行業(yè)宿命與公司戰(zhàn)略

1、.行業(yè)分析與企業(yè)戰(zhàn)略研究行業(yè)分析與企業(yè)戰(zhàn)略研究框架、案例與討論框架、案例與討論平安證券 鄭武.目錄行業(yè)研究行業(yè)研究宿命宿命 公司戰(zhàn)略與宿命的抗?fàn)幮袠I(yè)分析師的工作.行業(yè)研究行業(yè)研究宿命宿命2.1 行業(yè)的經(jīng)濟(jì)屬性宿命2.2 宿命的根源與變遷.巴菲特買(mǎi)股票的三原則 有良好的經(jīng)濟(jì)屬性；有良好的經(jīng)濟(jì)屬性； “我們投資的股票的經(jīng)濟(jì)命運(yùn)決定了我們的命運(yùn)。” 由優(yōu)秀的人管理；由優(yōu)秀的人管理； 合理的價(jià)格；合理的價(jià)格；.宿命的財(cái)務(wù)表現(xiàn)ROE1、ROE2、ROE的波動(dòng)（周期）3、再投資的ROE4、警惕高ROE背后的survival bias5、ROE、毛利與杠桿.宿命的財(cái)務(wù)表現(xiàn)1ROE人生下來(lái)就不平等，企業(yè)也一樣

2、。.宿命的財(cái)務(wù)表現(xiàn)2ROE的波動(dòng)（周期）中國(guó)遠(yuǎn)洋2008年前三季度盈利197億，第四季度預(yù)計(jì)虧損60億元。.宿命的財(cái)務(wù)表現(xiàn)3再投資的ROE.宿命的財(cái)務(wù)表現(xiàn)4 警惕高ROE背后的survival bias 沃爾瑪 永樂(lè)、大中、國(guó)美、蘇寧 許多高ROE行業(yè)的贏利模式，注定了“一將功成萬(wàn)骨枯” 最能體現(xiàn)研究員眼光的行業(yè)？.宿命的財(cái)務(wù)表現(xiàn)5 ROE、毛利和杠桿 高ROE的兩個(gè)常見(jiàn)來(lái)源毛利和杠桿 ROE的常見(jiàn)波動(dòng)原因毛利和杠桿 可持續(xù)高ROE的要求高毛利； 放大毛利周期波動(dòng)的選股原則高杠桿.高高ROE的兩個(gè)常見(jiàn)來(lái)源的兩個(gè)常見(jiàn)來(lái)源毛利和杠桿毛利和杠桿高毛利率支持了.高高ROE的兩個(gè)常見(jiàn)來(lái)源的兩個(gè)常見(jiàn)來(lái)源毛

3、利和杠桿毛利和杠桿高研發(fā)成本帶來(lái)了.高高ROE的兩個(gè)常見(jiàn)來(lái)源的兩個(gè)常見(jiàn)來(lái)源毛利和杠桿毛利和杠桿高投資回報(bào)率.高高ROE的兩個(gè)常見(jiàn)來(lái)源的兩個(gè)常見(jiàn)來(lái)源毛利和杠桿毛利和杠桿兩家公司的ROE都持續(xù)提升但.高高ROE的兩個(gè)常見(jiàn)來(lái)源的兩個(gè)常見(jiàn)來(lái)源毛利和杠桿毛利和杠桿股票投資收益率相差巨大.高高ROE的兩個(gè)常見(jiàn)來(lái)源的兩個(gè)常見(jiàn)來(lái)源毛利和杠桿毛利和杠桿毛利率的不同趨勢(shì)是原因之一，更重要的是：.高高ROE的兩個(gè)常見(jiàn)來(lái)源的兩個(gè)常見(jiàn)來(lái)源毛利和杠桿毛利和杠桿毛利率只是次要原因，更重要的是：1、07年以前深高速通過(guò)高杠桿提高ROE，而廈門(mén)凈現(xiàn)金公司；2、08年廈門(mén)用閑置資金收購(gòu)資產(chǎn)提高ROE3、考慮到長(zhǎng)期利率趨勢(shì)，高杠桿

4、的風(fēng)險(xiǎn)將逐漸暴露.宿命的財(cái)務(wù)表現(xiàn)5 ROE、毛利和杠桿 可持續(xù)高ROE的要求高毛利； 放大毛利周期波動(dòng)的選股原則高杠桿 高杠桿包括財(cái)務(wù)杠桿、經(jīng)營(yíng)杠桿，表外財(cái)務(wù)杠桿、表外經(jīng)營(yíng)杠桿.行業(yè)研究行業(yè)研究宿命與周期宿命與周期2.1 行業(yè)的經(jīng)濟(jì)屬性宿命2.2 宿命的根源與變遷宿命的根源與變遷.2.2 宿命的根源與變遷宿命的根源與變遷 為什么有些行業(yè)長(zhǎng)期ROE比較高？1、產(chǎn)品價(jià)格與通貨膨脹2、管制與宿命3、技術(shù)革新與宿命突變4、需求特質(zhì)與宿命5、供求只是短期因素.宿命的根源宿命的根源1 產(chǎn)品價(jià)格與通貨膨脹產(chǎn)品價(jià)格與通貨膨脹.宿命的根源宿命的根源1 產(chǎn)品價(jià)格與通貨膨脹產(chǎn)品價(jià)格與通貨膨脹 美國(guó)鐵路貨運(yùn)價(jià)格，從2

5、元到7.4分/噸公里 1988-2008年，茅臺(tái)：140元-680元；電子表：100元-5元.宿命的根源宿命的根源1 產(chǎn)品價(jià)格與通貨膨脹產(chǎn)品價(jià)格與通貨膨脹.宿命的根源宿命的根源1 產(chǎn)品價(jià)格與通貨膨脹產(chǎn)品價(jià)格與通貨膨脹 產(chǎn)品長(zhǎng)期價(jià)格趨勢(shì)的解釋1產(chǎn)出函數(shù) 巴黎俱樂(lè)部的對(duì)賭 樂(lè)觀主義者與悲觀主義者在大多數(shù)地球資源已經(jīng)被發(fā)現(xiàn)之后，人類的物質(zhì)生活將變得更加富足從容，還是正好相反？.宿命的根源宿命的根源1 產(chǎn)品價(jià)格與通貨膨脹產(chǎn)品價(jià)格與通貨膨脹 產(chǎn)品長(zhǎng)期價(jià)格趨勢(shì)的解釋2馬斯洛需求 越低層次的需求，同質(zhì)性越高，價(jià)格主導(dǎo)購(gòu)買(mǎi)行為，超額收益越難持續(xù)； 越高層次的需求，同質(zhì)性越低，個(gè)人主觀感受主導(dǎo)購(gòu)買(mǎi)行為，通過(guò)差異

6、化獲得超額收益的可能性越大；.宿命的根源宿命的根源2 管制與宿命突變管制與宿命突變 美國(guó)、歐洲和中國(guó)機(jī)場(chǎng)價(jià)格管制對(duì)機(jī)場(chǎng)設(shè)計(jì)的影響； 公路長(zhǎng)期價(jià)格管制無(wú)法應(yīng)對(duì)長(zhǎng)期通貨膨脹； 管制的原因可能是壟斷，也可能是因?yàn)樗兄疲?宿命的根源宿命的根源3 技術(shù)革新與宿命突變技術(shù)革新與宿命突變 技術(shù)進(jìn)步的長(zhǎng)期受益者往往是消費(fèi)者； 技術(shù)進(jìn)步的短期受益者可能是廠商，但是取決于知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù) 真假高科技74%，9%，17% 技術(shù)進(jìn)步的短期受傷者往往是廠商 算盤(pán)、火柴、電腦芯片.宿命的根源宿命的根源3 技術(shù)革新與宿命突變技術(shù)革新與宿命突變.宿命的根源宿命的根源3 技術(shù)革新與宿命突變技術(shù)革新與宿命突變 技術(shù)進(jìn)步的長(zhǎng)期受益者

7、往往是消費(fèi)者； 技術(shù)進(jìn)步的短期受益者可能是廠商，但是取決于知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù) 真假高科技74%，9%，17% 技術(shù)進(jìn)步的短期受傷者往往是廠商 算盤(pán)、火柴、電腦芯片.宿命的根源宿命的根源4 需求特質(zhì)需求特質(zhì) 需求的特質(zhì) 需求特質(zhì)對(duì)市場(chǎng)集中度的影響 需求特質(zhì)對(duì)周期調(diào)整長(zhǎng)度的影響 需求特質(zhì)對(duì)市場(chǎng)整合方式的影響.需求特質(zhì)分析案例需求特質(zhì)分析案例1集裝箱與干散貨航運(yùn)集裝箱與干散貨航運(yùn) 需求單位一條船裝了多少貨主的貨？ 議價(jià)方式單一報(bào)價(jià)還是逐一報(bào)價(jià)？ 需求確定性定期還是不定期航班？ 規(guī)模經(jīng)濟(jì)顯著還是不顯著？（單船規(guī)模經(jīng)濟(jì)、航班密度規(guī)模經(jīng)濟(jì)、網(wǎng)絡(luò)規(guī)模經(jīng)濟(jì)）.需求特質(zhì)對(duì)市場(chǎng)集中度的影響需求特質(zhì)對(duì)市場(chǎng)集中度的影響.宿

8、命的根源宿命的根源4 需求特質(zhì)需求特質(zhì) 需求的特質(zhì) 需求特質(zhì)對(duì)市場(chǎng)集中度的影響 需求特質(zhì)對(duì)周期調(diào)整長(zhǎng)度的影響 需求特質(zhì)對(duì)市場(chǎng)整合方式的影響.需求特質(zhì)對(duì)市場(chǎng)整合方式的影響需求特質(zhì)對(duì)市場(chǎng)整合方式的影響 集裝箱船公司資產(chǎn)船+航線+客戶？ 賣(mài)船還是賣(mài)公司？ Too big to fall？.需求特質(zhì)分析案例需求特質(zhì)分析案例2經(jīng)紀(jì)券商與純投行經(jīng)紀(jì)券商與純投行為什么雷曼倒了，美林還能賣(mài)出去？需求特質(zhì)：批發(fā)還是零售？忠誠(chéng)度來(lái)自對(duì)人的信賴，還是來(lái)自帳戶轉(zhuǎn)換的麻煩度？公司的核心資產(chǎn)是明星投行家？還是歷史積累的客戶帳戶？公司遇上麻煩，別的公司挖人還是買(mǎi)業(yè)務(wù)？需求特質(zhì)與所有制合伙制還是公司制？需求特質(zhì)與宿命哪種券商

9、可能有更高的ROE和死亡率？.巴菲特買(mǎi)股票的原則 有良好的經(jīng)濟(jì)屬性；有良好的經(jīng)濟(jì)屬性； 行業(yè)研究行業(yè)研究 由優(yōu)秀的人管理；由優(yōu)秀的人管理； 公司研究公司研究 合理的價(jià)格；合理的價(jià)格； 估值計(jì)算估值計(jì)算.目錄行業(yè)分析師的工作行業(yè)研究宿命公司戰(zhàn)略公司戰(zhàn)略與宿命的抗?fàn)幣c宿命的抗?fàn)?.公司戰(zhàn)略公司戰(zhàn)略長(zhǎng)期高長(zhǎng)期高ROE行業(yè)的公司戰(zhàn)略行業(yè)的公司戰(zhàn)略象保護(hù)眼睛一樣， 堅(jiān)決地保衛(wèi)、提升和延伸企業(yè)的品牌，并通過(guò)定價(jià)體現(xiàn)堅(jiān)決地保衛(wèi)、提升和延伸企業(yè)的品牌，并通過(guò)定價(jià)體現(xiàn)認(rèn)同感品牌定位/定價(jià)安全感品牌價(jià)值觀的堅(jiān)守再投資 市場(chǎng)空間與管理層定力.認(rèn)同感品牌的核心戰(zhàn)略認(rèn)同感品牌的核心戰(zhàn)略 定位大多數(shù)都希望找到在社會(huì)階層中

10、的定位，并通過(guò)自身的消費(fèi)模式證明所屬的階層； 升級(jí)大多數(shù)人希望過(guò)上比自己有錢(qián)的人的生活，哪怕只是表面上； 定價(jià)滿足馬斯洛高層次需求的產(chǎn)品，往往滿足度與成本關(guān)系較小，與定價(jià)關(guān)系較大； 核心戰(zhàn)略核心戰(zhàn)略品牌定位、品牌提升、品牌定價(jià)品牌定位、品牌提升、品牌定價(jià).安全感品牌的核心戰(zhàn)略安全感品牌的核心戰(zhàn)略 與安全感有關(guān)的品牌嬰兒用品、醫(yī)療服務(wù)； 信息對(duì)稱信息越不對(duì)稱，定價(jià)能力越強(qiáng)；嬰兒車(chē)、嬰兒奶瓶； 短期來(lái)看，宣傳可以產(chǎn)生安全感；長(zhǎng)期來(lái)看，價(jià)值觀產(chǎn)生安全感； 核心戰(zhàn)略核心戰(zhàn)略價(jià)值觀的選擇與傳承價(jià)值觀的選擇與傳承 案例牛奶公司的價(jià)值鏈、回報(bào)率、價(jià)值觀.再投資再投資餡餅還是陷阱？餡餅還是陷阱？ 再投資的邊際

11、回報(bào)率 市場(chǎng)空間規(guī)模 管理層的價(jià)值取向.公司戰(zhàn)略公司戰(zhàn)略長(zhǎng)期低長(zhǎng)期低ROE行業(yè)的公司戰(zhàn)略行業(yè)的公司戰(zhàn)略1、管理戰(zhàn)略？執(zhí)行2、變革行業(yè)“藍(lán)海戰(zhàn)略”？3、成熟行業(yè)資產(chǎn)配置戰(zhàn)略.變革行業(yè)變革行業(yè)“藍(lán)海戰(zhàn)略藍(lán)海戰(zhàn)略”半 潛 船大 型 重 吊 船雜 貨 船 /小 型 多 用 途船汽 車(chē) 船大 型 多 用 途 船中 小 重 吊 船中 遠(yuǎn) 航 運(yùn)0%10%20%30%40%50%60%012345678 .變革行業(yè)變革行業(yè)“藍(lán)海戰(zhàn)略藍(lán)海戰(zhàn)略”陷阱： 超額盈利可以持續(xù)嗎？ 持續(xù)的前提是什么？ 回歸行業(yè)經(jīng)濟(jì)屬性需求的特質(zhì).成熟行業(yè)成熟行業(yè)資產(chǎn)配置戰(zhàn)略資產(chǎn)配置戰(zhàn)略.成熟行業(yè)成熟行業(yè)資產(chǎn)配置戰(zhàn)略資產(chǎn)配置戰(zhàn)略陷阱：1

12、、分散配置就是對(duì)的嗎？2、集中配置就是對(duì)的嗎？3、決定因素管理層能力、股東特質(zhì).戰(zhàn)略之外討論 連鎖型商業(yè)模式成功的關(guān)鍵？ 成本競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)的成功關(guān)鍵？ 管制型行業(yè)的成功關(guān)鍵？ 公司研究=戰(zhàn)略+管理.巴菲特買(mǎi)股票的原則 有良好的經(jīng)濟(jì)屬性；有良好的經(jīng)濟(jì)屬性； 行業(yè)研究行業(yè)研究 由優(yōu)秀的人管理；由優(yōu)秀的人管理； 戰(zhàn)略戰(zhàn)略+管理管理 合理的價(jià)格；合理的價(jià)格； 估值估值+價(jià)格價(jià)格.目錄行業(yè)研究宿命公司戰(zhàn)略與宿命的抗?fàn)幮袠I(yè)分析師的工作行業(yè)分析師的工作 .投資理念決定生活方式投資理念決定生活方式彼得林奇與巴菲特的退休時(shí)間？彼得林奇與巴菲特的退休時(shí)間？策略1： 博弈，和其他人賽跑策略2： 發(fā)現(xiàn)、理解、然后長(zhǎng)期寄生

13、于好的上市公司； .投資理念決定生活方式投資理念決定生活方式彼得林奇彼得林奇努力把握重要的股票輪動(dòng)機(jī)會(huì)；投資組合里經(jīng)常有幾百只股票；能夠記住大多數(shù)股票持倉(cāng)、財(cái)務(wù)狀況、估值等；公司有一個(gè)業(yè)內(nèi)聞名的研究團(tuán)隊(duì)；40歲+離開(kāi)資產(chǎn)管理崗位。.投資理念決定生活方式投資理念決定生活方式巴菲特巴菲特不斷復(fù)制已有的股票投資模式；長(zhǎng)期持有為主，雖然也有短期套利的倉(cāng)位；重倉(cāng)少數(shù)具有相似特質(zhì)的公司；不看研究報(bào)告，控股公司只有十幾個(gè)人打算工作到變成老糊涂.投資理念決定生活方式投資理念決定生活方式 投資人的行為方式?jīng)Q定基金公司的考核方式； 面向不特定多數(shù)投資人募集資金的公募基金，注定要不停地短跑； 基金經(jīng)理的投資理念決定

14、研究員的生活方式； 不要埋怨基金經(jīng)理不是巴菲特，如果他們都是巴菲特，我們研究員都該下崗”真正的價(jià)值投資者不需要服務(wù)”，巴菲特也不看研究報(bào)告。.行業(yè)分析師的工作行業(yè)分析師的工作工作的內(nèi)容工作的內(nèi)容 投資邏輯與驗(yàn)證支持投資理念決定生活方式投資理念決定生活方式 發(fā)現(xiàn)、理解、長(zhǎng)期寄生于好的上市公司； 博弈，和其他人賽跑與企業(yè)的關(guān)系與企業(yè)的關(guān)系 與值得尊敬的企業(yè)、個(gè)人建立長(zhǎng)期的關(guān)系 與愿意泄密的人建立關(guān)系.巴菲特與索羅斯 巴菲特投資的收益來(lái)自于公司創(chuàng)造的價(jià)值； 索羅斯金融市場(chǎng)充滿謊言和誤解，我們認(rèn)識(shí)真相，投身謊言與誤解，獲利離開(kāi) 投資盈利來(lái)自價(jià)值積累還是價(jià)格波動(dòng)？.比基本面更強(qiáng)的股價(jià)驅(qū)動(dòng)因素：估值變動(dòng)比基本面更強(qiáng)的股價(jià)驅(qū)動(dòng)因素：估值變動(dòng)轉(zhuǎn)載自