中國(guó)外匯儲(chǔ)備風(fēng)險(xiǎn)及優(yōu)化管理探析

1、中國(guó)外匯儲(chǔ)備風(fēng)險(xiǎn)及優(yōu)化管理探析摘要:高額外匯儲(chǔ)備存在極大機(jī)會(huì)成本和潛在風(fēng)險(xiǎn)。后危機(jī) 時(shí)代中國(guó)應(yīng)借鑒國(guó)外多層次儲(chǔ)備管理模式，合理控制外匯儲(chǔ) 備規(guī)模增長(zhǎng)，優(yōu)化儲(chǔ)備資產(chǎn)及幣種結(jié)構(gòu)，注重外匯儲(chǔ)備管理的 風(fēng)險(xiǎn)控制。關(guān)鍵詞:高額外匯儲(chǔ)備;貨幣錯(cuò)配;外匯儲(chǔ)備庫(kù);全面風(fēng)險(xiǎn)管中圖分類號(hào):f830.7文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：a文章編:1003-3890(2010)04-0065-06外匯儲(chǔ)備在調(diào)節(jié)一國(guó)國(guó)際收支，維持本國(guó)匯率穩(wěn)定，防范貨幣危機(jī)方面有著十分重要的作用。2009年3月中國(guó)外匯 儲(chǔ)備已穩(wěn)居世界第1位。次貸危機(jī)發(fā)生至今中國(guó)外匯儲(chǔ)備仍 呈快速增長(zhǎng)勢(shì)頭,2009年末沖國(guó)外匯儲(chǔ)備余額為23 992億美元，同比增長(zhǎng)23.28%

2、o其中2009年“月末沖國(guó)共持有7896億美元美國(guó)國(guó)債，占比40%,按最新數(shù)字計(jì)算中國(guó)人均外匯儲(chǔ)備達(dá)到了近萬(wàn)元。在美元持續(xù)貶值背景下,中國(guó)外匯儲(chǔ)備 資產(chǎn)面臨著嚴(yán)重的匯率風(fēng)險(xiǎn)和較高的機(jī)會(huì)成本，整體收益率 偏低,同時(shí)外匯儲(chǔ)備作為中國(guó)增長(zhǎng)最快的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，也被 外媒指出是“投機(jī)性熱錢(qián)”繞過(guò)資本監(jiān)管流入追求增值的結(jié)果 1。而過(guò)高外匯儲(chǔ)備，加之外匯儲(chǔ)備構(gòu)成不合理或者增長(zhǎng)超過(guò) 適度區(qū)間，都不可避免地降低了資源使用效率,導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)過(guò)熱 和通貨膨脹,帶來(lái)更大的人民幣升值壓力，也影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)的 可持續(xù)發(fā)展。由此在后金融危機(jī)時(shí)代，如何對(duì)中國(guó)外匯儲(chǔ)備實(shí)施積極管理，合理調(diào)整儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)，優(yōu)化資產(chǎn)運(yùn)用方式，提高儲(chǔ)備 經(jīng)營(yíng)效

3、益，實(shí)施外匯儲(chǔ)備的保值增值，是外匯管理當(dāng)局亟需應(yīng) 對(duì)的重大現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。一、現(xiàn)階段中國(guó)外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)趨勢(shì)預(yù)測(cè)及原因分析（一）中國(guó)外匯儲(chǔ)備變動(dòng)狀況從1994年至今，中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模進(jìn)入快速增長(zhǎng)時(shí)期。1994-1997年是外匯儲(chǔ)備較快增長(zhǎng)階段，主要緣于1994年外 匯管理體制重大改革:取消企業(yè)外匯留成制度,實(shí)行銀行結(jié)售 匯制度，成立銀行間外匯交易市場(chǎng)等舉措。1998-2000年是外 匯儲(chǔ)備緩慢增長(zhǎng)階段，主要受1997年亞洲金融危機(jī)影響，中 國(guó)為維護(hù)亞洲經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定，堅(jiān)持人民幣不貶值承諾,付出了 出口遭受嚴(yán)重沖擊的代價(jià)o 2001-2008年，進(jìn)入外匯儲(chǔ)備大幅 增長(zhǎng)階段,2007-2008年，外匯儲(chǔ)備更是

4、以每年近5 000億的 增速增長(zhǎng)。西方發(fā)達(dá)國(guó)家加快向中國(guó)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移,fdi持續(xù) 保持較大規(guī)模流入，加之國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)快速增長(zhǎng)以及加入 wto后的比較優(yōu)勢(shì)導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備激增。2008年至今進(jìn)入外 匯儲(chǔ)備增速放緩階段，隨著美國(guó)次貸危機(jī)的影響逐漸向?qū)嶓w 經(jīng)濟(jì)擴(kuò)散并進(jìn)一步波及世界主要經(jīng)濟(jì)體，也嚴(yán)重影響中國(guó)的 出口,2009年年中國(guó)出口下降超過(guò)16%,隨著貿(mào)易保護(hù)主義 抬頭，中國(guó)正遭遇日益激烈的貿(mào)易摩擦。金融危機(jī)的不確定性 也導(dǎo)致國(guó)際資本對(duì)發(fā)展中國(guó)家的投資變得更為謹(jǐn)慎,反映在 資本賬戶下就表現(xiàn)為資金外流。在這兩個(gè)合力的共同作用下, 中國(guó)外匯儲(chǔ)備雖然在總量上依舊增長(zhǎng),但增速已經(jīng)明顯放緩 1o當(dāng)前中國(guó)外匯儲(chǔ)備

5、增長(zhǎng)狀況呈現(xiàn)以下趨勢(shì)和特征：1. 儲(chǔ)備規(guī)模增長(zhǎng)速度過(guò)快，總量偏大。在四類國(guó)際儲(chǔ)備資 產(chǎn)中，中國(guó)在國(guó)際貨幣基金組織的普通提款權(quán)和特別提款權(quán) 所占份額很小，增長(zhǎng)緩慢，黃金儲(chǔ)備較穩(wěn)定,幾乎沒(méi)變動(dòng)過(guò)，外 匯儲(chǔ)備成為中國(guó)國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)最主要的形式。目前外匯儲(chǔ)備 是中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)中增長(zhǎng)最快的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。據(jù)中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒 數(shù)據(jù)，從1979-2009年，中國(guó)gdp年均增長(zhǎng)速度為9.4%,進(jìn)出 口總額的年均增速為16%,而同期外匯儲(chǔ)備的年均增長(zhǎng)速度 為29%,遠(yuǎn)高于前兩項(xiàng)指標(biāo)的增長(zhǎng)速度。外匯儲(chǔ)備約占國(guó)際 儲(chǔ)備額的98%左右，而且使用頻率最高，增長(zhǎng)速度最快，地位 最為重要。2009年12月末,國(guó)家外匯儲(chǔ)備余額為23 99

6、2億 美元，同比增長(zhǎng)23.28%0全年國(guó)家外匯儲(chǔ)備增加4 531億美 元，同比多增353億美元。12月份外匯儲(chǔ)備增加104億美元。 12月底人民幣匯率為1美元兌6.8282元人民幣（如圖1所 示）。根據(jù)國(guó)際傳統(tǒng)標(biāo)準(zhǔn),按一國(guó)外匯儲(chǔ)備滿足3個(gè)月進(jìn)口額 或40%左右的外債余額標(biāo)準(zhǔn)來(lái)衡量及評(píng)價(jià)債務(wù)償付能力，中 國(guó)外匯儲(chǔ)備比例遠(yuǎn)高于國(guó)際公認(rèn)的警戒線。世行發(fā)展金融研 究組負(fù)責(zé)人曼索爾戴拉米在會(huì)上表示，中國(guó)外匯儲(chǔ)備在2012年可能達(dá)到2.9萬(wàn)億美元。2. 儲(chǔ)備幣種結(jié)構(gòu)單一，過(guò)度依賴美元儲(chǔ)備。外匯儲(chǔ)備的來(lái) 源結(jié)構(gòu)不平衡。中國(guó)外匯儲(chǔ)備主要來(lái)源于國(guó)際收支順差，其經(jīng) 常項(xiàng)目順差占比較大，結(jié)構(gòu)不平衡，外匯儲(chǔ)備的儲(chǔ)備幣

7、種不平 衡。在不斷增長(zhǎng)的外匯儲(chǔ)備中，美元儲(chǔ)備所占比例是最大的, 官方儲(chǔ)備中約2/3是美元資產(chǎn)?；趇mf官方外匯儲(chǔ)備幣種 構(gòu)成（cofer）數(shù)據(jù)庫(kù)來(lái)推測(cè)中國(guó)外匯儲(chǔ)備的幣種結(jié)構(gòu)，可發(fā) 現(xiàn)2009年在中國(guó)外匯儲(chǔ)備的幣種結(jié)構(gòu)中,美元資產(chǎn)約占65%, 歐元資產(chǎn)約占25%,英鎊、日元及其他幣種資產(chǎn)約占10%0 美元貶值預(yù)期不斷增強(qiáng),美元的長(zhǎng)期貶值將會(huì)造成中國(guó)以美 元為主要幣種的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的巨額外匯損失。3. 儲(chǔ)備投資方式單一，經(jīng)營(yíng)效益較低。中國(guó)在外匯儲(chǔ)備的 運(yùn)用上主要依賴于美國(guó)國(guó)債等少數(shù)投資工具，投資渠道單一, 收益率較低，機(jī)會(huì)成本大（如圖2所示）。截至2008年12月末 中國(guó)持有的美國(guó)國(guó)債居各國(guó)持有

8、美國(guó)國(guó)債總額首位。其中約 有7 000多億美元是美國(guó)政府部門(mén)發(fā)行的各種證券和其他長(zhǎng)期金融資產(chǎn)，另外約持有500億美元存款和其他短期頭寸。中 國(guó)外匯儲(chǔ)備由于主要投資于固定收益類金融債券，這些債券 只有4%5%的名義收益率。如考慮到美國(guó)通貨膨脹率和美 元貶值，這些債券的實(shí)際收益率更低。據(jù)測(cè)算，扣除通貨膨脹 率和對(duì)沖成本（央行票據(jù)成本）后,實(shí)際收益只有0.7%1.7%, 而同期國(guó)內(nèi)資本平均回報(bào)率約在10%以上。中國(guó)外匯儲(chǔ)備的 收益性明顯不足。二、高額外匯儲(chǔ)備社會(huì)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)實(shí)分析 當(dāng)前，隨著中國(guó)外匯儲(chǔ)備激增，千億美元“熱錢(qián)”流入賭人民幣升值，但是批評(píng)家認(rèn)為,這也反映了中國(guó)僵硬的貨幣制度。高額外匯儲(chǔ)備

9、存在著潛在風(fēng)險(xiǎn)，包括信用風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、流 動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)以及投資收益損失風(fēng)險(xiǎn)等，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)不利影 響。()加大中國(guó)外匯儲(chǔ)備貨幣錯(cuò)配及投資風(fēng)險(xiǎn) 近年隨著美國(guó)財(cái)政貿(mào)易雙赤字不斷增大，美國(guó)政府在一定程度上采取了縱容美元貶值的貨幣政策,美元匯率持續(xù)走低, 使中國(guó)蒙受了巨額外匯損失。自2007年8月美國(guó)次貸危機(jī) 全面爆發(fā)至2008年10月底，美元已對(duì)人民幣貶值高達(dá)9.5%, 僅匯率風(fēng)險(xiǎn)一項(xiàng)損失就高達(dá)1 300億美元。雖然經(jīng)濟(jì)學(xué)家根 據(jù)“微笑曲線”預(yù)測(cè)美元在2010年將呈現(xiàn)n型走勢(shì)。但美國(guó) 高額債務(wù)和經(jīng)常項(xiàng)目逆差導(dǎo)致的美元結(jié)構(gòu)性貶值趨勢(shì)仍長(zhǎng) 期存在?，F(xiàn)階段中國(guó)總體外匯收入遠(yuǎn)大于外匯支出。當(dāng)外幣 資產(chǎn)大于外

10、幣負(fù)債時(shí)，貨幣錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)為本幣升值，從而 導(dǎo)致外幣凈資產(chǎn)縮水，美元的震蕩走勢(shì)給儲(chǔ)備資產(chǎn)將帶來(lái)日 益突出的貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)2。國(guó)際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩使中國(guó)外匯儲(chǔ) 備在海外的投資也蒙受巨大損失。以中投公司為例，以2008 年9月18 h當(dāng)日美元兌人民幣匯率6.82元計(jì)算，中投公司早 前投資于美國(guó)黑石集團(tuán)、摩根士丹利9.9%的股份和中鐵h 股的資產(chǎn),賬面浮虧高達(dá)42.87億美元，中投作為美國(guó)貨幣基 金的最大股東，由于該基金宣布暫停贖回，面臨54億美元資金 遭凍結(jié)。美國(guó)等西方國(guó)家一直對(duì)中國(guó)外匯儲(chǔ)備進(jìn)行圍堵，不讓 中國(guó)購(gòu)買(mǎi)資源與核心技術(shù)，只允許中國(guó)投資美國(guó)國(guó)債、垃圾債 券和落后工藝。最近有兩單跨國(guó)投資就是例證

11、:一是“中國(guó)鋁 業(yè)”投資世界礦業(yè)巨頭“力拓v95億美元的交易，歷經(jīng)半年之后失敗中鋁”得到不到2億美元的吩手費(fèi)”湛至還不夠沖 鋁”為這宗交易所花的財(cái)務(wù)費(fèi)用。二是四川儲(chǔ)中重工”收購(gòu)“美 國(guó)通用汽車”旗下的悍馬品牌，實(shí)際上是購(gòu)進(jìn)了不良資產(chǎn)而虧 損嚴(yán)重。同時(shí)中國(guó)外匯儲(chǔ)備偏重債權(quán)投資,股權(quán)投資過(guò)低，偏 重政府債，機(jī)構(gòu)債和公司債投資不足，偏重信用貨幣投資，黃金 投資過(guò)低，由此資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)收益很低。（二）加大外匯儲(chǔ)備機(jī)會(huì)成本 外匯儲(chǔ)備過(guò)剩使大量的資金游離于中國(guó)經(jīng)濟(jì)循環(huán)之外，產(chǎn)生高昂“機(jī)會(huì)成本”,帶來(lái)國(guó)民福利損失。目前外匯儲(chǔ)備主要以 在外國(guó)金融機(jī)構(gòu)的存款或者投資于外國(guó)有價(jià)證券的方式存 在,主要是投資于美國(guó)國(guó)債和其

12、他機(jī)構(gòu)債券。一方面，外匯儲(chǔ) 備購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債只有5%的收益率，而這些錢(qián)又轉(zhuǎn)給美國(guó)企業(yè) 流回中國(guó)來(lái)投資。外資在中國(guó)的投資回報(bào)率一直在15%左右, 還不考慮其環(huán)境污染損失，兩者差價(jià)實(shí)際是國(guó)民財(cái)富的變相 流失。作為發(fā)展中國(guó)家，中國(guó)從國(guó)際市場(chǎng)籌資要被強(qiáng)加風(fēng)險(xiǎn)溢 價(jià)，必須支付高昂利息，這就出現(xiàn)一方面持有高息外匯借款，另 一方面又持有低于借款利率的外匯儲(chǔ)備引致的存貸利差倒 掛局面，出現(xiàn)“收益逆差”。同時(shí)中國(guó)還喪失了以低成本建立大 規(guī)模緊缺的黃金、石油戰(zhàn)略儲(chǔ)備的戰(zhàn)略經(jīng)濟(jì)利益。美國(guó)大規(guī) 模赤字的救市措施和巨額貨幣增發(fā)，意味著美元資產(chǎn)將承受 巨大貶值風(fēng)險(xiǎn)。如果中國(guó)央行不購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債,則美國(guó)被迫通 過(guò)大幅提高新發(fā)國(guó)

13、債收益率的手段來(lái)吸引潛在購(gòu)買(mǎi)者，將導(dǎo) 致中國(guó)擁有的存量美國(guó)國(guó)債的市場(chǎng)價(jià)值大幅貶值，使中國(guó)外 匯儲(chǔ)備運(yùn)作策略處于兩難境地。另外過(guò)剩外匯儲(chǔ)備意味著相 應(yīng)的國(guó)民儲(chǔ)蓄從國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中沉淀下來(lái)，與之對(duì)應(yīng)的是大 量生產(chǎn)資料與勞動(dòng)力的閑置，不利提高總體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率，無(wú) 法實(shí)現(xiàn)資源的帕累托最優(yōu)配置。（三）外匯儲(chǔ)備過(guò)剩導(dǎo)致貿(mào)易摩擦頻繁作為全球的“制造工廠”,中國(guó)在國(guó)際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力不斷增強(qiáng), 進(jìn)出口貿(mào)易迅猛發(fā)展導(dǎo)致國(guó)際收支經(jīng)常項(xiàng)目順差大幅上升。同時(shí)中國(guó)引進(jìn)fdi快速增長(zhǎng)，根據(jù)畢馬威近期對(duì)15個(gè)國(guó)家的300家跨國(guó)企業(yè)進(jìn)行的企業(yè)資本流動(dòng)調(diào)查顯示，中國(guó)將取代 美國(guó)成為全球最大的引資國(guó)，也支持資本賬戶順差持續(xù)增長(zhǎng)。長(zhǎng)期的雙

14、順差結(jié)構(gòu)導(dǎo)致中國(guó)外匯儲(chǔ)備快速攀升。然而，中國(guó)商 品迅猛增長(zhǎng)的出口勢(shì)頭在一定程度上沖擊了國(guó)際市場(chǎng)，各國(guó) 為了維護(hù)“本國(guó)廠商的利益”，紛紛利用反傾銷訴訟、技術(shù)性貿(mào)易壁壘等手段限制中國(guó)商品。金融危機(jī)以來(lái)中國(guó)處于國(guó)際貿(mào) 易摩擦的中心地帶,2009年前10個(gè)月,中國(guó)已遭受貿(mào)易救濟(jì) 調(diào)查99起,共涉及116億美元。國(guó)外對(duì)華貿(mào)易限制的領(lǐng)域正 從貨物貿(mào)易向匯率、服務(wù)貿(mào)易、知識(shí)產(chǎn)權(quán)和投資等領(lǐng)域擴(kuò)展, 貿(mào)易摩擦還會(huì)帶來(lái)投資方面的摩擦。中國(guó)在應(yīng)對(duì)貿(mào)易摩擦和 維護(hù)貿(mào)易安全方面面臨嚴(yán)峻形勢(shì)。（四）加大通貨膨脹壓力和降低貨幣政策有效性 外匯占款是增加貨幣供給量的重要渠道。當(dāng)央行在外匯市場(chǎng)買(mǎi)進(jìn)外匯時(shí)，外匯儲(chǔ)備增加,外匯占款

15、隨之增加。央行投 放的基礎(chǔ)貨幣增加，通過(guò)貨幣乘數(shù)效應(yīng)，導(dǎo)致貨幣供給量數(shù)倍 于基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張。當(dāng)貨幣供給增長(zhǎng)速度大于需求增長(zhǎng)速度時(shí) 就會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹。根據(jù)蒙代爾“三元悖論”理論，在開(kāi)放經(jīng)濟(jì) 條件下，一國(guó)面臨資本自由流動(dòng),貨幣政策獨(dú)立性和匯率穩(wěn)定 三個(gè)目標(biāo)不能兼顧，只能“三者取其二”的悖論。匯率的長(zhǎng)期扭 曲及形成機(jī)制的僵化，加之國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的不均衡等原因，使 得中國(guó)積累了巨額外匯儲(chǔ)備。中央銀行不得不被動(dòng)向市場(chǎng)投 放本幣，再利用發(fā)行央行票據(jù)的形式回收國(guó)內(nèi)過(guò)剩流動(dòng)性，導(dǎo) 致貨幣政策非常被動(dòng)3。2009年1月月,中國(guó)的廣義貨 幣和狹義貨幣都比2008年增長(zhǎng)了 30%左右，增長(zhǎng)率創(chuàng)1997 年以來(lái)最高紀(jì)錄，

16、形成了廣義貨幣增長(zhǎng)趨勢(shì)非正常形態(tài)，為研 究外匯儲(chǔ)備與中國(guó)貨幣供給*（m1,m2）的相關(guān)關(guān)系,本文采 集2000-2009年的樣本數(shù)據(jù)（如表3）,對(duì)兩者相關(guān)性進(jìn)行分 析。為求得貨幣供應(yīng)量(m1,m2)與外匯儲(chǔ)備的相關(guān)關(guān)系，建立如下兩變量的一元線性回歸模型:yc=c+bx其中,c為待定系 數(shù),b為回歸系數(shù),yc為因變量,x為自變量。利用eviews5.0, 可以得到貨幣量供應(yīng)量(m1)與外匯儲(chǔ)備(r)之間的回歸方 程:m仁20218.26+11.38r;同理可以得到貨幣量供應(yīng)量(m2) 與外匯儲(chǔ)備(r)之間的回歸方程:m2=47886.53+31.60ro從 上述兩個(gè)方程可得與r的相關(guān)系數(shù)為&qu

17、ot;38,m2與r的 相關(guān)系數(shù)為31.60o從回歸結(jié)果看，兩個(gè)模型整體回歸效果良 好，各自變量對(duì)因變量的影響顯著，說(shuō)明外匯儲(chǔ)備與中國(guó)貨幣 供給量之間顯著相關(guān)，即中國(guó)外匯儲(chǔ)備每變化1億美元，中國(guó) 的貨幣供給量m1會(huì)按相同方向變化11.38億元,m2會(huì)按照 相同的方向變化31.60億元?？梢?jiàn)外匯儲(chǔ)備對(duì)中國(guó)貨幣供給 量變化具有顯著作用。外匯儲(chǔ)備過(guò)剩導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣投放和外 匯占款增大，嚴(yán)重影響中央銀行對(duì)貨幣供應(yīng)量的主動(dòng)調(diào)控能 力,加大了通貨膨脹壓力，弱化了貨幣政策實(shí)施效果，加大了中 央銀行宏觀調(diào)控難度。(%1) 引致資本流動(dòng)異常,加大人民幣升值壓力截至2010年1月29日人民幣匯率已經(jīng)達(dá)到1$/6.8

18、268 ¥，高額外匯儲(chǔ)備對(duì)人民幣匯率的形成及波動(dòng)的影響是不言 而喻的。金融危機(jī)后中國(guó)外匯儲(chǔ)備和貿(mào)易順差存在著非對(duì)稱 增長(zhǎng)現(xiàn)象，由于目前中國(guó)還未完全實(shí)現(xiàn)意愿結(jié)匯制，所以國(guó)際 收支差額基本上會(huì)反映到外匯市場(chǎng)供求上來(lái)。高額外匯儲(chǔ)備 顯示在外匯市場(chǎng)上就是外匯供給大于需求，給本幣帶來(lái)升值 的壓力，而央行為了維持匯率的穩(wěn)定，大量的買(mǎi)入外匯，又再一 次強(qiáng)化了本幣升值的預(yù)期,由此降低中國(guó)出口商品的競(jìng)爭(zhēng)力, 不利于本國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)增加。同時(shí)本幣升值預(yù)期存在, 將促使大量國(guó)際游資c熱錢(qián)流入進(jìn)行短期投機(jī)，容易引發(fā)資 產(chǎn)價(jià)格泡沫,增加了央行金融調(diào)控的難度，導(dǎo)致資源配置功能 紊亂,也成為誘發(fā)“匯率戰(zhàn)”和貿(mào)易

19、摩擦的重要因素。一旦“熱 錢(qián)”認(rèn)為人民幣升值到位,或者中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格上升到了臨界水 平之后，“熱錢(qián)”的突然撤出有可能引發(fā)中國(guó)的資產(chǎn)價(jià)格泡沫破 滅，會(huì)導(dǎo)致房地產(chǎn)、股票市場(chǎng)價(jià)格暴跌,不僅影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn) 定健康發(fā)展,而且可能引發(fā)經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際上，目前 在龐大的外匯儲(chǔ)備量與強(qiáng)制結(jié)售匯制度共同作用下創(chuàng)造出 一種人民幣匯率升值預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)和自我加強(qiáng)機(jī)制。三、后危機(jī)時(shí)代優(yōu)化外匯儲(chǔ)備管理的策略選擇中國(guó)外匯儲(chǔ)備在次貸危機(jī)中遭受損失主要緣自外匯管理 制度僵化,外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)單一化，缺乏系統(tǒng)的管理及投資理念, 風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估與預(yù)警機(jī)制缺失。后危機(jī)時(shí)代全球經(jīng)濟(jì)、金融失衡 的格局將持續(xù)存在，中國(guó)持續(xù)增長(zhǎng)的高額外匯儲(chǔ)備所

20、面臨的 風(fēng)險(xiǎn)顯而易見(jiàn)。而美元本位的國(guó)際貨幣體系必然走向變革, 東亞區(qū)域金融合作已開(kāi)始啟動(dòng)。在此背景下中國(guó)傳統(tǒng)外匯儲(chǔ) 備管理思路和戰(zhàn)略亟需調(diào)整，必須主動(dòng)、戰(zhàn)略性地調(diào)整外匯儲(chǔ) 備結(jié)構(gòu)，探索外匯儲(chǔ)備多元化配置的運(yùn)作方式,在外匯儲(chǔ)備管 理策略的優(yōu)化選擇中應(yīng)堅(jiān)持穩(wěn)定規(guī)模與改進(jìn)管理效益并舉。（一）合理控制外匯儲(chǔ)備規(guī)模增長(zhǎng)1. 按投資邊際收益遞減的規(guī)律，外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的收益實(shí) 現(xiàn)難度將隨規(guī)模增長(zhǎng)而增加，由此提高外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)效 率應(yīng)控制外匯儲(chǔ)備規(guī)模增長(zhǎng)。中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模增長(zhǎng)的根本 原因在于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)方式不盡合理。中國(guó)政府有必要及 早實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)變，從依賴出口、投資拉動(dòng)轉(zhuǎn)向擴(kuò)大內(nèi) 需、促進(jìn)消費(fèi)。同時(shí)

21、實(shí)施積極的稅收政策，提高稅率優(yōu)化出口 商品結(jié)構(gòu),鼓勵(lì)增加重要資源、關(guān)鍵技術(shù)和重大設(shè)備的進(jìn)口, 改善國(guó)際收支順差失衡狀況，酌情開(kāi)征外匯交易稅以限制熱 炒人民幣升值或“熱錢(qián)”流入。轉(zhuǎn)變外資吸引戰(zhàn)略，提高中國(guó)加 工貿(mào)易中間品進(jìn)口替代,從數(shù)量型轉(zhuǎn)向質(zhì)量型使外資切實(shí)發(fā) 揮其積極作用。同時(shí)應(yīng)鼓勵(lì)優(yōu)質(zhì)企業(yè)對(duì)外直接投資或者進(jìn)行 海外收購(gòu),從單向的對(duì)外開(kāi)放走向雙向的對(duì)外開(kāi)放。2. 加快人民幣匯率形成機(jī)制的市場(chǎng)化。進(jìn)一步放寬對(duì)經(jīng)常項(xiàng)目下的外匯限制，包括對(duì)旅游、留學(xué)等外匯匯兌的限制, 逐步取消強(qiáng)制性的銀行結(jié)售匯制度，實(shí)行意愿續(xù)結(jié)售匯，完善 人民幣匯率的決定基礎(chǔ)。擴(kuò)大人民幣的浮動(dòng)幅度，推動(dòng)人民幣 匯率形成機(jī)制的市場(chǎng)化

22、進(jìn)程，擴(kuò)大外匯交易主體、放開(kāi)主要外 貿(mào)企業(yè)進(jìn)入外匯市場(chǎng)，提高外匯交易規(guī)模，減少央行干預(yù)市場(chǎng) 的頻度，同時(shí)放寬人民幣匯率的波動(dòng)幅度，實(shí)行真正意義上的 "以市場(chǎng)為基礎(chǔ)的、有管理的浮動(dòng)匯率”機(jī)制。逐步放松資本 項(xiàng)目的管制，允許居民對(duì)外投資。具體實(shí)施時(shí)應(yīng)結(jié)合中國(guó)實(shí)際 國(guó)情，先放寬對(duì)資本流岀的管制，再放寬對(duì)資本流入的管制。3. 加強(qiáng)合作簽定區(qū)域多邊貨幣互換協(xié)議。區(qū)域貨幣合作 能夠有效地降低發(fā)展中國(guó)家成員國(guó)外匯儲(chǔ)備的持有水平。中 國(guó)可在70+3”框架下建立外匯儲(chǔ)備庫(kù),即在清邁協(xié)議和亞洲 債券基金合作框架內(nèi)，穩(wěn)步發(fā)展亞洲債券市場(chǎng),促進(jìn)本地區(qū)資 金的合理利用和金融穩(wěn)定，減少對(duì)美國(guó)等金融市場(chǎng)的依賴。亞

23、 洲區(qū)域貨幣合作一方面可以減少貿(mào)易雙方為平衡貿(mào)易收支 而持有的外匯儲(chǔ)備;另一方面還可以通過(guò)貨幣互換對(duì)區(qū)域內(nèi) 發(fā)生短期對(duì)外支付困難的成員國(guó)進(jìn)行融資，也減少了為防范 金融危機(jī)或突發(fā)事件而持有的外匯儲(chǔ)備水平,達(dá)到減持外儲(chǔ) 的目的。同時(shí)由于部分東亞國(guó)家對(duì)人民幣的認(rèn)同度逐漸上升, 應(yīng)大力推動(dòng)人民幣債券在東亞國(guó)家的發(fā)展，使人民幣逐步成 為亞洲核心貨幣。（二）優(yōu)化外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)及幣種結(jié)構(gòu)1. 合理調(diào)整幣種期限結(jié)構(gòu)。實(shí)現(xiàn)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)幣種多元化在短期內(nèi)尚不成熟，缺乏可操作性。從防范美元匯率風(fēng)險(xiǎn)、 拓展中國(guó)出口市場(chǎng)的角度考慮，應(yīng)審慎、有步驟地降低美元的 比重。由于目前尚缺乏替代性的投資幣種，不能以甩賣(mài)現(xiàn)存美 國(guó)國(guó)債

24、或持有的美元資產(chǎn)，從期限上看，要減持美國(guó)長(zhǎng)期債券, 增持美國(guó)短期債券。當(dāng)前在不拋售美國(guó)國(guó)債的情況下，我們可 以用到期債券進(jìn)行期限調(diào)整。在進(jìn)行再投資時(shí)重點(diǎn)配置短期 債權(quán),在提高流動(dòng)性方面獲得好處。盡量通過(guò)增量調(diào)整的方式 來(lái)實(shí)現(xiàn)。比如原來(lái)新增兩千多億元,可能有70%放到美金，而 現(xiàn)在只需要把40%放到美金里去，通過(guò)這樣增量調(diào)整，最終使 美元占比越來(lái)越小。適量增加歐元儲(chǔ)備份額占比，加大收益安 全性俱佳的英鎊比例，使外匯儲(chǔ)備幣種合理化,應(yīng)是中國(guó)外匯 儲(chǔ)備理的中長(zhǎng)期目標(biāo)。2. 優(yōu)化外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。從資產(chǎn)多元化角度出發(fā)，在國(guó)際儲(chǔ)備中增加商品儲(chǔ)備的比例，減少外匯儲(chǔ)備的比重。在不斷 增加的外匯儲(chǔ)備中拿一部分

25、用于石油及黃金、有色金屬等戰(zhàn) 略儲(chǔ)備，建立有效的資源源保障機(jī)制，更多地將這些錢(qián)用于發(fā) 展中國(guó)的教育或其它基礎(chǔ)建設(shè)。應(yīng)適當(dāng)降低美國(guó)國(guó)債和機(jī)構(gòu) 債的比重，適當(dāng)增持公司債，等條件成熟后再適當(dāng)增持股票。 可嘗試將部分美國(guó)國(guó)債與機(jī)構(gòu)債置換成其他資產(chǎn)（如股權(quán)資 產(chǎn)等）。作為最大的美國(guó)國(guó)債持有國(guó)，中國(guó)要求美國(guó)政府允許 中國(guó)主權(quán)投資機(jī)構(gòu)購(gòu)買(mǎi)資源性商品、高科技行業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施 等重要領(lǐng)域優(yōu)質(zhì)公司的股權(quán)。可由中投公司牽頭聯(lián)合國(guó)資 委、發(fā)改委等相關(guān)主管部門(mén)，吸納華爾街失業(yè)的中高端金融人 才，成立新的投資基金，透過(guò)投資基金擁有目標(biāo)企業(yè)的大量股 權(quán)，通過(guò)間接控股方式，掌握石油等戰(zhàn)略性物資與國(guó)際大宗商 品的定價(jià)權(quán),并確保對(duì)

26、中國(guó)的供應(yīng)4。3. 拓展外匯儲(chǔ)備投資渠道。為擴(kuò)大內(nèi)需，可將部分外匯儲(chǔ)備投資于國(guó)計(jì)民生等方面的建設(shè)，如可將部分外匯儲(chǔ)備向社 保基金以及醫(yī)療系統(tǒng)注資，改善目前兩項(xiàng)保障的龐大資金缺 口，以此加強(qiáng)消費(fèi)信心，從而減少儲(chǔ)蓄的比例,釋放購(gòu)買(mǎi)力。通過(guò)鼓勵(lì)外國(guó)金融機(jī)構(gòu)發(fā)行人民幣債券的方式,把多余的美元 借給外國(guó)投資者，不僅可消除購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債的各種風(fēng)險(xiǎn)，還可 推進(jìn)人民幣國(guó)際化步伐通過(guò)人民幣債市吞吐人民幣調(diào)整外 匯儲(chǔ)備，同時(shí)中國(guó)商業(yè)銀行還可以向外發(fā)放人民幣外匯貸款。 外國(guó)商業(yè)銀行可以向中國(guó)人民銀行購(gòu)買(mǎi)美元,以后再逐年償 還中國(guó)商業(yè)銀行人民幣貸款的本息。通過(guò)這兩種方式,可繼續(xù) 推進(jìn)人民幣自由兌換和人民幣國(guó)際化,也是化

27、解龐大外匯儲(chǔ) 備規(guī)模壓力的重要途徑?？蓢L試?yán)猛鈪R儲(chǔ)備設(shè)立養(yǎng)老基金, 既可提高外儲(chǔ)投資收益率，還能用以支持能源建設(shè)，改善中國(guó) 國(guó)際投資環(huán)境，緩解國(guó)際輿論壓力。主權(quán)養(yǎng)老基金可利用全國(guó) 社保基金理事會(huì)進(jìn)行投資管理。應(yīng)充分借鑒國(guó)外成熟的主權(quán) 財(cái)富基金做法，在投資程序、風(fēng)險(xiǎn)控制、績(jī)效評(píng)估以及監(jiān)管機(jī) 制等方面加以約束和明確。避免出現(xiàn)隨意性投資決策，降低投 資風(fēng)險(xiǎn)。（三）注重外匯儲(chǔ)備管理的風(fēng)險(xiǎn)控制1. 采取多層次儲(chǔ)備管理模式。可借鑒新加坡、日本等國(guó)外匯儲(chǔ)備多層次管理模式的共性經(jīng)驗(yàn)，兼顧儲(chǔ)備資產(chǎn)流動(dòng)性、盈利性及收益性的組合。建議中國(guó)應(yīng)該成立國(guó)務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)下的、由財(cái)政部和中國(guó)人民銀行等多個(gè)政府職能部門(mén)組成的相互協(xié)

28、調(diào)的外匯儲(chǔ)備戰(zhàn)略決策小組，國(guó)務(wù)院的領(lǐng)導(dǎo)可以起到外 匯儲(chǔ)備管理的集權(quán)作用,而財(cái)政部和中國(guó)人民銀行具體分工 又可以提高儲(chǔ)備的管理效率。要從中國(guó)人民銀行整體的資產(chǎn) 負(fù)債角度建立風(fēng)險(xiǎn)管理體系且新型的風(fēng)險(xiǎn)管理體系應(yīng)能對(duì) 不同層次的外匯儲(chǔ)備進(jìn)行有針對(duì)性的風(fēng)險(xiǎn)管理?？蓪⑼鈪R儲(chǔ) 備分為幾部分，一部分注重流動(dòng)性，投資于短期流動(dòng)性強(qiáng)的資 產(chǎn);另一部分則更重盈利性，投資于長(zhǎng)期收益性較高的資產(chǎn)。同時(shí)應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注如何通過(guò)適當(dāng)?shù)耐鈪R儲(chǔ)備管理戰(zhàn)略,協(xié)調(diào)貨 幣政策和匯率政策間的關(guān)系，使匯率政策能兼顧內(nèi)外部經(jīng)濟(jì) 的平衡發(fā)展。2. 構(gòu)建全面風(fēng)險(xiǎn)管理體系。采用基于內(nèi)部模型法的全面風(fēng)險(xiǎn)管理方法，構(gòu)建覆蓋信用、市場(chǎng)及操作等風(fēng)險(xiǎn)的全面風(fēng)險(xiǎn)

29、 管理體系。運(yùn)用市場(chǎng)化手段選擇投資經(jīng)理和確定投資基準(zhǔn)回 報(bào)以及相應(yīng)的糾偏計(jì)劃,并定期對(duì)外匯儲(chǔ)備的風(fēng)險(xiǎn)狀況進(jìn)行 壓力測(cè)試，保障外匯儲(chǔ)備在極端環(huán)境下的安全性問(wèn)題。采用先 進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)，提高風(fēng)險(xiǎn)管理水平如修正久期、var等方 法可以用于正常市場(chǎng)情況下外匯儲(chǔ)備風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測(cè)，而場(chǎng)景分 析和壓力測(cè)試則為極端市場(chǎng)條件下外匯儲(chǔ)備風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)試提 供了支持。目前可應(yīng)用這些方法，通過(guò)設(shè)定投資基準(zhǔn)和策略性 偏離的限制確定外匯儲(chǔ)備總體風(fēng)險(xiǎn)水平,并利用var等方法 測(cè)定實(shí)際外匯儲(chǔ)備風(fēng)險(xiǎn),確保沒(méi)有超過(guò)總體風(fēng)險(xiǎn)水平的限制6o3. 搭建統(tǒng)一投資服務(wù)平臺(tái)。將外匯儲(chǔ)備經(jīng)營(yíng)管理與國(guó)有 企業(yè)的跨國(guó)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略、銀行的國(guó)際化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略相結(jié)合。將職 能不一、實(shí)力不均的主權(quán)投資機(jī)構(gòu)，組建成不同層次定位、相 互配合的外匯儲(chǔ)備投資團(tuán)隊(duì)，以實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，形成強(qiáng)大 的協(xié)同效應(yīng)。當(dāng)前可吸收華爾街各類金融高端人才，并整合各 個(gè)外匯投資主體間的優(yōu)質(zhì)資源，組建起風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、預(yù)警與防范 機(jī)構(gòu),收集、分析和研究投資信息，加強(qiáng)實(shí)時(shí)監(jiān)控，對(duì)金融產(chǎn)品 及其他投資領(lǐng)域提供風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、預(yù)警服務(wù)，制訂定期的分析交 流與投資調(diào)整機(jī)制，并以此為基礎(chǔ)逐步搭建起一個(gè)信息化平 臺(tái)，為所有的中國(guó)外匯投資主體提供相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)信息服務(wù)，確保 海外投資的安全性和收益性。參考文獻(xiàn):亞夫貿(mào)易保護(hù)主義升高影響外匯儲(chǔ)備走向n上海證 券報(bào),2009-02-25.2陳亨光，孫榮我國(guó)外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)的