五類(lèi)案例繞過(guò)借殼

1、五類(lèi)案例繞過(guò)“借殼上市”適用標(biāo)準(zhǔn)(圖)2014-11-24 00:08:13來(lái)源: 21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道(廣州)·編者按最后的瘋狂？這是綠靴資本在與學(xué)界溝通時(shí)，后者對(duì)于目前“殼”資源價(jià)格高企，各類(lèi)“借殼上市”時(shí)時(shí)擾動(dòng)資本市場(chǎng)，以及中小市值個(gè)股屢屢被爆炒，甚至“壞”公司轉(zhuǎn)眼變鳳凰，給出的預(yù)言。比如，一位曾經(jīng)在發(fā)審委任職的老教授認(rèn)為，“殼”價(jià)值的高估和炒作，是由于A股上市公司的稀缺性，最終導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)的出現(xiàn)一定的價(jià)格紊亂，新股炒作是這樣，中小市值股的炒作也是這樣。最后的瘋狂，在一定程度上，也包涵這些學(xué)者對(duì)于A股市場(chǎng)局部性的價(jià)格紊亂回歸的一個(gè)期許。之所以稱(chēng)之為“最后”，其邏輯基礎(chǔ)是，

2、IPO注冊(cè)制的改革預(yù)期，將打破目前A股市場(chǎng)上市公司過(guò)度稀缺的情況；以及新版的退市制度開(kāi)始實(shí)施，“壞”的公司將因?yàn)槭袌?chǎng)化的手段被直接剔除A股序列。但是邏輯到了投行、并購(gòu)基金和其它投資或中介機(jī)構(gòu)眼中，則是另一種呈現(xiàn)方式。北京某大型投行的保代在與綠靴資本溝通時(shí)坦言，身邊不少人都離開(kāi)投行，改做投資賺大錢(qián)。他們以并購(gòu)基金的形式培育項(xiàng)目，或者直接給予一些無(wú)法上市的公司提供資金，最終打包注入已上市公司，股價(jià)大漲，合作鏈條上的每一家都賺得盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)。有的朋友開(kāi)始在歐洲尋找資產(chǎn)，有的朋友帶來(lái)了H股的殼資源，新的模式下，這些機(jī)構(gòu)從業(yè)人員正在最大程度的實(shí)現(xiàn)因?yàn)椤跋∪薄睅?lái)的價(jià)格躁動(dòng)。從“方法論”上來(lái)講，隨著監(jiān)管政策日

3、趨嚴(yán)格，如何進(jìn)行“殼”的直接買(mǎi)賣(mài)，或者退一步實(shí)現(xiàn)不同資產(chǎn)所有人對(duì)同一個(gè)“殼”資源的分享，這些機(jī)構(gòu)投資人在與相關(guān)監(jiān)管條款進(jìn)行著類(lèi)似貓鼠游戲的博弈。綠靴資本A股研究團(tuán)隊(duì)通過(guò)跟蹤多家上市公司的資本運(yùn)作案例，最終形成了這份貓鼠游戲買(mǎi)殼、賣(mài)殼新“方法論”研究報(bào)告，本期推出的五類(lèi)案例繞過(guò)“借殼上市”適用標(biāo)準(zhǔn)，將圍繞A股市場(chǎng)中，上市公司實(shí)際控制人和資產(chǎn)注入方在進(jìn)行資本運(yùn)作時(shí)，如何繞過(guò)“借殼上市”的監(jiān)管適用標(biāo)準(zhǔn)的話(huà)題進(jìn)行展開(kāi)。（李新江）綠靴資本A股研究團(tuán)隊(duì) 出品本文撰寫(xiě) 徐亦姍、實(shí)習(xí)生 邱德坤借殼貓鼠游戲，正在監(jiān)管層和公司層面展開(kāi)新一波追逐。早在10月24日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法和關(guān)于修改上

4、市公司收購(gòu)管理辦法的決定，其中完善借殼上市的定義，明確對(duì)借殼上市執(zhí)行與IPO審核等同的要求，明確創(chuàng)業(yè)板上市公司不允許借殼上市。在借殼上市審核趨嚴(yán)以及創(chuàng)業(yè)板公司不允許借殼的政策情況下，中介機(jī)構(gòu)不斷設(shè)計(jì)出精妙方案構(gòu)架，以規(guī)避借殼上市適用標(biāo)準(zhǔn)。而最近，由于IPO注冊(cè)制的改革預(yù)期強(qiáng)烈，以及新版的退市制度開(kāi)始實(shí)施，適逢年底的業(yè)績(jī)考核“大限”，“殼”資源的交易，以及上市公司平臺(tái)的分享，卻可能成為一些上市公司實(shí)際控制人最后可以高位兌現(xiàn)的手段。目前，構(gòu)成借殼上市有兩個(gè)前置條件：其一、控制權(quán)變更；其二、置入資產(chǎn)超過(guò)上市公司前一年資產(chǎn)規(guī)模（100%）。只要成功規(guī)避其中一個(gè)條件，就無(wú)需構(gòu)成借殼上市審核。而這兩個(gè)條件

5、也成為眾多上市公司“各顯神通”巧避借殼的突破口。根據(jù)綠靴資本與相關(guān)中介機(jī)構(gòu)人士溝通，一般是在控制權(quán)上下功夫，因?yàn)橹萌胭Y產(chǎn)規(guī)模相對(duì)比較難控制。不過(guò)資產(chǎn)也可以分期打包置入以規(guī)避借殼硬指標(biāo)，“比如對(duì)一家公司的股權(quán)先收購(gòu)一部分，只要令其注入資產(chǎn)保持在上市公司資產(chǎn)規(guī)模下，日后可以分步繼續(xù)收購(gòu)。”北京一家投行負(fù)責(zé)并購(gòu)重組業(yè)務(wù)的人士指出。保持實(shí)際控制人不變更的三類(lèi)“障眼法”若想擺脫原有盈利較弱的經(jīng)營(yíng)模式，就得運(yùn)作一門(mén)“規(guī)避借殼”的好武功。但武功不是那么好學(xué)的，其最為基礎(chǔ)的第一式，就是不導(dǎo)致控股權(quán)變更，但該招式看似簡(jiǎn)單實(shí)則難。以一般操作邏輯來(lái)看，上市公司通過(guò)發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的換股并購(gòu)操作中，若購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)體量較大

6、，交易完成后資產(chǎn)注入方持股往往會(huì)超過(guò)原上市公司控股股東，構(gòu)成借殼適用條件。在這種情況下，就需要不斷增強(qiáng)內(nèi)力，為原控股股東增強(qiáng)股權(quán)。根據(jù)綠靴資本的調(diào)研，上市公司實(shí)際控制人在鞏固控制權(quán)上有三大組合招數(shù)。1.真金白銀穩(wěn)增控制權(quán)第一種方法即是上市公司實(shí)際控制人以真金白銀，通過(guò)各種配套融資把稀釋的股權(quán)再買(mǎi)回來(lái)，這種方法成本較高，但是在資本市場(chǎng)的運(yùn)用卻十分廣泛。最為經(jīng)典為道博股份重大資產(chǎn)重組案例。1月30日，道博股份（600136.SH）披露發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)并配套募資方案，擬以7.71元/股的價(jià)格，向大股東新星漢宜、盤(pán)化集團(tuán)和甕福集團(tuán)3家對(duì)象發(fā)行股份收購(gòu)盤(pán)江民爆86.39%股權(quán)，并利用配套融資的部分資金收

7、購(gòu)剩余13.61%股權(quán)。根據(jù)交易資料顯示，道博股份擬收購(gòu)的盤(pán)江民爆資產(chǎn)預(yù)估值為7.35億元，而截至2011年12月31日，道博股份的凈資產(chǎn)為1.26億元，標(biāo)的資產(chǎn)的預(yù)估值與道博股份凈資產(chǎn)的比重高達(dá)583.33%，已經(jīng)構(gòu)成重大資產(chǎn)重組。這種情況下，只有保證控股權(quán)不變更，才能規(guī)避借殼上市審核。由此，控股股東新星漢宜就開(kāi)始漫長(zhǎng)的股權(quán)增持設(shè)計(jì)。其一是，在股票停牌期間，新星漢宜出資1.5億元認(rèn)繳盤(pán)江民爆新增注冊(cè)資本3177萬(wàn)元，獲得20.59%的股份，該部分權(quán)益將在本次定向增發(fā)中轉(zhuǎn)換為道博股份的股份。與此同時(shí)，本次重組配套融資的定增對(duì)象僅新星漢宜1家，募集資金2.12億元中，1億元將用于收購(gòu)盤(pán)化集團(tuán)持有

8、的盤(pán)江民爆剩余13.61%股權(quán)。通過(guò)“此消彼長(zhǎng)”的股權(quán)安排，新星漢宜將在本次重組完成后持有31.42%的股權(quán)，仍為控股股東；盤(pán)化集團(tuán)以26.03%的持股比例成為第二大股東。2.神秘多出“一致行動(dòng)人”上市公司實(shí)際控制人通過(guò)與家屬、朋友、其他資本方形成“一致行為人”關(guān)系，保證其控股地位，也可以保證不觸及借殼上市條款。2013年12月23日，天瑞儀器發(fā)布重大資產(chǎn)重組方案，此次并購(gòu)過(guò)程中，宇星科技作價(jià)29億元，按發(fā)行價(jià)16.01元/股計(jì)算，發(fā)行數(shù)量約為1.8億股，高于天瑞儀器總股本，這意味著，控制權(quán)變更與購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)總額兩項(xiàng)硬指標(biāo)或?qū)㈦p雙“觸線(xiàn)”。值得注意的是，天瑞儀器(300165.SZ)為創(chuàng)業(yè)板公司，

9、不得借殼。所以為保住控制權(quán)不構(gòu)成借殼條款，天瑞儀器實(shí)際控制人劉召貴進(jìn)行增持股權(quán)的運(yùn)作。首先，利用“親友團(tuán)”的力量擴(kuò)大控股權(quán)。財(cái)務(wù)報(bào)告資料顯示，本次交易前，劉召貴持有公司6,552萬(wàn)股股份，占上市公司現(xiàn)有總股本的42.57%，為上市公司控股股東及實(shí)際控制人。而重組完成后，劉召貴的持股股權(quán)則將大大降低為32.33%。為保持絕對(duì)控股，劉召貴與妻子杜穎莉、妹妹劉美珍、以及公司總經(jīng)理應(yīng)剛達(dá)成一致行動(dòng)人，而交易完成后，杜穎莉持有上市公司0.31%的股份，劉美珍持有上市公司0.21%的股份，應(yīng)剛持有上市公司股份比例8.78%。在三位一致行為人的協(xié)助下，劉召貴合計(jì)控制上市公司表決權(quán)比例超過(guò)41%，超過(guò)權(quán)策管理

10、、安雅管理、太海聯(lián)、福奧特、和熙投資等5名交易對(duì)方持有上市公司的股份比例，仍為上市公司實(shí)質(zhì)控制人。在海隆軟件(002195.SZ)的案例中，大股東則選擇與突擊入股的第三人結(jié)盟。海隆軟件公司公告擬發(fā)行股份收購(gòu)二三四五全部股權(quán)，公開(kāi)資料顯示，二三四五的股權(quán)十分分散，此前龐升東通過(guò)持有瑞信投資間接持有38%二三四五股權(quán)，通過(guò)瑞美信息間接持有12.55%二三四五股權(quán)，合計(jì)持有二三四五50.55%股權(quán)。而海隆軟件停牌期間，二三四五實(shí)際控制人龐升東將持有二三四五38%股權(quán)的瑞信投資轉(zhuǎn)讓予浙富控股及其實(shí)際控制人孫毅。分散二三四五主要股東持股比例后，孫毅控制的瑞信投資14.47%股權(quán)將“轉(zhuǎn)化”為967.55萬(wàn)

11、股海隆軟件。孫已出具承諾，交易完成后，其將委托海隆軟件實(shí)際控制人包叔平行使上述全部股權(quán)除收益權(quán)和處分權(quán)之外的全部股東權(quán)利。此外，包叔平還與公司現(xiàn)第一、第三大股東歐姆龍、慧盛創(chuàng)業(yè)已分別與簽訂了預(yù)受要約意向協(xié)議，分別以持有的全部股份1794.52萬(wàn)股和部分股份540萬(wàn)股接受要約，以強(qiáng)化其控制權(quán)。3.放棄股東權(quán)益圍魏救趙在一些情況下，一些實(shí)質(zhì)上的“借殼方”自廢武功往往成為一個(gè)圍魏救趙的可行性路徑。綠靴資本追蹤多個(gè)案例了解到，在發(fā)行股份過(guò)程中，原上市公司控股股東，與擬收購(gòu)資產(chǎn)的股東方無(wú)疑構(gòu)成了交易對(duì)手關(guān)系，而這雙方股權(quán)勢(shì)力亦處在此消彼長(zhǎng)的過(guò)程中，對(duì)此，為提升上市公司控股股東股權(quán)，更為直接的辦法，就是讓

12、收購(gòu)方股東“自廢武功”，利用各種方式使其持股分散、股權(quán)降低、防止一股獨(dú)大影響并購(gòu)后控股權(quán)變更。在實(shí)際操作過(guò)程中，上市公司與資產(chǎn)方為了能盡快搞定資產(chǎn)交割，往往要達(dá)成共同妥協(xié)，上市公司方要掏出真金白銀參與增發(fā)搞定控制權(quán)、要維系親朋好友甚至第三方“代持”控股權(quán)；而資產(chǎn)方則要“委曲求全”把股權(quán)讓出，包括接受現(xiàn)金對(duì)價(jià)讓上市公司購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)，現(xiàn)行把股權(quán)分散等等。這一方法在實(shí)際操作中亦被廣泛應(yīng)用。2013年7月2日，天舟文化(300148.SZ)宣布停牌籌劃發(fā)行股份收購(gòu)神奇時(shí)代。公開(kāi)資料顯示，李桂華持有神奇時(shí)代60%股權(quán)，是該公司控股股東。為了排除借殼“隱患”，根據(jù)天舟文化8月28日公布的收購(gòu)草案顯示，7月15

13、日，神奇時(shí)代控制人李桂華轉(zhuǎn)讓部分股權(quán)給六名機(jī)構(gòu)或自然人，持股比例從90%下降至60%。同時(shí)，李桂華接受的交易對(duì)價(jià)中有三分之一為現(xiàn)金。由此，天舟文化得以繞開(kāi)了“創(chuàng)業(yè)板公司不得借殼”的規(guī)定。同樣的情況還出現(xiàn)在順榮股份上，2012年三七玩的營(yíng)業(yè)收入為5.87億元，占順榮股份2012年?duì)I業(yè)收入的比例達(dá)190.02%。在股權(quán)方面，三七玩60%股東權(quán)益評(píng)估值為19.27億元，占順榮股份2012年經(jīng)審計(jì)資產(chǎn)總額的233.96%；重組方案前，順榮股份原控股股東為吳緒順、吳衛(wèi)紅、吳衛(wèi)東三人(簡(jiǎn)稱(chēng)吳氏家族)，合計(jì)持有上市公司7,510萬(wàn)股股票，持股比例為56.04%，在本次交易完成后，吳氏家族將持有上市公司9,9

14、10萬(wàn)股股票，持股比例為30.86%。另一邊，三七玩的兩位主要股東李衛(wèi)偉、曾開(kāi)天參與本次增發(fā)后的持股比例分別達(dá)22.82%、20.88%，兩者合計(jì)將超過(guò)順榮股份控股股東吳氏家族30.86%的持股比例，導(dǎo)致控制人變更。這意味著，若按正常手法操作，順榮股份收購(gòu)資產(chǎn)實(shí)際已經(jīng)構(gòu)成三七玩的借殼上市。對(duì)此，中介機(jī)構(gòu)在方案中解釋稱(chēng)，李衛(wèi)偉及曾開(kāi)天之間并不存在一致行動(dòng)關(guān)系的情形，由于持股分散，因而重組并不構(gòu)成借殼上市。但這一切并未逃過(guò)監(jiān)管層的審核。在并購(gòu)重組委給出的被否原因中，申請(qǐng)材料中關(guān)于吳氏家族、李衛(wèi)偉、曾開(kāi)天三者之間是否構(gòu)成一致行動(dòng)人的認(rèn)定不符合上市公司收購(gòu)管理辦法第83條的規(guī)定。不過(guò)，順榮股份并未就此

15、放棄，火速對(duì)重組方案做出調(diào)整，并再次上會(huì)。根據(jù)重新修訂后的方案，曾開(kāi)天承諾，在本次交易完成后36個(gè)月內(nèi)，放棄所持上市公司股份所對(duì)應(yīng)的股東大會(huì)上的全部表決權(quán)、提名權(quán)、提案權(quán)且不向上市公司提名、推薦任何董事、高級(jí)管理人員人選。此外，李衛(wèi)偉、曾開(kāi)天還分別承諾，在本次交易完成后36個(gè)月內(nèi)，不以任何形式直接或間接增持上市公司股份；本次交易完成后，同意上市公司在2016年12月31日前以現(xiàn)金方式收購(gòu)其所持有的三七玩剩余22%和18%的股權(quán)。最終，重組方案于5月27日獲得證監(jiān)會(huì)通過(guò)。分拆資產(chǎn)、重組環(huán)節(jié) 兩類(lèi)案例分享“殼”資源與絞盡腦汁琢磨如何保住控制權(quán)相比，在資產(chǎn)方面縮減以規(guī)避借殼的方式則更為簡(jiǎn)單、輕巧。按

16、照綠靴資本與部分中介機(jī)構(gòu)溝通時(shí)了解到的情況，在第一程度上，只要保持不構(gòu)成重大資產(chǎn)重組就可以規(guī)避借殼，重組有三個(gè)“50%”標(biāo)準(zhǔn)，在實(shí)踐操作中，低于此標(biāo)準(zhǔn)可以提交上市部并購(gòu)重組委審核，而不走發(fā)行部。而這種乾坤大挪移式手法通常表現(xiàn)為兩類(lèi)：1.分拆資產(chǎn)以降低股權(quán)比例在業(yè)內(nèi)的廣泛操作手法為，先收購(gòu)較低比例的標(biāo)的公司股權(quán)，只求先控股并表，剩余股份日后再說(shuō)。這樣操作，可以避免因收購(gòu)資產(chǎn)體量遠(yuǎn)超上市公司，其資產(chǎn)方股東也將因得到巨量新增股份而成為新實(shí)際控制人，而不得不展開(kāi)龐雜股權(quán)保衛(wèi)戰(zhàn)的借殼第一式條款。其典型案例仍為順榮股份，其僅收購(gòu)三七玩60%股權(quán)，從而大大降低了向后者股東支付的股份總額。同理還有天瑞儀器，只

17、收購(gòu)宇星科技51%股權(quán)，且在收購(gòu)過(guò)程中，不惜動(dòng)用了近7億元的貨幣資金，就是為進(jìn)一步減少新增發(fā)股份的數(shù)量。2.“再融資+收購(gòu)”兩步走繞開(kāi)重組在投行人士看來(lái)，該種模式最為適合手中不差錢(qián)又想借殼的企業(yè)，其中最明顯的是菲達(dá)環(huán)保案例。該公司擬向巨化集團(tuán)發(fā)行6316萬(wàn)股，后者全部以現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)，小部分募資用于收購(gòu)巨化集團(tuán)旗下的清泰公司和巨泰公司。發(fā)行完成后，巨化集團(tuán)成為菲達(dá)環(huán)保的控股股東。值得注意的是，根據(jù)重組辦法第四十二條還規(guī)定：特定對(duì)象以現(xiàn)金或者資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)上市公司非公開(kāi)發(fā)行的股份后，上市公司用同一次非公開(kāi)發(fā)行所募集的資金向該特定對(duì)象購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的，視同上市公司發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)。而菲達(dá)環(huán)保（600526.SH）向

18、巨化集團(tuán)發(fā)行募資，又購(gòu)買(mǎi)其旗下的資產(chǎn)。同時(shí)，實(shí)際控制人由諸暨市國(guó)資變?yōu)檎憬?guó)資，似乎已經(jīng)構(gòu)成借殼。但一個(gè)最關(guān)鍵的要素為，本次收購(gòu)的資產(chǎn)比重未達(dá)到50%，不構(gòu)成重大資產(chǎn)重組，亦不適用于重組辦法條款。借此，巨化集團(tuán)相當(dāng)于用現(xiàn)金和小體量的資產(chǎn)參與了菲達(dá)環(huán)保的非公開(kāi)發(fā)行，打擦邊球方式成功上位控股股東之位。類(lèi)似的操作案例還出現(xiàn)在萬(wàn)好萬(wàn)家(600576.SH)的資本運(yùn)作中。萬(wàn)好萬(wàn)家重組預(yù)案顯示，將采取發(fā)行股份并支付現(xiàn)金的方式購(gòu)買(mǎi)兆訊傳媒、翔通動(dòng)漫以及青雨影視三家公司的全部股份，對(duì)應(yīng)估值為11億元、12.3億元、7.13億元。為完成上述收購(gòu)，萬(wàn)好萬(wàn)家將發(fā)行約1.85億股股份，并支付現(xiàn)金11.64億元。另外

19、，萬(wàn)好萬(wàn)家的實(shí)際控制人將變更為浙江國(guó)資委?？毓晒蓶|萬(wàn)好萬(wàn)家集團(tuán)將所持4500萬(wàn)股上市公司股份轉(zhuǎn)讓給浙江省發(fā)展資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限公司，再加上浙江國(guó)資委下屬關(guān)聯(lián)方的現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)股份，合計(jì)持股比例將成為實(shí)際控制人。業(yè)內(nèi)稱(chēng)“殼"費(fèi)支付途徑隱秘 完善借殼上市需多管齊下2013年09月02日 08:42:01來(lái)源： 中國(guó)證券報(bào)0    長(zhǎng)城影視借殼江蘇宏寶、藍(lán)光集團(tuán)欲借殼迪康藥業(yè)、濟(jì)川藥業(yè)欲借殼洪城股份在IPO關(guān)閘的背景下，許多公司轉(zhuǎn)而尋求借殼上市，而殼資源愈來(lái)愈顯得稀缺，“殼費(fèi)”也水漲船高，最低價(jià)已經(jīng)漲到4億元左右。    

20、業(yè)內(nèi)人士指出，借殼上市順應(yīng)了當(dāng)前并購(gòu)重組的大潮流，但績(jī)差股價(jià)格高估、殼資源價(jià)值巨大等現(xiàn)象與IPO上市不通暢、退市制度不到位等密切相關(guān)，應(yīng)加快IPO上市進(jìn)度，完善退市制度，提高借殼上市的門(mén)檻，并在借殼上市過(guò)程中嚴(yán)厲打擊內(nèi)幕交易違法犯罪活動(dòng)，保護(hù)中小股東利益。    供求失衡炒高“殼費(fèi)”    “現(xiàn)在基本上一家績(jī)差的殼公司，都有五家以上的借殼方在談?！鄙虾Ｒ患胰掏缎胁勘Ｋ]人表示，要借殼的公司實(shí)在太多，殼公司變成香餑餑了，尤其是干凈的殼十分難找。    今年以來(lái)，A股上市公司的并

21、購(gòu)重組大戲一直不斷上演，且愈演愈烈。清科集團(tuán)最近發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，今年上半年是中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)歷史上交易總額最高的半年，資本市場(chǎng)并購(gòu)案件近800起，超過(guò)去年全年。    8月份已有多家公司先后宣布涉及借殼上市事宜，長(zhǎng)城影視借殼江蘇宏寶，藍(lán)光集團(tuán)欲借殼迪康藥業(yè)、之前IPO被否的海瀾之家擬借殼凱諾科技，中鋼集團(tuán)欲借殼中鋼吉炭、海航資本欲借殼億城股份、濟(jì)川藥業(yè)欲借殼洪城股份、神州信息欲借殼*ST太光、景峰藥業(yè)擬借殼*ST天一，以及華夏視覺(jué)和漢華易美欲借殼遠(yuǎn)東股份。    近日還盛傳，財(cái)信地產(chǎn)入主國(guó)興地產(chǎn)意在借殼、鳳凰傳媒有意借

22、殼伊立浦上市、曾經(jīng)謀求創(chuàng)業(yè)板上市的炫動(dòng)傳媒也正在急著找“殼”。    中國(guó)證券報(bào)記者通過(guò)WIND統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，很多公司、中介機(jī)構(gòu)都在焦急的尋找上市公司殼資源，幾乎每天都有尋求殼資源的信息發(fā)布，涉及有色礦業(yè)公司、煤礦公司、農(nóng)牧業(yè)公司、廣告?zhèn)髅焦镜龋铓ど鲜兄械臐撘?guī)則“殼費(fèi)”也水漲船高，普遍都到了4億元以上。    有中介機(jī)構(gòu)表示，現(xiàn)在有一家主營(yíng)業(yè)務(wù)為鐵礦的公司委托他們幫忙找殼，2012年凈利潤(rùn)1.7億元，今年預(yù)計(jì)3億元以上，想找個(gè)總股本3億元左右，市值15億元左右的A股殼資源，提出資產(chǎn)可以置換贈(zèng)送等方式給原大股東，相當(dāng)

23、于支付“殼費(fèi)”。    “現(xiàn)在殼費(fèi)基本上都在4億元以上，想找個(gè)殼費(fèi)便宜點(diǎn)的上市公司真不容易，我只能慢慢找慢慢碰了?！鄙虾Ｒ患胰掏缎胁客顿Y經(jīng)理表示，他手上一家客戶(hù)某大型礦業(yè)公司，想以不超過(guò)3億元的“殼費(fèi)”找個(gè)殼資源，他尋覓很久無(wú)果，近期殼費(fèi)又有加速上漲態(tài)勢(shì)。    一家券商投行部人士透露，有多家大型企業(yè)委托他們尋找上市公司殼資源，涵蓋金融、建筑、礦業(yè)、廣告?zhèn)髅健⑸虡I(yè)物流等多個(gè)行業(yè)，可是合適的殼很難找，雙方的利益訴求又很難達(dá)成一致，常常因?yàn)椤皻べM(fèi)”談不攏。    殼費(fèi)支付途徑隱

24、秘    一投行人士爆料稱(chēng)，借殼費(fèi)常常暗藏在正常的借殼重組過(guò)程中，借由資產(chǎn)置換、發(fā)行股份和募集配套資金等步驟來(lái)隱秘的完成，“殼費(fèi)”的支付手段包括低價(jià)或免費(fèi)向原大股東轉(zhuǎn)讓置出資產(chǎn)、溢價(jià)收購(gòu)股份、股份轉(zhuǎn)贈(zèng)等方式。中國(guó)證券報(bào)記者查閱近期借殼重組預(yù)案，確實(shí)可以尋覓到“殼費(fèi)”的這幾種隱秘支付方式。    長(zhǎng)城影視借殼江蘇宏寶的方案顯示，本次重大資產(chǎn)重組完成后，長(zhǎng)城集團(tuán)等長(zhǎng)城影視61位股東將置出資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給宏寶集團(tuán)，具體價(jià)格由雙方協(xié)商確定。業(yè)內(nèi)人士指出，置出資產(chǎn)價(jià)格由雙方協(xié)商，原大股東宏寶集團(tuán)很可能以較低價(jià)格獲得這部分置出資產(chǎn)，

25、是變相支付殼費(fèi)的一種方式。    在濟(jì)川藥業(yè)借殼洪城股份事宜中，洪城股份在公告中透露，待重組完成后，重組方將置出資產(chǎn)無(wú)償轉(zhuǎn)移給原大股東洪泰置業(yè)，或者在置出資產(chǎn)交割時(shí)根據(jù)實(shí)際情況由洪泰置業(yè)從洪城股份直接承接。重組資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告顯示，洪城股份此次擬置出資產(chǎn)達(dá)到4.67億元，評(píng)估值為6億元，意味著洪泰置業(yè)不花一分錢(qián)，就可以拿到原在上市公司之中屬于眾多股東的資產(chǎn)。    溢價(jià)收購(gòu)股份也是借殼上市中支付殼費(fèi)的通常辦法之一。山鷹紙業(yè)重組方案顯示，重組方泰盛實(shí)業(yè)采用了溢價(jià)收購(gòu)的方式，以2.6億元現(xiàn)金協(xié)議收購(gòu)山鷹集團(tuán)持有的山鷹紙業(yè)1

26、.19億股股份，占山鷹紙業(yè)總股本7.5%，收購(gòu)價(jià)格約為2.2元/股。當(dāng)時(shí)山鷹紙業(yè)二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)為1.8元/股，每股溢價(jià)0.4元，山鷹集團(tuán)將獲得5000萬(wàn)元收益。業(yè)內(nèi)人士稱(chēng)，這5000萬(wàn)元很可能正是“殼費(fèi)”。    寶鷹股份借殼ST成霖則是采用溢價(jià)收購(gòu)股份和承接置出資產(chǎn)相結(jié)合的方式。寶鷹股份借殼ST成霖，在重大資產(chǎn)置換和發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)之后，借殼方大股東古少明以4700萬(wàn)元及上市公司向其出售的置出資產(chǎn)為對(duì)價(jià)，受讓ST成霖原大股東GLOBE UNION所持有的1.076億股股份，這1.076億股股份市值約3.21億元，而古少明付出的對(duì)價(jià)為4700萬(wàn)元現(xiàn)金和評(píng)估

27、值為6.2億元的置出資產(chǎn)，兩者差額約為3.5億元，相當(dāng)于支付殼費(fèi)。    一家擬上市公司財(cái)務(wù)總監(jiān)向記者表示，借殼上市掀起新高潮與IPO遲遲未開(kāi)閘有很大關(guān)系。很多企業(yè)等不起，急需要上市融資，繼續(xù)等待IPO上市很可能讓它們錯(cuò)過(guò)發(fā)展的良機(jī)，甚至陷入資金困境。有的企業(yè)還與創(chuàng)投等方面簽有對(duì)賭協(xié)議，若不能及時(shí)上市或上市失敗，企業(yè)還得承擔(dān)損失。此外，還有些企業(yè)之前IPO被否，又急需上市融資，只好借殼。    他解釋?zhuān)琁PO暫停后欲上市融資的企業(yè)只剩下三條路，一是轉(zhuǎn)投新三板，二是借殼上市，三是海外上市，很多企業(yè)不樂(lè)意第一種選擇，海

28、外上市又較為復(fù)雜，而借殼上市速度比IPO還快捷，于是造成了大量企業(yè)蜂擁找殼的情況，殼資源自然奇貨可居。目前比較可能被借殼的上市公司一般是市值在10億元以下，已出現(xiàn)虧損的民營(yíng)公司，且大股東控股在40%以上。    完善借殼上市需多管齊下    “殼費(fèi)”能否談攏成了借殼上市中的關(guān)鍵一環(huán)。因“殼費(fèi)”未達(dá)成一致而失敗的重組案例已頻繁涌現(xiàn)。今年備受關(guān)注的ST宏盛與山西天然氣重組方案失敗，山西天然氣曝出的內(nèi)幕是：ST宏盛在框架協(xié)議之外提出要求，一是索要“殼費(fèi)”及股份轉(zhuǎn)增，要求宏展房產(chǎn)和田森物流各將1000萬(wàn)股轉(zhuǎn)贈(zèng)給ST宏盛指定

29、的第三方；二是ST宏盛不再置出萊茵達(dá)租賃45%股權(quán)，改為增加發(fā)行股份。山西天然氣方對(duì)此“殼費(fèi)”表示難以接受。    *ST聯(lián)華與匯泰投資的重組也因利益訴求不同而談崩，第一大股東甘肅華夏爆料稱(chēng)，匯泰投資重組*ST聯(lián)華失敗是因?yàn)槲礉M(mǎn)足部分股東的利益訴求，部分股東私下要求匯泰投資高價(jià)收購(gòu)其所持股份。    更有甚者，*ST九龍的股權(quán)轉(zhuǎn)讓雙方李勤夫與海航則因?yàn)椤皻べM(fèi)”問(wèn)題而鬧上法庭。海航方面認(rèn)為已經(jīng)支付完畢全部29.9%股份的轉(zhuǎn)讓款16.9億元，李勤夫認(rèn)為海航還有6.685億的控制權(quán)轉(zhuǎn)讓款未支付，并通過(guò)平湖九龍山向海航置業(yè)

30、、上海大新提起民事訴訟。海航方認(rèn)為，雙方簽訂的所有合同及文件上從來(lái)都沒(méi)有約定過(guò)有獨(dú)立于29.9%股份之外的6.685億元“控制權(quán)價(jià)款”，所謂的6.685億元控制權(quán)價(jià)款也沒(méi)有對(duì)應(yīng)物。    “IPO堰塞湖之下殼資源寶貴，殼費(fèi)是行業(yè)潛規(guī)則，但山西天然氣背后是山西國(guó)資委，國(guó)企單獨(dú)設(shè)賬支付殼費(fèi)是不可行的?！庇型缎腥耸勘硎?，按照ST宏盛之前公開(kāi)的重組預(yù)案，大股東獲利最少，這樣“吃虧”的預(yù)案得以簽訂，肯定是有額外的“殼費(fèi)”要求可以補(bǔ)償?！皻べM(fèi)”通常與中小股東無(wú)關(guān)，重組的成本卻由全體股東承擔(dān)。濟(jì)川藥業(yè)借殼洪城股份過(guò)程中，大股東洪泰置業(yè)無(wú)償拿到上市公司置出資產(chǎn)，而中小股

31、東則要面臨洪城股份股本激增數(shù)倍，股權(quán)稀釋的現(xiàn)實(shí)。    “即使上市公司所有資產(chǎn)和業(yè)務(wù)均已損失殆盡，只要原控股股東愿意讓出上市公司控制權(quán),則總有買(mǎi)殼方愿意將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司。”長(zhǎng)城證券公司并購(gòu)部總經(jīng)理尹中余表示，當(dāng)前熱炒績(jī)差股、殼資源價(jià)值巨大等現(xiàn)象與退市制度不到位等政策有關(guān)系。監(jiān)管部門(mén)應(yīng)明確，上市公司資產(chǎn)重組達(dá)到證監(jiān)會(huì)規(guī)定的借殼上市標(biāo)準(zhǔn)，就應(yīng)當(dāng)按照IPO的審批標(biāo)準(zhǔn)和審批程序進(jìn)行。    事實(shí)上，雖然證監(jiān)會(huì)在2011年9月以后要求借殼上市參照IPO標(biāo)準(zhǔn)，使兩者的審批標(biāo)準(zhǔn)“趨同”，但實(shí)質(zhì)性差別仍然存在。當(dāng)前IPO最大

32、的難題就是漫長(zhǎng)的排隊(duì)等待時(shí)間，但借殼上市卻可以較快完成，因而具有極大的誘惑力。    北大證券研究所所長(zhǎng)呂隨啟也強(qiáng)調(diào),很多地方政府都把有多少上市公司、融到多少資金作為政績(jī)，會(huì)竭力保護(hù)當(dāng)?shù)厣鲜衅髽I(yè)避免退市。連年巨虧、資產(chǎn)狀況差的上市公司常常通過(guò)報(bào)表重組、出售資產(chǎn)、獲取政府補(bǔ)貼等手段規(guī)避退市，進(jìn)而成為借殼的對(duì)象。    業(yè)內(nèi)人士指出，在鼓勵(lì)并購(gòu)重組的同時(shí)，還需要加快IPO上市進(jìn)度，完善退市制度，提高借殼上市的門(mén)檻，遏制市場(chǎng)對(duì)殼公司的炒作，讓真正優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)得以借殼上市。眼花繚亂的殼費(fèi)潛規(guī)則2013-11-08 08:12

33、:26分享到：評(píng)論(0)來(lái)源 上海證券報(bào) | 作者 黃世瑾近日，資本市場(chǎng)上“緋聞”眾多的贛州稀土終于找到了下家中小板公司威華股份，其估值高達(dá)76億元，增值率逾5倍。另一則傳聞同樣令人咋舌，即借殼方支付的殼費(fèi)超過(guò)10億元。“殼費(fèi)是指轉(zhuǎn)讓殼公司控制權(quán)的隱性對(duì)價(jià)?！币晃粡氖虏①?gòu)業(yè)務(wù)的保薦人對(duì)上證報(bào)記者說(shuō)，這種情形在以往借殼案例中也出現(xiàn)過(guò)，但今年出現(xiàn)的特別多，且支付的類(lèi)型多樣。記者統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，在今年發(fā)生的26個(gè)借殼方案中，存在隱性對(duì)價(jià)安排的有11個(gè)案例，包括借殼方溢價(jià)受讓上市公司大股東所持股份、將原有資產(chǎn)低價(jià)置出給大股東、借配套融資之名“債轉(zhuǎn)股”等，其背后顯示出交易雙方的博

34、弈地位。從另一視角看，由于借殼方支付了額外成本，促使其千方百計(jì)拔高標(biāo)的資產(chǎn)估值，以求獲得資產(chǎn)評(píng)估溢價(jià)及二級(jí)市場(chǎng)上漲的雙重收益。并購(gòu)引出殼費(fèi)據(jù)記者梳理，在今年披露預(yù)案的26個(gè)借殼案例（不含山西天然氣擬借殼ST宏盛）中，有11個(gè)案例存在明顯的隱性對(duì)價(jià)聯(lián)信永益日前披露重組預(yù)案，千方集團(tuán)將實(shí)現(xiàn)借殼上市。值得注意的是，一個(gè)多月前的9月20日與23日（聯(lián)信永益已停牌），千方集團(tuán)實(shí)際控制人夏曙東控制的中智慧通分別將12%和2%的股權(quán)讓予建信投資與重慶森山，而后兩者不承擔(dān)業(yè)績(jī)補(bǔ)償義務(wù)。方案中留下了一句耐人尋味的話(huà)：“此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓中，千方集團(tuán)100%股權(quán)整體作價(jià)為25億元，高于本次與上市公司交易的預(yù)估值?！笔袌?chǎng)

35、人士認(rèn)為，基于敏感的時(shí)點(diǎn)及兩家公司背景之隱蔽，這兩名股東很可能是為聯(lián)信永益大股東關(guān)聯(lián)方代持，“雖然本次轉(zhuǎn)讓高出交易預(yù)估值約10%，3個(gè)漲停后兩股東也已獲利20%。這是一種隱性的殼費(fèi)支付?！彪S著并購(gòu)重組潮涌，殼費(fèi)問(wèn)題引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。據(jù)記者梳理，在今年披露預(yù)案的26個(gè)借殼案例（不含山西天然氣擬借殼ST宏盛）中，有11個(gè)案例存在明顯的隱性對(duì)價(jià)?！皻べM(fèi)本質(zhì)是殼公司控制人從借殼中獲得的利益，是轉(zhuǎn)讓殼公司控制權(quán)的隱性對(duì)價(jià)。”一位從事并購(gòu)業(yè)務(wù)的保薦人對(duì)記者說(shuō)。具體來(lái)看，借殼案例中的隱性對(duì)價(jià)支付類(lèi)型主要有上市公司大股東所持股份溢價(jià)轉(zhuǎn)讓、低價(jià)或零價(jià)承接置出資產(chǎn)，及向原股東定向配套募資等，一些借殼公司中還隱藏著殼公

36、司股東的代持者。當(dāng)然，借殼后股價(jià)大幅上漲，同樣是隱性對(duì)價(jià)的一部分。向上市公司原股東定增募資是近期出現(xiàn)的新玩法。*ST太光的借殼案例中，公司擬定向增發(fā)吸并神州信息，并向其控股股東申昌科技定增募資2億元。一位資深投行人士認(rèn)為，本次配套募資的實(shí)質(zhì)就是向申昌科技支付殼費(fèi)。據(jù)披露，*ST太光實(shí)際控制人昆山市國(guó)資委2009年入主后，由其下屬企業(yè)昆山國(guó)投承接了公司原債權(quán)人部分債務(wù)，同時(shí)為上市公司提供了部分資金，從而形成了上市公司對(duì)昆山國(guó)投的債務(wù)。因此，*ST太光的方案專(zhuān)門(mén)設(shè)計(jì)，作為本次交易并購(gòu)整合費(fèi)用，公司將以募集配套資金方式償還對(duì)昆山國(guó)投所負(fù)的債務(wù)共計(jì)1.35億元。不過(guò)，細(xì)品之下可以發(fā)現(xiàn)，這種償債模式并無(wú)

37、必要性。*ST太光對(duì)昆山國(guó)投的債務(wù)由兩部分組成：承接公司原債權(quán)人部分債務(wù)，對(duì)應(yīng)數(shù)額為7977.34萬(wàn)元。另一筆為公司向昆山國(guó)投的借款，余額為4500萬(wàn)元，已在2011年12月到期后經(jīng)歷一次展期。*ST太光2012年年報(bào)和2013年半年報(bào)中均表示，為支持公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)，昆山國(guó)投已同意公司對(duì)其的已到期債務(wù)展期一年，自2013年1月1日起18個(gè)月內(nèi)不會(huì)就其對(duì)公司的債權(quán)向法院申請(qǐng)強(qiáng)制執(zhí)行。換而言之，上述債務(wù)雖已到期，但在明年上半年末才會(huì)形成支付壓力。顯然，以定向增發(fā)償債的模式是利益協(xié)調(diào)的結(jié)果。不能小看這筆華麗的“債轉(zhuǎn)股”。根據(jù)最新的持股變動(dòng)信息，申昌科技三季度末持有1989.71萬(wàn)股*ST太光股票。按9

38、.44 元/股的發(fā)行價(jià)格計(jì)算，募集2億元需向申昌科技發(fā)行2118.64萬(wàn)股。公司股價(jià)10月15日沖高至30.3元，據(jù)此計(jì)算，該筆增發(fā)將使昆山國(guó)資委坐擁高達(dá)4.42億元的浮盈。隱性對(duì)價(jià)最常見(jiàn)的，是上市公司大股東低價(jià)或零價(jià)承接置出資產(chǎn)。如江蘇宏寶的置出資產(chǎn)，最終將低價(jià)轉(zhuǎn)讓給大股東宏寶集團(tuán)；而置入的長(zhǎng)城影視資產(chǎn)估值達(dá)23億元，溢價(jià)達(dá)381%。上市公司大股東所持股份溢價(jià)轉(zhuǎn)讓?zhuān)嗍禽^為多見(jiàn)的殼費(fèi)支付模式。最新的案例是億城股份，海航資本以5.63 元/股的價(jià)格，接手原控股股東乾通實(shí)業(yè)持有的全部2.86億股股份，耗資16.1億元。公司停牌前股價(jià)為2.75元/股，本次交易溢價(jià)100%以上。值得注意的是，部分案

39、例通過(guò)“陰陽(yáng)合同”來(lái)進(jìn)行私底下的殼費(fèi)支付。比如，海航系與李勤夫?qū)琵埳娇刂茩?quán)的爭(zhēng)奪，導(dǎo)火索就是雙方對(duì)數(shù)億元?dú)べM(fèi)的爭(zhēng)議。山西天然氣與ST宏盛重組告吹，同樣是由于殼費(fèi)沒(méi)談攏。暗藏資本運(yùn)作保薦人透露，殼公司對(duì)借殼標(biāo)的向來(lái)是“挑三揀四”，業(yè)績(jī)、概念，哪個(gè)不看？資產(chǎn)質(zhì)量差的也不要。為的就是預(yù)案公布后至少要5個(gè)漲停板由于IPO長(zhǎng)期停擺，加上財(cái)務(wù)核查等種種壓力，今年不斷有企業(yè)撤回IPO申請(qǐng)。在此背景下，許多企業(yè)開(kāi)始另謀出路，導(dǎo)致今年并購(gòu)與借殼市場(chǎng)極其火爆。根據(jù)記者統(tǒng)計(jì)，目前為止，今年26個(gè)借殼方案中，有21個(gè)案例都發(fā)生于下半年。這種情形，無(wú)形中增加了殼公司在博弈中的籌碼，殼資源陡然走俏理所當(dāng)然。一位在資本市

40、場(chǎng)從事中介角色的人士曾多次向記者打聽(tīng)，目前有沒(méi)有上市公司實(shí)際控制人有出讓控制權(quán)的意愿，“我手上聯(lián)系了很多公司，質(zhì)地都很好的！”殼資源的緊俏，直接導(dǎo)致殼費(fèi)價(jià)格居高不下。許多借殼談判失敗就是因?yàn)閮r(jià)格沒(méi)談攏。“以前我們也遇到過(guò)伸手要?dú)べM(fèi)的情況，可能也就幾千萬(wàn)，大家有一個(gè)私下協(xié)議，都很好解決?！币晃槐Ｋ]人向記者感慨，“但今年的殼費(fèi)漲得很厲害。并且年中比年初還厲害，有明顯上升的態(tài)勢(shì)。最近我接觸的一些殼公司實(shí)際控制人除了要把置出資產(chǎn)還給他，還說(shuō)要10億元的收益?！边@么多的收益，從何而來(lái)？當(dāng)然是后續(xù)的資本運(yùn)作。這位保薦人向記者介紹，殼公司對(duì)借殼標(biāo)的向來(lái)是“挑三揀四”，“業(yè)績(jī)、概念，哪個(gè)不看？資產(chǎn)質(zhì)量差的也不

41、要。為的就是預(yù)案公布后至少要5個(gè)板?！睂?duì)于上市公司大股東而言，原先持有的股份在經(jīng)過(guò)重組后將大幅稀釋。于是，一些上市公司停牌后，借殼標(biāo)的中出現(xiàn)了大量突擊入股的股東，“部分為上市公司大股東代持的第三方就隱藏其中?！彪m然成本高昂，但借殼方并非這場(chǎng)游戲的輸家。在掏出殼費(fèi)以及對(duì)公司質(zhì)地的嚴(yán)苛要求下，自然需要進(jìn)行一定的“包裝”方能“值回票價(jià)”。上證報(bào)此前A股并購(gòu)藏匿巨大估值泡沫已成包賺不賠生意經(jīng)一文，揭示了并購(gòu)大額溢價(jià)之盛行，“業(yè)內(nèi)管這個(gè)叫高來(lái)高去，那不然殼費(fèi)誰(shuí)來(lái)出？羊毛出在羊身上嘛?！鼻笆霰Ｋ]人表示。在這場(chǎng)每個(gè)人都不想吃虧的博弈中，最后買(mǎi)單的是二級(jí)市場(chǎng)。PE推波助瀾有投行人士稱(chēng)，不少借殼方甘愿接受高額的

42、殼費(fèi)成本，與PE在背后的強(qiáng)力推動(dòng)有很大關(guān)系IPO停擺，著急的還有背后的眾多PE。一個(gè)現(xiàn)象是，大多數(shù)借殼標(biāo)的資產(chǎn)中均有PE的身影。有投行人士告訴記者，不少借殼方甘愿接受高額的殼費(fèi)成本，與PE在背后的強(qiáng)力推動(dòng)有很大關(guān)系，“PE都有退出周期，與其投資的公司往往有對(duì)賭性條款，其中設(shè)定了上市的期限，因此盡快上市退出成為PE的首要考量?！遍L(zhǎng)城影視借殼江蘇宏寶是一個(gè)典型的例子。如山創(chuàng)投、橫店控股、士蘭創(chuàng)投等8家PE持有長(zhǎng)城影視16%的股權(quán)。江蘇宏寶財(cái)務(wù)總監(jiān)顧桂新此前曾對(duì)外坦言，IPO閘門(mén)遲遲不開(kāi)，長(zhǎng)城影視創(chuàng)投方施加壓力，公司只好尋找借殼上市的途徑。為了給長(zhǎng)城影視登陸資本市場(chǎng)加上“雙保險(xiǎn)”，公司在5月上旬就與

43、江蘇宏寶接觸。江蘇宏寶從5月13日開(kāi)始停牌。5月31日，證監(jiān)會(huì)公示IPO排隊(duì)企業(yè)情況顯示，長(zhǎng)城影視已經(jīng)撤單。既然要借殼，自然要給交易對(duì)方顯示“一點(diǎn)誠(chéng)意”。方案顯示，本次重組中置出資產(chǎn)由長(zhǎng)城影視轉(zhuǎn)讓給宏寶集團(tuán)，具體價(jià)格由雙方協(xié)商確定。該置出資產(chǎn)的評(píng)估值為3.96億元，加上江蘇宏寶復(fù)牌后連續(xù)12個(gè)漲停，宏寶集團(tuán)可謂“資產(chǎn)、市值雙豐收”。相對(duì)而言，寶鷹股份實(shí)際控制人古少明的成本要高得多。同樣是擬IPO企業(yè)，同樣是大量PE入駐，借殼的對(duì)價(jià)卻由古少明一人承擔(dān)。6月1日，*ST成霖公告，擬以扣除1.47億元貨幣資金及深圳市某土地使用權(quán)及其地上建筑物以外的全部經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)和負(fù)債作為置出資產(chǎn)，與古少明持有的寶鷹

44、股份股權(quán)中的等值部分進(jìn)行置換。與此同時(shí)，古少明以自有資金4700萬(wàn)元及*ST成霖向其出售的置出資產(chǎn)為對(duì)價(jià)，受讓原控股股東GLOBE UNION（BVI）持有的1.08億股公司股份。根據(jù)評(píng)估報(bào)告，置出資產(chǎn)評(píng)估值為6.24億元，加上現(xiàn)金共計(jì)6.71億元。如此計(jì)算，可知從GLOBE UNION（BVI）受讓的1.08億股每股價(jià)格為6.23元。*ST成霖停牌前收盤(pán)價(jià)為2.78元/股，該轉(zhuǎn)讓價(jià)較其溢價(jià)124%。據(jù)此，*ST成霖殼資源價(jià)值約為3.7億元。不管如何定義本次殼費(fèi)的支付，為了成功上市，古少明一人掏出近4億元的對(duì)價(jià)是不爭(zhēng)的事實(shí)。東方富海（蕪湖）二號(hào)、聯(lián)創(chuàng)晉商、長(zhǎng)華宏信、瑞源投資、龍柏翌明等5家PE

45、借此獲得套現(xiàn)的機(jī)會(huì)。以獲利最豐的東方富海（蕪湖）二號(hào)為例，2011年5月，其以8095萬(wàn)元獲得寶鷹有限4.90%股份，目前該部分股份市值最高突破3億元。另一家擁有大量PE的擬IPO企業(yè)神州信息在借殼*ST太光時(shí)面臨相同的問(wèn)題。不過(guò)，交易各方巧妙利用了配套融資，避免了借殼方掏出真金白銀的問(wèn)題。并購(gòu)利益博弈在并購(gòu)博弈中，雙方的支付取決于兩個(gè)因素：一、雙方的心理和經(jīng)濟(jì)承受能力；擬交易資產(chǎn)信息的披露一位曾任證監(jiān)會(huì)并購(gòu)重組委委員的并購(gòu)專(zhuān)家認(rèn)為，在并購(gòu)博弈中，雙方的支付取決于兩個(gè)因素。首先是雙方的心理和經(jīng)濟(jì)承受能力，其次是擬交易資產(chǎn)信息的披露。越有利于某一方，該方獲得的談判價(jià)格也越有利。在實(shí)際案例中，由于

46、借殼雙方懸殊的談判地位，結(jié)果截然不同。因此，在部分借殼案例中，并未出現(xiàn)明顯的隱性對(duì)價(jià)的印記。9月底，中創(chuàng)信測(cè)披露了A股“史上最大”的借殼方案。公司擬以8.60元/股的價(jià)格定向增發(fā)31.27億股，收購(gòu)北京信威96.53%股權(quán)。相比逾30億股的發(fā)行規(guī)模，中創(chuàng)信測(cè)自身股本僅1.39億股。而以停牌前股價(jià)8.45元計(jì)算，中創(chuàng)信測(cè)市值還不到12億元。再看北京信威，資產(chǎn)預(yù)估值高達(dá)278.55億元，96.53%股權(quán)的估值高達(dá)268.88億元。無(wú)獨(dú)有偶，10月中旬披露預(yù)案的祥云飛龍借殼圣萊達(dá)同屬“小馬拉大車(chē)”。圣萊達(dá)總股本1.6億股，不過(guò)發(fā)行數(shù)量卻高達(dá)7.59億股。公司停牌前收盤(pán)價(jià)9.38元，市值剛好15億元，

47、而祥云飛龍全部股東權(quán)益預(yù)估值為63億元，后者是前者的4倍還要多?！敖铓し脚c殼公司的實(shí)力差距比較大，往往會(huì)導(dǎo)致雙方在談判博弈中差距過(guò)于懸殊，這樣借殼方會(huì)占據(jù)主動(dòng)位置?！鼻笆鲑Y深投行人士表示。另有一些方案未見(jiàn)殼費(fèi)痕跡，或與“局外因素”有關(guān)。比如，部分殼公司甚至借殼雙方均為國(guó)有企業(yè)，而許多地方國(guó)資對(duì)資本運(yùn)作比較陌生，并無(wú)考慮隱性對(duì)價(jià)的問(wèn)題。交易對(duì)手是“局外人”尚且如此，如果是同一省內(nèi)的國(guó)企更是“好商量”。比如，福建南紡發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)福能集團(tuán)下屬發(fā)電資產(chǎn)的案例，由于交易雙方均由福建省國(guó)資委控股，自然不可能出現(xiàn)隱性的對(duì)價(jià)安排。另一類(lèi)沒(méi)有明顯隱性對(duì)價(jià)的情形，如海瀾之家借殼凱諾科技。雙方的關(guān)系非同一般，在20

48、07年之前，海瀾集團(tuán)曾是凱諾科技的控股股東，后讓出大股東位置。由于海瀾之家與凱諾科技主營(yíng)業(yè)務(wù)有重疊，難免存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)之嫌。當(dāng)時(shí)市場(chǎng)人士就認(rèn)為，周建平急于“抽身”凱諾科技，是因?yàn)楹懼艺诨I劃IPO。然而，由于“凱諾科技的三家主要供應(yīng)商與海瀾之家、海瀾集團(tuán)存在業(yè)務(wù)或資金往來(lái)”，令海瀾之家的獨(dú)立性成疑，證監(jiān)會(huì)發(fā)審委否決了其IPO申請(qǐng)。在IPO堰塞湖及前次失敗經(jīng)歷的背景下，周建平知難而退，選擇重回凱諾科技。部分存在隱性對(duì)價(jià)的借殼案例殼公司 借殼方 預(yù)案日期 殼費(fèi)支付方式 殼費(fèi)數(shù)額（億元） 借殼前市值 注入資產(chǎn)評(píng)估值（億元）江蘇宏寶 長(zhǎng)城影視 8月9日 低價(jià)或零價(jià)承接置出資產(chǎn) 約3.96 11.09

49、52 22.91洪城股份 濟(jì)川藥業(yè) 8月3日 低價(jià)或零價(jià)承接置出資產(chǎn) 約6.04 11.247 56*ST成霖 寶鷹股份 6月1日 股份轉(zhuǎn)讓溢價(jià)+低價(jià)承接置出資產(chǎn) 3.7 12.6212 24.87飛樂(lè)股份 中安消 7月16日 以較低估值借殼 3.69（全部股東） 35.2585 45銀潤(rùn)投資 晨光稀土 8月28日 低價(jià)或零價(jià)承接置出資產(chǎn) 約2億 9.216 13.11*ST 科健 天楹環(huán)保 9月17日 重整發(fā)行價(jià)格 18.375 18*ST太光 神州信息 8月2日 向原股東定向配套募資 約4億 9.282 30.17凱諾科技 海瀾之家 8月31日 股份轉(zhuǎn)讓溢價(jià)+以較低估值借殼 0.42 20

50、.057 130萬(wàn)好萬(wàn)家 鑫?？萍?7月5日 低價(jià)或零價(jià)承接置出資產(chǎn) 約3.01 17.6144 37.37*ST天一 景峰制藥 9月30日 股份轉(zhuǎn)讓溢價(jià) 0.09 20.608 35.02中國(guó)服裝 洋豐肥業(yè) 3月8日 低價(jià)或零價(jià)承接置出資產(chǎn) 約3.2 18.6276 25.78“再爛的殼公司，現(xiàn)在基本上都至少有三四家借殼方在談?！币患胰谈笨偛酶嬖V記者，牛市拉高了一些殼公司的胃口，“現(xiàn)在股價(jià)跌下來(lái)，這些殼公司覺(jué)得心理有落差，很多暫時(shí)都不愿意談賣(mài)殼?！辈贿^(guò)，在上述副總裁看來(lái)，“借殼上市”是A股市場(chǎng)20年來(lái)持續(xù)不衰的主題，反復(fù)上演且借殼費(fèi)用居高不下的情況，“在未來(lái)，尤其是注冊(cè)制一旦推出之后，終將

51、獲得改變”。曾經(jīng)“皇帝兒女不愁嫁”11月27日，世紀(jì)游輪（002558.SZ）迎來(lái)復(fù)牌后的連續(xù)第13個(gè)“一字漲停板”，在上證指數(shù)暴跌5.48%的背景下走勢(shì)還能如此強(qiáng)勁，都得益于其背后的借殼上市題材。停牌一年多后，世紀(jì)游輪終于在2015年10月31日發(fā)布公告宣布公司擬向巨人網(wǎng)絡(luò)全體股東非公開(kāi)發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)巨人網(wǎng)絡(luò)100%股權(quán)并配套募集資金。至此，富豪史玉柱旗下的巨人網(wǎng)絡(luò)借殼上市回歸A股的“棋局”浮出水面。并購(gòu)重組管理辦法對(duì)借殼的定義是，自控制權(quán)發(fā)生變更之日起，上市公司向收購(gòu)人及其關(guān)聯(lián)人購(gòu)買(mǎi)的資產(chǎn)總額達(dá)到上市公司前一個(gè)會(huì)計(jì)年度資產(chǎn)總額的100%以上。即構(gòu)成借殼上市有兩個(gè)核心要素，一個(gè)是“控制權(quán)變更”

52、，另外一個(gè)是“購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)達(dá)到原來(lái)資產(chǎn)規(guī)模以上”，這意味著被借殼公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)將發(fā)生變更。按照世紀(jì)游輪與巨人網(wǎng)絡(luò)的重組方案，事實(shí)上已經(jīng)形成了巨人網(wǎng)絡(luò)對(duì)世紀(jì)游輪的借殼。廣東一家券商保薦人告訴記者，世紀(jì)游輪之前也不是和巨人網(wǎng)絡(luò)談借殼的，“這家公司之前還和信利光電談過(guò)重組，后來(lái)終止了。據(jù)我了解，和世紀(jì)游輪談過(guò)的還有幾家，你想想，去年10月世紀(jì)游輪停牌的時(shí)候才20億左右的市值，6545萬(wàn)股的盤(pán)子，這是多好的殼資源啊，多少機(jī)構(gòu)去搶這個(gè)項(xiàng)目?。　睋?jù)記者了解，每家券商都建立有自己的IPO客戶(hù)資源庫(kù)，合作的會(huì)計(jì)師和律師、包括一些私募（PE）也會(huì)主動(dòng)找上門(mén)，提供一些殼資源信息。由于“僧多粥少”，殼資源依舊是“皇帝女

53、兒不愁嫁”。華東一家上市公司董秘告訴記者，由于他們公司市值較小，“去年到今年陸陸續(xù)續(xù)來(lái)了五六家買(mǎi)殼方，有的是券商推薦的，有的是律師事務(wù)所之類(lèi)推薦的，但是我們老板現(xiàn)在只是談，還沒(méi)有表示愿意和哪家重組的意向?！?1月11日，唱吧CEO陳華發(fā)了一條頗有意味的朋友圈“有誰(shuí)認(rèn)識(shí)好的A股殼公司推薦下哈”。據(jù)悉。唱吧拆除VIE架構(gòu)的工作已經(jīng)接近尾聲，未來(lái)很可能會(huì)通過(guò)借殼的方式上市A股?！斑B這種移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)那么熱門(mén)的公司，都需要老板自己找殼資源，可想而知競(jìng)爭(zhēng)有多激烈?！鄙鲜鋈瘫Ｋ]人坦言，自己部門(mén)的員工幾乎常年在外出差，“一是找IPO資源，二就是尋找殼資源，光是等中介機(jī)構(gòu)介紹的成功概率實(shí)在太小。”正如上述券商副

54、總裁所言，股災(zāi)前的一輪牛市推高了部分公司的股價(jià)，“那時(shí)候這些老板都牛氣沖天，很難去談借殼?，F(xiàn)在跌下來(lái)，他心理上又有落差，覺(jué)得賣(mài)殼會(huì)不會(huì)賣(mài)得便宜了？我之前帶了一個(gè)項(xiàng)目去和一家市值30億左右的公司去談借殼，人家老板直接跟我說(shuō)，我去之前的一個(gè)月就見(jiàn)了3家，誰(shuí)給的價(jià)錢(qián)高就賣(mài)給誰(shuí)?！睂?shí)際上，證監(jiān)會(huì)在2014年10月就修訂了上市公司收購(gòu)管理辦法、上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法，對(duì)不構(gòu)成借殼上市的上市公司重大資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)、出售、置換行為，全部取消審批。但與此同時(shí)，上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法對(duì)借殼的要求卻明顯收緊，明確借殼上市與IPO要求等同，且創(chuàng)業(yè)板上市公司不得實(shí)施此交易行為。根據(jù)目前的規(guī)定，構(gòu)成借殼上市的認(rèn)定

55、需滿(mǎn)足兩個(gè)方面要求：一是上市公司實(shí)控人發(fā)生變更；二是上市公司向收購(gòu)人及其關(guān)聯(lián)人購(gòu)買(mǎi)的資產(chǎn)總額，占上市公司控制權(quán)發(fā)生變更前一個(gè)會(huì)計(jì)年度期末資產(chǎn)總額的比例達(dá)到100%以上?！澳康木褪遣还膭?lì)借殼上市?！钡牵鲜鋈瘫Ｋ]人坦言，只要不同時(shí)觸及上述兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，就不會(huì)構(gòu)成借殼上市，“目前絕大多數(shù)曲線(xiàn)借殼正是通過(guò)避開(kāi)上述兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的方式來(lái)進(jìn)行，例如先更換實(shí)際控制人，但避開(kāi)收購(gòu)資產(chǎn)超過(guò)總資產(chǎn)100%這一指標(biāo)，然后再進(jìn)行下一步資產(chǎn)運(yùn)作，創(chuàng)業(yè)板公司神霧環(huán)保（300156.SZ）就是典型案例?！备呔硬幌碌臍べM(fèi)在借殼上市中，殼資源費(fèi)用是最敏感的問(wèn)題。以世紀(jì)游輪為例，其交易方案顯示“公司擬向當(dāng)前實(shí)際控制人彭建虎或其指定第

56、三方出售公司全部資產(chǎn)及負(fù)債（母公司口徑），彭建虎或其指定第三方以現(xiàn)金方式向公司支付。此次交易中資產(chǎn)作價(jià)6.27億元”。截至9月30日，世紀(jì)游輪的凈資產(chǎn)為5.9億元?！澳敲幢阋司蛯⒃緦儆谏鲜泄救w股東的資產(chǎn)賣(mài)給實(shí)際控制人，這實(shí)際上就是買(mǎi)殼方的一種殼費(fèi)用?！鄙鲜鋈瘫Ｋ]人表示，近兩年隨著IPO堰塞湖和暫停，殼費(fèi)一直居高不下，“基本上都在4億元以上，而且對(duì)注入資產(chǎn)質(zhì)量，未來(lái)股價(jià)漲幅都有要求，非熱門(mén)行業(yè)的還看不上?！痹摫Ｋ]人戲言，由于上市公司原有資產(chǎn)評(píng)估成低價(jià)后，由原大股東現(xiàn)金購(gòu)回是傳統(tǒng)玩法，“現(xiàn)在是要將資產(chǎn)價(jià)格評(píng)估高后轉(zhuǎn)讓給重組方，與置入資產(chǎn)相抵后，差額向重組方發(fā)行股份。重組方拿到這部分置出資產(chǎn)

57、后，還要私下無(wú)償轉(zhuǎn)讓給原大股東?！睘楹我@樣？該保薦人一語(yǔ)道破，“置換差額小，發(fā)行股份就少，原大股東被稀釋的股份也就相應(yīng)變少，股價(jià)一漲豈不是獲得更多利益。再加上最后無(wú)償獲得的那塊資產(chǎn)，原大股東等于要吃?xún)蓧K。”殼資源費(fèi)用第一次被外界知曉是山西天然氣借殼ST宏盛（600817.SH）一案。由于重組失敗，在2013年6月召開(kāi)重組說(shuō)明會(huì)上，山西天然氣曝出ST宏盛管理層索要?dú)べM(fèi)，要求將2000萬(wàn)股股份轉(zhuǎn)贈(zèng)給指定的第三方，這一舉動(dòng)被市場(chǎng)視為殼費(fèi)。在采訪(fǎng)中，記者了解到，殼費(fèi)在重組過(guò)程中已是公開(kāi)的秘密，雖然重組雙方大多不會(huì)面對(duì)面討論這些，但中介機(jī)構(gòu)會(huì)根據(jù)雙方的意思制定方案，并將殼費(fèi)巧妙地嵌入其中。殼費(fèi)支付有很

58、多方式，最簡(jiǎn)單的一種支付方式就是大股東所持股份溢價(jià)轉(zhuǎn)讓?zhuān)瑲べM(fèi)金額一目了然。例如，海航資本當(dāng)年以每股5.63元接手乾通實(shí)業(yè)持有的億城股份（000616.SZ）2.86億股股份，對(duì)價(jià)16.1億元，高出公司停牌前市值100%以上。最新數(shù)據(jù)顯示，截至11月26日，證監(jiān)會(huì)在審企業(yè)數(shù)量達(dá)到666家?！霸谖覂?nèi)心，還是很期盼注冊(cè)制早點(diǎn)到來(lái)的。”上海一位投行并購(gòu)部高管坦言，4億元的借殼費(fèi)現(xiàn)在都是最低價(jià)，“我都談過(guò)6個(gè)億的，借殼費(fèi)用高居不下就是源于IPO排隊(duì)上市的曠日持久，很多競(jìng)爭(zhēng)激烈的企業(yè)就是需要迅速上市獲得發(fā)展，它當(dāng)然希望通過(guò)借殼上市路徑來(lái)實(shí)現(xiàn)迅速上市的，花點(diǎn)借殼費(fèi)也心甘情愿。”在他看來(lái)，每一個(gè)借殼上市背后，都有一個(gè)鮮為人知的買(mǎi)方、賣(mài)方、投行中介的博弈故事，“現(xiàn)在很多殼資源待價(jià)而沽，一旦注冊(cè)制出來(lái)，殼資源就不會(huì)那么值錢(qián)了，我們做項(xiàng)目也會(huì)輕松點(diǎn)?！?1月市場(chǎng)最重磅的消息之一，無(wú)疑是證監(jiān)會(huì)在11月6日宣布，將完善新股發(fā)行制度，重啟新股發(fā)行。在上述投行并購(gòu)部高管看來(lái)，隨著IPO重啟進(jìn)程加速，以及注冊(cè)制的預(yù)期，“很多優(yōu)質(zhì)資源會(huì)選擇自己上，或許那時(shí)候，這些上不了臺(tái)面的殼費(fèi)會(huì)越來(lái)越少?！眮?lái)源：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道更多股票財(cái)經(jīng)時(shí)事關(guān)注公眾號(hào)-財(cái)經(jīng)內(nèi)參（cjnc1501)版權(quán)聲明此前，A股有些公司上市未滿(mǎn)3年便