上市公司股權(quán)再融資偏好探究

1、上市公司股權(quán)再融資偏好探究【摘要】目前我國資本市場中，股權(quán)再融資仍是主導(dǎo)。本 文對我國上市公司股權(quán)再融資現(xiàn)狀進(jìn)行描述的基礎(chǔ)上，對股 權(quán)再融資偏好的成因進(jìn)行了詳盡的分析?！娟P(guān)鍵詞】a股；上市公司；股權(quán)再融資一、我國上市公司股權(quán)再融資現(xiàn)狀與發(fā)達(dá)資本市場國家上市公司的"內(nèi)源融資優(yōu)先，債務(wù) 融資次之，股權(quán)融資最后"的再融資次序不同，我國上市公 司股權(quán)再融資偏好明顯，其融資順序表現(xiàn)為股權(quán)融資、債務(wù) 融資和內(nèi)源融資。雖然我國上市公司大多保持比國有企業(yè)要 低得多的平均資產(chǎn)負(fù)債率，甚至有些上市公司負(fù)債為零，但 目前在滬、深交易所上市的2300多家上市公司幾乎沒有任 何一家會主動放棄其利用再

2、次發(fā)行股票進(jìn)行股權(quán)融資的機(jī) 會。上市公司在進(jìn)行長期融資決策時普遍存在置融資成本于 不顧，重股權(quán)輕債務(wù)的股權(quán)融資偏好。在我國，上市公司對 企業(yè)的債券市場的參與程度很低，上市公司極少通過發(fā)行債 券融資。據(jù)中國證監(jiān)會統(tǒng)計資料顯示，截至2011年底，我國境 內(nèi)上市公司為2342家，上市公司總股本達(dá)到36095. 52億股。 其市價總值和流通市值分別為214758. 10億元和164921.30 億元。隨著中國證券市場的大規(guī)模發(fā)展，為中國上市公司進(jìn) 行再融資創(chuàng)造了極其重要的途徑和場所。近年來，我國再融 資市場從總體規(guī)模上看仍保持著較高的水平，尤其是2005 年，由于我國因股權(quán)分置改革而暫停的再融資開閘，

3、再融資 規(guī)模出現(xiàn)了巨大幅度的回升，占當(dāng)年境內(nèi)籌資額合計的83% （具體見表1,表2）o二、上市公司股權(quán)再融資偏好成因分析在我國上市公司的再融資實踐中，“啄食順序理論”沒 有任何指導(dǎo)意義，所遵循的融資順序始終是把股權(quán)再融資方 式擺在絕對的第一位且?guī)缀醪豢紤]純債務(wù)方式的再融資，呈 現(xiàn)出強(qiáng)烈的股權(quán)再融資偏好。我國上市公司這種與西方發(fā)達(dá) 國家企業(yè)完全顛倒的融資順序，究其原因主要有以下幾點：（一）基于融資成本角度分析我國上市公司的股權(quán)再融資成本偏低。導(dǎo)致其成本較低 的原因是：一是股票分紅支出少。由于我國上市公司的特殊 的股權(quán)結(jié)構(gòu)，對大股東和經(jīng)營者都缺乏有效約束機(jī)制，導(dǎo)致 股利分配政策由大股東和經(jīng)營者操縱

4、，上市公司不分紅或少 分紅的現(xiàn)象相當(dāng)普遍。二是股票籌資費用較低。我國上市公 司配股和增發(fā)新股的籌資費用一般在1%5%之間，低于西方 國家的發(fā)行費用。可見，股權(quán)融資成本的相對低下是強(qiáng)烈股 權(quán)融資偏好的直接動因。（二）基于公司股權(quán)結(jié)構(gòu)角度分析股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理導(dǎo)致了內(nèi)部人控制現(xiàn)象的出現(xiàn)。在我國 上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中，占67%的國家股、法人股主體代表不 到位，僅有30%左右的流通股股份分散于股東手中。上市公 司股份過度集中于國有股，國有股一股獨大的特殊股權(quán)結(jié)構(gòu) 和國有的控股股東普遍不到位的現(xiàn)象，嚴(yán)重削弱了股東對經(jīng) 理層的約束。失去控制的內(nèi)部人完全能夠控制公司，基本上 可以按照自己的意志和價值取向選擇融資方

5、式和安排融資 結(jié)構(gòu)。另外，采用股權(quán)再融資方式還可以不必支付固定的利 息，對于以貨幣性收入為主的上市公司經(jīng)理來說，也可以保 證其收入的穩(wěn)定。內(nèi)部人控制現(xiàn)象在一定程度上加劇了上市 公司的股權(quán)再融資偏好。（三）基于政策制度角度分析制度安排上的缺陷使股權(quán)再融資偏好成為必然。基于新 制度經(jīng)濟(jì)理論，中國目前的證券市場尚屬于一種籌資制度而 非投資制度安排。由于制度建設(shè)尚不完善，上市公司理所當(dāng) 然地利用制度安排上的缺陷來合法地籌集資金，而置中小投 資者的利益于不顧。進(jìn)一步從制度方面分析我國上市公司的 股權(quán)融資偏好的原因，主要有以下兩點：一是企業(yè)債券市場 受到政府計劃政策的嚴(yán)重制約或是限制，使得包括上市公司 在內(nèi)的具有發(fā)行企業(yè)債券意愿與權(quán)利的一般企業(yè)無法正常 地獲得債券融資，這種鮮明的計劃性特征在客觀上促使了上 市公司股權(quán)再融資偏好的形成與發(fā)展；二是對上市公司考核 制度的不合理，使公司不注重優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)。我國上市公司 的管理及投資者衡量企業(yè)經(jīng)營業(yè)績，依然習(xí)慣以企業(yè)的稅后 利潤指標(biāo)作為主要依據(jù)，由于企業(yè)的稅后利潤指標(biāo)只考核了 企業(yè)間接融資中的債務(wù)成本，未能考核股本融資成本，即使 考核，也總是很低。因此，上市公司總是厭惡債券融資而偏 好股