。另一方面，資產(chǎn)

5、證券化操作要求“真實銷售”，即發(fā)起人將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給spv后就將這些資產(chǎn)從自己的資產(chǎn)負(fù)債表上移出，spv對發(fā)起人就不存在追索權(quán)，以實現(xiàn)“風(fēng)險隔離”。發(fā)起人是否會在這個階段濫用自己手中的權(quán)力，隱瞞資產(chǎn)的真實信息，再利用“真實銷售”和“風(fēng)險隔離” 原則來推卸責(zé)任，就很難說了。其次，雖然現(xiàn)在在央行主導(dǎo)下的資產(chǎn)證券化發(fā)行的資產(chǎn)支持證券只在銀行間債券市場流通，投資這些債券的投資者被限于只能是按照法律、行政法規(guī)和銀監(jiān)會等監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的有關(guān)規(guī)定可以買賣政府債券、金融債券的金融機(jī)構(gòu)，在這種情況下可能不存在銀行向投資者強(qiáng)力推銷其承銷的資產(chǎn)支持證券的情況，但是從資產(chǎn)證券化發(fā)展的角度看，僅僅將證券化的發(fā)行和交易市場限定

6、在銀行間債券市場是不利于這些債券的流動。擴(kuò)大投資者范圍，統(tǒng)一債券市場勢在必行。如果在統(tǒng)一的債券市場從事資產(chǎn)支持債券的發(fā)行，就可能出現(xiàn)“銀行向存款人提出不公正的債券購買建議，銀行也可能利用他掌握的信貸權(quán)向企業(yè)施壓，要求企業(yè)購買自己承銷的債券或可能發(fā)放不謹(jǐn)慎的貸款，以促使企業(yè)購買銀行承銷的債券”。這能否被看做是一種附條件的交易行為，銀行利用了其在融資市場的優(yōu)勢地位，強(qiáng)迫這些急需資本的企業(yè)或個人購買資產(chǎn)支持證券，從而造成了不公平的市場競爭。再次，由銀行承銷這些債券，常常會使一些投資者認(rèn)為這些資產(chǎn)支持證券與銀行存在著某種密切的聯(lián)系，而無法實現(xiàn)證券化資產(chǎn)與銀行資產(chǎn)的風(fēng)險隔離，當(dāng)資產(chǎn)支持證券權(quán)益償付發(fā)生困

7、難時，銀行會不會迫于道德壓力，為維護(hù)自己的良好聲譽(yù)而代為償付，這些不正當(dāng)?shù)碾[性擔(dān)保也構(gòu)成了一種不正當(dāng)競爭，使投資者在購買資產(chǎn)支持證券時發(fā)生錯誤理解，進(jìn)而在危險發(fā)生后又不能向發(fā)起人行使追索權(quán)。(二)證監(jiān)會主導(dǎo)的資產(chǎn)證券化存在的問題以中金公司為計劃管理人的聯(lián)通計劃看，這不能說是傳統(tǒng)意義上的資產(chǎn)證券化，它成功的更大意義在于，“它的發(fā)行和交易打破了國內(nèi)企業(yè)債券融資市場的部門壟斷，使企業(yè)債券的發(fā)行不再成為國家發(fā)改委或人民銀行壟斷的市場”。首先，聯(lián)通網(wǎng)絡(luò)租賃費(fèi)收益權(quán)不是傳統(tǒng)意義上的證券化資產(chǎn)。聯(lián)通計劃的網(wǎng)絡(luò)租賃費(fèi)收入，是聯(lián)通運(yùn)營實體向聯(lián)通新時空公司支付的、使用后者cdma網(wǎng)絡(luò)的租賃費(fèi)用，雖然二者都是獨立的

8、公司實體，但他們都是聯(lián)通集團(tuán)全資或絕對控股的下屬公司，這使得這種債權(quán)收益看起來像是一個人左手交到右手的東西。傳統(tǒng)的證券化項目需要判斷證券化資產(chǎn)本身的資質(zhì)，在聯(lián)通計劃下，投資者更關(guān)注的是聯(lián)通集團(tuán)的企業(yè)信用本身，發(fā)行的資產(chǎn)支持證券在實際意義上說依賴的仍然是聯(lián)通集團(tuán)作為企業(yè)整體本身的信用。從某種程度上說，對于那些真正依靠部分資產(chǎn)來發(fā)行資產(chǎn)支掙證券的融資企業(yè)來說，他們和聯(lián)通新時空公司不在一個競爭平臺上，它們的擔(dān)保基礎(chǔ)是不一樣的，投資者對它們的投資風(fēng)險的判斷也就不同，這種利用隱性的優(yōu)勢地位也是一種不公平競爭。其次，傳統(tǒng)的證券化項目一般會使用spv作為買人資產(chǎn)和發(fā)行資產(chǎn)支持證券的主體，而聯(lián)通計劃采用的是集

9、合計劃的形式，它沒有工商執(zhí)照、也沒有自己的營業(yè)執(zhí)照，它是依據(jù)證監(jiān)會證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試行辦法規(guī)定的“專向客戶理財”形式，代表聯(lián)通計劃從聯(lián)通新時空買人租賃費(fèi)收入的是作為管理人的中金公司，聯(lián)通計劃并沒有從法律上擁有這些資產(chǎn)的依據(jù)。這種缺乏獨立性的“實體”影響了傳統(tǒng)證券化項目所依賴的有限責(zé)任和破產(chǎn)隔離這樣的核心原則，也會使投資者誤認(rèn)為證券公司是買人資產(chǎn)的spv，而在資產(chǎn)發(fā)生風(fēng)險不能償付投資人證券權(quán)益時，投資人根據(jù)破產(chǎn)法要求證券公司承擔(dān)連帶責(zé)任，但是這種可能存在的隱性擔(dān)保反而導(dǎo)致了這一資產(chǎn)支持證券在融資市場上形成了相對于其他資產(chǎn)支持證券的優(yōu)勢地位。再次，對于證券公司作為這種資產(chǎn)支持汪券的主要構(gòu)建

10、者，要防止它利用自己在證券市場的中介地位，對投資于它操作的資產(chǎn)支持證券的投資者進(jìn)行變相的融資融券。 二、問題的解決方法融資模式的多樣化表明了金融市場也是一個競爭的市場，從整個市場競爭的角度看，只有維護(hù)了公平的競爭秩序，才可能促進(jìn)資本的正確高效的流動。對于金融市場的監(jiān)管就是要維護(hù)公平的競爭環(huán)境，再根據(jù)各種融資模式的不同來制定相應(yīng)的監(jiān)管要求。由于資產(chǎn)證券化講究經(jīng)濟(jì)效益、力求減少融資成本，所以對于這種新興的融資模式，我們在不放松監(jiān)管的基本要求下，也要根據(jù)它本身的特點來制定相應(yīng)的監(jiān)管規(guī)則。()明確發(fā)起人的信息披露義務(wù)信息披露是證券市場的一個鐵的規(guī)則，資產(chǎn)證券化操作也不例外。中國人民銀行在進(jìn)行證券化試點

11、工作一開始就根據(jù)信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法等有關(guān)規(guī)定制定了資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則，其主要側(cè)重的是從資產(chǎn)支持證券發(fā)行人角度來保證在證券發(fā)行后的持續(xù)性信息披露。而在實際操作中發(fā)起人才是掌握信息的第一人，從發(fā)起人開始組建資產(chǎn)池起，他就已經(jīng)掌握了所有資料，對資產(chǎn)的評估也是根據(jù)發(fā)起人提供的資料進(jìn)行的，而且一般為了減少證券化的操作成本大多數(shù)證券化的服務(wù)商都是由發(fā)起人擔(dān)任的，所以說發(fā)起人是最全面掌握證券化操作信息的人，而僅僅讓spv承擔(dān)信息披露義務(wù)是不切實際的，spv是根據(jù)其聘請的信用評級機(jī)構(gòu)作出的信用評級來發(fā)行資產(chǎn)支持證券的，因為發(fā)起人在組建資產(chǎn)池的時候一般就會聘請信用評級機(jī)構(gòu)對資產(chǎn)進(jìn)行評估，而spv出

12、于節(jié)約成本及加快證券化操作速度，都會再聘請這個信用評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行評級。所以，我們需要從一開始就抓牢信息披露原則對發(fā)起人要求的義務(wù)，從而阻止發(fā)起人利用資產(chǎn)證券化的特殊規(guī)則來逃避責(zé)任而進(jìn)行不正當(dāng)?shù)母偁帲?，隱瞞有關(guān)資產(chǎn)的真實數(shù)據(jù)，或與其聘請的信用評級機(jī)構(gòu)串謀對資產(chǎn)進(jìn)行不合理的評估以欺騙spv和投資人等等。這就需要我們對發(fā)起人有關(guān)資產(chǎn)的信息披露事項作出明確的規(guī)定，以杜絕發(fā)起人利用自己的信息優(yōu)勢地位損害投資人利益。但從另一方面看，我們對發(fā)起人的信息披露要求也不能完全照搬證券法對其他證券發(fā)行的信息披露標(biāo)準(zhǔn)，一般的證券監(jiān)管奉行的是“完全信息披露主義”，要求發(fā)行人披露的信息具有全面性、真實性、準(zhǔn)確性與及時性

13、，這是出于一般證券法意義上的股票或債券都是以企業(yè)的整體信用為擔(dān)保來進(jìn)行融資的。但是鑒于資產(chǎn)證券化并不是以企業(yè)的整體信用作擔(dān)保來進(jìn)行融資，它更側(cè)重于資產(chǎn)的組成狀況、資產(chǎn)的質(zhì)量、債務(wù)人違約和履約的情況等，如果將證券法中的信息披露標(biāo)準(zhǔn)適用于資產(chǎn)證券化發(fā)起人身上，一方面可能使發(fā)起人不得不公開與證券化資產(chǎn)無關(guān)的自身一系列情況，徒增證券化的成本；另一方面可能使投資者無法準(zhǔn)確透徹地了解資產(chǎn)的真實狀況。所以資產(chǎn)證券化操作就應(yīng)該尋求一般證券監(jiān)管要求下的相關(guān)豁免，例如將發(fā)起人銀行的披露重點放在有關(guān)銀行資產(chǎn)狀況和風(fēng)險的考察，通過對這些信息的整理、記載和公布，來方便銀行的證券化操作。(二)發(fā)起人與spv的破產(chǎn)隔離sp

14、v是專門設(shè)立的、用于從發(fā)起人處購買資產(chǎn)，持有、管理資產(chǎn)，并以資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為擔(dān)保發(fā)行資產(chǎn)支持證券的載體。一方面，發(fā)起人在進(jìn)行證券化安排時，為了方便自己的操作，一一般都會自己設(shè)立一個信托或者成立一個全資的子公司來進(jìn)行證券化操作。在未妥善處理spv與發(fā)起人之間的收益和風(fēng)險關(guān)系實現(xiàn)資產(chǎn)的“真實銷售”的情況下，spv就面臨著在發(fā)起人破產(chǎn)時與其“實體合并”的風(fēng)險。發(fā)起人這種不合法的處理其與spv之間關(guān)系的做法，實際上損害了證券投資者的利益。另一方面，如果發(fā)起人不能夠和spv實現(xiàn)真正的破產(chǎn)隔離，若spv借此做不正當(dāng)?shù)男麄?，使投資者誤以為實力雄厚的發(fā)起人是這些資產(chǎn)支持證券的最后擔(dān)保人，從而把資產(chǎn)信用轉(zhuǎn)移到

15、企業(yè)信用上去了，使投資者作出錯誤的判斷。所以需要spv在對投資人進(jìn)行信息披露時要明確它與發(fā)起人之間的關(guān)系，投資人的追索權(quán)僅限于證券化的這部分財產(chǎn)，資產(chǎn)支持證券不代表發(fā)起人對投資人的負(fù)債，發(fā)起人只承擔(dān)它在擬證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)移合同及貸款服務(wù)合同中所承諾的義務(wù)。對這一點的擔(dān)心也體現(xiàn)在了銀監(jiān)會頒布的金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點監(jiān)督管理辦法的第二十二條。資產(chǎn)證券化雖在我國剛剛起步，但是在美國已經(jīng)開展多年，東南亞地區(qū)在利用它處理亞洲金暴后遺癥上也有著成功的范例，我們應(yīng)當(dāng)從長遠(yuǎn)的發(fā)展考慮，在全球一體化的融資市場環(huán)境的發(fā)展趨勢下國有銀行的發(fā)展不僅面臨著來自國內(nèi)證券市場的沖擊，特別是全面開放我國金融市場后，它們將面臨的是更加艱巨的國際競爭。資產(chǎn)證券化不僅可以盤活銀行的商業(yè)貸款，也為銀行開展中間業(yè)務(wù)開辟了新的道路，所以我們應(yīng)該根據(jù)國情制定一個統(tǒng)一的證券化法并統(tǒng)一全國債券市場，而不是像我國現(xiàn)階段人為地分成兩個市場進(jìn)行證券化試點。只有這樣才能消除在市場準(zhǔn)入上的不正當(dāng)競爭，我們才能看到高效有序的金融市場競爭環(huán)境。我們不僅要為證券化建立制度環(huán)境，也要充分考慮到，每出現(xiàn)一個新的融資方式就表明融資市場的競爭更加激烈，而我們要做的就如何規(guī)范每一個競爭者的行為，以保證金融市場的穩(wěn)定，實現(xiàn)