某公司股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的特征

1、對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)的考察分析西方學(xué)者的實(shí)證研究結(jié)果表明：與基本工資和年度獎(jiǎng)金等傳統(tǒng)薪酬機(jī)制相比，股票期權(quán)等長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制的激勵(lì)效果較好；隨著股票期權(quán)等長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制使用規(guī)模的擴(kuò)大，整體薪酬業(yè)績(jī)彈性增大，整體薪酬的激勵(lì)效果增強(qiáng)。目前，美國(guó)有50%以上的公司制企業(yè)使用長(zhǎng)期激勵(lì)計(jì)劃。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)的規(guī)模在100億美元以上的大公司，其首席執(zhí)行官的薪酬構(gòu)成是：基本年薪占17%，獎(jiǎng)金占11%，福利計(jì)劃占7%，長(zhǎng)期激勵(lì)計(jì)劃占65%。1999年薪酬最高的50位總裁,其平均股票收益占總薪酬的94.92%。近二十年來(lái)美國(guó)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的提高，這種長(zhǎng)期激勵(lì)功不可沒(méi)。由于我國(guó)的法律體制、制度背景和上市公司的治理結(jié)構(gòu)等不同

2、于西方發(fā)達(dá)國(guó)家，我們?cè)诮梃b西方發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)對(duì)經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行長(zhǎng)期激勵(lì)時(shí)，對(duì)經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)是否適用于所有類型的企業(yè)？具有什么樣公司治理特征和企業(yè)特征的公司，股權(quán)激勵(lì)會(huì)變?yōu)橐粓?chǎng)權(quán)力資本的“尋租運(yùn)動(dòng)”？具有什么樣公司治理特征和企業(yè)特征的公司，股權(quán)激勵(lì)會(huì)使得經(jīng)營(yíng)者像關(guān)心自己的利益一樣真正關(guān)心企業(yè)的利益，從而加倍努力地工作？在我國(guó)外部治理機(jī)制難以發(fā)揮作用和內(nèi)部治理機(jī)制不完善的情況下，對(duì)經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)，能否起到改善公司治理從而提高公司業(yè)績(jī)和公司價(jià)值的作用？本文通過(guò)對(duì)中國(guó)上市公司經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)的考察，試圖回答以上問(wèn)題。上市公司經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)現(xiàn)狀的特征分析我們以2002年4月30日前公布2001年年報(bào) 披

3、露的信息中已經(jīng)表明對(duì)經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)的上市公司為樣本，得到34家上市公司，其中申華控股（600653）的股票是全流通的，另有一家上市公司廣州藥業(yè)（600332）既發(fā)行a股又發(fā)行了h股。在這里，我們僅選取那些經(jīng)營(yíng)者因股權(quán)激勵(lì)而增加持股、虛擬股票或股票增值權(quán)的公司作為我們的樣本，剔除了那些經(jīng)營(yíng)者因管理層/員工收購(gòu)而增加持股的公司，也沒(méi)有考慮經(jīng)營(yíng)者以自然人方式作為發(fā)起人持有公司股票的上市公司。34家對(duì)經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)的公司有以下特點(diǎn)：1.從最終控股股東來(lái)看，國(guó)家股作為第一大股東的占了絕大多數(shù)。主要是國(guó)家股股東在推動(dòng)對(duì)經(jīng)營(yíng)者實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，34家樣本公司中，有29家公司的第一大股東為國(guó)家股，占全部樣

4、本的85%。最終控股股東為國(guó)有資產(chǎn)管理委員會(huì)（或國(guó)有資產(chǎn)管理辦公室）、國(guó)有獨(dú)資公司、由原先的國(guó)有企業(yè)改制而成的國(guó)有企業(yè)集團(tuán)、事業(yè)單位分別占到全部樣本的35%、29%、12%、9%。而最終控股股東為自然人、一般法人、管理層/員工的僅分別占全部樣本的9%、3%、3%。國(guó)有資產(chǎn)管理委員會(huì)、國(guó)有獨(dú)資公司及一般法人、自然人作為最終控股股東的樣本公司，董事長(zhǎng)、總經(jīng)理及高級(jí)管理人員因?qū)嵤┕蓹?quán)激勵(lì)而增加的持股數(shù)較高，國(guó)家股股東對(duì)經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)的力度比較大。事業(yè)單位為最終控股股東的樣本公司，董事長(zhǎng)、總經(jīng)理以及高級(jí)管理人員因?qū)嵤┕蓹?quán)激勵(lì)而增加的持股數(shù)最低，只有3000股左右。從總體上來(lái)看，股權(quán)激勵(lì)確實(shí)起到了激

5、勵(lì)公司經(jīng)營(yíng)者努力提高公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的作用。具體來(lái)看，一般法人、管理層/員工作為最終控股股東的公司，經(jīng)行業(yè)平均收益（凈資產(chǎn)收益率）調(diào)整后的每股收益（凈資產(chǎn)收益率）分別增加了0.137元（8.57%）、0.155元（2.62%），激勵(lì)效果最好。可能的原因在于這些公司的最終控股股東有動(dòng)機(jī)監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者和設(shè)計(jì)比較合理的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制來(lái)促使經(jīng)營(yíng)者努力工作；而國(guó)有企業(yè)集團(tuán)為最終控股股東的公司，經(jīng)行業(yè)平均收益調(diào)整后的每股收益（凈資產(chǎn)收益率）不僅沒(méi)有增加，反而降低了0.10元（6.97%），激勵(lì)效果較差，可能的原因是這些公司的股權(quán)激勵(lì)方案設(shè)計(jì)得不合理或者是股權(quán)激勵(lì)成了經(jīng)營(yíng)者為自己謀利的工具。2.實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司

6、，獨(dú)立董事比例偏低，董事長(zhǎng)與總經(jīng)理由同一人兼任的比例偏高，董事長(zhǎng)、總經(jīng)理、董事在第一大股東任職的情況較為嚴(yán)重。從表1的統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出，樣本公司的獨(dú)立董事比例只有8.5%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于中國(guó)證監(jiān)會(huì)關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見(jiàn)中要求的“在2002年6月30日前，董事會(huì)成員中應(yīng)當(dāng)至少包括2名獨(dú)立董事”。如果按上市公司董事會(huì)的平均規(guī)模為10人（李有根等，2001）來(lái)算，董事會(huì)中獨(dú)立董事的比例要達(dá)到20%。在2003年6月30日前，董事會(huì)成員中應(yīng)當(dāng)至少包括三分之一的獨(dú)立董事。34家樣本公司中，有24家公司沒(méi)有設(shè)立獨(dú)立董事，占70.6%；而獨(dú)立董事比例介于20%和33.33%之間的只有7家公司，僅

7、占20.58%；大于33.33%的只有3家公司，僅占8.82%。董事長(zhǎng)與總經(jīng)理由同一人兼任的有5家，占14.71%，高于全部上市公司董事長(zhǎng)與總經(jīng)理由同一人兼任的比例10% 。第一大股東為了實(shí)現(xiàn)有效控制上市公司的目的，除了在持股比例上占有絕對(duì)（或相對(duì)）控股地位外，還要想方設(shè)法在董事會(huì)中占據(jù)重要席位（如董事長(zhǎng)）或盡可能多的席位。體現(xiàn)在：董事長(zhǎng)在第一大股東任職的情況較為嚴(yán)重，占53%；總經(jīng)理在第一大股東任職的現(xiàn)象也較突出，占21%；在第一大股東任職的董事比例也較高，占22%。這些現(xiàn)象不僅與證監(jiān)會(huì)要求的上市公司與控股股東“五分開”嚴(yán)重不符，而且也為大股東掠奪中小股東的利益打開了方便之門。3.最終控股股

8、東的性質(zhì)不同，董事會(huì)構(gòu)成呈現(xiàn)一定差異，前十大股東在董事會(huì)中形成一定的制衡關(guān)系。從最終控股股東來(lái)看，表1的統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明：（1）為國(guó)有企業(yè)集團(tuán)的樣本公司都沒(méi)有設(shè)立獨(dú)立董事；為國(guó)有資產(chǎn)管理委員會(huì)和事業(yè)單位的樣本公司，獨(dú)立董事比例也很低，僅有4%；為管理層/員工的樣本公司，獨(dú)立董事比例則最高，達(dá)到了33%。（2）為一般法人的樣本公司內(nèi)部董事比例最高，占43%；為國(guó)有資產(chǎn)管理委員會(huì)、國(guó)有獨(dú)資公司、管理層/員工、自然人的樣本公司內(nèi)部董事比例也比較高，占33%左右；而為事業(yè)單位的樣本公司內(nèi)部董事比例最低，占12%。（3）為國(guó)有獨(dú)資公司和事業(yè)單位的樣本公司，在第一大股東任職的董事比例很高，分別達(dá)到了44%和4

9、0%；為國(guó)有企業(yè)集團(tuán)、自然人的樣本公司，沒(méi)有董事在第一大股東任職。表1 按最終控股股東分類的樣本公司董事會(huì)構(gòu)成的描述性統(tǒng)計(jì)最終控股股東獨(dú)立董事比例內(nèi)部董事比例在第一大股東任職的董事比例在第二大股東任職的董事比例在其他股東任職的董事比例來(lái)自機(jī)構(gòu)投資者的董事比例在第一大股東任職的監(jiān)事比例在第二大股東任職的監(jiān)事比例董事長(zhǎng)在第一大股東任職的比例總經(jīng)理在第一大股東任職的比例董事長(zhǎng)和總經(jīng)理由同一人兼任的比例董事會(huì)規(guī)模監(jiān)事會(huì)規(guī)模國(guó)有資產(chǎn)管理委員會(huì)4%33%11%3%15%5%15%11%17%8%25%125一般法人29%43%14%14%0%0%33%0%100%0%0%73管理層/員工33%33%20%

10、7%20%0%0%0%100%100%0%154自然人11%34%0%0%4%0%0%0%33%0%33%84事業(yè)單位4%12%40%26%11%5%42%29%67%33%0%114國(guó)有企業(yè)集團(tuán)0%20%0%0%0%0%0%0%25%0%25%95國(guó)有獨(dú)資公司13%32%44%4%5%1%43%4%100%40%0%104全部樣本8.5%30%22%5%8.9%2.5%22.5%7.7%53%21%14.7%104從董事在股東單位的任職情況看，一般法人、事業(yè)單位為最終控股股東的樣本公司，第一大股東與第二大股東之間形成了一定的制衡；國(guó)有資產(chǎn)管理委員會(huì)、管理層/員工為最終控股股東的樣本公司，第一

11、大股東、第二大股東與其他十大股東之間形成了一定的制衡；而國(guó)有獨(dú)資公司為最終控股股東的樣本公司，基本上是“一股獨(dú)大”的局面。從監(jiān)事在股東單位的任職情況看，國(guó)有獨(dú)資公司、事業(yè)單位以及一般法人為最終控股股東的樣本公司，監(jiān)事來(lái)自第一大股東的比例較高，而第一大股東在董事會(huì)中的影響又非常大，這樣，監(jiān)事會(huì)對(duì)董事會(huì)的監(jiān)督作用就可能會(huì)弱化。自然人、國(guó)有企業(yè)集團(tuán)以及國(guó)有資產(chǎn)管理委員會(huì)為最終控股股東的樣本公司，董事長(zhǎng)與總經(jīng)理由同一人兼任的比例較高，分別為33%、25%、25%。在中國(guó)當(dāng)前的制度背景下，董事長(zhǎng)在董事會(huì)中的地位特別突出，這樣，董事會(huì)對(duì)總經(jīng)理的監(jiān)督作用就可能會(huì)弱化，董事會(huì)難以真正發(fā)揮監(jiān)督、評(píng)價(jià)經(jīng)營(yíng)者的作用

12、。4.業(yè)績(jī)特征。實(shí)施股權(quán)激勵(lì)前，樣本公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較好，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后，樣本公司的業(yè)績(jī)基本保持穩(wěn)定（統(tǒng)計(jì)結(jié)果略）。實(shí)行股權(quán)激勵(lì)的公司，在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)前經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)顯著高于上市公司的平均業(yè)績(jī)，是上市公司平均業(yè)績(jī)的兩倍左右,這說(shuō)明存在選擇性偏見(jiàn)，業(yè)績(jī)較好的公司更傾向于采取股權(quán)激勵(lì)機(jī)制。那么，這是因?yàn)闃I(yè)績(jī)較好的公司采取股權(quán)激勵(lì)能更好地激勵(lì)經(jīng)營(yíng)者加倍努力，還是因?yàn)檫@些公司的經(jīng)營(yíng)者在當(dāng)前業(yè)績(jī)比較好的環(huán)境下說(shuō)服董事會(huì)或者與董事會(huì)的部分董事共謀來(lái)為他們自己謀福利呢？這有待我們進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的特征和效果分析1.經(jīng)營(yíng)者因公司施行股權(quán)激勵(lì)機(jī)制而增加持股。經(jīng)營(yíng)者因公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)機(jī)制增加的持股數(shù)較高，在各行

13、業(yè)間存在一定差異（統(tǒng)計(jì)結(jié)果略），經(jīng)營(yíng)者因股權(quán)激勵(lì)增加的平均持股數(shù)為22169股，高于上市公司董事長(zhǎng)持股數(shù)中值（10000股），也高于上市公司總經(jīng)理持股數(shù)中值（13660） ，可以看出股權(quán)激勵(lì)的力度還是比較大的。分行業(yè)來(lái)看，經(jīng)營(yíng)者因股權(quán)激勵(lì)增加的平均持股數(shù)最高的是電子業(yè)，為39071股；其次為綜合類，為23452股。2.不同的股權(quán)激勵(lì)模式對(duì)經(jīng)營(yíng)者起的激勵(lì)作用不同。從表2的統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出，我國(guó)樣本公司主要采用的股權(quán)激勵(lì)模式是業(yè)績(jī)股票模式，占56%，而且混合模式、強(qiáng)制經(jīng)營(yíng)者持股模式以及用支付給經(jīng)營(yíng)者的年薪購(gòu)買流通股的模式激勵(lì)效果較好；而業(yè)績(jī)股票模式和股票增值權(quán) 模式激勵(lì)效果較差。表2 股權(quán)激勵(lì)模式

14、的分類描述性統(tǒng)計(jì)激勵(lì)模式樣本數(shù)占樣本比例經(jīng)行業(yè)每股收益變化中值調(diào)整后的每股收益增加經(jīng)行業(yè)凈資產(chǎn)收益率變化中值調(diào)整后的凈資產(chǎn)收益率增加業(yè)績(jī)股票1956%-0.0499-0.02846股票增值權(quán)13%-0.137-0.05610年薪購(gòu)買流通股412%0.01966強(qiáng)制高管持股13%0.1370.08568混合模式618%0.20800.15903未披露39%0.01417-0.03220注：*表示雙尾t檢驗(yàn)在10%水平下顯著3.樣本公司股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施主體存在一定差異，而且是否由獨(dú)立的委員會(huì)負(fù)責(zé)股權(quán)激勵(lì)方案的設(shè)計(jì)和實(shí)施對(duì)公司業(yè)績(jī)有較大影響。從表3的統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出，由獨(dú)立的薪酬與考核委員會(huì)或類似的獨(dú)

15、立機(jī)構(gòu)進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)方案的設(shè)計(jì)和實(shí)施是重要的。因?yàn)樵O(shè)計(jì)及實(shí)施機(jī)構(gòu)的獨(dú)立與否影響到經(jīng)營(yíng)者是否能控制股權(quán)激勵(lì)設(shè)計(jì)和實(shí)施機(jī)構(gòu)或?qū)ζ涫┘佑绊戇_(dá)到為自己謀福利的目的，這樣股權(quán)激勵(lì)就可能失去它本來(lái)具有的激勵(lì)作用。由獨(dú)立的薪酬與考核委員會(huì)作為股權(quán)激勵(lì)實(shí)施主體的公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)高于行業(yè)的平均水平，每股收益（凈資產(chǎn)收益率）增長(zhǎng)高于行業(yè)平均水平0.0222元（0.044）；而董事會(huì)作為股權(quán)激勵(lì)實(shí)施主體的公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)低于行業(yè)的平均水平，每股收益（凈資產(chǎn)收益率）增長(zhǎng)低于行業(yè)平均水平0.0245元（0.0112）。表3 股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施主體及其對(duì)業(yè)績(jī)影響的描述性統(tǒng)計(jì)實(shí)施主體國(guó)家股大股東董事會(huì)獨(dú)立的薪酬與考核委員會(huì)未披露樣本數(shù)3

16、81112所占比例9%24%32%35%經(jīng)行業(yè)每股收益變化調(diào)整后的每股收益增加-0.02450.02220.0314經(jīng)行業(yè)凈資產(chǎn)收益率變化調(diào)整后的凈資產(chǎn)收益率增加0.0354-0.01120.04400.0354注：（1）*表示雙尾t檢驗(yàn)在10%水平下顯著4.樣本公司股權(quán)激勵(lì)的授予對(duì)象存在一定差異，激勵(lì)對(duì)象的不同對(duì)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)有一定的影響。從表4的統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出，以高級(jí)管理人員、業(yè)務(wù)技術(shù)骨干作為激勵(lì)對(duì)象，公司業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)高于行業(yè)的平均水平，每股收益（凈資產(chǎn)收益率）增長(zhǎng)高于行業(yè)平均水平0.0852元（0.0646）；而以董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員作為激勵(lì)對(duì)象，公司業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)低于行業(yè)的平均水平，每股

17、收益（凈資產(chǎn)收益率）增長(zhǎng)低于行業(yè)平均水平0.1285元（0.0378）?？赡艿脑蛟谟冢旱谝?，由于董事會(huì)對(duì)股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的設(shè)計(jì)和實(shí)施的影響非常大，如果激勵(lì)對(duì)象包括董事時(shí)，出于自利的動(dòng)機(jī)，股權(quán)激勵(lì)容易淪為董事的福利安排，失去激勵(lì)作用；第二，如果激勵(lì)對(duì)象過(guò)廣，而激勵(lì)的股票總數(shù)給定的情況下，每個(gè)人所能分配到的股票數(shù)就會(huì)減少，從而影響到激勵(lì)效果。因此，采用計(jì)提激勵(lì)基金進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)的方式下，激勵(lì)對(duì)象應(yīng)著重于高級(jí)管理人員以及業(yè)務(wù)技術(shù)骨干，而不應(yīng)該盲目擴(kuò)大激勵(lì)范圍。表4 股權(quán)激勵(lì)的授予對(duì)象及其對(duì)業(yè)績(jī)影響的描述性統(tǒng)計(jì)實(shí)施對(duì)象樣本數(shù)占樣本比例經(jīng)行業(yè)每股收益變化中值調(diào)整后的每股收益增加經(jīng)行業(yè)凈資產(chǎn)收益率變化中值調(diào)整

18、后的凈資產(chǎn)收益率增加高級(jí)管理人員、業(yè)務(wù)技術(shù)骨干1029%0.08520.0646董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員926%-0.1285-0.0378高級(jí)管理人員721%0.0623-0.0016董事長(zhǎng)39%0.0354未披露515%0.04740.0050注：*表示雙尾t檢驗(yàn)在10%水平下顯著結(jié)論與建議本文對(duì)實(shí)行經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)的上市公司的所有權(quán)特征、公司治理特征、股權(quán)激勵(lì)模式、實(shí)施主體、授予對(duì)象等進(jìn)行了分析，我們發(fā)現(xiàn)：（1）主要是國(guó)家股股東在推動(dòng)對(duì)經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)；實(shí)行股權(quán)激勵(lì)的公司，在實(shí)行股權(quán)激勵(lì)前業(yè)績(jī)普遍較高，存在選擇性偏見(jiàn)；大部分樣本公司采用的是業(yè)績(jī)股票激勵(lì)模式。（2）強(qiáng)制經(jīng)營(yíng)者持股、用年薪購(gòu)買流通股以及混合模式的激勵(lì)效果較好，而業(yè)績(jī)股票和股票增值權(quán)激勵(lì)模式所起的激勵(lì)作用較弱；成立相對(duì)獨(dú)立的薪酬與考核委員會(huì)等類似機(jī)構(gòu)作為實(shí)施主體的公司，股權(quán)激勵(lì)效果較好。（3）成立相對(duì)獨(dú)立的薪酬與考核委員會(huì)等類似機(jī)構(gòu)作為股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施主體是重要的，它直接關(guān)