Topic3利率市場化與資產(chǎn)價格

1、Topic 3利率市場化與資產(chǎn)價格利率市場化與資產(chǎn)價格樓迎軍浙江工商大學(xué)2014.6.8誠誠 毅毅 勤勤 樸樸 Since1911Since1911MBA課程課程投資與理財投資與理財豐裕的起源豐裕的起源n繁榮的背后：解讀現(xiàn)代世界的經(jīng)濟大增長(Bernstein)n18世紀(jì)之前的世界人均GDP增長總體而言可謂一潭死水，經(jīng)濟增長的歷史性分水嶺大約出現(xiàn)在19世紀(jì)20年代 (Maddison)n數(shù)字上的差異催生了問題：這一切究竟是如何發(fā)生的?n“四位一體”的解釋框架p財產(chǎn)權(quán)、科學(xué)理性主義(或科學(xué)方法)、資本市場、交通和通信技術(shù)的改善浙江工商大學(xué)金融學(xué)院兩個雙軌制的現(xiàn)實兩個雙軌制的現(xiàn)實n利率雙軌制q受管

2、制的存貸款利率 VS. 更市場化的民間借貸利率q4月溫州民間融資綜合利率平均為21.58%n養(yǎng)老雙軌制q機關(guān)與事業(yè)單位人員 VS. 企業(yè)人員q企業(yè)退休人員比政府機關(guān)和事業(yè)單位同等資職退休人員的退休金低兩至三倍三個主題三個主題利率管制是造利率管制是造成當(dāng)前中國宏成當(dāng)前中國宏觀經(jīng)濟失衡的觀經(jīng)濟失衡的一種重要誘因一種重要誘因利率管制的奧利率管制的奧秘：一個解釋秘：一個解釋中國三十年經(jīng)中國三十年經(jīng)濟增長的視角濟增長的視角利率市場化是利率市場化是當(dāng)前中國經(jīng)濟當(dāng)前中國經(jīng)濟金融的轉(zhuǎn)型理金融的轉(zhuǎn)型理想與政策現(xiàn)實想與政策現(xiàn)實123儲蓄動員靠（實際）利率？儲蓄動員靠（實際）利率？n理想狀態(tài)：在一個充分競爭的有效經(jīng)

3、濟體中，長期平均實際利率應(yīng)該與長期平均經(jīng)濟增長率基本持平n很多發(fā)展中國家為了保證公共部門以低成本來支配經(jīng)濟資源，降低政府的赤字財政成本和通貨膨脹，采取“金融抑制”政策，其平均實際利率明顯低于GDP增長率，將利率壓制在遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于均衡利率之下，扭曲了資本市場n只有利率市場化才能刺激儲蓄動員，而金融抑制的結(jié)果會造成整體的儲蓄和投資不足，降低經(jīng)濟增長率（麥金農(nóng)和肖，1973）中國中國是金融抑制最深的國家是金融抑制最深的國家 實際利率低于GDP平均增長率8個百分點左右，中國不是依靠提高存款利率來動員儲蓄和推動經(jīng)濟增長的存款實際利率與GDP增長率（1985-2012）中國是儲蓄率最高的國家中國是儲蓄率最高的

4、國家中國是利率抑制最深的國家，但并沒有象麥金農(nóng)和肖所預(yù)料的那樣發(fā)生儲蓄和投資不足/WBOS/default.aspx?DatasetCode=REFSERIES為什么中國的儲蓄率這樣高？為什么中國的儲蓄率這樣高？n可能的主要原因：p持久收入的穩(wěn)定預(yù)期p社會保障缺失導(dǎo)致的預(yù)防性儲蓄偏好p投資機會有限n主要的表現(xiàn)：p（名義）存款利率對儲蓄存款缺乏彈性，證實商業(yè)銀行和分支機構(gòu)形成的網(wǎng)絡(luò)在動員儲蓄中起到顯著的作用p銀行主導(dǎo)型的金融結(jié)構(gòu)對直接融資和證券市場的抑制，從而扭曲了中國的資本市場中國經(jīng)濟增長是否靠儲蓄？中國經(jīng)濟增長是否靠儲蓄？動員盡可能多的儲蓄就成為經(jīng)濟發(fā)

5、展的前提；居民儲蓄存款的快速增長是支持經(jīng)濟增長的關(guān)鍵。 高儲蓄率與經(jīng)濟貨幣化高儲蓄率與經(jīng)濟貨幣化n過去10年中國的M2/GDP比率始終全球最高，接近190%。2013年3月M2首次突破了100萬億，而2012年名義GDP僅增長7.7%，2014年4月M2為116.88萬億，同比增長13.2% n“我國確實面臨貨幣存量過多的問題，但貨幣存量不是現(xiàn)金，它的主要創(chuàng)造者是銀行而不是央行。因此降低貨幣存量就要優(yōu)化融資模式，減少間接融資比例，擴大債券市場和資本市場的規(guī)模?！保ɡ畹究?013）n從過去的30年看，中國極速的貨幣化進(jìn)程，是政府得以統(tǒng)領(lǐng)經(jīng)濟改革不斷向前的很重要的因素利率管制的兩個利率管制的兩個

6、“好處好處”n對銀行而言，由于存款利率低于市場均衡水平，銀行只要增加存款就可以獲得租金（rent），因而尋求新的存款來源以擴大租金的激勵是儲蓄大戰(zhàn)和網(wǎng)點大戰(zhàn)的主要誘因n對國家而言，在利率管制的情況下，只要維持正的實際利率，就可以通過租金創(chuàng)造激勵銀行等金融機構(gòu)擴大規(guī)模以動員儲蓄和促進(jìn)經(jīng)濟增長，并不需要利率自由化n但問題是：改革開放30年以來的利率壓制政策到底有沒有導(dǎo)致中國經(jīng)濟運行風(fēng)險的累積？n在中國，“金融抑制”不是反映在儲蓄和投資不足，而是反映在宏觀經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失衡利率壓制是一把雙刃劍利率壓制是一把雙刃劍n應(yīng)該說，政府人為的使利率偏離市場均衡水平，雖然能通過租金創(chuàng)造刺激金融機構(gòu)發(fā)展，但是其代價是金

7、融體系效率的降低，并可能引發(fā)金融腐敗和風(fēng)險n當(dāng)金融發(fā)展到一定程度，其主要任務(wù)不再是金融機構(gòu)的建立和擴張，而是提高金融體系的效率和穩(wěn)定。這時如果仍然實施利率管制，則可能會對金融發(fā)展和經(jīng)濟增長帶來不利的影響（彭文平，2003）n實際利率與經(jīng)濟增長率之間存在差距的時間越長且差距越大，不穩(wěn)定風(fēng)險就越高（歐洲銀行理事，斯馬吉，2011）三個主題三個主題利率管制是造利率管制是造成當(dāng)前中國宏成當(dāng)前中國宏觀經(jīng)濟失衡的觀經(jīng)濟失衡的一種重要誘因一種重要誘因利率管制的奧利率管制的奧秘：一個解釋秘：一個解釋中國三十年經(jīng)中國三十年經(jīng)濟增長的視角濟增長的視角利率市場化是利率市場化是當(dāng)前中國經(jīng)濟當(dāng)前中國經(jīng)濟金融的轉(zhuǎn)型理金融

8、的轉(zhuǎn)型理想與政策現(xiàn)實想與政策現(xiàn)實123一、高儲蓄率壓抑了國內(nèi)消費一、高儲蓄率壓抑了國內(nèi)消費n理想狀態(tài)：實際利率是儲蓄（投資）與消費的“寶瓶口”n預(yù)防性儲蓄偏好造就過高的當(dāng)期儲蓄率，倒逼當(dāng)期消費規(guī)模，居民消費占GDP比重很低（2012年約為35%），處于世界最低水平，導(dǎo)致產(chǎn)能大量過剩p中國所要解決的問題 ，是如何讓人們把該花的錢花出去，誘導(dǎo)社會進(jìn)一步跨過消費結(jié)構(gòu)升級的臨界點p美國所要解決的問題，是如何把過度花錢導(dǎo)致的“債”還上，幫助消費者降低過度消費帶來的風(fēng)險二、利率管制損害了收入分配的公正性二、利率管制損害了收入分配的公正性p利率管制對我國的財富分配產(chǎn)生消極影響。依靠勞動性收入的人群投資能力弱

9、，獲得財產(chǎn)性收入的機會較少，為了規(guī)避風(fēng)險，很多人只能在再分配中處于不利地位p“不患寡而患不均，不患貧而患不安”（論語，季氏第十六篇），均的不僅是利益，還包括機會p如果沒有合理的社會結(jié)構(gòu)和公平正義，經(jīng)濟增長就不會向下滲透，就會陷入“沒有再分配的增長”與“沒有增長的再分配”的治亂循環(huán)p世行報告：中國1%的家庭占有了41.4%的財富三、地方融資平臺的天量債務(wù)：野蠻抽血三、地方融資平臺的天量債務(wù)：野蠻抽血約1萬個地方政府融資平臺（LGIV）及其地方政府投資項目貸款總量接近10萬億-14萬億元。根據(jù)銀監(jiān)會的數(shù)據(jù)，約有2萬-3萬億元人民幣已經(jīng)存在問題。 四、國企與大企業(yè)債務(wù)高企：野蠻生長四、國企與大企業(yè)債

10、務(wù)高企：野蠻生長p勞動力價格、資金價格和公共支出等因素使得國企和大企業(yè)有高投資慣性p天量信貸下的負(fù)利率與利率管制：貨幣分配不合理政府融資平臺：借款不是主要通過拍賣國家債券，而是地方融資平臺國有企業(yè)：國企一次性貸款的規(guī)模大，容易管理民營企業(yè)和外資企業(yè)中小企業(yè)和“三農(nóng)”p與高度集權(quán)相適應(yīng)的國企盈利的行政調(diào)配五、房地產(chǎn)：從泄洪區(qū)到堰塞湖五、房地產(chǎn)：從泄洪區(qū)到堰塞湖q利率的管制限制了投資渠道的多樣性：國債期貨n中央政府控制土地，地方政府經(jīng)營土地，開放商囤積土地，我們被迫追捧土地q在過去十年中，大規(guī)模貨幣存量積聚了大量的潛在通脹，這種潛在通脹首先反映在土地價格的通脹上，由于投機熱潮使資金集結(jié)于房地產(chǎn)市場

11、，貨幣量增長最初并沒有導(dǎo)致通脹失控q農(nóng)民從土地上解放出來，土地從農(nóng)民手中解放出來，土地從政府手中解放出來三個主題三個主題利率管制是造利率管制是造成當(dāng)前中國宏成當(dāng)前中國宏觀經(jīng)濟失衡的觀經(jīng)濟失衡的一種重要誘因一種重要誘因利率管制的奧利率管制的奧秘：一個解釋秘：一個解釋中國三十年經(jīng)中國三十年經(jīng)濟增長的視角濟增長的視角利率市場化是利率市場化是當(dāng)前中國經(jīng)濟當(dāng)前中國經(jīng)濟金融的轉(zhuǎn)型理金融的轉(zhuǎn)型理想與政策現(xiàn)實想與政策現(xiàn)實123利率市場化進(jìn)程利率市場化進(jìn)程n1996年放開銀行間同業(yè)拆借利率n1997年至1999年，實現(xiàn)銀行間市場利率、國債和政策性金融債發(fā)行利率的市場化n1998年、1999年連續(xù)三次擴大金融機構(gòu)

12、貸款利率浮動幅度n2000年至2003年，積極推進(jìn)境內(nèi)外幣利率市場化n 2004年再次擴大金融機構(gòu)貸款利率浮動區(qū)間n 2006年擴大商業(yè)性個人住房貸款的利率浮動范圍n2012年進(jìn)一步擴大利率浮動區(qū)間n自2013年7月20日起全面放開金融機構(gòu)貸款利率管制為什么現(xiàn)在要加快利率市場化？（一）為什么現(xiàn)在要加快利率市場化？（一）n經(jīng)濟下行壓力下再次發(fā)動投資潮的誘惑：政府單方面強行的投資拉動或許有許多問題，但無論如何，稅收、企業(yè)利潤、財政收入一起下滑的現(xiàn)實必須得到扭轉(zhuǎn)n國內(nèi)消費的萎靡更顯得投資刺激的“尾大不掉”n后遺癥：只是將“秋后算賬”的時間推遲了而已，“養(yǎng)虎為患”2012年5月27日，湛江市長王中丙在

13、國家發(fā)改委門前難抑激動親吻批復(fù)文件利率市場化與經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整利率市場化與經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整n北京下一步的政策選擇：利率市場化，華爾街日報，2013年6月13日p提高政府規(guī)定的存款利率上限促使他們進(jìn)行更多消費p提高回報還能減少退休生活所需的儲蓄，這意味著能將收入中更大一部分用于消費p取消貸款利率下限，不僅會減少中國企業(yè)償還巨額債務(wù)的成本，也會釋放資金，用于更多生產(chǎn)性用途q其間主要的輸家是商業(yè)銀行。這些銀行的利潤主要來自受政策保護的存貸利差2013年，11家商業(yè)銀行獲得理財資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)資格，銀行理財產(chǎn)品基金化浙江工商大學(xué)金融學(xué)院利率改革的路徑利率改革的路徑n自2013年7月20日起全面放開金融機構(gòu)貸款利率

14、管制，預(yù)計在2016年前放開金融機構(gòu)存款利率管制（周小川）n利率市場化進(jìn)程下，民間借貸利率會拉動存貸款利率曲線向其靠攏，并最終形成新的利率價值中樞，預(yù)期近幾年會面臨偏高利率的市場環(huán)境n兩個“一體兩面”：q利率市場化+降低銀行準(zhǔn)入門檻q利率市場化+增加直接融資比例n利率市場化進(jìn)程匹配直接融資渠道的發(fā)展是整體思路關(guān)于民營銀行的準(zhǔn)入關(guān)于民營銀行的準(zhǔn)入p2014年3月10日，銀監(jiān)會已確定首批5個民營銀行試點方案。由阿里巴巴、萬向、騰訊、百業(yè)源、均瑤、復(fù)星、商匯、華北、正泰、華峰等民營資本參與試點工作p試點方案篩選標(biāo)準(zhǔn)有5條：一是有自擔(dān)剩余風(fēng)險的制度安排；二是有辦好銀行的股東資質(zhì)條件和抗風(fēng)險能力；三是有

15、股東接受監(jiān)管的具體條款；四是有差異化的市場定位和特定戰(zhàn)略；五是有合法可行的風(fēng)險處置和恢復(fù)計劃p試點采取共同發(fā)起人制度，每個試點銀行至少有2個發(fā)起人，同時單一股東持股比例不能超過20%浙江工商大學(xué)金融學(xué)院利率未來的可能走勢利率未來的可能走勢n假設(shè)人們的消費與儲蓄習(xí)慣遵循可預(yù)測的生命周期消費理論，隨著中國老齡化的到來，老齡人口減少當(dāng)期收入的支出水平，并增加儲蓄為退休準(zhǔn)備，則中國會出現(xiàn)超額儲蓄供給，會逐步拉低均衡利率，如同美國和日本等債務(wù)國n中長期利率曲線猜想：未來中國可能會存在偏高利率的局面，其后隨著利率市場化完成，（實際）利率降逐漸走低，同時老齡化社會也會帶來利率中樞的下移n在未來幾年利率偏高的情況下，整體資產(chǎn)價格很難攀升，但結(jié)構(gòu)化機會永遠(yuǎn)存在為什么現(xiàn)在要加快利率市場化（二）？為什么現(xiàn)在要加快利率市場化（二）？n人民幣國際化（經(jīng)濟之矛）+強權(quán)威懾（軍事之盾） n加快人民幣國際化，盡快完成中國從“資源交換貨幣”階段轉(zhuǎn)化為“貨幣交換貨幣”階段，最終達(dá)到“貨幣交換資源”階段，在國際“鑄幣稅”轉(zhuǎn)移格局中的地位從凈支付者轉(zhuǎn)變?yōu)閮羰杖胝?，是中國長遠(yuǎn)利益的根本所在n沒有利率市場化的前提，就不可能有真正意義上的匯率市場化，也不可能使人民幣成為主要國際儲備貨幣，人民幣國際化債券不可能有突破n人民幣國際化：大宗商品定價