對中國可轉換公司債券發(fā)展路徑的評析

1、對中國可轉換公司債券發(fā)展路徑的評析摘要中國可轉換公司債券的發(fā)展經歷了探索期、試點期和發(fā)展期三個階段，各階段具有各自的經驗教訓。當前利用可轉債融資在企業(yè)特性、行業(yè)選擇和發(fā)行時機方面存在誤區(qū)，基于經濟理性假設，不同類別的企業(yè)以及企業(yè)發(fā)展的不同階段，應根據自身的發(fā)展戰(zhàn)略、市場狀況以及融資成本來選擇是否采用可轉債融資。自1843年美國紐約Erie Railway公司發(fā)行第一只可轉換公司債券（以下簡稱可轉債）開始，可轉債在世界資本市場上已有一百多年的歷史。而中國可轉債融資歷史較短，進入20世紀90年代以后、隨著股票市場的建立才開始出現。截至2004年，中國可轉債市場上交易的可轉債有34只，累計融資規(guī)模

2、449.53億元。在經濟轉型的特殊背景下，可轉債在中國的發(fā)展經歷了一個不斷積累經驗、逐步完善的過程，大致可劃分為三個時期。For pers onal use only in study and research; not for commercial use一、可轉債的探索期（1998年以前）20世紀90年代，中國企業(yè)開始嘗試運用可轉債來解決企業(yè)的融資問題。從1991年8月起，先后有瓊能源、成都工益、深寶安、中紡機、深南玻等企業(yè)在境內外發(fā)行了可轉債。瓊能源、成都工益兩家公司是利用可轉債發(fā)行新股，前者獲得了3000萬元中30%的轉股成功，并于1993年6月在深圳交易所上市；后者于 1993年5月

3、實現轉股，并于1994年1月 在上海證券交易所上市。深寶安、中紡機和深南玻三家公司發(fā)行了針對上市公司發(fā)行的可轉 債。其中，寶安轉債承受了轉股失敗的結果；中紡機轉債遭受了巨大的外匯損失；南玻轉債接受了投資者提前回售的結果。盡管三家公司可轉債的發(fā)行、交易和轉股情況因具體的主客 觀因素的差異而各不相同，但它們發(fā)行可轉債的嘗試從不同的角度、以不同的方式為中國可轉債的運作積累了經驗教訓，為中國可轉債的大規(guī)模推廣打下了基礎?；仡?998年以前發(fā)行的可轉債境遇，失敗的教訓是深刻的，不僅發(fā)行公司沒有享受到從債權融資轉變?yōu)楣蓹嗳谫Y的好處，可轉債的投資者也沒有得到很好的回報。這一階段主要的經驗教訓如下：（1）設計

4、可轉債的轉股價格時，要考慮股市的非正常的、劇烈的波動；（2）轉股價格不能定得太死，要留有調整的余地；（3）發(fā)行公司要選擇合適的發(fā)行時機，避免在標的股票市價高漲的時候發(fā)行。二、可轉債的試點期（ 1998 2000 年）根據可轉債試點的主體和時間的先后，這一階段又可分成兩個子階段：（一）在重點國企進行試點，可轉債表現出提前發(fā)行股票，必轉而非可轉的特征1997 年 3 月 25 日國務院證券委員會發(fā)布了可轉換公司債券管理暫行辦法 ，同時國 務院決定在 500 家重點國有未上市公司中進行可轉債的試點工作， 發(fā)行總規(guī)模暫定為 40 億 元。 1998 年兩家試點國有未上市企業(yè)可轉債南化轉債和絲綢轉債分別

5、上市發(fā)行，表明 中國可轉債的發(fā)行正式拉開了序幕。隨后， 1999 年重點國企茂名石化也發(fā)行了可轉債。這次試點不同于第一階段可轉債的發(fā)行嘗試， 是中國可轉債發(fā)展史上第一次規(guī)范化的運 作。上述三只可轉債在發(fā)行時機、 發(fā)行條款上比以往更加審慎和細致， 在許多方面也頗有創(chuàng) 新。但由于是未上市公司發(fā)行可轉債， 其轉股標的的股票是未來上市的股票， 因此在某些方 面顯示出特殊的性質。例如，這三只可轉債都設置了“到期無條件強制性轉股條款” ，這意 味著這三只可轉債是“必轉”債券而非“可轉”債券，投資者到期必須轉股。但國際市場上 標準的可轉債賦予投資者的是轉換的權利， 而非義務； 投資者可以將債券持有到期， 也

6、可轉 換成股票。南化、絲綢和茂煉三只可轉債雖有“可轉債”之名，但投資者卻不具備轉換與否 的選擇權，除非這三家公司的 A 股無法在規(guī)定的期限內發(fā)行上市，否則，一旦其股票上市， 轉股也就成為必然。從上述“必轉”而非“可轉”的性質來理解，這三只可轉債實屬股權融 資而非債權融資。 此外， 這三只可轉債的轉股價都是根據未來股票的發(fā)行價來估計，在這種情況下可轉債的合理價位根本無法確定， 價格波動區(qū)間很大， 可轉債的價格將會受未來公司 盈利、 股本結構、 二級市場市盈率和上市時間等條件的變化而發(fā)生大幅波動，具有很大的不確定性和投機性。 未上市企業(yè)發(fā)行可轉債雖讓發(fā)行者和投資者嘗到了轉股和獲利的喜悅， 但 需要

7、特別指出的是，由未上市的國有企業(yè)發(fā)行可轉債并不是一個好的選擇。（二）在上市公司進行試點，可轉債表現出轉股過快的特征2000 年 2 月 25 日和 3 月 17 日機場、鞍鋼兩只規(guī)范化的可轉債分別上市發(fā)行，這標志 著中國在金融創(chuàng)新方面邁出了堅實的一步， 給資本市場帶來了新的活力。 試點期這些可轉債 的實踐讓我們看到了未來可轉債發(fā)展的希望， 但這一階段存在著非常特殊的現象， 就是轉股 速度過快。 鞍鋼轉債的發(fā)行時機處于股價從熊轉牛的初期階段， 轉股價的定位較低， 伴隨股 價的高漲，大部分投資者都迅速將可轉債轉換成股票；在進入轉股期最初的 11 天內就有近 70%的可轉債轉換成股票，最終導致在半年

8、多一點的時間內鞍鋼轉債就基本走完了其歷程。 此外，股價表現較為沉寂的機場轉債也在發(fā)行后一年多的時間內就實現近一半數量的轉股。 究其原因， 一方面是在可轉債交易過程中， 經常出現可轉債價值被低估的情況， 投資者存在 一定的套利行為； 另一方面則充分反映出中國缺乏相應的可轉債投資群體， 大部分投資者希 望從股票投資中獲利。這些情況說明中國可轉債市場仍然非常不健全。三、可轉債的發(fā)展期（ 2001 年至今）2001 年 4 月底出臺的上市公司發(fā)行可轉換公司債券實施辦法及上市公司發(fā)行可 轉換公司債券申請文件 、可轉換公司債券募集說明書和可轉換公司債券上市公告書 三個配套文件是上市公司 20022004

9、年可轉債發(fā)行熱潮的助推器， 它們從政策上保證和強 調了可轉債合法的市場地位。自 2001 年開始，可轉債市場有了很大的改觀，發(fā)行或準備發(fā) 行可轉債的上市公司數量迅速增加， 轉債的發(fā)行規(guī)模也迅速擴大， 中國資本市場出現了一場 “可轉債熱” 。從可轉債的發(fā)行家數和發(fā)行數額來看， 2002 年有 5 家上市公司發(fā)行了可轉債， 總的發(fā)行額為 41.5 億元； 2003 年有 16 家上市公司發(fā)行了可轉債，總的發(fā)行額為 185.5 億 元； 2004年有 12家上市公司發(fā)行了可轉債，總的發(fā)行額為 209.03 億元。由于中國可轉債融資和上市公司再融資渠道的拓寬與完善有著緊密的聯(lián)系， 這就表明此 次可轉債

10、的興起與資本市場基本面的變化緊密相聯(lián)。由于資本市場上投資者對上市公司增 發(fā)、配股等“圈錢”行為的抵觸情緒，加上行情的回落，使得上市公司再融資遇到了相當大 的困難， 上市公司期望有著固定收益保障的可轉債融資能得到投資者積極的反映。 這就導致 了近兩年來可轉債融資已超越了增發(fā)新股和配股，成為上市公司再融資的首選方式，其中 2003 年可轉債融資占再融資總額的 49.87%； 2004 年可轉債融資占再融資總額的 46.54%.四、當前可轉債融資的誤區(qū)可轉債在中國的出現和發(fā)展， 對上市公司而言， 最大的機遇是提供了一條新的再融資途 徑。從當前“可轉債熱”來看，上市公司普遍想利用可轉債來融資，主要源于

11、利用可轉債融 資具有如下四個方面的優(yōu)勢： （ 1）可轉債是權益融資的間接方式。 在不對稱信息使傳統(tǒng)權益 發(fā)行沒有吸引力的情況下， 公司可以嘗試利用可轉債 “通過后門” 獲得資本結構中的權益資 本。（2）可轉債是一種低成本的融資工具。由于可轉債具有期權性，轉債利率通常低于純債 券利率。 此外，可轉債的利息支付可以作為財務費用， 與紅利相比可以起到避稅的作用。 （3） 可轉債賦予投資者未來轉股的權利， 且可轉債轉股有一個過程， 因此發(fā)行可轉債不像其他股 權融資，避免了一次性個股擴盤的壓力， 緩解了股本擴張對業(yè)績的稀釋。 （4）發(fā)行可轉債可 以獲得比直接發(fā)行股票更高的轉股價格， 根據 可轉換公司債券

12、管理暫行辦法和 上市公 司發(fā)行可轉換公司債券實施辦法 的規(guī)定， 轉股價格的確定是以募集說明書前三十個交易日 股票的平均收盤價格為基準， 并上浮一定幅度， 因此可轉債與配股和增發(fā)相比， 在股本擴張 幅度相同的情況下可以募集更多的資金。目前利用可轉債融資的政策雖有所松動， 但從中國證券監(jiān)管當局有關再融資的發(fā)行條件 來看，可轉債比配股和增發(fā)都嚴格。 “可轉債熱”是資本市場一種理性行為，抑或僅僅是在 配股無門、 增發(fā)受限情況下上市公司為滿足資金需求的盲目行為？此外， 上述優(yōu)點雖顯示出 可轉債是一種有利的融資渠道， 但當前中國可轉債融資是否存在誤區(qū)？基于對當前可轉債融 資合理性的思考，筆者發(fā)現上市公司利

13、用可轉債融資表現出如下三個方面的“誤區(qū)” 。（一）利用可轉債融資的企業(yè)特性存在誤區(qū)從理論上分析， 可轉債最適合規(guī)模較小、 但有著數量較大、不斷增長的融資需求， 并且 由于風險較大、 其額外債務融資受到限制的成長性公司。 雖然現在美國和歐洲， 無論是大公 司、小公司似乎都熱衷于轉債的發(fā)行， 而且有相當多的大公司轉債發(fā)行的規(guī)模都很大。 但是， 在看到世界， 尤其是美國可轉債融資規(guī)模擴大的同時， 我們不能忽略可轉債品種的創(chuàng)新， 或 者說美國目前的可轉債已遠遠不是早期定息的模式了， 正是這種品種創(chuàng)新， 改變了早期可轉 債的一些特征， 進而為美國可轉債的發(fā)展提供了動力。 而中國可轉債的品種全部為附息轉債

14、， 近年來在全球市場上快速發(fā)展的零息轉債在中國短期內還難以實現。顯然，如果沒有創(chuàng)新， 可轉債在美國不可能有如此的規(guī)模， 也不可能成為大公司籌資的一種渠道。 就中國資本市場 的發(fā)展現狀而言， 雖然在可轉債的設計中參照了一些國際經驗， 但目前的可轉債依然是較為 原始的品種， 這就決定了在中國可轉債并不是所有公司籌資的最佳渠道， 比如風險較小、 業(yè) 績增長迅速的公司以及收入穩(wěn)定、成長性一般的公司發(fā)行可轉債并不能促進公司價值的提 高。但實踐中，新政策一出臺上市公司幾乎是“一哄而上” ，出現了只要符合發(fā)行條件就試 圖發(fā)行可轉債的盲目現象。（二）利用可轉債融資的行業(yè)選擇存在誤區(qū)從中國已發(fā)行可轉債的企業(yè)看，

15、 85% 以上的企業(yè)集中在鋼鐵、紡織、交通、能源、原材 料和基礎設施等行業(yè)。 這些企業(yè)無論從行業(yè)和生命周期來看， 均已進入成熟期， 有著穩(wěn)定的 經營業(yè)績和現金流，但普遍缺乏足夠的成長性（部分企業(yè)甚至出現業(yè)績滑坡的現象） ，股價 也少有活躍的波動表現。 而可轉債的主要投資價值體現在期權價值 （基本面的成長和股價的 活躍程度），而非純債券價值。中國證券監(jiān)管部門對可轉債發(fā)行企業(yè)過于嚴格的要求雖然在 市場孕育期有呵護投資者的良苦用心，但有背于可轉債的“核心精神” 。美國和歐洲市場的 數據顯示，高成長高風險性行業(yè)（如n 和生命科學行業(yè)） 、資本密集型行業(yè)（如電信和醫(yī)療保健行業(yè)） 以及資本成本較為昂貴行業(yè)

16、（如金融和消費品行業(yè)）中的企業(yè)， 最愿意發(fā)行可轉 債，可轉債的融資活動也明顯地集中于這些行業(yè)。而從亞太地區(qū)（除日本、中國外）的統(tǒng)計 數據看， 2003 年發(fā)行的可轉債 85% 以上也都集中在科技、電信和金融等行業(yè)。（三）可轉債發(fā)行時機的選擇存在誤區(qū)可轉債的發(fā)行時機， 直接影響到公司現有股東、 投資者的利益分配。 市場認可的最有利 的發(fā)行時機是從熊市向牛市開始轉變的時候。一般而言， 牛市發(fā)行可轉債對上市公司的現有股東最為有利； 由于股價較高， 還可以加上一個溢價，在發(fā)行規(guī)模確定的情況下， 籌資的量 就大，但是這時發(fā)行的可轉債一般很難實現到期轉股。因為未來股價可能達不到牛市水平， 進而導致轉股失敗

17、，可能帶來較大的財務壓力，這種情況在20 世紀 90，年代的日本就非常明顯。 當市場處于熊市時，發(fā)行可轉債對投資者比較有利，因為股價上揚的空間非常大；但 對發(fā)行可轉債的上市公司而言， 由于股價偏低導致轉股價格偏低， 在發(fā)行規(guī)模不變的情況下 公司籌集的資金相對較小，公司通常不愿此時發(fā)行可轉債。自 2001 年 6 月以來，中國股市 受國有股減持及全流通問題的影響， 市場處于從牛向熊轉變的過程， 在這個時候， 眾多上市 公司紛紛選擇發(fā)行可轉債， 應該說此時發(fā)行可轉債的時機并不好， 所以很難說此時發(fā)行可轉 債是上市公司理性的選擇。從已發(fā)行可轉債的企業(yè)特性、 行業(yè)屬性和發(fā)行時機的選擇看， 目前上市公司

18、利用可轉債 融資的初始配置效率并不理想。 這又涉及到轉股問題， 在初始配置錯誤的情況下， 必定會給 轉股帶來困難，轉股失敗與巨大的財務危機成本對發(fā)行人、投資者和資本市場的發(fā)展來說， 是一個潛在的威脅。五、小結縱觀中國可轉債的發(fā)展路徑， 既反映出中國可轉債融資的不斷完善， 也反映出中國可轉 債融資中仍然存在一些問題。 可轉換債券作為一種融資工具， 對發(fā)行公司來說是一把雙刃劍， 它對發(fā)行公司融資決策的盈虧影響具有不均衡性，公司采用可轉換債券融資必須慎之又慎。 由于上市公司具于強烈的融資欲望，導致在利用可轉債融資的過程中呈現出盲目跟隨的狀 況，這表明中國企業(yè)利用可轉債融資還缺乏理性。 可轉債的發(fā)行標準只是企業(yè)利用可轉債融 資的必要條件而不是充分條件， 并不是任何企業(yè)在任何情況下都適合利用可轉債來融資。 基 于經濟理性假設， 不同類別的企業(yè)以及企業(yè)發(fā)展的不同階段， 應根據自身的發(fā)展戰(zhàn)略、 市場 狀況以及融資成本， 來選擇是否采用可轉債融資。 認清這一點對于推進中國上市公司利用可 轉債融資乃至資本市場的發(fā)展至關重要。王冬年僅供個人用于學習、研究；不得用于商業(yè)用途For personal use only in study and research; not for commercial