第四章證券內(nèi)在價值評估

1、第第4 4章章證券內(nèi)在價值評估證券內(nèi)在價值評估本講主要內(nèi)容n資產(chǎn)定價基礎n債券的價格決定n股票的價格決定n投資基金的價格決定n其他投資工具的價格決定一、資產(chǎn)定價基礎n貨幣的時間價值n現(xiàn)值與終值n收入資本化原理貨幣的時間價值n含義n是指貨幣經(jīng)歷一定時間的投資和再投資所增加的價值，也稱資金的時間價值。n由于貨幣的時間價值，今天的100元和一年后的100元是不等值的。n今天將100元存入銀行，在銀行利息率10%的情況下，一年以后會得到110元，多出的10元利息就是100元經(jīng)過一年時間的投資所增加了的價值，即貨幣的時間價值。顯然，今天的100元與一年后的110元相等。n由于不同時間的資金價值不同，所以

2、，在進行價值大小對比時，必須將不同時間的資金折算為同一時間后才能進行大小的比較。 貨幣的時間價值的計算n終值（終值（Future value）n又稱本利和，是指資金經(jīng)過若干時期后包括又稱本利和，是指資金經(jīng)過若干時期后包括本金和時間價值在內(nèi)的未來價值。本金和時間價值在內(nèi)的未來價值。n現(xiàn)值（現(xiàn)值（Present value）n又稱本金，是指資金現(xiàn)在的價值。又稱本金，是指資金現(xiàn)在的價值。終值、現(xiàn)值的計算n終值的計算(1)(1)nPrFPFr n (1)(1)nFPrFPr n n現(xiàn)值的計算普通年金終值與現(xiàn)值的計算n年金：指一連串固定金額現(xiàn)金的收付；n普通年金：現(xiàn)金收付的時點為每期期末；n期初年金：現(xiàn)

3、金收付的時點為每期期初；n普通年金終值：是指一定時期內(nèi)每期期末等額收付款項的復利終值之和。n普通年金現(xiàn)值：是指一定時期內(nèi)每期期末收付款項的復利現(xiàn)值之和。 211(1)(1).(1)(1)nnn ttFAAiAiAiAi21.(1)(1)(1)(1)nnntAAAAPiiii普通年金終值計算示意圖 普通年金現(xiàn)值計算示意圖 收入資本化原理n任何資產(chǎn)的內(nèi)在價值（intrinsic value）都等于投資者對持有該資產(chǎn)預期的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值之和。n根據(jù)資產(chǎn)的內(nèi)在價值與市場價格是否一致，可以判斷該資產(chǎn)是否被低估或高估，從而幫助投資者進行正確的投資決策。收入資本化的一般形式n由于未來的現(xiàn)金流取決于投資者

4、的預期，其價值采取終值的形式，所以，需要利用折現(xiàn)率將未來的現(xiàn)金流量調整為它們的現(xiàn)值。n貼現(xiàn)率的選用方法：考慮貨幣的時間價值，同時要反映未來現(xiàn)金流的風險大小。n假定未來的現(xiàn)金流采用相同的折現(xiàn)率，則資本化的公式為：3122311(1)(1)(1)tttCCCCVkkkk二、債券的價格決定n債券的定價原理n收益率曲線與利率期限結構n債券的基本價值評估債券的定價原理n影響債券定價的內(nèi)部因素違約風險違約風險市場市場流通性流通性稅收待遇稅收待遇提前贖回提前贖回條款條款票面利率票面利率期限期限債券價值債券價值市場利率市場利率匯率變化匯率變化通貨膨脹通貨膨脹銀行利率銀行利率債券價值債券價值n影響債券定價的外部

5、因素假設條件n以有較高還本付息能力的政府債券作為考察對象n假定各種債券的名義和實際支付金額都是確定的n假定通貨膨脹的幅度可以精確度量出來債券的基本價值評估債券的基本價值評估n債券價值評估所采用的方法是利用適當?shù)馁N現(xiàn)率來計算將來收入的現(xiàn)金流量總現(xiàn)值。其評估要素有二： 1、現(xiàn)金流量。根據(jù)債券的期限、票面利率、面額、市場價格等來確定。 2、貼現(xiàn)率。理論上應是投資各類債券的綜合收益率，貼現(xiàn)率反映了投資者的期望收益率，它包含了無風險收益和風險的價值補償。附息債券價值評估nC-債券每年支付的利息nr 折現(xiàn)率（必要報酬率）nM-債券面值nT-債券剩余時間1(1)(1)TtTtcMPrr貼現(xiàn)債券價值評估(1)

6、TMPrM-債券面值r -市場利率T-債券到期時間金邊債券的價值評估1(1)ttccPrr債券價值分析如何判斷債券價格屬于高估還是低估？n1、比較兩類到期收益率的差異n2、比較債券的內(nèi)在價值與債券價格的差異*1(1)(1)TtTtcMPrrNPVVP債券的收益率n到期收益率（yield to maturity）:使債券的支付現(xiàn)值與債券價格相等的收益率。這一收益率被看作是債券自購買日保持到期日為止所獲得的平均報酬率的側度。解出下式中的r即為到期收益率。 1(1)(1)TtTtcMPrrw 現(xiàn)行收益率（current yield ）:指債券每年的利息收入除以當時的市場價格。w 持有期收益率：指債券

7、在一定時期內(nèi)的收益（包括資本損益）與債券初始價格的比率。債券定價原理 馬凱爾債券價格定理n債券的價格與其到期收益率成反向變化關系（教材1、2）；n當債券的收益率保持不變，則價格折扣（升水）會隨著到期日的臨近而減少（案例）；n在定理2的基礎上，隨著債券到期日的臨近，債券價格的波動幅度減小，并且是以遞增的速度減小；反之，到期時間越長，債券價格波動幅度增大，并且是以遞減的速度增大（案例）；n對于既定的債券，由收益率下降導致的債券價格上升的幅度大于同等幅度的收益率上升導致債券價格下降的幅度（案例）。n對于給定的收益率變動幅度，債券的息票率與債券價格的波動幅度之間成反比關系。債券價格與利率之間的關系債券

8、價格與利率之間的關系利率價格0利率越高，則債券持有人所得的現(xiàn)值支付就越低。因此，債券價格在利率上升時會下跌。這是債券的一個重要的普遍性規(guī)律。案例剩余時間給定市場利率下的債券市場價格4%6%8%10%12%1年1038.831029.131000981.41963.3310年1327.031148.771000875.35770.6020年1547.111231.151000828.41699.0730年1695.221276.761000810.71676.77息票利率為8%的息票債券，利息每半年支付一次。收益率曲線(Yield Curve)n收益率曲線是指零息債券的收益率與其到期日之關系。n

9、橫軸為各到期期限(Time to Maturity)，縱軸為相對應之到期收益率(Yield to Maturity)，用以描述兩者之關系。收益率曲線與利率期限結構理論n任何一種債券的價值都等于一系列現(xiàn)金流量的現(xiàn)值之和，這說明任何一種債券都可以用一攬子的貼現(xiàn)債券組合去替換。n要進一步確定每種貼現(xiàn)債券的價值，就必須找到與其期限相同的貼現(xiàn)國債的即期利率，做為確定貼現(xiàn)率的基礎。n具有不同到期日的債券的即期利率在大多數(shù)時期是不相等的。一般會呈現(xiàn)四種形狀。收益率曲線期限收益率利率期限結構理論n市場預期理論n流動性偏好理論n市場分割理論1、市場預期理論n又稱又稱“無偏預期理論無偏預期理論”，認為利率期限結構

10、完認為利率期限結構完全取決于公眾對未來短期利率的預期全取決于公眾對未來短期利率的預期。n如果預期未來利率上升，則利率期限結構會如果預期未來利率上升，則利率期限結構會呈上升趨勢；相反，則為下降趨勢。呈上升趨勢；相反，則為下降趨勢。n在某一時點，各種期限債券的即期利率是不在某一時點，各種期限債券的即期利率是不同的，但在某特定時期內(nèi)，市場上預計所有同的，但在某特定時期內(nèi)，市場上預計所有債券都取得相同的收益率，而不管其到期期債券都取得相同的收益率，而不管其到期期限的長短，即限的長短，即長期債券是短期債券的替代物長期債券是短期債券的替代物。例n某投資者打算用100元進行為期2年的投資。1年期利率為7%，

11、2年期利率為8%。根據(jù)市場預期理論，如何解釋上升的利率期限結構？n方案A：一次到期投資方式n方案B：結轉再投方式n第1年：n第2年（假設投資者預測第2年的年利率為10%）2100(1 8%)116.64100(1 7%)107107(1 10%)117.102、流動性偏好理論n考慮到資金需求的不穩(wěn)定性和風險產(chǎn)生的不可精確預知性，投資者在同樣的收益率下，更傾向于（偏好）購買短期證券。這一偏好迫使長期資金的需求者提供較高的收益率才能促使投資者購買其證券。n在對不同形態(tài)的利率期限結構的解釋上，該理論與市場預期理論相似。兩者的區(qū)別僅在于曲線的彎曲幅度大小不同。流動性偏好下的期限結構到期收益率到期期限含

12、流動性溢價的收益率曲線不含流動性溢價的收益率曲線3、市場分割理論n由于存在著法律、偏好上或其它因素的限制，證券市場上的供需雙方不能無成本地實現(xiàn)資金在不同期限證券之間的自由轉移。n證券市場不是一個整體，而是被分割為長、中、短期市場。因此，不同期限債券的即期利率取決于各市場獨立的資金供求。即使不同市場存在理論上的套利機會，但由于跨市場轉移的成本過高，所以資金不會在不同市場之間轉移。n根據(jù)該理論，呈上升趨勢的利率結構是因為長期債券市場資金供需的均衡利率高于短期市場的均衡利率。三、股票的投資價值分析股票投資價值的評估模型 折現(xiàn)法o原理：按照某一折現(xiàn)率把發(fā)行公司未來各期盈余或股東未來各期可以收到的現(xiàn)金股

13、利折現(xiàn)成現(xiàn)值，作為普通股的評估價值。 A、基本模型、基本模型oV0 普通股每股現(xiàn)值oDi為第i期股利ok為投資者的期望報酬率（即折現(xiàn)率）332210)1 ()1 (1kDkDkDV 假設投資者中途打算賣出手中股票，那么該模型是否適用？ttttkPkDkDkDkDV)1 ()1 ()1 ()1 (1332210o其實未來的出售價格也是對出售點以后的所有股息的預期的折現(xiàn)值。然后將這個值貼現(xiàn)到現(xiàn)在時點。公式為：332211)1 ()1 ()1 (kDkDkDPttttB、零增長模型零增長模型o若假設股利每期（D）都不變，那么前述模型可簡化為o由于普通股每年的股利不可能一直不變，因此這一零成長率的股票

14、價值衡量模式應用并不太廣，只是在股利政策比較穩(wěn)定的普通股估價和優(yōu)先股分析時采用。kDkDVtt)11(10C、固定增長模型（戈登模型） o對基本模型進行簡化的另一種思路是假設股息以穩(wěn)定的速度g增長：o注意g必須小于k。如果gk，上式級數(shù)發(fā)散，公式將變得毫無意義，這種情況將使得現(xiàn)值變得無限大。也就是說，若股市上有這種股票將是千金難買的。gkDgkgDkgDvnttt10100)1 ()1 ()1 (D、多階段增長模型多階段增長模型o在這一模型中，假定在將來的某一時點之后，股利將以固定的速度增長，則公司處于固定成長期，股利現(xiàn)值的計算可運用固定成長股模型。而在此之前，公司處于非固定成長期，股利現(xiàn)值將

15、由投資者分別算出。o具體而言，假定這個時點為T，則股利D1、D2DT將由投資者分別估算，直至股利以固定速度g增長。TTTtttkgkDkDV)1)()1 (110股息貼現(xiàn)模型與投資分析o方法一：計算股票投資凈現(xiàn)值（NPV），NPV0,可逢低買入；NPV0，可逢高賣出。o方法二：比較貼現(xiàn)率（k）與內(nèi)部收益率（IRR，當今現(xiàn)值等于0時的貼現(xiàn)率）的差異。 如果kIRR，股票被高估。PVNPV00)1 (10PIRRDPVNPVttt四、投資基金的定價基金的收益n利息收入n股利收入 n資本利得收入開放式基金的估值開放式基金的估值開放式基金的價格決定1NAVNAV1NAV基金總資產(chǎn)總負債基金總份額申購金

16、額 （ -申購費率）申購份額贖回金額贖回份額（ -贖回費率）舉例n申購申購一位投資人有一位投資人有100萬元用來申購開放式基金，假定申購費率為萬元用來申購開放式基金，假定申購費率為2，NAV為為1.5元，那么元，那么申購費用申購費用 100萬元萬元x 2 2萬元萬元凈申購金額凈申購金額 100萬元萬元-2萬元萬元 98萬元萬元申購份額申購份額 98萬元萬元1.50元元 653,333.33份份n贖回贖回一位投資人要贖回一位投資人要贖回100萬份基金單位，假定贖回費率為萬份基金單位，假定贖回費率為1，NAV為為1.5元，那么元，那么贖回價格贖回價格 1.5元元x (1-1) 1.485元元贖回金

17、額贖回金額 100萬萬x 1.485148.5萬元萬元封閉式基金的價值決定n封閉型基金的定價類似于股票，但基金有存續(xù)期，可參考股票的定價模型。n由于封閉型基金在交易所掛牌交易，受市場供求關系等因素的影響，其價格經(jīng)常背離價值。n封閉式基金經(jīng)常以較高的折價進行交易，被稱之為“”，投資者在交易所注意。nnkpkDkDkDV)1 ()1 ()1 (1332210五、其它投資工具的投資價值分析1、可轉換證券n賦予投資者以其持有的債務或優(yōu)先股按規(guī)定的價格和比例在規(guī)定的時間轉換成普通股的選擇權。n可轉換債券或可轉換優(yōu)先股都是持有者（而非發(fā)行公司）擁有的期權。n不管證券的市場價格如何，可轉換證券的持有者都有權

18、將其按照約定的比例換為普通股。n最常見的為可轉換公司債可轉債的轉換條件n轉股價格：可轉換公司債券轉換為每股股票所支付的價格 n轉換比率：一個單位的債券轉換成股票的數(shù)量 n轉換平價可轉債市價/轉換比率n保護條款：公司發(fā)放股息紅利、股票分割等時調整轉換價格n凍結期間：為了避免可轉債壽命過短，在可以執(zhí)行轉換的時間上加以限制，使可轉換債券的發(fā)行日與開始轉換日間有一段差距?？赊D換債券的價值分析n理論價值（直接價值）: 將可轉債視為普通債券，不考慮轉股時的價值,就是各期現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值之和，又稱陽春債券價值。n轉換價值:將可轉債轉換為標的股票時所能得到的價值。 轉換價值轉換價值 目標股票市價目標股票市價

19、轉換比率轉換比率 當轉股價格或轉換比率未作調整時，轉換價值的變化唯一與標的股票價格有關，因此對轉換價值變化趨勢的分析應與標的股票價格的分析相同。 o￥理論價值理論價值股價轉換價值轉換價值可轉債價值可轉債價值K時間價值可轉債價格必須保持在它的理論價值和轉換價值之上。案例n機場轉債，其轉換比率為每100元面值可轉為公司普通股10股(或轉股價格為10元).n當股票價格為8元的時候，其轉換價值為80元，但其債券的直接價值為98元，那么市場上可轉換公司債券的交易價格是以債券的直接價值98元為基礎；n當股票價格上升到12元的時候，其轉換價值為120元，此時轉換價值是交易基準。影響因素影響因素股票市價股票市價轉換價格轉換價格轉換期限轉換期限凍結期限凍結期限股票的股票的波動性波動性股息股息發(fā)放發(fā)放利率利率影響方向影響方向+ +- -+ +- -+ +- -不確定不確定當利率下降時，折現(xiàn)率下降，陽春債券的價值會上升；但根據(jù)BS模型，利率下降時，看漲期權的價格將下降，所以可轉債的市價會下降。2、認股權證n含義：認股權證是一種允許持有者在規(guī)定時間內(nèi)以事先確定的價格購買認購一定數(shù)量普通股的選擇權。它實際上是公司發(fā)行的看漲期權。n發(fā)行：它通常和其他有價證券（優(yōu)先股、債券）共同發(fā)行，其目的是提高其他證券