美國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制及其演化

1、美國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制及其演化摘要：美國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的組成細(xì)分了貨幣政策 傳導(dǎo)渠道。從分析公開(kāi)市場(chǎng)操作目標(biāo)的“宣布效應(yīng)”、資產(chǎn) 證券化、居民融資渠道的變化、金融合并等因素，對(duì)貨幣 政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響，討論美國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制及變化, 希望能給我國(guó)金融階層以啟迪。關(guān)鍵詞：美國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制；公開(kāi)市場(chǎng)操作；宣布 效應(yīng);資產(chǎn)證券化;金融合并進(jìn)入xx年，中國(guó)政府提出要在今年實(shí)施穩(wěn)健的財(cái)政政 策和從緊的貨幣政策。已實(shí)施了十年之久的穩(wěn)健的貨幣政 策被從緊的貨幣政策取代。中國(guó)中央銀行多次調(diào)整存貸款 利率和提高存款準(zhǔn)備金率，貨幣政策通過(guò)傳導(dǎo)機(jī)制，對(duì)實(shí) 體經(jīng)濟(jì)及虛擬經(jīng)濟(jì)的影響已經(jīng)顯現(xiàn)。貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制是宏

2、觀經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的一個(gè)重要組 成部分。這種傳導(dǎo)機(jī)制的特點(diǎn)，在美國(guó)這個(gè)典型的市場(chǎng)經(jīng) 濟(jì)國(guó)家中體現(xiàn)的非常明顯，即實(shí)際利率的變動(dòng)通過(guò)影響融 資成本來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)國(guó)民收入的影響。同時(shí)美國(guó)的貨幣政策的 傳導(dǎo)機(jī)制，由于近年來(lái)出現(xiàn)的一些因素而發(fā)生了一些明顯 的變化，這些因素包括：公開(kāi)市場(chǎng)操作目標(biāo)的“宣布效應(yīng)”、 資產(chǎn)證券化、居民籌資渠道的變化、金融合并等。上述這 些因素既使貨幣政策變得更加有效又削弱了貨幣政策影響 宏觀經(jīng)濟(jì)的能力。所有這些因素綜合作用起來(lái)使貨幣政策 的傳導(dǎo)機(jī)制變得更加復(fù)雜了。一、美國(guó)貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制按照傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)中的描述，中央銀行貨幣政策的傳導(dǎo) 機(jī)制主要是：通過(guò)央行控制基礎(chǔ)貨幣，進(jìn)而控制貨幣供給 來(lái)

3、影響利率。當(dāng)存在某種程度的價(jià)格粘性的情況下，名義 利率的變動(dòng)會(huì)影響實(shí)際利率，實(shí)際利率的變動(dòng)進(jìn)一步影響 資本使用者的成本。這種影響將會(huì)導(dǎo)致投資和消費(fèi)支出的 變化，從而最終導(dǎo)致總產(chǎn)出的變化。這個(gè)貨幣政策傳導(dǎo)過(guò) 程在凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)學(xué)的is-lm模型中得到了充分的表述。就貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制而言，存在著很多個(gè)貨幣政策 的傳導(dǎo)渠道。以美國(guó)為例，其貨幣政策的傳導(dǎo)渠道可以細(xì) 分為：狹義信貸渠道、廣義信貸渠道、財(cái)富渠道、利率渠 道、匯率渠道等。狹義信貸（或稱(chēng)之為銀行貸款）渠道，是指：由于銀 行主要依賴(lài)儲(chǔ)備性的活期存款作為貸款的資金來(lái)源，通過(guò) 減少銀行儲(chǔ)備的總量，緊縮性的貨幣政策就可以降低銀行 發(fā)放貸款的能力。由

4、于大量的企業(yè)和居民主要依靠或只能 依靠銀行來(lái)籌集資金，銀行貸款供給的減少必然會(huì)使總支 出收縮。廣義信貸渠道，在美國(guó)，該渠道主要表現(xiàn)為抵押貸款 (mortgagelo an)。根據(jù)利率與資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)系,當(dāng)利率上 升時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格會(huì)下降；反之，當(dāng)利率下降時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格 則會(huì)上升。在貨幣政策傳導(dǎo)的廣義信貸渠道中，資產(chǎn)的價(jià) 格變得尤其重要，原因在于它決定了公司和消費(fèi)者用于獲 得抵押貸款的抵押品的價(jià)值。雖然抵押品價(jià)值的下降并不 必然代表借款者償債能力的下降，但在信息不對(duì)稱(chēng)以及存 在代理人成本的情況下，抵押品價(jià)值的下降將導(dǎo)致借款者 外部融資成本的增加。這樣，貨幣政策的效應(yīng)通過(guò)廣義信 貸渠道得到了放大。財(cái)富渠道

5、，是建立在莫迪利亞尼(modiglia ni)和安 東(and o)于1963年提出的生命周期消費(fèi)模型的基礎(chǔ)之上 的。根據(jù)這個(gè)理論，消費(fèi)者是根據(jù)一生當(dāng)中如何最優(yōu)地分 配消費(fèi)的意圖，來(lái)計(jì)劃他們的長(zhǎng)期消費(fèi)和儲(chǔ)蓄行為的。消 費(fèi)者的收入來(lái)源有兩個(gè)渠道，一個(gè)是勞動(dòng)收入，另一個(gè)是 財(cái)產(chǎn)性收入(包括股票、債券和房地產(chǎn)等方面的投資收入)。 當(dāng)貨幣政策變動(dòng)導(dǎo)致利率發(fā)生變化時(shí)，消費(fèi)者擁有的資產(chǎn) 的價(jià)值也會(huì)發(fā)生變化。例如，緊縮性的貨幣政策導(dǎo)致利率 上升，資產(chǎn)的價(jià)值就會(huì)下降。如果這種變化是長(zhǎng)期性的， 消費(fèi)者就會(huì)相應(yīng)地調(diào)整自己的消費(fèi)計(jì)劃，減少當(dāng)前和將來(lái) 的消費(fèi)以抵消這種影響。隨著消費(fèi)支出的減少，總需求減 少，緊縮性的貨

6、幣政策就發(fā)揮了作用。匯率渠道，它在傳統(tǒng)的開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下的宏觀經(jīng)濟(jì)模 型中扮演著重要的角色。從利率變動(dòng)到匯率變動(dòng)的傳導(dǎo)鏈 條是利率平價(jià)條件。本國(guó)利率上升會(huì)導(dǎo)致逐利性資本流入, 在外匯市場(chǎng)上對(duì)本幣的需求增加，本幣升值，從而本國(guó)出 口價(jià)格上升，導(dǎo)致本國(guó)產(chǎn)品在國(guó)際市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力下降， 本國(guó)的總需求下降。中國(guó)近年來(lái)的人民幣對(duì)美元升值，同 時(shí)隨著利率的升高，導(dǎo)致大量流動(dòng)性流入就是一個(gè)例子。需要說(shuō)明的是，上述的這些貨幣政策傳導(dǎo)渠道互相并 不排斥，整個(gè)經(jīng)濟(jì)對(duì)貨幣政策的反應(yīng)就來(lái)源于各種渠道的 綜合作用。二、美國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的新特點(diǎn)近年來(lái)，由于金融創(chuàng)新的發(fā)展，美國(guó)貨幣政策的傳導(dǎo) 機(jī)制也相應(yīng)發(fā)生了變化。這種變化

7、既體現(xiàn)在政策的總體效 果上，也體現(xiàn)在傳導(dǎo)渠道的改變上。下面從四個(gè)具體的方面闡述一下美國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī) 制近年來(lái)的一些變化。（一）公開(kāi)市場(chǎng)操作目標(biāo)的“宣布效應(yīng)”對(duì)貨幣政策 傳導(dǎo)機(jī)制的影響在1994年2月以前，美聯(lián)儲(chǔ)的聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)(fomc)有關(guān)聯(lián)邦基金利率的貨幣政策目標(biāo)以及fom c會(huì)議 所做出的決定都是保密的。但在此之后，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始向外 界公開(kāi)宣布其目標(biāo)隔夜利率。通過(guò)有效地傳遞隔夜利率水 平的信息，以及對(duì)于達(dá)到這個(gè)目標(biāo)利率的信心，美聯(lián)儲(chǔ)能 夠使聯(lián)邦基金利率迅速地達(dá)到新的合意的水平。這種宣布 效應(yīng)與傳統(tǒng)的流動(dòng)性效應(yīng)的主要區(qū)別就在于：為達(dá)到新的 目標(biāo)利率所需的公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作量，預(yù)期的作用而

8、顯著 的減少了。所謂的宣布效應(yīng)就是指：fomc由于對(duì)外公開(kāi)宣 布其決策，而獲得的對(duì)聯(lián)邦基金的控制能力的提高。通過(guò) 這種效應(yīng)，市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)如何操作的理解和預(yù)期，已經(jīng) 和各種不同期限的市場(chǎng)利率變化融為一體了。由于fomc樹(shù)立了言出必行的形象，市場(chǎng)對(duì)于交易辦公 室實(shí)現(xiàn)目標(biāo)聯(lián)邦基金利率的承諾的信心也不斷增加。可以 看出，這個(gè)循環(huán)式的自我加強(qiáng)過(guò)程大大強(qiáng)化了貨幣政策的 傳導(dǎo)。美聯(lián)儲(chǔ)的這種利用“宣布效應(yīng)”強(qiáng)化貨幣政策傳導(dǎo) 作用的做法值得中國(guó)央行借鑒。(二) 資產(chǎn)證券化對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響始于20世紀(jì)70年代的證券化在美國(guó)得到了迅速發(fā)展。到xx年末為止，46%的美國(guó)家庭抵押貸款已經(jīng)證券化。典 型的資產(chǎn)證

9、券化過(guò)程可通過(guò)下例作個(gè)了解：一家銀行持有 某種形式的信用資產(chǎn)，如家庭抵押貸款或信用卡應(yīng)收款等。 該銀行既要獲取手續(xù)費(fèi)或保持客戶(hù)關(guān)系，又希望提高資產(chǎn) 流動(dòng)性，將信用資產(chǎn)移出賬面資產(chǎn)。在這種情況下，該銀 行就把許多這樣相同的資產(chǎn)聚集在一起來(lái)創(chuàng)造一種證券， 通過(guò)上述資產(chǎn)的收入來(lái)為這種證券提供收益來(lái)源。這種證 券被出售給外部的投資者（許多情況下是機(jī)構(gòu)投資者），從 而相應(yīng)的資產(chǎn)和負(fù)債被移出該銀行的賬簿。由于貨幣政策的傳導(dǎo)渠道之一就是信用市場(chǎng)，而在過(guò) 去的二十多年中。證券化又改變了信用市場(chǎng)，所以證券化 對(duì)貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制也產(chǎn)生了一些重要的影響。主要表 現(xiàn)在：中央銀行通過(guò)改變銀行儲(chǔ)備來(lái)控制銀行的流動(dòng)性，

10、從而達(dá)到影響利率的目的。而證券化帶來(lái)的額外的流動(dòng)性, 緩沖了中央銀行控制銀行流動(dòng)性對(duì)信用市場(chǎng)的影響。因此 貨幣政策影響利率的能力在這個(gè)意義上被削弱了。發(fā)生在 xx年的美國(guó)次貸危機(jī)從一個(gè)側(cè)面反應(yīng)了資產(chǎn)證券化對(duì)貨幣 政策傳導(dǎo)的削弱。（三）投融資變化對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響在美國(guó)，到80年代中期，專(zhuān)業(yè)化的、高度管制的儲(chǔ)蓄 機(jī)構(gòu)在融資系統(tǒng)中占主導(dǎo)地位。而現(xiàn)今，抵押貸款銀行以 及證券化的抵押貸款成為了融資系統(tǒng)的主要參與者，這兩 者的被管制程度是大大減少了。正因?yàn)槿绱?，現(xiàn)在的抵押 貸款市場(chǎng)通過(guò)證券化，在很大程度上已經(jīng)與范圍更廣的資 本市場(chǎng)整合在一起了。美國(guó)的次級(jí)貸款就是一種證券化的 抵押貸款。如此一來(lái)，融

11、資數(shù)量的限制對(duì)于住房?jī)r(jià)格和居民投資 的影響，要遠(yuǎn)低于過(guò)去管制高的時(shí)期。同時(shí)，住房融資系 統(tǒng)的發(fā)展也對(duì)抵押貸款的交易成本產(chǎn)生了一些額外的影響。 信貸定價(jià)的各個(gè)方面以及資本成本（如利息和抵押貸款的 交易成本）開(kāi)始對(duì)住房市場(chǎng)產(chǎn)生越來(lái)越重要的影響了。這種融資系統(tǒng)的結(jié)構(gòu)重組，極大地改變了貨幣政策傳 導(dǎo)機(jī)制中的住房市場(chǎng)環(huán)節(jié)。在過(guò)去那種以?xún)?chǔ)蓄存款機(jī)構(gòu)為 基礎(chǔ)，高度被管制的系統(tǒng)中，貨幣政策在很大程度上，是 通過(guò)影響可用的信貸總量來(lái)影響住房市場(chǎng)的。在那時(shí)，住 房市場(chǎng)成為了緊縮性貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)影響的早期預(yù)警指標(biāo)。 但從20世紀(jì)8 0年代中期開(kāi)始，緊縮性的貨幣政策開(kāi)始通 過(guò)貸款定價(jià)、交易成本等渠道，對(duì)住房?jī)r(jià)格發(fā)揮影

12、響來(lái)起 作用。而貨幣政策在貸款定價(jià)、交易成本等渠道上作用的 效果比較復(fù)雜，傳導(dǎo)過(guò)程影響居民投資所用的時(shí)間比過(guò)去 要長(zhǎng)了。（四）金融合并浪潮對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)的報(bào)告，在20世紀(jì)90年代，包括存款機(jī) 構(gòu)、證券公司和保險(xiǎn)公司在內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)的兼并和收購(gòu)活 動(dòng)達(dá)到了一個(gè)前所未有的高峰。并且合并的速度還在隨著 時(shí)間的增長(zhǎng)而不斷加快。促使金融合并迅速發(fā)展的主要因 素有：信息技術(shù)的進(jìn)步、金融自由化、金融和非金融市場(chǎng) 的全球化、股東對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不斷增加的要求所帶來(lái)的壓力。 由于這些因素將持續(xù)存在下去，可以預(yù)料金融合并也將持 續(xù)下去。金融合并，產(chǎn)生了一大批規(guī)模寵大、結(jié)構(gòu)復(fù)雜的金融 機(jī)構(gòu)。這種變化對(duì)貨

13、幣政策執(zhí)行的效果以及貨幣政策的傳 導(dǎo)機(jī)制也產(chǎn)生了影響，主要涉及三個(gè)方面：(1)金融合并 可能會(huì)降低儲(chǔ)備市場(chǎng)的流動(dòng)性或增加其波動(dòng)性，使中央銀 行把利率控制在目標(biāo)范圍之內(nèi)變得更困難。降低了中央銀 行儲(chǔ)備市場(chǎng)的效率，或降低了貨幣政策的執(zhí)行所使用的市 場(chǎng)的效率，中央銀行的貨幣政策將變得更加難以實(shí)施。(2) 金融合并產(chǎn)生的龐大的大的金融機(jī)構(gòu)，他們利用市場(chǎng) 來(lái)管理債務(wù)的能力更加強(qiáng)大了，這會(huì)影響銀行貸款的可發(fā) 放數(shù)量，影響銀行貸款的定價(jià)，從而影響貨幣政策的信貸 渠道。(3)金融合并可能會(huì)影響貨幣政策執(zhí)行的環(huán)境。合 并產(chǎn)生的龐大的金融機(jī)構(gòu)，會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)震蕩在各地區(qū)間、 各市場(chǎng)之間傳遞的速度更快，影響了貨幣政策制

14、定者所使 用的指標(biāo)和變量。這些大金融機(jī)構(gòu)一旦發(fā)生振蕩，會(huì)給中 央銀行帶來(lái)挑戰(zhàn)。參考文獻(xiàn)：lpaula. vo lcker, “mon etarypolic ytransmission:pastan dfuturecha henges " , e conomicpolicyreviewv olume82 kennethn. kuttnerand patriciac mosser, “th emonetaryt ransmissionmechanism:someanswersandfutur equestions ” , economic policyrevi ewvolume83 se

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