塞思卡拉曼《安全邊際》

1、塞思卡拉曼安全邊際 第一部分 多數(shù)投資者會(huì)在哪里跌倒一、投資者和失敗的投資者1、投資與投機(jī):對(duì)投資者來說，股票代表的是相應(yīng)企業(yè)的部分所有權(quán),而債券則是給這些企業(yè)的貸款。當(dāng)投資者認(rèn)為自己知道一些其他人不知道、不關(guān)心或者寧愿忽略的事情時(shí)，他們就會(huì)買進(jìn)交易.投機(jī)者則是根據(jù)證券價(jià)格下一步會(huì)上漲還是下跌的預(yù)測來買賣證券。2、投資品和投機(jī)品：區(qū)別投資品與投機(jī)品的一個(gè)重要區(qū)別：投資品會(huì)為持有人帶來現(xiàn)金流，而投機(jī)品不會(huì)（是否是生息資產(chǎn)，即是“公”的資產(chǎn)還是“母”的資產(chǎn)）。收藏品（例如:藝術(shù)品、古董、稀有硬幣、棒球撲克牌、大師繪畫、中國瓷器等等)歸類于投機(jī)品。收藏品的價(jià)值完全隨供求關(guān)系而波動(dòng).3、 市場先生與有

2、效市場假說：當(dāng)你買入一只價(jià)格隨后下跌的股票,多數(shù)投資者自然會(huì)變得焦慮，他們開始擔(dān)心“市場先生”也許比自己知道得更多，擔(dān)心或許他們最初的買入評(píng)估是錯(cuò)誤的。人們從來不清楚也不可能知道到底是哪些未來事件被投資者預(yù)期到了,并且已經(jīng)反應(yīng)在今天的價(jià)格之中,所以,投資者必須在證券價(jià)格之外看到企業(yè)的價(jià)值,并且總是把對(duì)兩者的比較作為投資過程的一部分。4、失敗投資者和他們昂貴的情緒：極度的貪婪有時(shí)會(huì)導(dǎo)致市場參與者提出新時(shí)代思維來證明買入或者持有估值過高的證券是合理的,人們給出理由來說明為什么這次與以往任何時(shí)候都不同。當(dāng)現(xiàn)實(shí)被扭曲時(shí),投資者的行為就失控到極點(diǎn)。當(dāng)債收益率低的不可接受時(shí),部分無知投資在“能想象的最壞的

3、時(shí)機(jī)"將錢砸向股市。這些投資者未能明白債券收益率是公開信息，股市投資已經(jīng)將當(dāng)前的利率水平考慮進(jìn)股票價(jià)格中。當(dāng)債券收益率低時(shí)，股票價(jià)格可能會(huì)高。那些當(dāng)債券收益率低時(shí)而盲目沖進(jìn)股市追求高收益的投資者不但不能看到免費(fèi)的午餐,而且很可能在市場最高點(diǎn)或者接近最高點(diǎn)時(shí)買入。（注意）二、與投資者對(duì)立的華爾街本質(zhì)(研究華爾街的行為）1、華爾街有三項(xiàng)主營業(yè)務(wù)：經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投資銀行業(yè)務(wù)和商業(yè)銀行業(yè)務(wù)。（與國內(nèi)有差別）2、紀(jì)股票經(jīng)紀(jì)人(證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)）:出于經(jīng)濟(jì)利益考慮,有動(dòng)機(jī)銷售高傭金證券；鼓勵(lì)過度的短期交易.3、證券承銷業(yè)務(wù)（投資銀行業(yè)務(wù),包括股票和債券的承銷):高額費(fèi)用刺激投資銀行部門承銷價(jià)格過高，或者

4、承銷風(fēng)險(xiǎn)過高的證券。(華爾街對(duì)承銷業(yè)務(wù)的喜歡甚于二級(jí)市場交易業(yè)務(wù)，因?yàn)檎麄€(gè)華爾街中承銷中獲得的總費(fèi)用為融資總額的28，經(jīng)紀(jì)人可以獲得傭金占總費(fèi)用的15%30)4、證券發(fā)行人：證券發(fā)行人的動(dòng)機(jī)也讓人懷疑，買家必須全面調(diào)查這一動(dòng)機(jī)。長期前景明朗而短期內(nèi)缺乏資金且別無選擇的企業(yè)，才會(huì)發(fā)行新證券的日子已經(jīng)一去不復(fù)返了。如今,IPO就是將希望和夢(mèng)想用高估值轉(zhuǎn)換成資本的地方。5、投資者：在面對(duì)精明能干的證券發(fā)行人和貪婪的承銷商時(shí)（發(fā)行人和承銷商不僅擁有信息優(yōu)勢(shì),還掌握對(duì)時(shí)間、定價(jià)以及股票或債券分配的控制權(quán)時(shí)），如何才可能獲得成功？甲板上幾乎總是擠滿了買家。6、對(duì)承銷費(fèi)用的渴望會(huì)驅(qū)使華爾街創(chuàng)造出承銷客戶,這

5、么做的唯一目的就是為了獲得可以出售的證券。7、在美國,多數(shù)封閉式基金的成立幾乎僅僅是為了給股票經(jīng)紀(jì)人產(chǎn)生傭金以及給投資經(jīng)理人提供費(fèi)用。(例如，有承銷商獲得8%的傭金，只留下0.92凈值交易)8、1991年年初掀起的“資產(chǎn)證券化”風(fēng)潮展現(xiàn)了華爾街令人作嘔的偽善，那些債務(wù)高舉的企業(yè)在這一波風(fēng)潮中通過發(fā)行股票所得資金來支付債務(wù).當(dāng)那些企業(yè)被收購方使用高杠桿垃圾債融資進(jìn)行收購時(shí)，華爾街收取了投資銀行業(yè)務(wù)和承銷業(yè)務(wù)費(fèi)用,并在將債務(wù)替換成剛剛進(jìn)行承銷的股票時(shí)又收取了巨額費(fèi)用。9、華爾街有強(qiáng)烈的看漲傾向，華爾街所做的研究大部分給出買入建議，而不是賣出建議：一份樂觀的研究報(bào)告較之一份悲觀的報(bào)告能帶來更多的經(jīng)紀(jì)

6、業(yè)務(wù).（任何持有現(xiàn)金的人都可能買入一只股票或債券，而只有那些已經(jīng)擁有了股票或債券的人才有可能選擇賣出)10、華爾街的分析師不太可能給出賣出建議。分析師可能會(huì)因?yàn)閷懥艘环葙u出報(bào)告而得罪上市公司，丟了工作等等。11、政府監(jiān)管者也對(duì)市場持有看漲傾向.限制許多機(jī)構(gòu)做空股票或債券.12、1987年股票大崩盤后，推出“熔斷機(jī)制”,限制一天內(nèi)股市下跌幅度。13、金融市場創(chuàng)新有利于華爾街但不利于客戶.金融創(chuàng)新的目的：更低的風(fēng)險(xiǎn),更高的回報(bào)，更好的流動(dòng)性。一項(xiàng)金融創(chuàng)新，投資者會(huì)在短期內(nèi)受益，否則這項(xiàng)創(chuàng)新就不會(huì)由設(shè)計(jì)方案轉(zhuǎn)變?yōu)閷?shí)際產(chǎn)品，然而，人們可能并未仔細(xì)考慮此類創(chuàng)新在更長一段時(shí)期內(nèi)可能造成的后果。重要結(jié)論：對(duì)

7、投資者來說,除了在華爾街進(jìn)行交易外你別無選擇，但你必須時(shí)刻保持警惕.華爾街從業(yè)人員的標(biāo)準(zhǔn)行為就是追求自身利益的最大化，并且只注重短期利益。投資者必須認(rèn)識(shí)、接受并應(yīng)對(duì)這種行為。如果你同華爾街打交道的時(shí)候能時(shí)刻牢記這些警訓(xùn)，那么你就能獲得成功。如果你寄希望于華爾街來提供幫助，那么投資可能永遠(yuǎn)也無法獲得成功.三、機(jī)構(gòu)表現(xiàn)競賽：客戶是輸家（研究機(jī)構(gòu)投資者的行為)1、為什么要研究機(jī)構(gòu)投資的行為?(機(jī)構(gòu)投資者占據(jù)了證券交易市場近3/4的交易量）,所有投資者都受到機(jī)構(gòu)行為的影響,因?yàn)闄C(jī)構(gòu)巨大的資金影響力能對(duì)證券價(jià)格產(chǎn)生影響。了解它們的行為有助于了解為何特定的證券會(huì)被高估，而其他一些證券價(jià)格會(huì)出現(xiàn)打折,并可能

8、讓投資者找到潛在的機(jī)會(huì).2、多數(shù)資金管理人的報(bào)酬是根據(jù)所管理資金的規(guī)模的一定比率來支付的（資產(chǎn)管理業(yè)務(wù))：有動(dòng)機(jī)擴(kuò)大資產(chǎn)管理規(guī)模而犧牲投資業(yè)績。3、追求短期相對(duì)表現(xiàn)(為了留住客戶）:邊際成本低,客戶流失會(huì)對(duì)利潤造成很大影響,為留住客戶追求短期業(yè)表現(xiàn).養(yǎng)老金顧問加劇資金管理人注重短期表現(xiàn)的定位。短期業(yè)績表現(xiàn)定位：不是“追求絕對(duì)回報(bào)”,而是根據(jù)股市指數(shù)或者其他人的業(yè)績的比較來衡量業(yè)績.可能不會(huì)關(guān)心投資機(jī)會(huì)是否誘人，甚至不關(guān)心投資的絕對(duì)回報(bào)。（作者點(diǎn)評(píng)：沒有人在短期相對(duì)回報(bào)競賽中獲勝，試圖在短期內(nèi)跑贏市場的嘗試是徒勞無功，因?yàn)楣善焙蛡瘍r(jià)格短期內(nèi)的波動(dòng)是隨機(jī)的)4、機(jī)構(gòu)取得出色投資表現(xiàn)所面臨的障礙.

9、在市場營銷（開拓潛在客戶及維持現(xiàn)有客戶的開會(huì)等）上花的時(shí)間過多；官僚化的投資決策流程（很少有機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行非常規(guī)投資、擔(dān)心不利的銷售暗示、擔(dān)心職業(yè)生涯受到影響、傾向持有已經(jīng)完全反映價(jià)值或價(jià)格高估的投資、不愿意給出賣出建議除非市場對(duì)賣出已經(jīng)形成了基本一致的看法等等）;多數(shù)投資的流動(dòng)性不足（在想賣出時(shí)遇到麻煩）；賣出意味著進(jìn)行再投資，持有頭寸相對(duì)輕松容易,不愿意主動(dòng)找事;監(jiān)管機(jī)構(gòu)（SEC）不希望機(jī)構(gòu)組合有太高的調(diào)倉率;大型機(jī)構(gòu)將分析任務(wù)和投資組合管理任務(wù)分開，投資組合經(jīng)理的地位高于分析師，這種方法容易出錯(cuò),因?yàn)橹贫Q策的人沒有對(duì)自己買進(jìn)及賣出的證券親自進(jìn)行分析。另外，分析師給出的意見受到投資組合經(jīng)

10、理自上而下的思維偏見所影響；機(jī)構(gòu)投資組合經(jīng)理人也是人，會(huì)受到外界的影響：對(duì)又快又輕松的獲利的貪婪，對(duì)基本一致意見的滿足，對(duì)股價(jià)下跌感到害怕等等；機(jī)構(gòu)投資自愿接受的約束:對(duì)投資組合中持有的現(xiàn)金設(shè)置限制,任何時(shí)候都保持滿倉投資，不考慮價(jià)格低于5美元的股票、沒上市的證券、遇到財(cái)政困境或者陷入破產(chǎn)的的股票和債券,目前沒有支付股息的股票等等；機(jī)構(gòu)投資者常犯的一個(gè)錯(cuò)誤是將自己的資產(chǎn)分配在過于細(xì)分的類別上(例如：一只以股票為主的投資組合不能持有破產(chǎn)債券；投資垃圾債的投資組合只能投資垃圾債;一只市政公債投資組合通常不能持有應(yīng)征稅的債務(wù)工具等等），雖然能簡化投資決策，但只會(huì)讓你付出回報(bào)下降的代價(jià)，一方面,許多誘

11、人的投資可能位于常規(guī)的類別以外;此外，誘人的歷史回報(bào)吸引投資者涌向某一特定類型投資，但這種誘人的回報(bào)可能在人們認(rèn)同這一投資之前就已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了。賬面粉飾（為了讓投資組合季報(bào)看起表現(xiàn)出色而采取的操作)：刻意買入當(dāng)季市場表現(xiàn)最好的股票，同時(shí)賣出表現(xiàn)大幅落后的股票,甚至?xí)u出有著大量未實(shí)現(xiàn)虧損的頭寸，這種行為導(dǎo)致股票進(jìn)一步下跌而為價(jià)值投資者創(chuàng)造出誘人的機(jī)會(huì)。5、機(jī)構(gòu)投資者放棄基本面投資分析投資組合保險(xiǎn)策略:股市下跌3便用股指期貨對(duì)沖，鎖定虧損；戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置策略;指數(shù)基金：不用腦子進(jìn)行投資的傾向.(1、大量的機(jī)構(gòu)投資者跑輸指數(shù)；2、交易成本低，管理費(fèi)用低；3、許多機(jī)構(gòu)投資者和養(yǎng)老金相信有效市場假說；）作

12、者認(rèn)為，指數(shù)基金是一種既危險(xiǎn)又有缺陷的策略。(1、指數(shù)化投資者越多，研究和分析基本面的投資者越少，對(duì)應(yīng)的指數(shù)標(biāo)的股票越易高估；2、當(dāng)指數(shù)中需要替換上或替代下某只股票時(shí),會(huì)導(dǎo)致該股票出現(xiàn)巨幅上漲或下跌，此時(shí)可能會(huì)出現(xiàn)投資機(jī)會(huì))重要結(jié)論:投資必須試圖了解機(jī)構(gòu)投資者的心理，理由有二：第一，機(jī)構(gòu)主導(dǎo)了金融市場中的交易，那些忽略機(jī)構(gòu)行為的投資者會(huì)周期性的受到傷害;第二,在被多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者排除在外的證券中可能存在充足的投資機(jī)會(huì).從投資大象所丟棄的碎屑中挑選股票能夠帶來回報(bào)。四、價(jià)值錯(cuò)覺：20世紀(jì)80年代對(duì)垃圾債的迷思和錯(cuò)誤觀念1、描述垃圾債市場簡史，以及市場參與者的眾生相.2、作者對(duì)垃圾債的評(píng)價(jià)是極其負(fù)面

13、的:“同承銷商承諾相反，垃圾債是一項(xiàng)糟糕的投資.垃圾債投資需要面臨血本無歸的風(fēng)險(xiǎn)，而可能的回報(bào)則非常有限”。3、研究垃圾債崩潰的投資者也許能夠分辨出必然會(huì)出現(xiàn)的新的投資狂潮,并予以規(guī)避。第二部分 價(jià)值投資哲學(xué)五、明確你的投資目標(biāo)1、巴菲特說的第一條投資原則是“不要虧錢”，第二條規(guī)則是“永遠(yuǎn)不要忘記第一條"。作者也認(rèn)為防止出現(xiàn)虧損應(yīng)是每個(gè)投資者的主要目標(biāo)。(并不是說不承擔(dān)任何可能出現(xiàn)虧損的風(fēng)險(xiǎn)，而是幾年后本金不應(yīng)出現(xiàn)明顯虧損），避免損失是確保能獲利的最穩(wěn)妥的方法。2、謬誤一：風(fēng)險(xiǎn)不是來源于擁有股票,而是來自于沒有購買股票。錯(cuò)誤。3、謬誤二：只有承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)才能取得高回報(bào)。錯(cuò)誤.4、股票在

14、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中的地位最低:無利息，無到期日而且是企業(yè)清算的最后受償人，所以天生較債務(wù)型工具具有更高的風(fēng)險(xiǎn)。為了說服投資者冒險(xiǎn)投資股票而不是更安全的債務(wù)工具,股票必須用更高的回報(bào)前景來誘惑投資。5、為意想不到的災(zāi)難支付保險(xiǎn)費(fèi)(付出一定的代價(jià)）。(河水漫過堤岸的情況一個(gè)世紀(jì)內(nèi)可能只出現(xiàn)一兩次，但你依然每年會(huì)為自己的房屋購買防洪險(xiǎn);經(jīng)濟(jì)大蕭條或金融恐慌一個(gè)世紀(jì)內(nèi)可能只出現(xiàn)一兩次,且惡性通脹可能永遠(yuǎn)也不會(huì)破壞美國經(jīng)濟(jì)，但因知道確實(shí)可能會(huì)發(fā)生金融災(zāi)難，穩(wěn)健、有遠(yuǎn)見的投資會(huì)據(jù)此來管理自己的投資組合，如有必要,投資必須愿意放棄短期內(nèi)的回報(bào)。）6、投資者應(yīng)當(dāng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)設(shè)定目標(biāo)，而不是給回報(bào)設(shè)定目標(biāo)。風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制。

15、遵守一種始終受到紀(jì)律約束的投資方法，隨著時(shí)間的推移，最終將獲得回報(bào)。7、多數(shù)投資方法并沒有將焦點(diǎn)放在規(guī)避損失上,所我所知只有一種方法是這么做的:價(jià)值投資法.六、價(jià)值投資：安全邊際的重要性1、尋找便宜貨：便宜是指50美分年買下價(jià)值1美元。2、嚴(yán)格遵守紀(jì)律，讓價(jià)值投資法看起來非常像一種風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避法.3、對(duì)內(nèi)在價(jià)值的保守分析+價(jià)格較內(nèi)在價(jià)值足夠低時(shí)才購買的必不可少的紀(jì)律和耐心。4、價(jià)值投資的正常心態(tài)：成為一名價(jià)值投資者意味著和不同人群站在一起；挑戰(zhàn)傳統(tǒng)“智慧”(打引號(hào))；反對(duì)時(shí)下流行的投資風(fēng)格；非常孤獨(dú)（在市場高估期延長的時(shí)候，一名價(jià)值投資者的表現(xiàn)可能不及其他投資者或者整個(gè)市場,甚至更糟）;5、芒格的

16、“擊球理論”:對(duì)一名價(jià)值投資者而言，球不僅要在他的擊球區(qū)內(nèi),而且必須是在他的”“最理想擊球區(qū)”內(nèi)。-守株待兔型價(jià)值投資者。6、投資機(jī)會(huì)比較：價(jià)值投資者會(huì)不斷地拿潛在的新投資機(jī)會(huì)與自己當(dāng)前持有的投資進(jìn)行比較，以確保他們擁有眼下可獲得的低估程度最大的投資機(jī)會(huì)。換句話說，當(dāng)出現(xiàn)更好的投資機(jī)會(huì)時(shí)，沒有一項(xiàng)投資應(yīng)當(dāng)被看做是神圣不可侵犯的。7、企業(yè)的價(jià)值不像刻在石頭上的印記那樣永恒不變?！靶刨J周期”-信貸周期性的出現(xiàn)收緊和放松,會(huì)影響到借款成本以及借款條款,這會(huì)反過來影響買家愿意對(duì)企業(yè)支付怎樣的價(jià)格;“通脹和通縮趨勢(shì)也會(huì)造成企業(yè)價(jià)值的波動(dòng)”，資產(chǎn)（如自然資源或房地產(chǎn)等)的價(jià)值隨著通脹而增加,隨著通縮而下跌

17、；企業(yè)價(jià)值持續(xù)下降的可能性是插在價(jià)值投資心臟上的匕首.8、投資者應(yīng)當(dāng)對(duì)企業(yè)價(jià)值可能下跌的可能性感到擔(dān)憂嗎？完全應(yīng)該。對(duì)策：因?yàn)闊o法預(yù)測何時(shí)價(jià)值會(huì)上升或下降，投資者應(yīng)總是給出保守評(píng)估,并對(duì)最糟糕情況下的清算價(jià)值以及其它方法給予相當(dāng)大的重視;對(duì)通縮感到擔(dān)憂的投資者在進(jìn)行新投資或者保持當(dāng)前頭寸的時(shí)候,要求較正常情況下更多的價(jià)格與潛在價(jià)值之間的折扣;資產(chǎn)貶值前景提升了投資時(shí)間和能實(shí)現(xiàn)潛在價(jià)值的催化劑的重要性。9、投資者如何才能獲得確定的安全邊際呢?一直以大幅低于潛在價(jià)值的打折價(jià)進(jìn)行購買，以及更看重有形資產(chǎn)而不是無形資產(chǎn).當(dāng)任何一項(xiàng)投資的價(jià)格開始反映其潛在價(jià)值時(shí)賣出，以及在必要的情況下持有現(xiàn)金，直到獲得

18、其它有吸引力的投資機(jī)會(huì)。10、投資不應(yīng)只將注意力放在當(dāng)前持有的投資“是否"被低估上，還應(yīng)包括“為什么”被低估。(重要的是知道為何你進(jìn)行了這項(xiàng)投資，以及當(dāng)支持你繼續(xù)持有這項(xiàng)投資的理由不復(fù)存在時(shí)賣出).11、尋找那些擁有能直接幫助實(shí)現(xiàn)潛在價(jià)值的催化劑的投資。12、優(yōu)先選擇管理層優(yōu)秀且管理人員在這家企業(yè)中擁有個(gè)人金融利益的企業(yè)。13、多樣化你的持股.14、下跌的市場是對(duì)一種投資哲學(xué)真正的考驗(yàn)。價(jià)值投資一個(gè)突出的特征就是能在整個(gè)市場下跌時(shí)期取得優(yōu)異的表現(xiàn).15、“雷管股票”：在強(qiáng)勁的市場中表現(xiàn)不錯(cuò)的證券通常是那些投資者給予最高預(yù)期的證券，當(dāng)這些預(yù)期沒有實(shí)現(xiàn)時(shí)，這些證券就會(huì)大跌，這一類型的股票

19、被稱為“雷管股票"。16、對(duì)大盤股的定價(jià)較之小盤股、問題債券以及其他不受歡迎的投資標(biāo)的更有效。（盡管數(shù)百名投資分析師都在跟蹤IBM公司,只有少數(shù)幾人在分析數(shù)以千計(jì)的小盤股和不受關(guān)注的垃圾債）,因此,投資者更可能從標(biāo)準(zhǔn)普爾100指數(shù)指標(biāo)股以外找到無效定價(jià)的證券，而不是在這些指標(biāo)股中找到此類證券。17、許多價(jià)值投資者中的唯一共性就是以低于潛在價(jià)值的打折價(jià)購買證券的哲學(xué).18、為何股價(jià)往往會(huì)偏離潛在價(jià)值，并因而造成市場無效呢?理由很多，最明顯的理由就是短期內(nèi)的證券價(jià)格由供需關(guān)系決定，任何時(shí)候供需力量都無需與價(jià)值有聯(lián)系.此外,許多買家與賣家會(huì)考慮潛在價(jià)值以外的因素,并據(jù)此行動(dòng),他們?cè)敢赓I賣的

20、價(jià)格可能與一名價(jià)值投資的價(jià)格存在非常大的差別。例如：如果是指標(biāo)股，指數(shù)基金就會(huì)購買,而不考慮股價(jià)是否高估；一只股票近期成交量增加,技術(shù)分析師覺得有吸引力；如果企業(yè)展示出快速的增長力，股票將尺碼“成長股”來定價(jià)，這種價(jià)格大幅度高于一名價(jià)值投資者愿意支付的價(jià)格;近期公布失望業(yè)績報(bào)告的企業(yè)可能遭到只關(guān)注盈利數(shù)據(jù)的投資拋售，從而股價(jià)跌至大幅低于潛在價(jià)值的水平;一名無法支付保證金追繳的投資無法維持所有頭寸,被迫以一般價(jià)格賣出；機(jī)構(gòu)投資者對(duì)低定價(jià)、小市值拆分股票的賣出行為可能造成短期的供需失衡，導(dǎo)致被分拆出來的企業(yè)的證券價(jià)格被低估；如果企業(yè)的分紅政策不及預(yù)期，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)減持這種股票；債券型基金只允許持有

21、投資級(jí)別的債券，如果評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)將一只債券的評(píng)級(jí)調(diào)低至BBB級(jí)別,這類基金就會(huì)馬上賣出這只債券；年底出于稅收因素的賣盤以及季度末的賬面粉飾行為也會(huì)造成市場無效，因?yàn)閮r(jià)值以外的因素會(huì)得到優(yōu)先考慮.等等。19、修正證券價(jià)格與潛在價(jià)值差距的催化劑：股票發(fā)行股票回購拆分子公司調(diào)整資本結(jié)構(gòu)清算或出售企業(yè)敵意收購委托書爭奪戰(zhàn)，等等.20、警惕“價(jià)值騙子”：為了吸引資金而頻繁調(diào)整策略的投資變色龍。本章結(jié)論：價(jià)值投資的難點(diǎn)在哪里?遵守紀(jì)律。遵守什么紀(jì)律？避免擊打許多扔過來的毫無吸引力的投球，耐心等待扔進(jìn)“最佳擊球區(qū)”的投球.七、價(jià)值投資哲學(xué)起源1、價(jià)值投資哲學(xué)三個(gè)要素:采用自下而上策略分辨特定的被低估的投資機(jī)會(huì)；

22、價(jià)值投資追求絕對(duì)表現(xiàn)，而不是相對(duì)表現(xiàn)；價(jià)值投資是一種風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避方法，對(duì)會(huì)出現(xiàn)哪些錯(cuò)誤(風(fēng)險(xiǎn))和哪些會(huì)進(jìn)展順利（回報(bào)）給予同等關(guān)注.2、價(jià)值投資使用自下而上策略。價(jià)值投資者一個(gè)接一個(gè)尋找便宜的證券,對(duì)每個(gè)單獨(dú)投資機(jī)會(huì)進(jìn)行基本面分析。只有在影響到證券的評(píng)估時(shí)，才會(huì)考慮使用自上而下的方法。3、自下而上和自上而下這兩種策略的一個(gè)重要區(qū)別:為什么有時(shí)需要持有現(xiàn)金?當(dāng)無法找到誘人的投資機(jī)會(huì)時(shí)，采用自下而上的投資者會(huì)持有現(xiàn)金，只有當(dāng)可以組建擁有誘人投資機(jī)會(huì)的多樣化投資組合時(shí)，采用自下而上法的投資者才會(huì)滿倉投資。相反，自上而下投資者會(huì)根據(jù)宏觀預(yù)測（如利率漲跌等)對(duì)市場的影響而做出購買股票或持有現(xiàn)金的判斷。4、價(jià)

23、值投資者采用絕對(duì)表現(xiàn)定位（追求絕對(duì)回報(bào)）.相對(duì)表現(xiàn)定位絕對(duì)表現(xiàn)定位1不愿也沒能力忍受長期表現(xiàn)不佳,因此他們會(huì)投資當(dāng)前流行的證券.如果不這么做，他短期內(nèi)的業(yè)績會(huì)面臨風(fēng)險(xiǎn).更喜歡那些需要更長時(shí)間才能開花結(jié)果且損失風(fēng)險(xiǎn)很小，被市場遺棄的證券.2會(huì)回避那些長期內(nèi)帶來誘人回報(bào)的，但短期內(nèi)可能表現(xiàn)不佳的機(jī)會(huì)當(dāng)找不到便宜貨時(shí)，愿意持有現(xiàn)金。3選擇任何時(shí)候都滿倉,因?yàn)槌钟鞋F(xiàn)金可能會(huì)讓他們的表現(xiàn)落后于正上上升的市場。會(huì)將那些沒有用在特定投資上的現(xiàn)金投向與市場相關(guān)的指數(shù).5、在無效市場中,有可能找到低風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的投資機(jī)會(huì)。6、投資者能做幾件事應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn):足夠的多元化；如果合適，進(jìn)行對(duì)沖;在擁有安全邊際的情況下進(jìn)行投

24、資。八、企業(yè)評(píng)估藝術(shù)1、證券分析的目的：不是精確計(jì)算某種證券的內(nèi)在價(jià)值，而是確定價(jià)值是否大幅高于或低于市場上的價(jià)格。對(duì)內(nèi)在價(jià)值的粗略和大致的衡量可能就已經(jīng)足以達(dá)到這樣的目的了。2、為了闡明正確評(píng)估企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的困難，投資者只需要考慮一下華爾街對(duì)公司發(fā)行股票時(shí)給出的預(yù)期范圍何等之大就知道了(最高預(yù)期是最低預(yù)期的兩倍以上）。3、如果有著廣泛信息的專業(yè)分析師都無法更確定地判斷這些知名企業(yè)的價(jià)值,那么投資者不應(yīng)自欺欺人，認(rèn)為自己購買可交易的證券時(shí)有能力根據(jù)從公開渠道獲得的有限信息作出更準(zhǔn)確的預(yù)測。4、要想成為一名價(jià)值投資者,你必須以低于潛在價(jià)值的貼現(xiàn)價(jià)格購買證券。因此，對(duì)每一項(xiàng)價(jià)值投資機(jī)會(huì)的分析始于對(duì)

25、企業(yè)價(jià)值的評(píng)估。5、雖然存在許多用于企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法，但我發(fā)現(xiàn)只有三種方法是有用的：凈現(xiàn)值法(NPV），即企業(yè)可能產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值；私有市場價(jià)值法（PMV），使用普遍但有缺陷的快捷方法，根據(jù)老練商業(yè)之前達(dá)成的交易來評(píng)估企業(yè)的價(jià)值；清算價(jià)值（還包括由清算價(jià)值衍生出的拆賣價(jià)值法）股市價(jià)值法（有缺點(diǎn),可靠性不及前兩者），即預(yù)測一家企業(yè)在股市上以怎樣的價(jià)格進(jìn)行交易來評(píng)估企業(yè)價(jià)值.6、凈現(xiàn)值法-預(yù)測未來現(xiàn)金流的困難.盡管一些企業(yè)較其他企業(yè)更穩(wěn)定，也更可預(yù)測,然而預(yù)測一家企業(yè)未來的現(xiàn)金流通常只是一種猜謎游戲。本書一再出現(xiàn)的一個(gè)主題是未來是不可預(yù)測的，除非是一些限定條件下.大量的因素會(huì)讓預(yù)測出現(xiàn)偏

26、差?？偟膩碚f,找到可能讓企業(yè)收益增長的來源較之預(yù)測最終企業(yè)收益將增長多少以及這些來源如何影響利潤要簡單的多。一個(gè)不可解決的矛盾：為了進(jìn)行現(xiàn)值分析,你必須對(duì)未來進(jìn)行預(yù)測,然而對(duì)未來的預(yù)測并不可靠。成長型投資的遇到一些難題:首先：這類投資者經(jīng)常對(duì)自己預(yù)測未來的能力過于自信；其次：對(duì)那些快速成長的企業(yè)而言,人們對(duì)企業(yè)年成長率的預(yù)期即使出現(xiàn)微小的差異也會(huì)給價(jià)值評(píng)估帶來巨大的影響;第三：許多投資都想購買成長股,可能會(huì)在引誘之下,根據(jù)暫時(shí)性的強(qiáng)勁業(yè)績作出過分樂觀的預(yù)期,最終讓自己對(duì)那些普普通通的企業(yè)支付了過高的價(jià)格.一旦企業(yè)實(shí)際增長達(dá)不到預(yù)期，最終導(dǎo)致股價(jià)下跌。(前文“雷管股票”）第四:投資過于簡單的認(rèn)為

27、企業(yè)成長只是一個(gè)數(shù)字而已，而實(shí)際上企業(yè)成長包括許多變化的內(nèi)容，這些不斷變化的內(nèi)容的可預(yù)測性也完全不同。(例如：消費(fèi)習(xí)慣的改變lt；</SPANgt；喝威士忌的人改喝啤酒gt;VS地域及人口擴(kuò)張<lt;/SPAN&gt；連鎖&gt；，后者較前者更具有可預(yù)測性）價(jià)值投資者如何通過預(yù)測不可預(yù)測的事情來進(jìn)行分析呢？唯一的答案就是保持保守立場.所有的預(yù)測都會(huì)出現(xiàn)錯(cuò)誤。樂觀的預(yù)測往往會(huì)讓投資者處在不確定性的情形中,必須諸事正確才能確保盈利，否則可能蒙受持續(xù)虧損。保守的預(yù)測可能更容易實(shí)現(xiàn)甚至被超越。以大幅低于根據(jù)保守預(yù)測作出的價(jià)值評(píng)估的價(jià)格購買證券。結(jié)論：僅在自己知道的領(lǐng)域內(nèi)進(jìn)行投資的投資者,會(huì)較其他人擁有更多的優(yōu)勢(shì). 第三部分 價(jià)值投資過程第九章 投資研究：找到誘人投資的挑戰(zhàn)（在哪里尋找投資機(jī)會(huì)？）1、盡管不斷研究成千上萬家上市公司的當(dāng)期財(cái)務(wù)報(bào)告,華爾街分析師每月、每周甚至每天所寫的成百上千份研究報(bào)告,以及股票和債券