2021年證券行業(yè)研究與投資策略報(bào)告_2021數(shù)據(jù)分析研究洞察完整版行業(yè)報(bào)告

1、2021年證券行業(yè)研究與投資策略報(bào)告1. 短期：牛市缺位，券商存在補(bǔ)漲需求1.1.參考美股券商風(fēng)向標(biāo)，國(guó)內(nèi)券商滯漲明顯在全球資本流動(dòng)日益自由化之下，全球資本市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性進(jìn)一步增強(qiáng)。外部市場(chǎng) 和行業(yè)的表現(xiàn)對(duì)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)具有較好的風(fēng)向標(biāo)意義。在過(guò)去一年中，中美指數(shù)基準(zhǔn) 滬深 300 和標(biāo)普 500 分別上漲 38.35%和 38.2%，兩者幾無(wú)差異，但兩地證券板塊的 表現(xiàn)卻大相徑庭。近一年來(lái)，在美股上漲過(guò)程中，美股券商股的表現(xiàn)遠(yuǎn)強(qiáng)于大勢(shì)，如高盛和摩根斯 坦利過(guò)去一年中分別上漲 79.07%和 95.25%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同期標(biāo)普 500 指數(shù) 38.2%的 漲幅。另一方面，國(guó)內(nèi)券商龍頭中信證券卻僅上漲

2、17.95%，落后同期滬深 300 近 20 個(gè)點(diǎn)。因此我們看到，一方面，美股券商表現(xiàn)遠(yuǎn)強(qiáng)于美股大勢(shì)，而中國(guó)券商則大幅落后 A 股大勢(shì)。鑒于海外市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)具有一定領(lǐng)先和風(fēng)向標(biāo)作用。我們認(rèn)為，A 股證 券板塊存在較強(qiáng)的補(bǔ)漲需求。1.2.對(duì)比滬深 300，此輪牛市證券板塊明顯落后，存在補(bǔ)漲機(jī)會(huì)從國(guó)內(nèi)縱向和橫向?qū)Ρ瓤?，證券板塊表現(xiàn)同樣落后。證券板塊由于在牛市中可同 時(shí)享受業(yè)績(jī)和估值的“戴維斯雙擊”，在歷次牛市中往往表現(xiàn)突出，被稱為“牛市先 鋒隊(duì)”。中信證券指數(shù)從 2005 年初創(chuàng)建以來(lái)，在過(guò)去 16 年 5 次的牛市行情中，前四 次表現(xiàn)均超越同期滬深 300，如 2005 年底到 2008 年初

3、的上漲行情中，滬深 300 上 漲 550.7%，而同期證券指數(shù)大漲 1749.8%，超額收益高達(dá) 1199.1%。2014 年中到 2015 年中的牛市中，滬深 300 和證券指數(shù)分別上漲 150.8%和 259.1%，證券板塊同 樣以 108.2%的超額收益顯著勝出。但在 2020 年 3 月以來(lái)的這輪上漲行情中，券商指數(shù)明顯表現(xiàn)落后。自 2020 年 3 月 20 日上漲初期至今（2021 年 5 月 26 日），滬深 300 累計(jì)上漲 48.2%，而同期 證券板塊僅上漲 7%，大幅落后。從行業(yè)對(duì)比看，證券行業(yè)也明顯落后。在中信 30 個(gè)一級(jí)行業(yè)中，此輪上漲以來(lái) （2020 年 3 月

4、20 日至今），非銀板塊以 14%（非銀包含證券和保險(xiǎn)等，其中證券板 塊上漲 7%）的漲幅位列第 21 位。而證券板塊的表現(xiàn)則僅好于建筑、計(jì)算機(jī)、傳媒、 綜合、綜合金融和通信板塊。但另一方面，受益市場(chǎng)上行，證券板塊業(yè)績(jī)表現(xiàn)卻遠(yuǎn)超 A 股水平。從 2020 年年 報(bào)看，全部 A 股營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)同比增速分別為 2.9%和 2.5%，同期券商營(yíng)收、 歸母凈利潤(rùn)分別大幅增長(zhǎng) 27%和 36.9%。由于業(yè)績(jī)?cè)龇笥诙?jí)市場(chǎng)漲幅，證券板塊近期呈現(xiàn)明顯的估值下移態(tài)勢(shì)。當(dāng)前 行業(yè)市盈率和市凈率分別位于十年來(lái) 23.05%和 25.2%的低位。板塊低估在港股市場(chǎng)表現(xiàn)得尤為明顯。從 AH 兩地上市的 14 家

5、券商看，AH 股 溢價(jià)率最高達(dá)到 396%，最低也有 47%。從 PB 看，14 家券商中，僅兩家 PB 大于 1，其余 12 家均破凈?？梢?jiàn)，港股證券板塊投資價(jià)值尤為凸顯。1.3.牛市未止，證券板塊仍具上行基礎(chǔ)展望后市，我們認(rèn)為此輪市場(chǎng)上漲并未結(jié)束，證券板塊仍有上行基礎(chǔ)。全球復(fù)蘇 是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)最大的主旋律。在復(fù)蘇中，盈利端向好；與此同時(shí)，復(fù)蘇初期，通脹壓力 較小，貨幣政策對(duì)估值端的壓制也較為有限，反而在利率上升初期，由于經(jīng)濟(jì)預(yù)期向 好，估值往往同步上行。因此，我們看到在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過(guò)程中，市場(chǎng)往往整體表現(xiàn)上行。事實(shí)上，年初以來(lái)，在全球復(fù)蘇大背景下，全球主要股指悉數(shù)上漲。而隨著估值 的下行，一方面，

6、目前上證指數(shù)估值僅 14.5 倍，在全球股指中其估值僅高于恒生指 數(shù)和俄羅斯股指，而另一方面，中國(guó)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)漲全球，在低估值和高增長(zhǎng)的錯(cuò)配之下， 我們認(rèn)為 A 股在全球仍具備較強(qiáng)吸引力，事實(shí)上，近期人民幣匯率持續(xù)升值正體現(xiàn) 了國(guó)際資本對(duì)中國(guó)的信心。在持續(xù)復(fù)蘇和低估值背景下，我們認(rèn)為證券板塊有望迎來(lái) 良機(jī)。2. 中期：資本市場(chǎng)改革提速，市場(chǎng)有望迎來(lái)良機(jī)2.1.資本市場(chǎng)是經(jīng)濟(jì)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的助推器資本市場(chǎng)是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的助推器?？v觀美國(guó)資本市場(chǎng)，十九世紀(jì)，從伊 利運(yùn)河的開(kāi)鑿到鐵路股票上市促進(jìn)經(jīng)濟(jì)一體化和農(nóng)牧業(yè)規(guī)?；a(chǎn)，從國(guó)債發(fā)行支持 戰(zhàn)爭(zhēng)到戰(zhàn)后債務(wù)重組，華爾街都扮演了重要角色。二十世紀(jì)，美國(guó)的

7、鋼鐵、化工、橡 膠、石油、汽車(chē)等產(chǎn)業(yè)依托在華爾街的融資和并購(gòu)活動(dòng)迅速崛起，一舉完成重工業(yè)化 并超越歐洲列強(qiáng)，誕生了通用電器、通用汽車(chē)、美孚石油、杜邦等世界級(jí)企業(yè)。20 世 紀(jì)末至今，美國(guó)的高科技產(chǎn)業(yè)依托于華爾街在全球范圍內(nèi)占領(lǐng)制高點(diǎn)，資本助力信息技術(shù)和互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代到來(lái)，2012 年蘋(píng)果公司超越?？松梨诔蔀槭兄底畲蠊??？梢?jiàn)， 每輪產(chǎn)業(yè)和科技的浪潮，都離不開(kāi)資本市場(chǎng)的助推。目前國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)仍處在相對(duì)初級(jí)階段。國(guó)內(nèi)長(zhǎng)期以來(lái)以間接融資為主導(dǎo)，從存 量對(duì)比看，中國(guó)直接融資占比僅為 28.2%，遠(yuǎn)低于美國(guó)、日本、新加坡等主要發(fā)達(dá)國(guó) 家均在 60%以上的水平。事實(shí)上，截至 2021 年一季度，國(guó)內(nèi)的社融結(jié)

8、構(gòu)中，來(lái)源于銀行渠道融資約占 70%， 而通過(guò)資本市場(chǎng)包括債券和股票的融資比例不到 30%，尤其是股票融資比例，僅為 2.89%。這使得銀行和證券總資產(chǎn)規(guī)模相去甚遠(yuǎn)。截至 2020 年底，銀行業(yè)總資產(chǎn)達(dá) 到 320 萬(wàn)億元，而證券業(yè)總資產(chǎn)僅為 10.15 萬(wàn)億元。而以銀行為主導(dǎo)的融資結(jié)構(gòu)體系，一方面容易導(dǎo)致宏觀杠桿率過(guò)高，且風(fēng)險(xiǎn)高度 集中于銀行，一旦遇到經(jīng)濟(jì)下行周期，金融系統(tǒng)的脆弱性或進(jìn)一步凸顯；另一方面， 銀行資金來(lái)源于存款，保障安全是其首要目標(biāo)，資金來(lái)源決定了銀行資金投向也以低 風(fēng)險(xiǎn)偏好為主，而這無(wú)法匹配較高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)。因此，鼓勵(lì)創(chuàng)新必須依靠資 本市場(chǎng)。與此同時(shí)，從投資端看，資本市

9、場(chǎng)發(fā)展滯后導(dǎo)致一批優(yōu)質(zhì)公司流失，如 BATJ 等 優(yōu)秀企業(yè)境外上市，演繹著“國(guó)內(nèi)賺錢(qián)、境外分紅”的模式，國(guó)內(nèi)居民并未充分享受 到企業(yè)成長(zhǎng)的紅利。如截至日前，未選擇在 A 股上市市值在 500 億人民幣以上中概 股就達(dá) 35 家，總市值高達(dá) 11.55 萬(wàn)億人民幣。且從行業(yè)分布看，大多數(shù)集中在可選 消費(fèi)、信息技術(shù)、醫(yī)療保健等前景廣闊的行業(yè)。因此，從提高居民收入和財(cái)富的角度， 加快資本市場(chǎng)建設(shè)也是迫在眉睫。2.2.資本市場(chǎng)改革提速，市場(chǎng)有望迎來(lái)良機(jī)正是由于資本市場(chǎng)在助推產(chǎn)業(yè)發(fā)展、居民財(cái)富增值等方面發(fā)揮著重要作用。國(guó)家 高度重視資本市場(chǎng)和為資本市場(chǎng)服務(wù)的證券行業(yè)發(fā)展。而從政策的節(jié)奏看，資本市場(chǎng)表現(xiàn)往

10、往與政策周期緊密相關(guān)。如 2005 年股權(quán)分 置改革奠定此后一輪波瀾壯闊的行情；2014 年 5 月 9 日，國(guó)務(wù)院發(fā)布了關(guān)于進(jìn)一 步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)(簡(jiǎn)稱新國(guó)九條)，再次引發(fā)了市場(chǎng)新一輪的行 情。而隨后在金融去杠桿、監(jiān)管收緊之下，市場(chǎng)也轉(zhuǎn)向震蕩走低。而從 2018 年末至今，資本市場(chǎng)改革呈現(xiàn)加速態(tài)勢(shì)。政策同時(shí)在融資端和投資端 發(fā)力。融資端，全面注冊(cè)制進(jìn)一步推進(jìn)，再融資新規(guī)發(fā)布，拓寬直接融資渠道；完善多 層次資本市場(chǎng)體系，發(fā)揮新三板、區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)功能；與此同時(shí)，提高上 市公司質(zhì)量，夯實(shí)直接融資發(fā)展基石。投資端方面，大力推動(dòng)長(zhǎng)期資金入市，加大對(duì)外開(kāi)放力度，；同時(shí)進(jìn)行交易制

11、度 改革，增加權(quán)益市場(chǎng)的吸引力；衍生品種類(lèi)持續(xù)擴(kuò)容，豐富了風(fēng)險(xiǎn)管理工具。事實(shí)上，由于在緊縮期，證券公司風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，杠桿率往往下降，反之在寬松 周期則傾向于上升。因此，我們可以從證券行業(yè)杠桿變動(dòng)可以較好地觀測(cè)行業(yè)的緊縮 和寬松變化。從這個(gè)角度也可以看出行業(yè)政策在 2016 年觸底后呈現(xiàn)不斷改善的態(tài)勢(shì)。而在政策助力下，疊加經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，我們認(rèn)為，市場(chǎng)有望迎來(lái)良機(jī)。3. 長(zhǎng)期：從中美對(duì)比看證券行業(yè)發(fā)展空間3.1.中美經(jīng)濟(jì)差異較大：中國(guó)人均 GDP 僅為美國(guó) 1/62020 年，中國(guó) GDP 總量規(guī)模為美國(guó)的 70%，以中國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速，GDP 總量 超過(guò)美國(guó)或?yàn)闀r(shí)不遠(yuǎn)，但另一方面，2020 年中國(guó)人均

12、 GDP 為 10483 美元，約為同 期美國(guó)（63416 美元）的六分之一，相當(dāng)于美國(guó) 1978 年，即 40 年前的水平，差距 依然巨大。3.2.從中美證券行業(yè)對(duì)比看中國(guó)證券行業(yè)空間經(jīng)濟(jì)的差異也帶來(lái)了資本市場(chǎng)發(fā)展的差距，2020年美國(guó)的證券化率接近200%。但中國(guó)證券化率僅約為 75%，僅相當(dāng)于美國(guó)上世紀(jì) 90 年代初的水平。這種差距也反映在為資本市場(chǎng)提供服務(wù)的證券行業(yè)上。以總資產(chǎn)為例，美國(guó)證券 行業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模曾在 2007 年攀升至 6.36 萬(wàn)億美元高峰，2008 年金融危機(jī)后回落， 并在 4.5 萬(wàn)億美元的中樞位置上下波動(dòng)，近來(lái)年持續(xù)降杠桿下，2015-2019 年 5 年間 的總資

13、產(chǎn)均值進(jìn)一步下降至 3.9 萬(wàn)億美元，截至 2019 年為 3.47 萬(wàn)億美元。即便持續(xù) 下降，美國(guó)證券行業(yè)總資產(chǎn)也遠(yuǎn)超中國(guó)。2019 年中國(guó)證券行業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模為 7.26 萬(wàn) 億人民幣，僅約為同期美國(guó)總資產(chǎn)規(guī)模 30%，相當(dāng)于美國(guó) 1996 年水平，事實(shí)上，截 至 2020 年，高盛一家的總資產(chǎn)就已超過(guò) 1 萬(wàn)億美元(7.5 萬(wàn)億人民幣)，基本相當(dāng)于 中國(guó)整個(gè)證券行業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模。而從相對(duì)規(guī)模來(lái)看，自 2005 年以來(lái)我國(guó)證券行業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模占 GDP 比重快速 提升，至 2020 年已達(dá)到 8.77%。而美國(guó)投資銀行總資產(chǎn)/GDP 比重自成長(zhǎng)期開(kāi)啟后 在 10%-40%的范圍內(nèi)波動(dòng)。2007

14、年最高曾達(dá)到 44.03%，隨后在金融危機(jī)后有所回 落，至 2019 年也仍維持在 21.06%，遠(yuǎn)高于同期中國(guó)占比。但在總資產(chǎn)有較大差異的同時(shí)，兩國(guó)凈資產(chǎn)卻相差不大，甚至中國(guó)證券行業(yè)凈資 產(chǎn)規(guī)模比美國(guó)還大。2019 年，中國(guó)證券行業(yè)凈資產(chǎn)總量已達(dá) 2.02 萬(wàn)億人民幣，2019 年美國(guó)證券行業(yè)凈資產(chǎn)約為 2280 億美元，按 2019 年底美元兌人民幣中間價(jià) 6.966， 則為 1.59 萬(wàn)億人民幣，僅約為同期中國(guó)證券行業(yè)凈資產(chǎn)總規(guī)模的 80%。從利潤(rùn)表看，收入方面，美國(guó)投資銀行總收入增長(zhǎng)跟隨行業(yè)脈沖式發(fā)展波段上行， 呈現(xiàn)出三個(gè)階段。美國(guó)證券行業(yè) 2007 年總收入沖高至 4,742 億美元

15、，2008 年金融 危機(jī)之后回落到并在 2011 年觸底回升，并穩(wěn)定在 2,700 億美元的中樞水平下波動(dòng)， 2017 年起又呈現(xiàn)較快增長(zhǎng)，2019 年美國(guó)證券行業(yè)總收入達(dá)到 3881 億美元。2019 年 中國(guó)證券行業(yè)總收入為 3605 億，約為美國(guó)的 13.3%，僅相當(dāng)于美國(guó)上世紀(jì) 90 年代 初的水平。從相對(duì)規(guī)模行業(yè)收入占同期 GDP 比重看，中國(guó) 2019 年證券行業(yè)收入占 GDP 比重為 0.36%。而美國(guó)投資銀行收入/GDP 比重自成長(zhǎng)期開(kāi)啟后在 1.5%-3.5% 的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，2019 年，美國(guó)證券行業(yè)收入/GDP 為 1.82%。從行業(yè)利潤(rùn)表的凈利潤(rùn)表現(xiàn)看，由于這一指標(biāo)波動(dòng)較

16、大，我們可用區(qū)間均值作對(duì) 比，中國(guó) 2016-2019 年的均值是 1065 億元，美國(guó)從 2015 年起證券行業(yè)稅前利潤(rùn)則 整體呈現(xiàn)逐步抬升態(tài)勢(shì)，2016-2019 年均值為 384.3 億美元，美國(guó)凈利潤(rùn)規(guī)模約為中 國(guó)的 2.5 倍?？梢?jiàn)，不論從總資產(chǎn)還是總收入方面，中國(guó)證券行業(yè)與美國(guó)均存在較大差距，而 隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的不斷增長(zhǎng)和證券化率的不斷提升，這也反應(yīng)中國(guó)證券業(yè)依然存在較大 的增長(zhǎng)空間。4. 行業(yè)趨勢(shì)和路徑：全球化、數(shù)字化和高杠桿化等是大勢(shì)所趨中美證券行業(yè)之所以在行業(yè)體量上體現(xiàn)出較大差距，這主要和一國(guó)經(jīng)濟(jì)體量、業(yè) 務(wù)布局、區(qū)域布局、科技投入、行業(yè)效率等緊密相關(guān)。我們認(rèn)為，參考美國(guó)證券行

17、業(yè) 特點(diǎn)，中國(guó)證券行業(yè)未來(lái)將呈現(xiàn)全球化、數(shù)字化、高杠桿化、集中化等幾大趨勢(shì)，這 幾大趨勢(shì)也正是行業(yè)未來(lái)的成長(zhǎng)路徑和空間。4.1.區(qū)域布局：全球化美國(guó)證券行業(yè)規(guī)模大于國(guó)內(nèi)除了與本國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平有關(guān)外，也與全球化的進(jìn)程 緊密相連。從中美券商收入的區(qū)域分布看，美股券商龍頭的海外業(yè)務(wù)收入占比明顯更 高，如高盛、貝萊德、摩根斯坦利 2020 年海外業(yè)務(wù)收入占比分別達(dá)到 38.27%、34.63% 和 27.35%。而國(guó)內(nèi)方面，海外收入較高的海通證券、中金公司其海外業(yè)務(wù)占比也僅分別為 25.46%和 21.21%，而華泰證券、中信證券、國(guó)泰君安的海外業(yè)務(wù)收入占比僅分別為 12.52%、11.85%和 9.

18、62%，基本都在 10%左右的水平。更多的國(guó)內(nèi)券商海外收入占 比則僅為個(gè)位數(shù)甚至為 0。目前國(guó)內(nèi)券商的國(guó)際化之路仍處在起步階段，但國(guó)內(nèi)券商的全球化進(jìn)程正在提速。多家券商均將其境外子公司視為其國(guó)際化戰(zhàn)略的重要平臺(tái)，境外子公司拿下如經(jīng)紀(jì)交 易商資格、人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者資格等業(yè)務(wù)資格是對(duì)母公司國(guó)際化業(yè)務(wù)的有力 補(bǔ)充，對(duì)于提升母公司國(guó)際化水平將帶來(lái)深遠(yuǎn)影響。同時(shí)，券商通過(guò)國(guó)際業(yè)務(wù)模式可 實(shí)現(xiàn)境內(nèi)外聯(lián)動(dòng)，協(xié)助內(nèi)地公司在香港市場(chǎng)和海外上市、跨境并購(gòu)、債券融資等，未 來(lái)走向全球?qū)樽C券行業(yè)打開(kāi)更大的成長(zhǎng)空間。4.2.效率提升：科技化中美券商除規(guī)?？偭客?，兩國(guó)證券行業(yè)的效率也有較大差距。截至 2020

19、年 9 月， 中國(guó)證券行業(yè)已注冊(cè)從業(yè)人員共 33.32 萬(wàn)人。而如前文所述，高盛一家公司的資產(chǎn)規(guī) 模已接近國(guó)內(nèi)整個(gè)行業(yè)，其人員數(shù)僅為 4.05 萬(wàn)人。這使其人均管理資產(chǎn)規(guī)模、人均 創(chuàng)收和人均創(chuàng)利均遠(yuǎn)高于國(guó)內(nèi)。以高盛和中信兩家龍頭作對(duì)比，2020 年高盛的人均創(chuàng)收和創(chuàng)利分別為中信的 2.3 倍和 1.94 倍，兩者效率依然有較大差距。而效率的提升或主要依靠科技的力量。當(dāng)期國(guó)內(nèi)以人工智能、區(qū)塊鏈、云計(jì)算、 大數(shù)據(jù)、移動(dòng)互聯(lián)等數(shù)字技術(shù)在證券領(lǐng)域的應(yīng)用不斷深化，數(shù)字技術(shù)在證券領(lǐng)域的應(yīng) 用可較好地提升用戶的服務(wù)體驗(yàn)，大大降低運(yùn)營(yíng)成本，提高市場(chǎng)整體的運(yùn)行效率。根 據(jù)證券業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，以摩根大通為例，在實(shí)

20、施數(shù)字化戰(zhàn)略并加大線上產(chǎn)品投入力 度之后，客戶凈推薦指數(shù)增加 19%，客戶保留率增加 10%，客戶刷卡消費(fèi)增加 118%， 存款和投資份額增加 40%。事實(shí)上，基于科技對(duì)行業(yè)效率提升的重要性，海外投行在信息技術(shù)上的投入不遺 余力，如高盛反復(fù)強(qiáng)調(diào)自己不僅僅是金融機(jī)構(gòu)，更是科技公司。根據(jù)公司 2019 年報(bào) 顯示，技術(shù)人員占比約為總?cè)藬?shù)四分之一。相比較而言，2020 年國(guó)內(nèi)證券行業(yè)信息 技術(shù)人員占比僅約為 5.5%，即便信息技術(shù)人員占比較高的華泰證券，其 2020 年技 術(shù)人員占比也僅為 10.7%。而從投入規(guī)?？?，根據(jù)證券業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，近年來(lái)，國(guó)內(nèi)信息技術(shù)行業(yè)投入規(guī) 模和占營(yíng)收比重均呈現(xiàn)不斷上

21、升趨勢(shì)，2019 年我國(guó)證券行業(yè)的信息技術(shù)投入總額為 205.01 億元，占營(yíng)業(yè)收入的比重為 8.07%。但這一體量和國(guó)際投行相比仍相去甚遠(yuǎn)， 據(jù)摩根大通、花旗集團(tuán)年報(bào)顯示，2019 年度，摩根大通、花旗集團(tuán)信息技術(shù)投入分 別折合人民幣達(dá) 685.13 億元、493.71 億元，占當(dāng)年?duì)I業(yè)收入的 8.5%、9.5%，其投 入金額分別是我國(guó)證券全行業(yè)信息技術(shù)投入的 3.34 倍、2.41 倍。從單個(gè)公司看，2020 年國(guó)內(nèi)券商信息技術(shù)支出超 10 億元的僅 4 家，為華泰證 券、海通證券、國(guó)泰君安和中信證券。國(guó)內(nèi) IT 投入前十總和也僅為 105.7 億元，基 本相當(dāng)于高盛一家的體量。國(guó)內(nèi)通過(guò)科

22、技提升行業(yè)效率依然存在較大空間。4.3.業(yè)務(wù)布局：重資產(chǎn)化美國(guó)證券行業(yè)表現(xiàn)出高杠桿特征如前文所述，美國(guó)證券行業(yè)總資產(chǎn)和總收入約為中國(guó)的 4-6 倍，而凈利潤(rùn)僅為中 國(guó) 2 倍不到，凈資產(chǎn)則甚至還不及中國(guó)。也就是說(shuō)，美國(guó)證券行業(yè)用不及中國(guó)證券行 業(yè)的凈資產(chǎn)規(guī)模撬動(dòng)了遠(yuǎn)超中國(guó)證券行業(yè)的總資產(chǎn)體量，這反映的是美國(guó)證券行業(yè)的 高杠桿特征。另一方面，美國(guó)用不及中國(guó)的凈資產(chǎn)產(chǎn)生了更高的凈利潤(rùn)，也顯示其較 高的 ROE 水平。中國(guó)證券行業(yè)從 2010 年起經(jīng)歷了較為快速的加杠桿過(guò)程，從 2010 年 1.3 倍快 速升至 2014 年的 3.14 倍，其中，2012 年的券商創(chuàng)新大會(huì)和 2014 年的牛市行

23、情是 其直接推動(dòng)力，隨后隨著市場(chǎng)的回落和行業(yè)監(jiān)管的趨嚴(yán)杠桿率有所下降，并在 2016 年觸底回升，截至 2019 年底，行業(yè)杠桿率提升至 2.95 倍。即便如此，國(guó)內(nèi)證券行業(yè)的杠桿率還是與美國(guó)有較大差距。美國(guó)證券行業(yè)從上世 紀(jì) 70 年代初到 2008 年金融危機(jī)前，行業(yè)杠桿呈現(xiàn)趨勢(shì)上行態(tài)勢(shì)。2007 年最高時(shí)達(dá) 到 37.98，金融危機(jī)發(fā)生后，行業(yè)杠桿快速下行，2008 年降至 24.07，并在隨后 10 余年的時(shí)間中呈緩慢下行態(tài)勢(shì)，截至 2019 行業(yè)杠桿降至為 15.24 倍。但整體上依然 遠(yuǎn)高于同期國(guó)內(nèi)券商的杠桿水平。美國(guó)券商的杠桿提升之路就是其業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型之路（1）美國(guó)在上世紀(jì) 70 年

24、代傭金自由化后利用高杠桿對(duì)沖 ROA 的下滑美國(guó)證券行業(yè)的杠桿率提升也并非一蹴而就，這更多是市場(chǎng)環(huán)境變化后的自然選 擇。20 世紀(jì) 70 年代，美國(guó)以養(yǎng)老基金和共同基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者不斷增加。隨著其議價(jià)權(quán)的增大，其對(duì)證券行業(yè)長(zhǎng)期的固定證券傭金存在異議，并開(kāi)始與經(jīng)紀(jì)商展 開(kāi)傭金協(xié)商。在此背景下，1975 年 6 月 4 日，美國(guó)證券交易委員會(huì)頒布了1975 年證券法修 正案對(duì)1934 年證券交易法做出的修訂。該法案廢除了一直以來(lái)紐約交易所推 行的固定傭金標(biāo)準(zhǔn)，宣布全面實(shí)行協(xié)議傭金制，傭金費(fèi)率由投資者和經(jīng)紀(jì)商在“NASD 規(guī)則 2440”下自由協(xié)商制定。1975 年證券法修正案頒布后，美國(guó)傭金

25、戰(zhàn)開(kāi)啟， 美國(guó)傭金率由 1976 年的約 1%下降至 2000 年的 0.1%以下。傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比 1975 年時(shí)占到 46%，到 1980 年即降至 33.3%，到 1989 年則進(jìn)一步降至 18%。短 短 13 年的時(shí)間里就下降了近 30 個(gè)百分點(diǎn)。在傭金率下滑的同時(shí)，行業(yè) ROA 和 ROE 不可避免地同步承壓，為了對(duì)沖傭金 下降下 ROE 的下滑趨勢(shì)，美國(guó)投行大力發(fā)展機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)，充分利用資本中介的信用創(chuàng) 造功能提升杠桿對(duì)沖 ROA 的下滑，行業(yè)杠桿率由 1975 年 7.8 倍增至 1989 年 18.7 倍，到 2007 年最高時(shí)達(dá)到 38 倍。金融危機(jī)后即便有所下降，至 201

26、9 年，行業(yè)杠桿 依然達(dá)到 15.24 倍。美國(guó)證券行業(yè)杠桿提升過(guò)程就是其業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的過(guò)程。雖然不同國(guó)家和不同證券 公司對(duì)業(yè)務(wù)的取名有所不同，但整體上業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)都可以分為投資銀行（包括財(cái)務(wù)顧問(wèn) 和證券承銷(xiāo)）、銷(xiāo)售和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)（其中，按產(chǎn)品類(lèi)型可以分為股權(quán)產(chǎn)品和 FICC 業(yè)務(wù)， 按內(nèi)容可以分為經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、做市業(yè)務(wù)、金融產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)、融資融券等證券服務(wù)業(yè)務(wù)）、 資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、投資與自營(yíng)業(yè)務(wù)四個(gè)部分。以高盛為例，以上四大業(yè)務(wù)構(gòu)成其核心業(yè) 務(wù)體系。在高盛業(yè)務(wù)體系中，其自營(yíng)投資、做市業(yè)務(wù)、利息凈收入等重資本業(yè)務(wù)的收入占 比超過(guò) 50%。以做市業(yè)務(wù)為例，大型投行通過(guò)自身資產(chǎn)負(fù)債表為市場(chǎng)提供流動(dòng)性從 而賺取價(jià)差收入，

27、成為其最重要的收入來(lái)源。相比較而言，國(guó)內(nèi)收入結(jié)構(gòu)雖有多元化趨勢(shì)，但整體上還是以傭金和投資收益為 主。以 2019 年為例，證券投資收益和代理買(mǎi)賣(mài)證券業(yè)務(wù)凈收入分別占到行業(yè)收入比 重的 34%和 21%，由于上述兩者均與市場(chǎng)行情緊密相關(guān)，導(dǎo)致行業(yè)收入利潤(rùn)大幅波 動(dòng)。從兩國(guó)龍頭公司高盛和中信的業(yè)務(wù)收入構(gòu)成對(duì)比就可看出明顯的結(jié)構(gòu)差異。如前 文所述，中信證券收入較為依賴于高度波動(dòng)的投資和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，而高盛業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu) 中，做市、投行和資管業(yè)務(wù)占收入的比重分別為 35%、21%和 16%，整體結(jié)構(gòu)則更 為均衡。當(dāng)前，中國(guó)證券行業(yè)傭金戰(zhàn)愈演愈烈，傭金率已經(jīng)在快速下行通道之中，從 2011 年的萬(wàn)八下降至 2017 年僅萬(wàn)三左右，近兩年仍呈下降態(tài)勢(shì)，2020 年跌落至萬(wàn)三以 內(nèi)。在利潤(rùn)率下滑趨勢(shì)下，國(guó)內(nèi)券商轉(zhuǎn)向國(guó)外重資產(chǎn)模式或是大勢(shì)所趨。4.4.行業(yè)格局：集中化不論是國(guó)際化、數(shù)字化還是重資產(chǎn)化，均更考驗(yàn)公司的品牌和資本實(shí)力，頭部券 商由于在競(jìng)爭(zhēng)中占得先機(jī)，行業(yè)容易呈現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)態(tài)勢(shì)，一些中小券商在競(jìng)爭(zhēng)中則逐 步退出，行業(yè)集中度呈現(xiàn)不斷上行趨勢(shì)。借鑒美國(guó)投行競(jìng)爭(zhēng)格局的變化，可以發(fā)現(xiàn)美國(guó)四大投行（高盛、摩根斯坦利、花 旗、美林）總收入占行業(yè)總收入比呈波動(dòng)上升趨勢(shì)。1995 年，四大投行總收入