自然環(huán)境因素對綠色債券信用質(zhì)量的影響

1、    自然環(huán)境因素對綠色債券信用質(zhì)量的影響    俞春江摘要：本文分析了自然環(huán)境效益和自然環(huán)境成本影響債券風(fēng)險定價的機(jī)制，提出對自然環(huán)境因素的分析應(yīng)關(guān)注環(huán)境效益或成本被內(nèi)部化的機(jī)制以及所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，并重點(diǎn)從發(fā)行人綠色信用評級、自然環(huán)境因素對不同類型綠色債券信用質(zhì)量的影響、綠色債券增信措施三個方面闡述了綠色債券信用評級方法。關(guān)鍵詞：綠色債券 信用評級 環(huán)境效益 環(huán)境成本 內(nèi)部化機(jī)制2016年8月31日，人民銀行等七部委聯(lián)合發(fā)布關(guān)于構(gòu)建綠色金融體系的指導(dǎo)意見，提出鼓勵信用評級機(jī)構(gòu)在信用評級過程中專門評估發(fā)行人的綠色信用記錄、募投項目綠色程度、環(huán)境成本對發(fā)

2、行人及債項信用等級的影響，并在信用評級報告中進(jìn)行單獨(dú)披露。這為評級機(jī)構(gòu)開展綠色債券評級指明了方向，具有很強(qiáng)的指導(dǎo)意義。為深入推進(jìn)綠色債券評級工作，本文結(jié)合評級實踐，探討自然環(huán)境因素對債券風(fēng)險定價的影響，在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步分析信用評級在揭示自然環(huán)境效益及其對綠色債券信用質(zhì)量影響方面的作用。自然環(huán)境效益和成本影響債券風(fēng)險定價的機(jī)制分析（一）自然環(huán)境效益和自然環(huán)境成本的概念與特征自然環(huán)境效益也稱綠色效益，主要是指受評主體從事的業(yè)務(wù)或特定項目改善、修復(fù)、保護(hù)自然生態(tài)環(huán)境（包括氣候、空氣、水、土壤、植被等）的程度或者降低自然生態(tài)環(huán)境破壞的程度。自然環(huán)境效益通常會使整個社會或特定區(qū)域共同受益，具有正外部性，

3、但有可能對自然環(huán)境效益產(chǎn)出方的激勵不足，從而影響綠色投資規(guī)模。自然環(huán)境成本也稱為自然成本，主要是指受評主體從事的業(yè)務(wù)或特定項目對自然生態(tài)環(huán)境造成的破壞，自然生態(tài)環(huán)境惡化的后果通常需由整個社會或特定區(qū)域共同承擔(dān)，因而具有負(fù)外部性。（二）自然環(huán)境效益或成本的內(nèi)部化是綠色金融發(fā)展的關(guān)鍵自然環(huán)境效益或成本的外部性可能導(dǎo)致環(huán)境投資不足或者缺乏有效機(jī)制來防范環(huán)境破壞，因而綠色金融發(fā)展的關(guān)鍵是要采取多種措施使自然環(huán)境效益或成本內(nèi)部化。自然環(huán)境效益的內(nèi)部化是指讓從事環(huán)境效益項目的主體直接或間接從其所產(chǎn)出的環(huán)境效益中獲得現(xiàn)金流入。自然環(huán)境效益內(nèi)部化程度越高，越能激勵企業(yè)產(chǎn)出環(huán)境效益，從而激勵綠色投資；反之，如果

4、內(nèi)部化程度不足，就會更需要依賴政府實施綠色投資來產(chǎn)出環(huán)境效益。自然環(huán)境成本的內(nèi)部化是指讓相關(guān)主體直接或間接發(fā)生現(xiàn)金流出以承擔(dān)其從事的業(yè)務(wù)或者特定項目所導(dǎo)致的自然環(huán)境成本。自然環(huán)境成本內(nèi)部化程度越高，越能抑制企業(yè)對環(huán)境的破壞；反之，則可能導(dǎo)致企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營忽略自然環(huán)境成本進(jìn)而造成環(huán)境污染和破壞。（三）自然環(huán)境因素日益成為債券風(fēng)險定價機(jī)制的重要影響因素從目前已發(fā)行的綠色債券來看，有相當(dāng)一部分債券的發(fā)行利率低于同期可比的非綠色債券，且大都被超額認(rèn)購，這說明投資者對自然環(huán)境效益進(jìn)行了一定程度的風(fēng)險定價。自然環(huán)境因素對環(huán)境效益偏好型投資者和非環(huán)境效益偏好型投資者具有不同的影響機(jī)制。對于環(huán)境偏好型投資者，債

5、券募投項目的環(huán)境效益或成本本身就構(gòu)成投資交易決策的一個關(guān)鍵性考慮因素，投資者甚至愿意為環(huán)境效益支付一定溢價；而對于非環(huán)境偏好型投資者，債券投資主要考慮的是財務(wù)回報，因而更為關(guān)注的是募投項目所產(chǎn)出環(huán)境效益或涉及的自然環(huán)境成本中能被內(nèi)部化為發(fā)行人現(xiàn)金流入或流出的部分，而不是全部環(huán)境效益或成本。對于綠色債券來說，自然環(huán)境對債券定價的影響主要取決于債券投資者的構(gòu)成。若投資者以環(huán)境偏好型為主，則全部環(huán)境效益和環(huán)境成本對債券風(fēng)險定價都可能具有顯著影響；若投資者以非環(huán)境偏好型為主，則現(xiàn)金流對環(huán)境因素的敏感度對于債券自然環(huán)境風(fēng)險定價的影響會更顯著。鑒于我國現(xiàn)階段尚未形成相對成熟的環(huán)境偏好型投資者，因此宜采取多

6、種措施實現(xiàn)自然環(huán)境效益或成本的內(nèi)部化，并分析環(huán)境效益內(nèi)部化機(jī)制對現(xiàn)金流和綠色債券償債保障程度的影響。信用評級對自然環(huán)境因素的分析（一）信用評級主要分析自然環(huán)境因素所導(dǎo)致的現(xiàn)金流量信用評級是對受評對象的信用質(zhì)量及債券保障程度的綜合分析，其核心任務(wù)是測算受評主體及債券交易結(jié)構(gòu)在未來一段時期內(nèi)所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流對債券本息的覆蓋程度。因而，信用評級機(jī)構(gòu)對自然環(huán)境因素的分析主要應(yīng)關(guān)注環(huán)境效益或成本被內(nèi)部化的機(jī)制以及所產(chǎn)生的現(xiàn)金流。自然環(huán)境因素對受評主體或債券信用等級的影響，最終要取決于環(huán)境效益或成本內(nèi)部化所產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量的性質(zhì)和金額是否足以導(dǎo)致受評主體的償債能力顯著異于可比參照對象，以及受評債券的償債保

7、障程度是否顯著異于同一受評主體的其他債項。（二）環(huán)境效益、環(huán)境成本內(nèi)部化機(jī)制及現(xiàn)金流預(yù)測1.環(huán)境效益的內(nèi)部化本文將環(huán)境效益的內(nèi)部化機(jī)制分為直接機(jī)制和間接機(jī)制，包括但不限于以下方面（見表1）。2.環(huán)境成本的內(nèi)部化方面本文將環(huán)境成本的內(nèi)部化機(jī)制分為直接機(jī)制和間接機(jī)制，包括但不限于以下方面（見表2）。3.自然環(huán)境因素所致的現(xiàn)金流預(yù)測不同受評主體從事的業(yè)務(wù)或特定項目所能產(chǎn)生的環(huán)境效益或環(huán)境成本可能存在較大差異。為了測算受評主體對環(huán)境因素的敏感度，信用評級機(jī)構(gòu)需對受評主體所在行業(yè)是否為環(huán)境敏感型行業(yè)進(jìn)行判斷，從而確定受評主體是屬于環(huán)境效益型還是環(huán)境成本型或者二者兼而有之；再根據(jù)不同主體類型來識別環(huán)境效益

8、、環(huán)境成本的內(nèi)部化機(jī)制，基于不同假設(shè)測算產(chǎn)生的現(xiàn)金流、現(xiàn)金流的持續(xù)性及其占未來現(xiàn)金流的比重；最后針對不同的測算結(jié)果實施壓力測算，明確受評主體信用質(zhì)量受環(huán)境因素的影響程度。在現(xiàn)金流測算過程中，本文認(rèn)為還需要重點(diǎn)關(guān)注以下四個方面：受評主體從事業(yè)務(wù)所處的行業(yè)與環(huán)境的關(guān)系、環(huán)境政策與執(zhí)法力度的區(qū)域因素、受評主體對環(huán)境效益或環(huán)境風(fēng)險的偏好、受評主體在環(huán)保領(lǐng)域的信用記錄（見表3）。信用評級機(jī)構(gòu)開展綠色債券信用評級的方法鑒于自然環(huán)境因素在綠色債券風(fēng)險定價中的作用，綠色債券信用評級既要對綠色債券發(fā)行人及債項的信用風(fēng)險程度進(jìn)行綜合評價，也要專門評估并披露自然環(huán)境因素所致的現(xiàn)金流對發(fā)行人及綠色債券信用等級的影響程

9、度，為投資者提供更具環(huán)境相關(guān)性的評級報告。 （一）發(fā)行人的綠色信用評級對綠色債券發(fā)行人進(jìn)行綠色信用評級，要在判斷其綜合償債能力時，進(jìn)一步評估其從事業(yè)務(wù)或綠色債券募投項目的環(huán)境效益內(nèi)部化所致的現(xiàn)金流是否能讓受評主體的基礎(chǔ)信用質(zhì)量顯著高于評級參照對象。對綠色債券發(fā)行人的綠色信用評級，還要分析發(fā)行人的償債意愿對信用質(zhì)量的影響。此外，發(fā)行人在環(huán)境領(lǐng)域的信用記錄既可能影響環(huán)境效益或成本的內(nèi)部化程度，從而對違約風(fēng)險產(chǎn)生影響，也可能影響其是否能夠進(jìn)行綠色債券融資。因此，信用評級機(jī)構(gòu)在分析發(fā)行人的償債意愿時會綜合評估其是否存在失信行為，包括環(huán)保領(lǐng)域的信用記錄。（二）自然環(huán)境因素對綠色債券信用質(zhì)量的影響分析在對

10、發(fā)行人信用質(zhì)量分析的基礎(chǔ)上，要區(qū)分不同債券類型對于綠色債券的保障程度是否顯著異于同一發(fā)行人的其他債項。1.項目收益類綠色債券目前，我國的項目收益類債券雖以募投項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流為主要償債來源，但在現(xiàn)金流不足以償付債券本息時，根據(jù)我國現(xiàn)行法律規(guī)定，受評主體仍負(fù)有最終償付責(zé)任。本文認(rèn)為，項目收益類綠色債券仍以發(fā)行人的信用等級為基礎(chǔ)信用等級，在此基礎(chǔ)上，通過分析綠色募投項目的預(yù)期環(huán)境效益或成本內(nèi)部化現(xiàn)金流，來綜合判斷內(nèi)部化機(jī)制后的凈現(xiàn)金流是否導(dǎo)致項目收益類債券的受保障程度顯著高于同一受評主體的其他債項，從而確定綠色項目收益?zhèn)男庞玫燃墶?.綠色ppp項目債務(wù)工具ppp項目的債務(wù)融資雖然也是項目收益類融

11、資，但與單純的項目融資相比，其信用質(zhì)量存在以下特點(diǎn)：第一，ppp項目的經(jīng)營主體和融資主體通常是由政府和社會資本共同組成的聯(lián)合體，政府投資者和社會資本投資者對聯(lián)合體在法律上只承擔(dān)有限責(zé)任，因而是真正意義上的項目收益類融資。第二，在ppp項目中，有相當(dāng)部分的現(xiàn)金流入來自于政府購買服務(wù)或者財政補(bǔ)貼，但政府只承擔(dān)向ppp實體如期付款的義務(wù)而并不承擔(dān)對ppp聯(lián)合體債務(wù)的償付或兜底責(zé)任。盡管如此，承擔(dān)付款義務(wù)的政府層級及信用質(zhì)量，對ppp聯(lián)合體及ppp項目的現(xiàn)金流可靠性仍存在關(guān)鍵影響。第三，如ppp項目屬于政府的重要項目，則當(dāng)ppp項目發(fā)生經(jīng)營困難或償債困難時，為保障ppp項目的持續(xù)運(yùn)營和服務(wù)質(zhì)量，仍有可

12、能獲得政府或社會資本投資者某種程度的救助（如資金支持、項目及債務(wù)轉(zhuǎn)讓等）。在對綠色ppp債務(wù)工具進(jìn)行信用分析時，主要考察ppp項目社會資本投資人的信用質(zhì)量和環(huán)境信用，同時分析ppp項目政府投資人的信用質(zhì)量，評估直接關(guān)系項目經(jīng)營活動現(xiàn)金流入的穩(wěn)定性。在政府購買之外，若存在其他的環(huán)境效益或環(huán)境成本內(nèi)部化為現(xiàn)金流的機(jī)制，則需要預(yù)測、評估其對應(yīng)的現(xiàn)金流及其確定性，還要判斷ppp項目在其區(qū)域的重要性，從而評估項目獲得政府救助的可能性。3.綠色結(jié)構(gòu)融資工具結(jié)構(gòu)融資工具的特點(diǎn)是將項目或項目組合的現(xiàn)金流與原始權(quán)益人之間的現(xiàn)金流通過spv（國內(nèi)通常是信托）實現(xiàn)破產(chǎn)隔離，從而避免原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險對項目的現(xiàn)金流

13、產(chǎn)生影響。但在我國的實際操作中，仍存在著原始權(quán)益人向信托出讓基礎(chǔ)資產(chǎn)后繼續(xù)擔(dān)任資產(chǎn)管理人或運(yùn)營方、原始權(quán)益人或資產(chǎn)管理人獲取現(xiàn)金流后再劃入信托賬戶、部分結(jié)構(gòu)融資工具由原始權(quán)益人承擔(dān)差額補(bǔ)足義務(wù)等情況，使得結(jié)構(gòu)融資工具的信用質(zhì)量或多或少仍受到原始權(quán)益人的影響。對于綠色結(jié)構(gòu)融資工具，要評估綠色基礎(chǔ)資產(chǎn)的類型、內(nèi)部化為現(xiàn)金流的可能性、環(huán)境內(nèi)部化現(xiàn)金流占基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的比例；還要分析原始權(quán)益人的環(huán)境信用和信用質(zhì)量；此外，還需要評估環(huán)境現(xiàn)金流對結(jié)構(gòu)融資工具結(jié)構(gòu)分層設(shè)計及優(yōu)先級增信效果的影響。（三）綠色債券增信措施的增信效果在對綠色債券信用質(zhì)量的評定過程中，除環(huán)境因素所致的現(xiàn)金流之外，還應(yīng)針對綠色債券可能設(shè)置的常規(guī)增信措施以及特有的綠色增信措施（包括政府貼息、政府對綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金的資金支持、綠色保險、碳排放等收益權(quán)質(zhì)押等）進(jìn)行增信效果評估。總結(jié)自然環(huán)境因素在綠色債券風(fēng)險定價過程中的重要作用初顯。信用評級機(jī)構(gòu)通過分析自然環(huán)境效益或成本內(nèi)部化所致的現(xiàn)金流，專門評估和