企業(yè)價值評估市場法應(yīng)用實務(wù)及案例

1、主講人主講人: :阮詠華阮詠華企業(yè)價值評估企業(yè)價值評估市場法應(yīng)用實務(wù)及案例市場法應(yīng)用實務(wù)及案例中國資產(chǎn)評估協(xié)會中國資產(chǎn)評估協(xié)會120152015年年1111月月 2主講人簡介主講人簡介阮詠華，女，北京中企華資產(chǎn)評估有限責(zé)任公司副總裁，中國資產(chǎn)評估協(xié)會資深會員、金牌會員、行業(yè)研究員、“四代會”理事，財政部文化資產(chǎn)評估審核專家，中國并購交易師。從業(yè)18年來，主持過多家國有大型、特大型企業(yè)的改制上市及股權(quán)轉(zhuǎn)讓等資產(chǎn)評估工作，參與過中評協(xié)組織的企業(yè)價值評估準(zhǔn)則等多項準(zhǔn)則起草、修訂和眾多評估專業(yè)課題研究，在雜志上發(fā)表多篇專業(yè)論文，并擔(dān)任多所高等院校資產(chǎn)評估專業(yè)碩士校外導(dǎo)師，在資產(chǎn)評估實務(wù)操作與理論研究方

2、面積累了豐富的經(jīng)驗。 主主 要要 內(nèi)內(nèi) 容容3 市場法企業(yè)價值評估技術(shù)規(guī)范市場法企業(yè)價值評估技術(shù)規(guī)范一一 市場法企業(yè)價值評估要點講解市場法企業(yè)價值評估要點講解二二 市場法企業(yè)價值評估案例分析市場法企業(yè)價值評估案例分析三三 41市場法企業(yè)價值評估技術(shù)規(guī)范市場法企業(yè)價值評估技術(shù)規(guī)范 n 資產(chǎn)評估準(zhǔn)則企業(yè)價值（中評協(xié)2011227號）n 企業(yè)國有資產(chǎn)評估報告指南（中評協(xié)2008218號）n 金融企業(yè)國有資產(chǎn)評估報告指南 （中評協(xié)2010213號）n 資產(chǎn)評估專家指引第6號上市公司重大資產(chǎn)重組評估報告披露5一一、資產(chǎn)評估準(zhǔn)則、資產(chǎn)評估準(zhǔn)則 n 企業(yè)國有資產(chǎn)評估項目備案工作指引（國資發(fā)產(chǎn)權(quán)201364號

3、）n 中央企業(yè)資產(chǎn)評估項目核準(zhǔn)工作指引（國資發(fā)產(chǎn)權(quán)201071號）n 會計監(jiān)管風(fēng)險提示第5號上市公司股權(quán)交易資產(chǎn)評估（證監(jiān)會2012）n 資產(chǎn)評估執(zhí)業(yè)質(zhì)量自律檢查辦法（中評協(xié)200698號）n 國有股東轉(zhuǎn)讓所持上市公司股份管理暫行辦法（國資委、證監(jiān)會2007令第19號）第二十四條doc6二、資產(chǎn)評估監(jiān)管要求二、資產(chǎn)評估監(jiān)管要求 72市場法企業(yè)價值評估要點講解市場法企業(yè)價值評估要點講解一、市場法定義一、市場法定義n 企業(yè)價值評估中的市場法，是指將評估對象與可比上市公司或者可比交易案例進(jìn)行比較，確定評估對象價值的評估方法。n 市場法常用的兩種具體方法是上市公司比較法和交易案例比較法。一、市場法定義

4、一、市場法定義n 上市公司比較法是指獲取并分析可比上市公司的經(jīng)營和財務(wù)數(shù)據(jù)，計算適當(dāng)?shù)膬r值比率，在與被評估企業(yè)比較分析的基礎(chǔ)上，確定評估對象價值的具體方法。上市公司比較法中的可比企業(yè)應(yīng)當(dāng)是公開市場上正常交易的上市公司，評估結(jié)論應(yīng)當(dāng)考慮流動性對評估對象價值的影響。n 交易案例比較法是指獲取并分析可比企業(yè)的買賣、收購及合并案例資料，計算適當(dāng)?shù)膬r值比率，在與被評估企業(yè)比較分析的基礎(chǔ)上，確定評估對象價值的具體方法。運(yùn)用交易案例比較法時，應(yīng)當(dāng)考慮評估對象與交易案例的差異因素對價值的影響。二、市場法適用條件二、市場法適用條件n 資產(chǎn)評估師應(yīng)當(dāng)根據(jù)所獲取可比企業(yè)經(jīng)營和財務(wù)數(shù)據(jù)的充分性和可靠性、可收集到的可比

5、企業(yè)數(shù)量，恰當(dāng)考慮市場法的適用性。n 市場法評估需具備以下四個前提條件: 有一個充分發(fā)展、活躍的資本市場； 在上述資本市場中存在足夠數(shù)量的與評估對象相同或類似的可比企業(yè)、或者在資本市場上存在著足夠的交易案例； 能夠收集并獲得可比企業(yè)或交易案例的市場信息、財務(wù)信息及其他相關(guān)資料； 可以確信依據(jù)的信息資料具有代表性和合理性，且在評估基準(zhǔn)日是有效的。 三、可比企業(yè)三、可比企業(yè)n 資產(chǎn)評估師應(yīng)當(dāng)恰當(dāng)選擇與被評估企業(yè)進(jìn)行比較分析的可比企業(yè)。n 資產(chǎn)評估師應(yīng)當(dāng)確信所選擇的可比企業(yè)與被評估企業(yè)具有可比性?？杀绕髽I(yè)應(yīng)當(dāng)與被評估企業(yè)屬于同一行業(yè)，或者受相同經(jīng)濟(jì)因素的影響。n 資產(chǎn)評估師在選擇可比企業(yè)時，應(yīng)當(dāng)關(guān)注

6、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營模式、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)配置和使用情況、企業(yè)所處經(jīng)營階段、成長性、經(jīng)營風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險等因素。三、可比企業(yè)三、可比企業(yè)n 市場 當(dāng)資產(chǎn)評估師所執(zhí)行的資產(chǎn)評估業(yè)務(wù)對市場條件和評估對象的使用等并無特別限制和要求時，資產(chǎn)評估師通常應(yīng)當(dāng)選擇市場價值作為評估結(jié)論的價值類型。資產(chǎn)評估師在確定市場價值時，應(yīng)當(dāng)知曉同一資產(chǎn)在不同市場的價值可能存在差異。三、可比企業(yè)三、可比企業(yè)n 市場市場體系產(chǎn)品市場生產(chǎn)要素市場股票市場債券市場資金市場土地市場勞動力市場貨幣市場資本市場證券市場信貸市場其他市場其他市場產(chǎn)權(quán)市場三、可比企業(yè)三、可比企業(yè)n 市場市場結(jié)構(gòu)市場結(jié)構(gòu)完全壟斷完全壟斷寡頭壟斷寡頭壟斷完全競爭完全競爭

7、壟斷競爭壟斷競爭n一家廠商n獨(dú)自決定市場價格n少數(shù)幾家規(guī)模相當(dāng)?shù)膹S商n供求及博弈決定市場價格n許多廠商n兼有壟斷和競爭特征n大量獨(dú)立的買或者和賣者n供求決定市場價格15三、可比企業(yè)三、可比企業(yè)n 市場三、可比企業(yè)三、可比企業(yè)n市場三、可比企業(yè)三、可比企業(yè)n1970年Eugene Fama提出了有效市場的概念當(dāng)證券價格能夠充分反映投資者可以獲得的信息時，證券市場就是有效的。 投資者在有效市場中，無論隨機(jī)選擇何種證券，都只能獲得與投資風(fēng)險相當(dāng)?shù)恼Ｊ找媛省Ｈ跏接行袌觯菏袌鰞r格已經(jīng)充分反映所有過去歷史的證券價格信息；半強(qiáng)式有效市場：市場價格已經(jīng)充分反映出所有已公開的有關(guān)公司營運(yùn)前景的信息；強(qiáng)式有效

8、市場：市場價格已經(jīng)充分地反映了所有關(guān)于公司營運(yùn)的信息，包括已公開的或內(nèi)部未公開的信息。 三、可比企業(yè)三、可比企業(yè)n市場上證綜指三、可比企業(yè)三、可比企業(yè)n企業(yè)公允價值 會計準(zhǔn)則提出的市場企業(yè)以公允價值計量相關(guān)資產(chǎn)或負(fù)債，應(yīng)當(dāng)假定出售資產(chǎn)或者轉(zhuǎn)移負(fù)債的有序交易在相關(guān)資產(chǎn)或負(fù)債的主要市場進(jìn)行。不存在主要市場的，企業(yè)應(yīng)當(dāng)假定該交易在相關(guān)資產(chǎn)或負(fù)債的最有利市場進(jìn)行。由于不同企業(yè)可以進(jìn)入的市場不同，對于不同企業(yè)，相同資產(chǎn)或負(fù)債可能具有不同的主要市場（或最有利市場）。三、可比企業(yè)三、可比企業(yè)主要市場，是指相關(guān)資產(chǎn)或負(fù)債交易量最大和交易活躍程度最高的市場。最有利市場，是指在考慮交易費(fèi)用和運(yùn)輸費(fèi)用后，能夠以最高

9、金額出售相關(guān)資產(chǎn)或者以最低金額轉(zhuǎn)移相關(guān)負(fù)債的市場。交易費(fèi)用，是指在相關(guān)資產(chǎn)或負(fù)債的主要市場（或最有利市場）中，發(fā)生的可直接歸屬于資產(chǎn)出售或者負(fù)債轉(zhuǎn)移的費(fèi)用。交易費(fèi)用是直接由交易引起的、交易所必需的、而且不出售資產(chǎn)或者不轉(zhuǎn)移負(fù)債就不會發(fā)生的費(fèi)用。運(yùn)輸費(fèi)用，是指將資產(chǎn)從當(dāng)前位置運(yùn)抵主要市場（或最有利市場）發(fā)生的費(fèi)用。三、可比企業(yè)三、可比企業(yè)企業(yè)不應(yīng)當(dāng)因交易費(fèi)用對該價格進(jìn)行調(diào)整。交易費(fèi)用不屬于相關(guān)資產(chǎn)或負(fù)債的特征，只與特定交易有關(guān)。交易費(fèi)用不包括運(yùn)輸費(fèi)用。相關(guān)資產(chǎn)所在的位置是該資產(chǎn)的特征，發(fā)生的運(yùn)輸費(fèi)用能夠使該資產(chǎn)從當(dāng)前位置轉(zhuǎn)移到主要市場（或最有利市場）的，企業(yè)應(yīng)當(dāng)根據(jù)使該資產(chǎn)從當(dāng)前位置轉(zhuǎn)移到主要市

10、場（或最有利市場）的運(yùn)輸費(fèi)用調(diào)整主要市場（或最有利市場）的價格。三、可比企業(yè)三、可比企業(yè)n資產(chǎn)評估專家指引跨境市場選擇運(yùn)用市場法評估企業(yè)，涉及對資本市場的選擇時，應(yīng)首選與評估對象注冊地處于相同國家、地區(qū)的市場，如確需選擇不同國家、地區(qū)的資本市場，應(yīng)考慮對其差異進(jìn)行修正。企業(yè)首次公開發(fā)行上市評估，為確定評估參數(shù)而選取的參照市場主要有兩種選擇，一是擬上市地的資本市場，二是經(jīng)營所在地的資本市場。一般情況下，建議優(yōu)先選擇擬上市所在地的資本市場數(shù)據(jù)確定評估參數(shù)。如果在擬上市所在地的資本市場找不到合適的可比企業(yè)，在滿足評估方法基本適用條件的情況下也可以考慮使用經(jīng)營所在地的資本市場上的可比企業(yè)，同時注意是否

11、存在調(diào)整事項。三、可比企業(yè)三、可比企業(yè)n 行業(yè) 國民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類 （GB/T 4754-2011） 該國家標(biāo)準(zhǔn)由國家統(tǒng)計局起草，國家質(zhì)量監(jiān)督檢驗檢疫總局、國家標(biāo)準(zhǔn)化管理委員會批準(zhǔn)發(fā)布，并于2011年11月1日實施。本標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定了全社會經(jīng)濟(jì)活動的分類與代碼。本標(biāo)準(zhǔn)將經(jīng)濟(jì)活動劃分為門類、大類、中類和小類四級。 當(dāng)一個單位對外從事兩種以上的經(jīng)濟(jì)活動時，占其單位增加值份額最大的一種活動稱為主要活動。如果無法用增加值確定單位的主要活動，可依據(jù)銷售收入、營業(yè)收入或從業(yè)人員確定主要活動。三、可比企業(yè)三、可比企業(yè)n 行業(yè) 上市公司行業(yè)分類指引該分類指引為中國證監(jiān)會2012年修訂，將上市公司的經(jīng)濟(jì)活動分為門類、大

12、類兩級。與此對應(yīng)，門類代碼用一位拉丁字母表示，即用字母A、B、C依次代表不同門類（19類）；大類代碼用兩位阿拉伯?dāng)?shù)字表示，從01開始按順序依次編碼。 上市公司行業(yè)分類按季度進(jìn)行。中國證監(jiān)會于每季度末公布上市公司行業(yè)分類結(jié)果。三、可比企業(yè)三、可比企業(yè)以上市公司營業(yè)收入等財務(wù)數(shù)據(jù)為主要分類標(biāo)準(zhǔn)和依據(jù)，所采用財務(wù)數(shù)據(jù)為經(jīng)過會計師事務(wù)所審計并已公開披露的合并報表數(shù)據(jù)。當(dāng)上市公司某類業(yè)務(wù)的營業(yè)收入比重大于或等于50%，則將其劃入該業(yè)務(wù)相對應(yīng)的行業(yè)。當(dāng)上市公司沒有一類業(yè)務(wù)的營業(yè)收入比重大于或等于50%，但某類業(yè)務(wù)的收入和利潤均在所有業(yè)務(wù)中最高，而且均占到公司總收入和總利潤的30%以上（包含本數(shù)），則該公司

13、歸屬該業(yè)務(wù)對應(yīng)的行業(yè)類別。不能按照上述分類方法確定行業(yè)歸屬的，由上市公司行業(yè)分類專家委員會根據(jù)公司實際經(jīng)營狀況判斷公司行業(yè)歸屬；歸屬不明確的，劃為綜合類。三、可比企業(yè)三、可比企業(yè)n 行業(yè)序號證券簡稱去年年報主要產(chǎn)品名稱去年年報主要產(chǎn)品收入占比今年中報主要產(chǎn)品名稱今年中報主要產(chǎn)品收入占比1華策影視電視劇17.3591%電視劇8.1388%2完美環(huán)球電視劇7.4981%電視劇1.2450%3新文化電視劇4.9680%廣告2.2953%4長城影視電視劇3.9778%廣告及其他1.1154%5唐德影視電視劇3.7592%電視劇2.1982%6光線傳媒電影6.4753%電影3.0073%7萬達(dá)院線票房4

14、1.0577%票房27.6579%8華錄百納文化內(nèi)容制作運(yùn)營5.5072%文化內(nèi)容制作運(yùn)營5.6564%9華數(shù)傳媒信息傳播服務(wù)24.12100%信息傳播服務(wù)12.72100%10北京文化影視及經(jīng)紀(jì)2.3055%旅游、酒店服務(wù)0.7688%11中視傳媒影視業(yè)務(wù)3.6048%旅游門票1.0245%12華誼兄弟影視娛樂12.0150%影視娛樂7.7760%13湖北廣電有線電視服務(wù)17.6599%有線電視服務(wù)11.4799%14道博股份磷礦石貿(mào)易0.5983%影視產(chǎn)品制作銷售0.7471%15禾欣股份PU革10.0362%PU革5.5265%三、可比企業(yè)三、可比企業(yè)n 行業(yè)產(chǎn)品2014-12-3120

15、13-12-312012-12-312011-12-312010-12-312009-12-312008-12-312007-12-312006-12-31影視娛樂55%互聯(lián)網(wǎng)娛樂33%品牌授權(quán)及服務(wù)11%2%3%4%電影54%44%23%58%34%57%49%50%電影院10%9%5%1%游戲1%3%藝人經(jīng)紀(jì)8%17%21%12%21%17%13%31%電視劇26%27%43%30%47%27%38%19%音樂3%1%內(nèi)部抵銷-2%-1%-2%-2%-2%-1%-1%華誼兄弟業(yè)務(wù)構(gòu)成表三、可比企業(yè)三、可比企業(yè)n 采用上市公司比較法選擇可比上市公司時誤選了：1.近期發(fā)生有重大并購重組行為，導(dǎo)

16、致公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、未來盈利狀況、行業(yè)類別等發(fā)生重大改變的公司；2.新上市公司；3.近期股價異常波動的公司；4.近期發(fā)生嚴(yán)重虧損的公司；5.近期出現(xiàn)有暫停交易，或因累計漲、跌幅限制而導(dǎo)致臨時盤中終止交易的公司。n 運(yùn)用交易案例比較法評估企業(yè)價值時，應(yīng)盡量選取與評估對象的控股權(quán)狀態(tài)相同或相近的交易案例。四、價值比率四、價值比率n 資產(chǎn)評估師在選擇價值比率時，應(yīng)當(dāng)考慮選擇的價值比率有利于合理確定評估對象的價值。n 采用市場法評估企業(yè)價值時，在樣本數(shù)量充足且滿足統(tǒng)計分析要求的前提下，可以使用統(tǒng)計分析方法，以減少主觀因素對價值比率乘數(shù)選取及其對評估結(jié)論的影響，提高評估結(jié)論的客觀性。n 運(yùn)用統(tǒng)計分

17、析方法評估企業(yè)價值時，通常包括單因素模型和多因素模型。四、價值比率四、價值比率n 單因素模型 單因素模型是指運(yùn)用與企業(yè)價值高度相關(guān)或者顯著相關(guān)的某個單一參數(shù)，通過計算市場參照物的市場價值與該參數(shù)的比例關(guān)系，得到某個價值比率乘數(shù)，將評估對象的相關(guān)參數(shù)與該價值比率乘數(shù)相乘得到評估對象價值的評估模型。四、價值比率四、價值比率價值比率通常包括盈利比率、資產(chǎn)比率、收入比率和其他特定比率。項目項目權(quán)益價值權(quán)益價值企業(yè)整體價值企業(yè)整體價值銷售收入銷售收入P/SEV/S息稅折舊攤銷前利潤息稅折舊攤銷前利潤P/EBITDAEV/EBITDA息稅前利潤息稅前利潤P/EBITEV/EBIT凈利潤凈利潤P/EEV/E

18、凈現(xiàn)金流凈現(xiàn)金流P/FCFEV/FCF賬面價值賬面價值P/BEV/B四、價值比率四、價值比率 其他特定比率 制造業(yè)的年生產(chǎn)量 電力企業(yè)的年發(fā)電量 電信運(yùn)營商的用戶數(shù)量 交通運(yùn)輸企業(yè)的客(貨)運(yùn)周轉(zhuǎn)量 基金管理公司的管理資產(chǎn)規(guī)模 其他 案例互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的估值方法.docx四、價值比率四、價值比率案例單因素模型的構(gòu)建.docx四、價值比率四、價值比率n 多因素模型多因素模型是指在企業(yè)存在多個價值影響因素的情況下，所構(gòu)建的反映企業(yè)價值與多個影響因素之間關(guān)系的回歸模型。如果難以直觀判斷影響企業(yè)價值的主要因素，可以借助統(tǒng)計分析方法，分析企業(yè)價值與影響企業(yè)價值的潛在因素之間是否存在相關(guān)關(guān)系。如果影響企業(yè)價值

19、的重要相關(guān)因素并不唯一，建議采用多因素模型。四、價值比率四、價值比率運(yùn)用統(tǒng)計分析方法進(jìn)行相關(guān)性分析的步驟通常是：1.選擇并確定樣本公司；2.初步確定可能會影響企業(yè)價值的參數(shù)；3.運(yùn)用統(tǒng)計分析手段量化企業(yè)價值與所選參數(shù)之間的相關(guān)程度；4.根據(jù)相關(guān)性分析結(jié)果確定評估所采用的具體參數(shù)。運(yùn)用統(tǒng)計分析方法評估企業(yè)價值，需在分析參數(shù)相關(guān)性的基礎(chǔ)上，利用回歸方法量化相關(guān)參數(shù)與評估對象價值之間的關(guān)系，并對由此構(gòu)建的回歸模型進(jìn)行必要的精度檢驗。案例 多因素模型的構(gòu)建.docx四、價值比率四、價值比率n 計算-價格 對于上市公司，股票交易價格可以從公開渠道獲取，應(yīng)該了解所選取的價格是否為活躍交易的價格，是否受到非

20、經(jīng)常性或無效性因素的干擾而出現(xiàn)異常波動。 上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法（證監(jiān)會令第109號 ）第四十五條 上市公司發(fā)行股份的價格不得低于市場參考價的90%。市場參考價為本次發(fā)行股份購買資產(chǎn)的董事會決議公告曰前20個交易日、60個交易日或者120個交易日的公司股票交易均價之一。本次發(fā)行股份購買資產(chǎn)的董事會決議應(yīng)當(dāng)說明市場參考價的選擇依據(jù)。四、價值比率四、價值比率前款所稱交易均價的計算公式為：董事會決議公告日前若干個交易日公司股票交易均價=決議公告日前若干個交易日公司股票交易總額/決議公告日前若干個交易日公司股票交易總量。本次發(fā)行股份購買資產(chǎn)的董事會決議可以明確，在中國

21、證監(jiān)會核準(zhǔn)前，上市公司的股票價格相比最初確定的發(fā)行價格發(fā)生重大變化的，董事會可以按照已經(jīng)設(shè)定的調(diào)整方案對發(fā)行價格進(jìn)行一次調(diào)整。前款規(guī)定的發(fā)行價格調(diào)整方案應(yīng)當(dāng)明確、具體、可操作，詳細(xì)說明是否相應(yīng)調(diào)整擬購買資產(chǎn)的定價、發(fā)行股份數(shù)量及其理由, 在首次董事會決議公告時充分披露，并按照規(guī)定提交股東大會審議。股東大會作出決議后，董事會按照已經(jīng)設(shè)定的方案調(diào)整發(fā)行價格的，上市公司無需按照本辦法第二十八條的規(guī)定向中國證監(jiān)會重新提出申請。四、價值比率四、價值比率n 計算-經(jīng)濟(jì)指標(biāo)資產(chǎn)評估師在計算價值比率時，應(yīng)當(dāng)考慮計算價值比率的數(shù)據(jù)口徑及計算方式一致。分母一般可以考慮選擇現(xiàn)期、近期和未來的財務(wù)指標(biāo)： 現(xiàn)期比率：分

22、母為最近一個財政年度的財務(wù)指標(biāo) 近期比率：分母為最近12個月的財務(wù)指標(biāo) 未來比率：分母為未來一個財政年度的財務(wù)指標(biāo)四、價值比率四、價值比率資產(chǎn)評估師運(yùn)用收益法和市場法進(jìn)行企業(yè)價值評估，應(yīng)當(dāng)根據(jù)評估對象、價值類型等相關(guān)條件，在與委托方和相關(guān)當(dāng)事方協(xié)商并獲得有關(guān)信息的基礎(chǔ)上，對被評估企業(yè)和可比企業(yè)財務(wù)報表進(jìn)行必要的分析和調(diào)整，以合理反映企業(yè)的財務(wù)狀況和盈利能力。根據(jù)評估業(yè)務(wù)的具體情況，分析和調(diào)整事項通常包括：(一) 財務(wù)報表編制基礎(chǔ)；(二) 非經(jīng)常性收入和支出；(三) 非經(jīng)營性資產(chǎn)、負(fù)債和溢余資產(chǎn)及其相關(guān)的收入和支出。四、價值比率四、價值比率資產(chǎn)評估師運(yùn)用收益法和市場法進(jìn)行企業(yè)價值評估，應(yīng)當(dāng)與委托

23、方和相關(guān)當(dāng)事方進(jìn)行溝通，了解企業(yè)資產(chǎn)配置和使用的情況，謹(jǐn)慎識別非經(jīng)營性資產(chǎn)、負(fù)債和溢余資產(chǎn)，并對其進(jìn)行單獨(dú)分析和評估。由于可比對象與被評估企業(yè)可能在采用的相關(guān)會計準(zhǔn)則或會計政策等方面存在重大差異，針對這些差異所可能產(chǎn)生的財務(wù)數(shù)據(jù)上的差異需要進(jìn)行調(diào)整、修正。財務(wù)數(shù)據(jù)可比性調(diào)整：1.折舊/攤銷政策；2.存貨記賬政策；3.計提壞賬準(zhǔn)備政策；4.收入實現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)等特殊事項的調(diào)整：包括非重復(fù)性收入、成本費(fèi)用和非經(jīng)營性（非核心、溢余）資產(chǎn)、負(fù)債辨識與調(diào)整等。五、價值比率調(diào)整五、價值比率調(diào)整n 資產(chǎn)評估師在應(yīng)用價值比率時，應(yīng)當(dāng)對可比企業(yè)和被評估企業(yè)間的差異進(jìn)行合理調(diào)整。n 運(yùn)用交易案例比較法時，應(yīng)當(dāng)考慮評估對象

24、與交易案例的差異因素對價值的影響。n 交易案例比較法價值比率主要受以下因素的影響1.交易條款交易案例比較法中的成交價格往往與交易條款有關(guān)，所謂交易條款是指交易附帶的條件，這些條款對交易價格可能產(chǎn)生影響。五、價值比率調(diào)整五、價值比率調(diào)整2.交易方式企業(yè)之間的合并收購方式通常包括協(xié)議方式和公開交易方式，兩種方式在成交價格上會產(chǎn)生一些差異。一般認(rèn)為公開交易方式更可能產(chǎn)生公平交易價格，但也會存在公開交易的成交價格可能不是市場價格，而是對于特定投資者的投資價值。對于非公開的協(xié)議交易方式，則可能會存在某些其他因素影響交易價格的公允性。3.交易時間可以采用恰當(dāng)?shù)姆绞竭M(jìn)行修正，其中較為常用的修正方式就是參考產(chǎn)

25、權(quán)交易市場上的相關(guān)指數(shù)確定修正系數(shù)。五、價值比率調(diào)整五、價值比率調(diào)整n 選擇多個影響因素對價值比率進(jìn)行調(diào)整時，各個因素之間應(yīng)該盡量相互獨(dú)立、無關(guān)聯(lián)。n 資產(chǎn)類價值比率調(diào)整通常是對可比企業(yè)與被評估企業(yè)在盈利能力、償債能力、成長能力等方面的差異進(jìn)行量化調(diào)整；n 資產(chǎn)類價值比率調(diào)整因素一般包括凈資產(chǎn)收益率、資本成本、盈利增長率。n 收益類價值比率調(diào)整通常是對可比企業(yè)與被評估企業(yè)在運(yùn)營能力、償債能力、成長能力等方面的差異進(jìn)行量化調(diào)整；n 收益類價值比率調(diào)整因素一般包括資本成本、盈利增長率。五、價值比率調(diào)整五、價值比率調(diào)整n 案例PE調(diào)整.docxPB調(diào)整.docx現(xiàn)金流價值比率的調(diào)整.docx五、價值

26、比率調(diào)整五、價值比率調(diào)整n 各類價值比率都有自己的優(yōu)勢和缺陷，通常需要計算多類、多個價值比率，然后分析確定出最合理的價值比率。 平均值法：即取各可比對象的價值比率的平均值或加權(quán)平均值作為被評估企業(yè)的價值比率。 中間值和眾數(shù)法：即以可比對象的價值比率最大值和最小值的平均值作為被評估企業(yè)的價值比率；或以可比對象價值比率中出現(xiàn)次數(shù)最多價值比率作為被評估企業(yè)的價值比率。 回歸分析法：回歸分析法是選取某一個或多個影響價值比率的指標(biāo)采用回歸分析的方法建立一個回歸公式。利用回歸公式估算被評估企業(yè)的價值比率。六、流動性折扣與控制權(quán)溢價六、流動性折扣與控制權(quán)溢價n 資產(chǎn)評估師執(zhí)行企業(yè)價值評估業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)結(jié)合所選擇

27、的評估方法關(guān)注流動性對評估對象價值的影響。當(dāng)流動性對評估對象價值有重大影響時，應(yīng)當(dāng)予以恰當(dāng)考慮。n 上市公司比較法中的可比企業(yè)應(yīng)當(dāng)是公開市場上正常交易的上市公司，評估結(jié)論應(yīng)當(dāng)考慮流動性對評估對象價值的影響。n 資產(chǎn)評估師評估股東部分權(quán)益價值，應(yīng)當(dāng)在適當(dāng)及切實可行的情況下考慮由于具有控制權(quán)或者缺乏控制權(quán)可能產(chǎn)生的溢價或者折價。六、流動性折扣與控制權(quán)溢價六、流動性折扣與控制權(quán)溢價n 流動性定義 流動性即在一定時間內(nèi)完成交易所需要的成本。 -Amihud和Mendelson(1989) 若某資產(chǎn)能以可預(yù)期的價格迅速出售，則該資產(chǎn)具有流動性。 -Lippman和McCall(1986) 非流動性：整個

28、企業(yè)的所有者缺乏把他的投資在一個合理和可以預(yù)見的低成本下很快地轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金的能力。 缺乏市場流通性：企業(yè)非控股股權(quán)的所有者缺乏把他的投資在一個合理和可以預(yù)見的低成本下很快地轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金的能力。六、流動性折扣與控制權(quán)溢價六、流動性折扣與控制權(quán)溢價n 流動性折扣收益權(quán)利相同的兩種資產(chǎn)由于流動性的不同而導(dǎo)致的價格差異統(tǒng)一表述為流動性折扣。 流動性折扣 適用范圍：控股股權(quán)交易或整個企業(yè)交易 折扣內(nèi)涵：與參照并購公司的企業(yè)價值比較而得到的價值折扣 缺乏市場流通性折扣 適用范圍：非控股股權(quán)交易 折扣內(nèi)涵：與參照上市公司的流通股交易價格而得到的價值折扣六、流動性折扣與控制權(quán)溢價六、流動性折扣與控制權(quán)溢價$12.

29、00$10.00$8.00$6.00$4.40每股價值控股權(quán)溢價少數(shù)股權(quán)折價協(xié)同(戰(zhàn)略)價值（財務(wù)控制）控股權(quán)價值上市流通的少數(shù)股權(quán)價值流通受限股價值非上市流通的少數(shù)股權(quán)價值上市公司流通受限股折價私人公司股權(quán)折價源自：Valuing a Business（Fifth Edition），改編協(xié)同效應(yīng)溢價六、流動性折扣與控制權(quán)溢價六、流動性折扣與控制權(quán)溢價n 考慮缺乏流動性對企業(yè)價值影響的途徑：（1）對企業(yè)價值直接扣除預(yù)期交易成本；（2）對投資要求回報率作非流動性調(diào)整；（3）將缺乏流動性評價為期權(quán)。n 流動性折扣實證統(tǒng)計分析方法 上市公司法人股的交易價格與流通股價的差額 非上市公司的股權(quán)交易價格與

30、其上市后的股價的差 非上市公司缺乏控制權(quán)的股權(quán)并購市盈率與上市公司市盈率的差額六、流動性折扣與控制權(quán)溢價六、流動性折扣與控制權(quán)溢價經(jīng)收集發(fā)生在2011年的500多個非上市公司的少數(shù)股權(quán)并購案例和截至2011年底的1800家上市公司市盈率，分析對比上述兩類公司的市盈率數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)各行業(yè)缺乏流動性折扣的平均值大約為35.6%。n 非上市公司并購市盈率與上市公司市盈率對比方式 收集非上市公司少數(shù)股權(quán)的并購案例的市盈率 收集可比企業(yè)同期上市公司的市盈率 缺乏市場流通性折扣=（上市公司市盈率-非上市公司市盈率）/上市公司市盈率六、流動性折扣與控制權(quán)溢價六、流動性折扣與控制權(quán)溢價BLACK-SCHOLES期

31、權(quán)價格方式 C=SN(d1) X EXP(-rT)N(d2) S=S-D X=X-D d1=(Ln(S/X)+ rT+T2/2)/ (SQRT(T) d2= d1-SQRT(T) r：連續(xù)復(fù)利的無風(fēng)險利率； T：距行權(quán)到期日所剩時間； ：年度化股價波動率(標(biāo)準(zhǔn)差)； 其中，C：權(quán)證價值(即因出售期限受到限制的價格折扣)； S：股票現(xiàn)時價格； D：年度每股分紅； S：扣除分紅后的股票現(xiàn)時價格； X：股票的行權(quán)價格(限售解除日價格)； X：扣除分紅后的行權(quán)價格(限售解除日價格)； N (d1 )和N (d2)是標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布函數(shù)。 六、流動性折扣與控制權(quán)溢價六、流動性折扣與控制權(quán)溢價n 控制權(quán)溢價和

32、缺乏控制權(quán)折價實證統(tǒng)計分析方法國外-有差別投票權(quán)的股票發(fā)行價格的差額-上市公司大額股票交易價格與其公告后股票市價的差額-控制權(quán)交易價格與小額股權(quán)交易價格的差額國內(nèi)-非上市公司股權(quán)收購案例中股權(quán)交易比例超過50%的與低于49%的市盈率之間的差異六、流動性折扣與控制權(quán)溢價六、流動性折扣與控制權(quán)溢價n 非上市公司股權(quán)收購案例中股權(quán)交易比例超過50%的與低于49%的市盈率之間的差異方式缺乏控制權(quán)折扣（率）=（控制權(quán)市盈率-非控制權(quán)市盈率）/控制權(quán)市盈率控制權(quán)溢價（率）=控制權(quán)折扣（率） /（1-控制權(quán)折扣（率） ）通過收集至2011年底的4200多例非上市公司股權(quán)交易案例，發(fā)現(xiàn)上述兩類股權(quán)交易案例的市

33、盈率之間存在的差異，體現(xiàn)的控制權(quán)溢價平均值大約為17.9%，缺少控制權(quán)折價大約為15.2%。七、評估值的計算七、評估值的計算n 股權(quán)價值最終評估結(jié)果=（全投資價值比率被評估企業(yè)相應(yīng)參數(shù)-有息負(fù)債+/-營運(yùn)資金保有量調(diào)整） （1-流動性折扣） （1+控制權(quán)溢價率）+非經(jīng)營性、溢余資產(chǎn)凈值n 股權(quán)價值最終評估結(jié)果=（股權(quán)投資價值比率被評估企業(yè)相應(yīng)參數(shù)+/-營運(yùn)資金保有量調(diào)整） （1-流動性折扣） （1+控制權(quán)溢價率）+非經(jīng)營性、溢余資產(chǎn)凈值n 注：營運(yùn)資金保有量調(diào)整是指在采用盈利類價值比率時，隱含的假設(shè)是企業(yè)具有最低營運(yùn)資金水平，當(dāng)被評估企業(yè)營運(yùn)資金水平與最低保有量相差較大時需要進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。八、市場法評估報告披露八、市場法評估報告披露n 資產(chǎn)評估準(zhǔn)則企業(yè)價值 資產(chǎn)評估師運(yùn)用市場法進(jìn)行企業(yè)價值評估，應(yīng)當(dāng)在評估報告中重點披露下列內(nèi)容： (一) 影響企業(yè)經(jīng)營的宏觀、區(qū)域經(jīng)濟(jì)因素； (二) 所在行業(yè)現(xiàn)狀與發(fā)展前景； (三) 企