第六章杠桿效應(yīng)與資本結(jié)構(gòu)理論

1、10/23/20211一一 本章內(nèi)容本章內(nèi)容 1 杠桿效應(yīng)及系數(shù) 2 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 3 資本結(jié)構(gòu)理論 4 最佳資本結(jié)構(gòu)決策10/23/20212二 目的及要求 企業(yè)進(jìn)行籌資決策及籌資管理，考慮的主要因素是資金成本和杠效應(yīng)，追求的是達(dá)到最佳資本結(jié)構(gòu)目標(biāo)。因此，杠桿效應(yīng)與資本結(jié)構(gòu)決策是籌資管理的重要內(nèi)容，本章也是教材的重點(diǎn)章節(jié)之一。本章主要介紹經(jīng)營(yíng)杠桿、財(cái)務(wù)杠桿、復(fù)合杠桿及最佳資本結(jié)構(gòu)決策的方法。通過(guò)本章教學(xué)，使學(xué)生理解、掌握經(jīng)營(yíng)杠桿、財(cái)務(wù)杠桿及聯(lián)合杠桿的概念、涵義、計(jì)算方法；了解資本結(jié)構(gòu)理論的幾大流派，重點(diǎn)掌握最佳資本結(jié)構(gòu)的確定方法。三 重點(diǎn)、難點(diǎn) 重點(diǎn)：1.經(jīng)營(yíng)杠桿。 2.財(cái)務(wù)杠桿。3.

2、最佳資本結(jié)構(gòu)決策。難點(diǎn): 1.經(jīng)營(yíng)杠桿、財(cái)務(wù)杠桿的理解、計(jì)算。 2.最佳資本結(jié)構(gòu)決策方法每股利潤(rùn)分析法、比較公司價(jià)值法10/23/20213第一節(jié)第一節(jié) 杠桿效應(yīng)及系數(shù)杠桿效應(yīng)及系數(shù)l一、經(jīng)營(yíng)杠桿（營(yíng)業(yè)杠桿、營(yíng)運(yùn)杠桿）一、經(jīng)營(yíng)杠桿（營(yíng)業(yè)杠桿、營(yíng)運(yùn)杠桿）l二、財(cái)務(wù)杠桿（資本杠桿）二、財(cái)務(wù)杠桿（資本杠桿）l三、復(fù)合杠桿（聯(lián)合杠桿、總杠桿）三、復(fù)合杠桿（聯(lián)合杠桿、總杠桿）返返 回回10/23/20214 杠桿含義： 自然界中的杠桿 經(jīng)濟(jì)學(xué)中的杠桿 財(cái)務(wù)管理中的杠桿 首先明確幾個(gè)基本概念： 1、成本習(xí)性（與業(yè)務(wù)量的依存關(guān)系）分類： 固定成本在一定規(guī)模內(nèi)，總額固定，不隨業(yè)務(wù)量的變動(dòng)而變動(dòng)。但單位固定成本

3、是變動(dòng)的。如管理人員的工資、固定資產(chǎn)折舊、保險(xiǎn)費(fèi)、水電費(fèi)等。 變動(dòng)成本總額隨業(yè)務(wù)量的變動(dòng)而變動(dòng)的成本。但單位產(chǎn)量的變動(dòng)成本是固定的。如單位產(chǎn)品耗用原材料、生產(chǎn)工人工資等。 2、息稅前利潤(rùn)ebit：等于銷售收入-變動(dòng)成本-固定成本 = 邊際貢獻(xiàn) （m）- 固定成本（a/f） 3、普通股每股盈余eps：eps=（ebit-i）（1-t）-d/n返返 回回10/23/20215變動(dòng)變動(dòng) f作用作用 變動(dòng)變動(dòng) ebit q(s) 在在f作用下，作用下，ebit變動(dòng)幅度大于變動(dòng)幅度大于q（s）變動(dòng)幅度，）變動(dòng)幅度，f起到杠桿作用起到杠桿作用 舉例說(shuō)明：書(shū)136頁(yè)例，分析甲、乙二公司業(yè)務(wù)量增加、減少50%

4、及無(wú)固定成本三種情況，ebit的變動(dòng)。說(shuō)明（結(jié)論）： 在無(wú)固定成本的情況下，ebit變動(dòng)幅度與業(yè)務(wù)量（q或s）變動(dòng)幅度一致。在有固定成本的情況下，ebit變動(dòng)幅度大于業(yè)務(wù)量（q或s）的變動(dòng)幅度。不同公司，固定成本不同，ebit變動(dòng)幅度不同，f所起的杠桿作用程度不同。 一、經(jīng)營(yíng)杠桿（營(yíng)業(yè)杠桿、營(yíng)運(yùn)杠桿）一、經(jīng)營(yíng)杠桿（營(yíng)業(yè)杠桿、營(yíng)運(yùn)杠桿） 反映息稅前利潤(rùn)與銷售量的關(guān)系 1.含義：由于固定成本的存在而使得企業(yè)的息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)幅度大于業(yè)務(wù)量（銷售量、額）變動(dòng)幅度稱為。理解：一定規(guī)模，固定成本一定，銷售量增加，單位產(chǎn)品分擔(dān)固定成本下降，導(dǎo)致利潤(rùn)更大幅度變動(dòng)；反之，以更大幅度變動(dòng)下降。若不存在固定成本，

5、息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)幅度與銷售量的變動(dòng)幅度完全一致。返返 回回10/23/20216dol= ebitebit qq ebitebit ss dol=2含義 = 計(jì)算式：dol=m/（m-f）=m/ebit=（ebit+f）/ebit m邊際貢獻(xiàn)，f固定成本 上式中的數(shù)據(jù)取基期數(shù)據(jù)。可見(jiàn)dol1，ebit的變動(dòng)幅度大于s的變動(dòng)幅度，是s變動(dòng)幅度的dol倍dol的大小取決于ebit和f，不同企業(yè)f不同，經(jīng)營(yíng)杠桿作用程度不同，也體現(xiàn)企業(yè)對(duì)固定成本的利用。書(shū)136頁(yè)例，用定義式和計(jì)算式分別計(jì)算dol：dol甲=2，dol乙=4 杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)不同。2.計(jì)量：經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)計(jì)量：經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)dol（反映經(jīng)營(yíng)

6、杠桿作用程度、（反映經(jīng)營(yíng)杠桿作用程度、f所起的杠桿作用大?。┧鸬母軛U作用大小） 定義式：息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率相對(duì)于銷售量變動(dòng)率的倍數(shù).返返 回回10/23/20217二、財(cái)務(wù)杠桿（資本杠桿）二、財(cái)務(wù)杠桿（資本杠桿） 反映普通股每股收益與息稅前利潤(rùn)的關(guān)系反映普通股每股收益與息稅前利潤(rùn)的關(guān)系l1 含義：由于債務(wù)利息、優(yōu)先股股息等固定財(cái)務(wù)費(fèi)用的存 在，使普通股每股收益的變動(dòng)幅度大于息稅前利潤(rùn) 變動(dòng)幅度的現(xiàn)象，叫財(cái)務(wù)杠桿。l在i固定情況下，ebit增加，每1元ebit負(fù)擔(dān)的i減少，使普通股每股收益以更快的速度增長(zhǎng)；反之，下降。l舉例說(shuō)明：書(shū)137頁(yè)例，分析a、b、c三公司ebit增加、減少10% 情況，

7、ebit的變動(dòng)。l說(shuō)明（結(jié)論）: 在無(wú)固定財(cái)務(wù)費(fèi)用情況下，eps變動(dòng)幅度與ebit 變動(dòng)幅度一致。 在有固定財(cái)務(wù)費(fèi)用情況下，eps變動(dòng)幅度大于ebit變動(dòng)幅度。 不同公司，固定財(cái)務(wù)費(fèi)用不同，eps變動(dòng)幅度不同，i所起的杠 桿作用程度不同。 變動(dòng)變動(dòng) 變動(dòng)變動(dòng) i作用作用 ebit ebit 在在i作用下，作用下，eps變動(dòng)幅度大于變動(dòng)幅度大于ebit變動(dòng)幅度，變動(dòng)幅度，i起到杠桿作用起到杠桿作用返返 回回10/23/202182. 計(jì)量：財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)計(jì)量：財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)dfl （反映財(cái)務(wù)杠桿作用程度、（反映財(cái)務(wù)杠桿作用程度、i作用程度大?。┳饔贸潭却笮。┒x式：普通股每股收益變動(dòng)率相對(duì)于息稅前利

8、潤(rùn)變動(dòng)率的倍數(shù) 計(jì)算式：dfl=ebit/（ebit-i） i固定財(cái)務(wù)費(fèi)用（債務(wù)利息、優(yōu)先股股利） 基期數(shù)據(jù) 可見(jiàn)dfl1，eps的變動(dòng)幅度大于ebit的變動(dòng)幅度，是ebit變動(dòng) 幅度的dfl倍。 dfl的大小取決于ebit和i，不同企業(yè)i不同，財(cái)務(wù)杠桿作用程度不 同，也體現(xiàn)企業(yè)對(duì)債務(wù)的利用，“負(fù)債經(jīng)營(yíng)”。 書(shū)137頁(yè)例，用定義式和計(jì)算式分別計(jì)算dfl：dfla=1， dflv=1.18， dflc=2.5 杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)不同。 經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿比較，可從圖中分析。dfl= epseps ebitebit dfl=2含義 返返 回回10/23/20219三、復(fù)合杠桿（聯(lián)合杠桿、總杠桿）三、復(fù)

9、合杠桿（聯(lián)合杠桿、總杠桿） 反映普通股每股收益與銷售量（額）的關(guān)系反映普通股每股收益與銷售量（額）的關(guān)系1含義：由于固定成本和固定財(cái)務(wù)費(fèi)用的存在，使普通股每股收益的變動(dòng)幅度大于銷售量變動(dòng)幅度的現(xiàn)象，叫復(fù)合杠桿。反映企業(yè)對(duì)固定成本和債務(wù)的利用。是經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿綜合作用的結(jié)果。2計(jì)量： 定義式：普通股每股收益變動(dòng)率相對(duì)于銷售量變動(dòng)率的倍數(shù) 計(jì)算式：dcl=dol*dfl 上式分子、分母同乘以ebitebit得出。q（s） f作用作用 ebit i作用作用 eps 在在f、i共同作用下，共同作用下，eps變動(dòng)幅度大于變動(dòng)幅度大于q（s）變動(dòng)幅度）變動(dòng)幅度 dcl= epseps qq 返返 回回

10、10/23/202110第二節(jié)第二節(jié) 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)概念指企業(yè)因經(jīng)營(yíng)上的原因而導(dǎo)致的利潤(rùn)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn) ,有時(shí)也稱經(jīng)營(yíng)杠桿風(fēng)險(xiǎn) 至企業(yè)由于負(fù)債籌資而產(chǎn)生的應(yīng)由普通股股東承擔(dān)的附加風(fēng)險(xiǎn) ,到期不能償還債務(wù)本金利息的風(fēng)險(xiǎn) ,或普通股股東為獲得財(cái)務(wù)杠桿收益而付出的代價(jià) ,.有時(shí)也稱財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn) .影響因素1固定成本（或營(yíng)業(yè)杠桿由經(jīng)營(yíng)杠桿而得2銷售價(jià)格 直接影響到收入3銷售量 市場(chǎng)需求的穩(wěn)定性4成本(或單位產(chǎn)品變動(dòng)成本) 1.資金供求 影響到利息 2.利率變動(dòng) 影響到利息3.資本結(jié)構(gòu) 影響到利息4.獲利能力 （ebit） 返返 回回10/23/202111第三節(jié)第三節(jié)

11、 資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)理論l一一 早期資本結(jié)構(gòu)理論早期資本結(jié)構(gòu)理論 1 凈利理論凈利理論. 2 2營(yíng)業(yè)凈利理論營(yíng)業(yè)凈利理論 3 3 傳統(tǒng)折衷理論傳統(tǒng)折衷理論l二現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論理論二現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論理論l三代資本結(jié)構(gòu)理論權(quán)衡理論三代資本結(jié)構(gòu)理論權(quán)衡理論返返 回回10/23/202112 資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種長(zhǎng)期資金(長(zhǎng)期債務(wù)資本和權(quán)益資本)籌資來(lái)源的比例和構(gòu)成關(guān)系.資本結(jié)構(gòu)理論是現(xiàn)代企業(yè)財(cái)務(wù)管理理論的核心之一,主要研究資本結(jié)構(gòu)的變動(dòng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響,其理論分析是以企業(yè)價(jià)值最大化或股東財(cái)富最大化為企業(yè)目標(biāo)為假設(shè),以資本成本分析作為基礎(chǔ)的.從技術(shù)上講,綜合資本成本最低,同時(shí)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)最小時(shí)的資本

12、結(jié)構(gòu)能實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化,也是最理想的資本結(jié)構(gòu).返返 回回10/23/202113一一 早期資本結(jié)構(gòu)理論早期資本結(jié)構(gòu)理論 (也稱為傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論也稱為傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論)1 凈利理論.其基本觀點(diǎn)是企業(yè)價(jià)值或股東財(cái)富取決于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)贏利能力,即息稅前利潤(rùn).如下圖所示:資金成本股票成本綜合資本成本負(fù)債成本負(fù)債比例oo企業(yè)價(jià)值負(fù)債比率返返 回回10/23/202114營(yíng)業(yè)凈利理論營(yíng)業(yè)凈利理論其基本觀點(diǎn)是：企業(yè)價(jià)值或股東財(cái)富與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)盈利能力（即息稅前利潤(rùn)）共同決定的歸于股東的凈收益無(wú)關(guān)，僅取決于企業(yè)資產(chǎn)盈利能力，是營(yíng)業(yè)凈利（經(jīng)營(yíng)收益）而非凈利決定企業(yè)價(jià)值資金成本負(fù)債比例oo企業(yè)價(jià)值

13、負(fù)債比例skwkdv返返 回回10/23/2021153 3 傳統(tǒng)折衷理論傳統(tǒng)折衷理論是一種介于凈利理論和營(yíng)業(yè)凈利理論之間的理論如下圖所示：資金成本負(fù)債比例企業(yè)價(jià)值負(fù)債比例ookskwkdv返返 回回10/23/202116二現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論理論二現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論理論無(wú)公司所得稅的模型 命題： 命題：ksl=ksv+(ksu-kd)d/s 命題：irr=kw=ksu有公司所得稅的模型 命題：vl=vu+t*d 命題：ksl=ksu=(ksu-kd)(1-t)*d/s 命題：irr=ksu(1-t*d/v)考慮了個(gè)人所得稅的米勒模型 vu=ebit(1-tc)(1-ts)/ksu vl=vu+1

14、-(1-tl)(1-ts)/(1-td)*d返返 回回10/23/202117三代資本結(jié)構(gòu)理論權(quán)衡理論三代資本結(jié)構(gòu)理論權(quán)衡理論 所謂權(quán)衡理論，指的是同時(shí)考慮負(fù)債的減稅利益和預(yù)期成本或損失，并將利益與成本進(jìn)行適當(dāng)權(quán)衡來(lái)確定企業(yè)價(jià)值的理論 vl=vu+td-fpv-tpv從式中可得如下結(jié)論：(1)當(dāng)tdfpv+tpv時(shí),即減稅收益大于財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本時(shí),可以增加負(fù)債以趨近最佳資本結(jié)構(gòu)(2)當(dāng)tdfpv+tpv時(shí),即減稅收益小于財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本時(shí),負(fù)債成本大于負(fù)債收益,表明負(fù)債規(guī)模過(guò)大.(3)當(dāng)td=fpv+tpv時(shí),即減稅收益與財(cái)務(wù)拮據(jù)和代理成本時(shí),意味著達(dá)到了最佳資本結(jié)構(gòu).返返 回回

15、10/23/202118第四節(jié)第四節(jié) 最佳資本結(jié)構(gòu)決策最佳資本結(jié)構(gòu)決策l一一、資本結(jié)構(gòu)、最佳資本結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)、最佳資本結(jié)構(gòu)l二、最佳資本結(jié)構(gòu)的決策方法（選擇）二、最佳資本結(jié)構(gòu)的決策方法（選擇） （一）（一） 比較資金成本法比較資金成本法 1 初始資本結(jié)構(gòu)決策初始資本結(jié)構(gòu)決策 2 2 追加資本結(jié)構(gòu)決策追加資本結(jié)構(gòu)決策 （二）（二） 每股收益（利潤(rùn)）分析法每股收益（利潤(rùn)）分析法 （三）（三） 綜合分析法綜合分析法l三、影響資本結(jié)構(gòu)的因素三、影響資本結(jié)構(gòu)的因素返返 回回10/23/202119一、資本結(jié)構(gòu)、最佳資本結(jié)構(gòu) 資金結(jié)構(gòu)：指企業(yè)各種資金的構(gòu)成及其比例關(guān)系。資金結(jié)構(gòu)是企業(yè)籌資決策的核心問(wèn)題。

16、資本結(jié)構(gòu)決策主要是確定權(quán)益資金與負(fù)債資金的比例，權(quán)益資金相對(duì)穩(wěn)定，因此主要是確定負(fù)債資金的比例。負(fù)債籌資對(duì)企業(yè)的影響有利于降低企業(yè)資金成本、具有財(cái)務(wù)杠桿作用、會(huì)加大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此要合理利用負(fù)債籌資。 最佳資本結(jié)構(gòu)：指在一定條件下使企業(yè)加權(quán)平均資金成本最低，企業(yè)價(jià)值最大的資金結(jié)構(gòu)。是企業(yè)籌資所追求的目標(biāo)，因此有稱目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。 理論上講，最佳資本結(jié)構(gòu)是存在的，但理論和實(shí)務(wù)都很難找到，只能是接近的。返返 回回10/23/202120二、最佳資本結(jié)構(gòu)的決策方法（選擇）二、最佳資本結(jié)構(gòu)的決策方法（選擇）（一）比較資金成本法用于籌資方案的比較決策 就是計(jì)算和比較企業(yè)各種可能的籌資方案的綜合資金成本

17、，選擇綜合資金成本最低的方案。分析的前提是資金成本低的方案資本結(jié)構(gòu)為最優(yōu)。 具體決策時(shí)，分為以下兩種 :l1 初始資本結(jié)構(gòu)決策：一般指企業(yè)初創(chuàng)時(shí)籌集資金，形成企業(yè)初始資本結(jié)構(gòu)的決策。 直接計(jì)算不同方案的綜合資金成本，加以比較選擇。p147例5返返 回回10/23/202121 例：某企業(yè)初創(chuàng)時(shí)擬籌資500萬(wàn)元，有如下三個(gè)籌資方案可供選擇，有關(guān)資料如下：l方案一：5%50/5008%250/50015%200/500 = 10.5%l方案二：6%100/5007%150/50015%250/500 = 10.8%l方案三：7%150/5007%200/50015%150/500 = 9.4%籌資

18、籌資方式方式 方案一方案一 方案二方案二 方案三方案三 籌資額籌資額 資金成本資金成本 籌資額籌資額 資金成本資金成本 籌資額籌資額 資金成本資金成本 長(zhǎng)期借款長(zhǎng)期借款債券債券普通股普通股 50250200 5%8%15% 100150250 6%7%15% 150200150 7%7%15% 合計(jì)合計(jì) 500 500 500 通過(guò)計(jì)算結(jié)果的比較，方案三的加權(quán)平均資金成本最低，因此，選擇方案三。 返返 回回10/23/2021222 2 追加資本結(jié)構(gòu)決策：在現(xiàn)有資本基礎(chǔ)上追加籌資時(shí)的決策。追加資本結(jié)構(gòu)決策：在現(xiàn)有資本基礎(chǔ)上追加籌資時(shí)的決策。兩種決策方法： l方法一：直接比較各備選追加籌資方案的

19、邊際資金成本，從中選擇最優(yōu)方案。 注：此法若追加方案不改變?cè)C合資金成本，則得出正確結(jié)論。否則不一定。l方法二：將各備選追加籌資方案與原有資金結(jié)構(gòu)匯總，測(cè)算各追加籌資條件下匯總資金結(jié)構(gòu)的綜合資金成本，比較確定最優(yōu)追加籌資方案。 p147例6 例：華光公司原來(lái)的資金結(jié)構(gòu)如下表所示。普通股每股面值1元，發(fā)行價(jià)格10元，目前價(jià)格也為10元，今年預(yù)期股利為1元/股，預(yù)計(jì)以后每年股利以5%增加。該企業(yè)所得稅稅率為30%，假設(shè)發(fā)行多種證券均無(wú)籌資費(fèi)。籌籌 資資 方方 式式 金金 額額 債券（年利率債券（年利率10%）普通股（每股面值普通股（每股面值1元，發(fā)行價(jià)元，發(fā)行價(jià)10元，共元，共80萬(wàn)股）萬(wàn)股） 8

20、00800 合合 計(jì)計(jì) 1600 返返 回回10/23/202123 該企業(yè)現(xiàn)擬增資該企業(yè)現(xiàn)擬增資400萬(wàn)元，以擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模，現(xiàn)有萬(wàn)元，以擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模，現(xiàn)有如下三個(gè)方案可供選擇。如下三個(gè)方案可供選擇。l甲方案：增加發(fā)行400萬(wàn)元的債券，因負(fù)債增加，投資人風(fēng)險(xiǎn)加大，債券利率增至12%才能發(fā)行，預(yù)計(jì)普通股股利不變，但由于風(fēng)險(xiǎn)加大，普通股市價(jià)降至8元/股。l乙方案：發(fā)行債券200萬(wàn)元，年利率為10%，發(fā)行股票20萬(wàn)股，每股發(fā)行價(jià)10元，預(yù)計(jì)普通股股利不變。l丙方案：發(fā)行股票36.36萬(wàn)股，普通股市價(jià)增至11元/股。確定三個(gè)方案中的最優(yōu)方案。確定三個(gè)方案中的最優(yōu)方案。l按方法一：三個(gè)方案的邊際

21、成本分別為8.4%、11%、14.09%，應(yīng)選方案甲，但錯(cuò)誤。l按方法二：應(yīng)選方案二，與方法一結(jié)論不同。此例不當(dāng)l匯總后方案甲綜合成本=800/2000*10%*0.7+400/2000*12%*0.7+800/2000*（1/8+5%）=11.48%l匯總后方案乙綜合成本=1000/2000*10%*0.7+1000/2000*（1/10+5%）=11%l匯總后方案丙綜合成本=800/2000*10%*0.7+1200/2000*（1/11+5%）=11.25%返返 回回10/23/202124（二）（二） 每股收益（利潤(rùn)）分析法（每股收益（利潤(rùn)）分析法（ebiteps分分析法）析法）用于比

22、較決策債務(wù)籌資還是普通股籌資用于比較決策債務(wù)籌資還是普通股籌資l根據(jù)每股收益無(wú)差別點(diǎn)進(jìn)行分析決策的。分析的前提是能提高每股收益的資本結(jié)構(gòu)是合理的（不考慮風(fēng)險(xiǎn)），反之，則認(rèn)為不合理。資本結(jié)構(gòu)與每股盈余的關(guān)系。l債務(wù)籌資與普通股籌資對(duì)每股收益的影響程度是不同的，ebit在某一范圍內(nèi)，可能普通股籌資有利，超出這一范圍可能負(fù)債籌資有利，范圍的確定需計(jì)算每股收益無(wú)差別點(diǎn)。l股收益無(wú)差別點(diǎn)：也稱息稅前盈余平衡點(diǎn)，指兩種或兩種以上方案每股收益等同時(shí)的息稅前利潤(rùn)。根據(jù)定義式求得無(wú)差別點(diǎn)ebit。 l將追加籌資方案與現(xiàn)有方案匯總，計(jì)算二匯總方案的每股收益無(wú)差別點(diǎn)得：eps=（ebit-i1）（）（1-t）-d1

23、/n1=（ebit-i2）（）（1-t）-d2/n2l繪制epsebit曲線（是斜率為1/n的斜線），可知增發(fā)普通股方案的斜率小于增發(fā)債務(wù)方案的斜率（因增發(fā)普通股的n大于增發(fā)債務(wù)的n），因此決策規(guī)則：l決策：當(dāng)預(yù)計(jì)ebit無(wú)差別點(diǎn)時(shí)，股票籌資有利； 當(dāng)預(yù)計(jì)ebit無(wú)差別點(diǎn)時(shí)，負(fù)債籌資有利。返返 回回10/23/202125例：p147例7【例】假設(shè)華特公司目前有資金75萬(wàn)元，現(xiàn)因生產(chǎn)發(fā)展需要準(zhǔn)備再籌集25萬(wàn)元資金，這些資金可以利用發(fā)行股票來(lái)籌集，也可以利用發(fā)行債券來(lái)籌集。下表列示了原資金結(jié)構(gòu)和籌資后資金結(jié)構(gòu)情況。要求根據(jù)資金結(jié)構(gòu)的變化情況進(jìn)行ebiteps分析。注：*發(fā)行股票時(shí)，每股發(fā)行價(jià)格為

24、25元，籌資250000元需發(fā)行10000股，普通股股本增加100000元，資本公積金增加150000元?；I資方式籌資方式 原資金結(jié)構(gòu)原資金結(jié)構(gòu) 增加籌集后資金結(jié)構(gòu)增加籌集后資金結(jié)構(gòu) 增發(fā)普通股增發(fā)普通股(a) 增發(fā)公司債增發(fā)公司債(b) 公司債（利率公司債（利率8%） 100000100000350000普通股普通股(面值面值10元元)200000300 000* 200000資本公積資本公積250000400 000* 250000留存收益留存收益 200000200000200000資金總額合計(jì)資金總額合計(jì) 75000010000001000000普通股股數(shù)（股）普通股股數(shù)（股） 200

25、003000020000華特公司資金結(jié)構(gòu)變化情況表華特公司資金結(jié)構(gòu)變化情況表 返返 回回10/23/202126( ebiti1)(1t)d1n1=(ebiti2)(1t)d2n2l將上例華特公司的資料,代入上式得：(ebit8000)(150%)030000=(ebit-28000)(1-50%)- 020000l求得：ebit=68000（元）（元）l在此點(diǎn)：eps1 = eps2 = 1（元）（元）l這就是說(shuō)，當(dāng)盈余能力ebit68000元時(shí)，利用負(fù)債籌集資金較為有利，當(dāng)盈余能力ebit68000元時(shí)，不應(yīng)再增加負(fù)債，以發(fā)行普通股為宜。當(dāng)ebit為68000元時(shí)，采用兩種方式無(wú)差別。華特

26、公司預(yù)計(jì)ebit為200000元，故采用發(fā)行公司債券的方式較為有利。l利用表的資料，還可繪制ebiteps分析圖，如下圖。這更能一目了然地說(shuō)明問(wèn)題。12345246810121416182022240.81.8每股盈余每股盈余 (元元)息稅前盈余息稅前盈余(萬(wàn)元萬(wàn)元)股票股票債券債券返返 回回10/23/202127（三）綜合分析法（比較公司價(jià)值法）（三）綜合分析法（比較公司價(jià)值法）l將綜合資本成本、企業(yè)總價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)綜合考慮進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策的方法。風(fēng)險(xiǎn)的考慮滲透到前二者中。 企業(yè)總價(jià)值企業(yè)總價(jià)值 = 借入資本總價(jià)值借入資本總價(jià)值 + 自有資本總價(jià)值自有資本總價(jià)值 簡(jiǎn)化，假設(shè)只有債券和股票， 則： v = b + s kw= kb（1-t）*b/v + ks *s/v 式中v為企業(yè)總價(jià)值，b為債券的價(jià)值，s為股票價(jià)值。 b的確定：等于面值 s的確定：預(yù)期收益的折