淺析股票市場流動性

1、淺析股票市場流動性【摘要】在國內(nèi)，股票市場流動性的研究方興未艾。從國內(nèi)文獻(xiàn)來看，對于中國證券市場證券市場的一個(gè)主要功能就是在交易本錢盡可能低的情況下，使投資者能夠迅速、有效地執(zhí)行交易。也就是說，市場必須提供足夠的流動性。但是對于流動性的定義卻眾說紛紜。有的從價(jià)格角度，認(rèn)為流動性就是“立即完成交易的價(jià)格即交易在時(shí)間上是否能夠立即執(zhí)行。證券市場既然是市場，其流動性的上下必然首先表現(xiàn)為證券交易能否迅速地、無阻礙地進(jìn)行。眾所周知，能迅速進(jìn)行交易的市場是流動性高的市場，否那么其流動性低較低，交易的即時(shí)性越強(qiáng)，市場的流動性越高。從這一層面衡量，流動性意味著一旦投資者有買賣的愿望，通常總可以立即得到滿足。指

2、交易價(jià)格偏離市場有效價(jià)格的程度。在任何一個(gè)市場，如果投資者不考慮資產(chǎn)本錢的話，交易一般都能夠迅速地執(zhí)行。因此，流動性在交易即時(shí)的同時(shí)，還必須在本錢盡可能小的情況下獲得，或者說，在特定的時(shí)間內(nèi)，如果某資產(chǎn)交易的買方的溢價(jià)很小或賣方的折價(jià)很小，那么該市場具有流動性。這是從市場的價(jià)格層面來考慮流動性中的交易本錢因素。即在不影響當(dāng)前價(jià)格條件下所吸收的成交量。一個(gè)市場有速度即時(shí)性和低本錢深度的同時(shí)，還要有數(shù)量上的限制，即能迅速地在合理的價(jià)格下進(jìn)行較大數(shù)量的交易。市場深度可以通過在特定價(jià)格上存在的訂單總數(shù)量來衡量。訂單數(shù)量越多，那么市場越有深度，反之，那么市場缺乏深度。市場深度不但反映了在某一個(gè)特定價(jià)格水

3、平(如最正確賣價(jià)或買價(jià))上的可交易的數(shù)量，也可以用來衡量市場的價(jià)格穩(wěn)定程度，即一定數(shù)量的交易對價(jià)格的沖擊程度。四市場彈性(Resiliency)即由于一定數(shù)量的交易導(dǎo)致價(jià)格偏離均衡水平后恢復(fù)均衡價(jià)格的速度。在一個(gè)以彈性衡量的高流動性的市場，價(jià)格將立刻返回到有效水平?；蛘哒f，當(dāng)由于臨時(shí)性的訂單不平衡導(dǎo)致價(jià)格發(fā)生變化后，新的訂單立即大量進(jìn)入，那么市場具有彈性；當(dāng)訂單流量對價(jià)格變化的調(diào)整緩慢，那么市場缺乏彈性。市場流動性可以通過以上四個(gè)根本要素來衡量。在這四個(gè)要素當(dāng)中，市場即時(shí)性刻畫了價(jià)格變化、委托數(shù)量和時(shí)間因素，市場寬度交易本錢刻畫了價(jià)格的變化特征，市場深度交易數(shù)量刻畫了交易或者委托數(shù)量特征，市場

4、彈性刻畫了價(jià)格波動與時(shí)間的關(guān)系特征。但必須指出的是，這四個(gè)指標(biāo)在衡量流動性時(shí)可能彼此之間存在沖突。例如，深度和寬度通常就是一對矛盾，深度越大那么寬度(買賣價(jià)差)越小，寬度越大那么深度越?。患磿r(shí)性和價(jià)格也是一對矛盾，為耐心等待更優(yōu)的價(jià)格無疑將犧牲即時(shí)性。三、流動性衡量方法的評析由于流動性的幾個(gè)根本要素之間存在相互沖突，從現(xiàn)有的文獻(xiàn)來看，對流動性的衡量有大量的理論研究，但尚沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。甚至有學(xué)者認(rèn)為不存在一個(gè)“無異議的、可操作的流動性定義Schwartz，1991。為了便于理論思維的梳理，本文依據(jù)上述四個(gè)根本要素將各種流動性的衡量方法分為四種類型。一價(jià)格法基于價(jià)格的流動性衡量是從流動性的市場寬

5、度演變而來的。最主要的價(jià)格指標(biāo)是價(jià)差衡量指標(biāo)、價(jià)格改善指標(biāo)和價(jià)格自相關(guān)模型。其中最常用的價(jià)差指標(biāo)是買賣價(jià)差(Bid-AskSpread)。在實(shí)行報(bào)價(jià)驅(qū)動機(jī)制的證券市場上，作為流動性提供者的做市商MarketMaker需要分別向買賣雙方報(bào)出賣出價(jià)AskPrice和買入價(jià)BidPrice。Flood1991、OHara和Oldfield1986把買賣價(jià)差定義為對做市商提供即時(shí)交易效勞的補(bǔ)償【2】。衡量買賣價(jià)差有兩種方法：一是絕對買賣價(jià)差，即計(jì)算買賣價(jià)差的絕對值等于賣出報(bào)價(jià)減去買進(jìn)報(bào)價(jià)；二是相對買賣價(jià)差，即用絕對買賣價(jià)差除以最正確買賣價(jià)格的平均值，即得到百分比買賣價(jià)差。以買賣價(jià)差衡量流動性大小最大的

6、優(yōu)點(diǎn)在于：買賣價(jià)差可以直接衡量立即交易本錢。價(jià)差越大說明立即交易本錢越大，市場流動性越低，反之亦然。但是，它實(shí)際上是衡量交易本錢的直接指標(biāo)，而不是流動性。以買賣價(jià)差衡量流動性存在一些局限性：1、買賣價(jià)差是根據(jù)報(bào)價(jià)驅(qū)動市場中做市商的報(bào)價(jià)而得，當(dāng)市場不是報(bào)價(jià)驅(qū)動市場時(shí)，無法得到買賣價(jià)差的數(shù)據(jù)；2、只有在做市商同時(shí)完成一買一賣，且買價(jià)為買進(jìn)報(bào)價(jià)，賣價(jià)為賣出報(bào)價(jià)時(shí)，才能以報(bào)價(jià)價(jià)差衡量交易本錢，但實(shí)際上買賣往往不是同時(shí)發(fā)生；3、買賣價(jià)差不能說明在買賣價(jià)差以外和價(jià)差以內(nèi)成交的交易，例如，大額交易以及可協(xié)商定價(jià)的交易，其交易價(jià)格往往與做市商的買賣報(bào)價(jià)不一致；4、買賣價(jià)差對交易規(guī)模不敏感，忽略了交易量對價(jià)格的

7、影響，不能反映在價(jià)格不受干擾的情況下，市場機(jī)制吸收每一單位成交量的能力。此外還有有效價(jià)差EffectiveSpread、實(shí)現(xiàn)的價(jià)差RealizedSpread、定位價(jià)差PositioningSpread等價(jià)差衡量指標(biāo)，以及價(jià)格改善指標(biāo)和價(jià)格自相關(guān)模型。這些指標(biāo)大都基于價(jià)格變動這個(gè)交易本錢來衡量，考慮角度忽略的交易量、交易速度等因素的影響。二交易量法基于交易量的流動性衡量方法也是一種重要方法。其中最常用的是換手率TurnoverRate。一個(gè)從成交量角度直接衡量流動性的指標(biāo)。換手率的計(jì)算公式有兩種：一是以交易量(股數(shù))除以總流通股數(shù)，這種方法使用比擬普遍；二是交易金額除以流通的市值。換手率不但測

8、量了一定時(shí)間內(nèi)證券市場上實(shí)際交易的股票數(shù)量或價(jià)值相對于市場上可交易的股票數(shù)量或價(jià)值的大小，而且其倒數(shù)也被用作衡量證券持有時(shí)間的指標(biāo)。因此，高的換手率說明股票在市場交易的次數(shù)相對較多，交易頻率較高，完成一次交易的時(shí)間相對較短。換手率指標(biāo)考慮了流通股本大小的影響，但沒有考慮價(jià)格變化的影響，因?yàn)樵谕葥Q手率的情況下，價(jià)格變化越小，那么流動性越小。另一方面，換手率僅代表市場交易的頻率次數(shù)。如果買賣雙方不斷地進(jìn)行股票“做市，造成需求旺盛的假象，其交易代表的信息含量卻很少，這就不能表示市場的流動性強(qiáng)。國內(nèi)很多的實(shí)證研究以換手率作為流動性的替代變量，從而得出中國證券市場的流動性很高。但從交易統(tǒng)計(jì)來看，中國A

9、股市場的換手率自1992年以來幾乎都維持在400以上，而B股在70以上，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于包括美國在內(nèi)的許多國家。這與市場現(xiàn)實(shí)之間是矛盾的。所以，換手率作為市場投機(jī)性的一個(gè)代理變量還算可以。此外衡量流動性的還有市場深度、成交率等衡量指標(biāo)，但基于交易量的流動性指標(biāo)的主要缺點(diǎn)有兩個(gè)方面：一是忽略了價(jià)格變化的影響，而價(jià)格變化往往是衡量流動性的主要因素；二是交易量大小與波動性有關(guān)，而后者又將阻礙市場的流動性。三價(jià)量結(jié)合法為了克服買賣價(jià)差和單純交易量方法衡量流動性的缺乏，一些學(xué)者開展了幾個(gè)結(jié)合價(jià)格和交易量的衡量流動性的指標(biāo)，如價(jià)格沖擊模型和流動性比率法。其中流動性比率LiquidityRatios衡量交易量和價(jià)格

10、變化的關(guān)系。其根本原理是：假設(shè)少量的交易引起的價(jià)格變化較大，那么市場流動較差；假設(shè)大量的交易引起的價(jià)格變化我國股票市場流動性衡量方法的理性選擇 沙塵文章來源：不詳點(diǎn)擊數(shù)：4更新時(shí)間：2007-11-110:32:58較小，那么是市場流動性較高。常用的指標(biāo)有：Amivest流動性比率，是指使價(jià)格變化1個(gè)百分點(diǎn)時(shí)需要多少交易量金額。但該指標(biāo)沒有考慮公司流動股本數(shù)量，可能會出現(xiàn)流通股本越多的股票流動性越高的情形；Martin流動性比率，Martin指數(shù)假定在交易時(shí)間內(nèi)價(jià)格變化是平穩(wěn)分布的，因此可用每日價(jià)格變化幅度與每日交易量之比衡量流動性。Martin指數(shù)以價(jià)格波動的平方代表價(jià)格變化，克服了價(jià)格變化

11、正負(fù)抵消的缺陷。但是，Martin指數(shù)在使用中不但會碰到與Amivest流動性比率相類似的問題，而且，Martin指數(shù)會隨著每日交易情況而變化，比擬容易受個(gè)別極端的價(jià)格變化的影響。還有Hui-Heubel流動性比率、Marsh-Rock流動性比率等等。盡管基于交易量的流動性比率指標(biāo)克服了買賣價(jià)差的缺陷，但仍然不是最理想的指標(biāo)。1、與買賣價(jià)差一樣，基于交易量的流動性比率也沒有區(qū)分臨時(shí)性的價(jià)格變化和由于市場狀況等發(fā)生變化導(dǎo)致的長期價(jià)格變化，沒有區(qū)分新信息到達(dá)后對市場價(jià)格變化的影響。2、基于交易量的流動性比率提供了過去的平均價(jià)格變化與平均交易量的關(guān)系的信息，但不能說明當(dāng)大于平均規(guī)模的訂單突然出現(xiàn)時(shí)對

12、價(jià)格的影響。3流動作比率指標(biāo)無法衡量交易對價(jià)格的即時(shí)沖擊即時(shí)價(jià)格本錢，更無法區(qū)分交易對價(jià)格沖擊是單期的，還是多期的。4、流動性比率沒有過濾非交易因素對價(jià)格變化造成的影響，如最小價(jià)格升降檔位、買賣報(bào)價(jià)差、套利或賣空價(jià)格限制、新信息到達(dá)等的影響。四時(shí)間法流動性的一個(gè)重要概念就是交易的即時(shí)性，交易執(zhí)行時(shí)間也是衡量流動性的一個(gè)重要方法。時(shí)間法的最主要的指標(biāo)有兩個(gè)：一是執(zhí)行時(shí)間，即從訂單到到達(dá)訂單得到執(zhí)行時(shí)的間隔；二是交易頻率，即在一個(gè)特定時(shí)間內(nèi)的交易次數(shù)。時(shí)間法的有點(diǎn)是衡量方法簡便，其主要缺點(diǎn)是：一是限價(jià)訂單的執(zhí)行時(shí)間與其價(jià)格密切相關(guān)；二是交易頻率與市場波動性有關(guān)；三是沒有考慮價(jià)格變化的影響?；跁r(shí)間

13、的另一個(gè)指標(biāo)是彈性指標(biāo)，即從價(jià)格發(fā)生變化到恢復(fù)均衡價(jià)格所需的時(shí)間。彈性是由交易引起的價(jià)格波動消失的速度。關(guān)于市場彈性還沒有一個(gè)統(tǒng)一的指標(biāo)，一種測量方法是用當(dāng)前最正確賣買價(jià)與下一個(gè)最正確賣買價(jià)之間的差額。另一種方法是以相鄰兩次訂單的價(jià)差來估計(jì)彈性。在假定股票的根本價(jià)值不變即不考慮新佰息的影響的情況下，價(jià)格將會隨機(jī)地圍繞根本價(jià)值波動，市場彈性越好，那么價(jià)格偏離價(jià)值以后返回的速度越快。相應(yīng)地，兩次相鄰訂單的價(jià)差越小，那么價(jià)格返回真實(shí)價(jià)值所需要的時(shí)間就越短，市場彈性就越好。彈性指標(biāo)考慮了價(jià)格變化的影響。但也有三個(gè)主要的缺乏：一是選擇均衡價(jià)格帶有很大的隨意性；二是沒有考慮新到達(dá)的信息對價(jià)格變化的影響。因

14、此，不能區(qū)分價(jià)格變化是由于新信息的影響，還是由于交易的影響；三是與市場波動有關(guān)。四、流動性衡量方法的理性選擇必須指出的是，知道目前還沒有一個(gè)學(xué)術(shù)界達(dá)成一致的、沒有爭議的流動性衡量方法。這也是各個(gè)市場在比擬本市場與其他市場的流動性時(shí)往往采取有利于本市場的流動性指標(biāo)的主要原因【3】。由于流動性自身四個(gè)根本要素之間存在著相互沖突，因此各種流動性衡量方法實(shí)際上都只是從不同角度、不同側(cè)面反映了流動性的某些特征。我們在選擇不同的流動性衡量方法時(shí)主要依據(jù)以下四類根本標(biāo)準(zhǔn)：1、對流動性四個(gè)根本要素的反映，即該流動性指標(biāo)反映了流動性的哪個(gè)或哪些方面，是低的價(jià)格變化、高的交易量、成交速度還是價(jià)格恢復(fù)速度？是否能對

15、四個(gè)要素全面反映？2、應(yīng)用上的限制：即某流動性指標(biāo)是否可應(yīng)用于不同類型的市場如集合競價(jià)市場、連續(xù)交易市場、做市商市場，是否需要市場有效假設(shè)，是否可應(yīng)用于信息效率較差的市場等。3、功能上的限制，如能否衡量潛在交易本錢。能否衡量即時(shí)交易本錢，能否衡量動態(tài)交易本錢交易對以后各筆交易的市場影響本錢)，能否衡量價(jià)格改善，能否衡量深度改善，能否衡量知情交易者的私人信息含量，能否過濾新到達(dá)的信息對價(jià)格的影響假設(shè)價(jià)格變化是由非信息因素流動性因素引起的，那么價(jià)格很快會復(fù)原等。4、精確性程度，即該流動性指標(biāo)的精確性是否會受到影響流動性的其他因素的影響，如價(jià)格波動、交易量、股價(jià)上下、流通股本大小、交易的買賣方向、價(jià)

16、格穩(wěn)定措施、最小價(jià)格升降檔位等。在考察以上根本標(biāo)準(zhǔn)的同時(shí)，我們還應(yīng)該考慮到我國證券市場微觀結(jié)構(gòu)的“中國特色。作為市場微觀結(jié)構(gòu)的核心，市場交易機(jī)制的關(guān)鍵功能在于將投資者的潛在供求轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)的過程，而在這一過程中，價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程是問題的關(guān)鍵。中國深滬兩個(gè)市場從一開始就實(shí)行“指令驅(qū)動的交易機(jī)制。一般由市場交易者自身的交易指令的推動下進(jìn)行的，進(jìn)而由市場自身來決定交易的活潑程度。為了保證市場的穩(wěn)定、健康開展，我國對信用交易、賣空交易持保存態(tài)度，不允許采取這些交易方式。在中國市場上，交易方式單一化，無法為大宗交易提供獨(dú)特的交易系統(tǒng)，所以當(dāng)大宗交易發(fā)生時(shí)，很可能馬上就可以把價(jià)格封在“漲?；颉暗５臓顟B(tài)，使得價(jià)格波動非常之大，而且很有可能無法實(shí)現(xiàn)交易的目的。此外，我國市場的指令類型也是單一的，并沒有如西方國家那樣提供一整套指令，某種意義上影響了投資者的交易的即時(shí)性。自中國股票市場重新恢復(fù)以后，中國各類經(jīng)濟(jì)主體對于股市所表現(xiàn)出的熱情盛況空前。就直觀而言，在中國股市十多年的開展歷程中，中小投資者中客觀上的“羊群行為、機(jī)構(gòu)投資者的“操盤、“做市行為對于中國股價(jià)“異動的形成，一直是我們?nèi)粘２粫r(shí)提及的，