金融市場(chǎng)學(xué)第三章債券市場(chǎng)概述

1、第1節(jié) 債券市場(chǎng)概述一、債券的定義：債券是一種有價(jià)證券，是社會(huì)各類經(jīng)濟(jì)主體（政府、金融機(jī)構(gòu)或企業(yè)等）為解決財(cái)務(wù)收支問(wèn)題或?yàn)槟技Y金而向債券投資者發(fā)行的、承諾按約定的利率和日期還本付息的債權(quán)債務(wù)憑證。包含四層意思：（1）發(fā)行人是借入資金的經(jīng)濟(jì)主體；（2）投資者是出借資金的經(jīng)濟(jì)主體；（3）發(fā)行人必須按約定的條件付息還本；（4）債券反映了發(fā)行者和投資者之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，而且 是這一關(guān)系的法律憑證。二、債券的票面要素（1）債券的票面價(jià)值：包括幣種和金額； 本國(guó)投資者用本幣注明面值 外國(guó)投資者相應(yīng)的外幣（2）債券的到期期限，是指?jìng)瘡陌l(fā)行之日起到償清本息之日止的時(shí)間； 其影響因素：資金使用方向、市場(chǎng)利

2、率變化、債券變現(xiàn)能力；（3）債券的票面利率，也稱名義利率，是債券年利息與票面價(jià)值的比率，通常年利率用百分?jǐn)?shù)表示； 其影響因素：借貸資金市場(chǎng)利率水平、籌資者的資信、債券期限、利息計(jì)算方法等；（4）債券發(fā)行者名稱，指明了該債券的債務(wù)主體。三、債券的特點(diǎn) 債券作為一種重要的融資手段和金融工具，具有如下特點(diǎn)：償還性，是指?jìng)幸?guī)定的償還期限，債務(wù)人必須按期向債權(quán)人支付利息和償還本金，即資金籌借者不能無(wú)限期地占用債券投資者的資金，永久性公債除外。流動(dòng)性，是指?jìng)钟腥丝砂葱枰褪袌?chǎng)的實(shí)際狀況，靈活地轉(zhuǎn)讓債券，以提前收回本金和實(shí)現(xiàn)投資收益。收益性，是指?jìng)転橥顿Y者帶來(lái)一定的收入，即債券投資的報(bào)酬。在實(shí)際

3、經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，債券收益可以表現(xiàn)為3種形式：利息收入：持有期按約定分期、分次或到期一次取得利息；資本損益：債權(quán)人到期收回的本金與買入債券或中途賣出債券與買入債券之間的價(jià)差收入；再投資收益：投資債券所獲現(xiàn)金流再投資的利息收入安全性，是指?jìng)钟腥说氖找嫦鄬?duì)穩(wěn)定，不隨發(fā)行者經(jīng)營(yíng)收益的變動(dòng)而變動(dòng)，并且可以按期收回本金。與股票相比，債券風(fēng)險(xiǎn)較小，在企業(yè)破產(chǎn)時(shí)，債券持有者享有優(yōu)先于股票持有者對(duì)企業(yè)剩余資產(chǎn)的索取權(quán)。債券投資者所面臨的風(fēng)險(xiǎn)主要是信用風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)。信用風(fēng)險(xiǎn)是指?jìng)陌l(fā)行人不能足額和按時(shí)支付利息或償付本金的風(fēng)險(xiǎn)，這種風(fēng)險(xiǎn)主要決定于發(fā)行者的資信程度。一般來(lái)說(shuō)，政府的資信程度最高，其次為金融公司和企

4、業(yè)。利率風(fēng)險(xiǎn)是指?jìng)氖袌?chǎng)價(jià)格隨資本市場(chǎng)的利率上漲而下跌，因?yàn)閭膬r(jià)格是與市場(chǎng)利率呈反方向變動(dòng)的，即當(dāng)利率下跌時(shí)，債券的市場(chǎng)價(jià)格便上漲；而當(dāng)利率上升時(shí)，債券的市場(chǎng)價(jià)格就下跌，而債券距離到期日越遠(yuǎn)，其價(jià)格受利率變動(dòng)的影響越大。 此外，還有通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)等。4、 債券的種類根據(jù)發(fā)行主體不同，債券可分為政府債券、金融債券和公司債券。 政府債券(Government Bond)政府債券是指中央政府、政府機(jī)構(gòu)和地方政府發(fā)行的債券，它以政府的信譽(yù)作保證，因而通常無(wú)需抵押品，其風(fēng)險(xiǎn)在各種投資工具中是最小的。 （1）中央政府債券， 中央政府財(cái)政部發(fā)行的以國(guó)家財(cái)政收入為保證的債券，也稱為國(guó)家公債。其特

5、點(diǎn)首先表現(xiàn)為一般不存在違約風(fēng)險(xiǎn)，故又稱為“金邊債券”；其次是可享受稅收優(yōu)惠，其利息收入可豁免所得稅。 （2）地方政府債券 在多數(shù)國(guó)家，地方政府都可以發(fā)行債券，這些債券也是由政府擔(dān)保，其信用風(fēng)險(xiǎn)僅次于國(guó)債及政府機(jī)構(gòu)債券，同時(shí)也具有稅收豁免特征。（3）政府機(jī)構(gòu)債券 在美國(guó)、日本等不少國(guó)家，除了財(cái)政部外，一些政府機(jī)構(gòu)也可發(fā)行債券。這些債券的收支償付均不列入政府預(yù)算，而是由發(fā)行單位自行負(fù)責(zé)。 有權(quán)發(fā)行債券的政府機(jī)構(gòu)有兩種；一種是政府部門機(jī)構(gòu)和直屬企事業(yè)單位，如美國(guó)聯(lián)邦住宅和城市發(fā)展部下屬的政府全國(guó)抵押協(xié)會(huì)（GNMA）；另一種是雖然由政府主辦卻屬于私營(yíng)的機(jī)構(gòu)，如聯(lián)邦全國(guó)抵押貸款協(xié)會(huì)（FNMA，房利美）和

6、聯(lián)邦住宅抵押貸款公司（FHLMC，房地美）。金融債券是指銀行或其他金融機(jī)構(gòu)憑借自身的信用向投資者發(fā)行的借債憑證，目的在于籌措中長(zhǎng)期貸款的資金來(lái)源。公司債券（Corporate Bonds）是股份公司、私營(yíng)公司、合伙公司等企業(yè)所發(fā)行的債券，是公司保證在將來(lái)的特定時(shí)期還本付息的書(shū)面承諾。公司債券收入固定，風(fēng)險(xiǎn)性較小，其關(guān)系人除了發(fā)行者和投資者外，還包括委托人2、根據(jù)期限長(zhǎng)短，債券可分為短期債券、中期債券和長(zhǎng)期債券。短期債券一般指償還期在一年以內(nèi)的債券。中期債券是指償還期為一至十年的債券。長(zhǎng)期債券是指償還期在十年以上的債券。3、根據(jù)債券面值貨幣和市場(chǎng)所在地分為國(guó)內(nèi)債券和國(guó)際債券國(guó)內(nèi)債券，是指發(fā)行人在

7、本國(guó)境內(nèi)發(fā)行，以本國(guó)貨幣為面值的債券。國(guó)際債券，是指發(fā)行人在國(guó)外發(fā)行，且不以發(fā)行人所在國(guó)貨幣為面值的債券。 （1）外國(guó)債券，是指發(fā)行人在外國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)行、以市場(chǎng)所在國(guó)貨幣為面值的債券，如揚(yáng)基債券、武士債券、猛犬債券、熊貓債券等，外國(guó)債券是歷史上發(fā)行的第一種國(guó)際債券。 （2）歐洲債券，是指發(fā)行人在外國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)行的、以市場(chǎng)所在國(guó)以外的第三國(guó)貨幣為面值的債券，如雙貨幣債券、龍債券等。4、根據(jù)利率的規(guī)定，債券可分為固定利率債券、浮動(dòng)利率債券、指數(shù)債券和零息債券。固定利率債券，是指事先確定利率，每半年或一年付息一次，或一次還本付息的公司債券，這是最常見(jiàn)的公司債券；浮動(dòng)利率債券，是在某一基礎(chǔ)利率（如同期

8、政府債券收益率、優(yōu)惠利率、LIBOR等）之上增加一個(gè)固定的溢價(jià)，如100個(gè)基點(diǎn)即1%，以防止未來(lái)市場(chǎng)利率變動(dòng)可能造成的價(jià)值損失。這種債券有助于降低利率風(fēng)險(xiǎn)，有的浮動(dòng)利率債券存在某個(gè)利率下限，在一定程度上保障了投資者的收益。指數(shù)債券（Indexed Bonds），是通過(guò)將利率與通貨膨脹率掛鉤來(lái)保證債權(quán)人不至于因物價(jià)上漲而遭受損失的公司債券，掛鉤辦法通常為：債券利率=固定利率通貨膨脹率固定利率×通貨膨脹率。 有時(shí)，指數(shù)也與某一特定商品的價(jià)格（油價(jià)、金價(jià)等）掛鉤，這種債券又稱為商品相關(guān)債券。零息債券（Zero-Coupon Bonds），是以低于面值的貼現(xiàn)方式發(fā)行，到期按面值兌現(xiàn)，不再另付

9、利息的債券，可以省去利息再投資的麻煩。5、按利息支付方式，債券可分為附息債券、一次還本附息債券和貼現(xiàn)債券附息債券，指在券面上附有各項(xiàng)息票的中長(zhǎng)期債券，息票上表明利息額、支付利息的期限和債券號(hào)碼等，一般半年付息一次。多用于中長(zhǎng)期國(guó)債和公司債券，一次還本附息債券，又稱累息債券，不分期付息，也不記復(fù)利，到期一次還本金和多期利息。多見(jiàn)于我國(guó)的中期國(guó)債。貼現(xiàn)債券，券面上不附息票，規(guī)定貼現(xiàn)率，以低于面值發(fā)行，到期按面值兌付而不另付利息。多用于短期國(guó)債的發(fā)行。6、按照債券的信用保證程度，債券可分為信用債券和擔(dān)保債券。信用債券是指發(fā)行債券的公司不以特定的資產(chǎn)或他人的信用作擔(dān)保，而完全憑借自身的信用來(lái)發(fā)行的債券

10、。擔(dān)保債券是以特定的財(cái)產(chǎn)或他人的信用作為擔(dān)保而發(fā)行的債券，包括抵押債券、質(zhì)押債券和保證債券。抵押債券是以不動(dòng)產(chǎn)為抵押品，質(zhì)押債券是以有價(jià)證券為擔(dān)保品，而保證債券則是以第三人信用作為擔(dān)保。7、按內(nèi)含選擇權(quán)，分為可贖回債券、償還基金債券、可轉(zhuǎn)換債券、附認(rèn)股權(quán)證債券和可交換債券可贖回債券，是指公司債券附加早贖和以新償舊條款，允許發(fā)行公司選擇于到期日之前購(gòu)回全部或部分債券。償還基金債券，是要求發(fā)行公司每年從盈利中提存一定比例存入信托基金，定期償還本金，即從債券持有人手中購(gòu)回一定量的債券?？赊D(zhuǎn)換債券，是指公司債券附加可轉(zhuǎn)換條款，賦予債券持有人按預(yù)先確定的比例（轉(zhuǎn)換比率）轉(zhuǎn)換為該公司普通股的選擇權(quán)。附認(rèn)股

11、權(quán)證債券，是指公司債券可把認(rèn)股證作為合同的一部分附帶發(fā)行。與可轉(zhuǎn)換債券一樣，認(rèn)股證允許債券持有人購(gòu)買發(fā)行人的普通股，但對(duì)于公司來(lái)說(shuō)，認(rèn)股證是不能贖回的?？山粨Q債券，是指允許債券持有人可以按約定條件交換一定數(shù)量與債券發(fā)行公司不同的其他公司的普通股票的債券8、按債券的形態(tài)分為實(shí)物債券、憑證式債券、記賬式債券實(shí)物債券，以實(shí)物券的形式記錄債權(quán)，面值不等，不記名，不掛失，可上市流通。發(fā)行期內(nèi)，投資者可直接在銷售債券機(jī)構(gòu)的柜臺(tái)購(gòu)買。在證券交易所設(shè)立賬戶的投資者，可委托證券公司通過(guò)交易系統(tǒng)申購(gòu)。發(fā)行期結(jié)束后，實(shí)物券持有者可在柜臺(tái)賣出，也可將實(shí)物券交證券交易所托管，再通過(guò)交易系統(tǒng)賣出。憑證式債券，指國(guó)家采取不

12、印刷實(shí)物券，而用填制“國(guó)庫(kù)券收款憑證”的紙質(zhì)媒介方式發(fā)行的國(guó)債，可記名、可掛失，但不能上市流通，是一種“儲(chǔ)蓄式國(guó)債”。我國(guó)1994年起開(kāi)始發(fā)行。記賬式債券，指沒(méi)有實(shí)物形態(tài)的票券，以電腦記賬形式記錄債權(quán)，通過(guò)證券交易所的交易系統(tǒng)發(fā)行和交易，可以記名、掛失。5、 債券市場(chǎng)的功能1、融資功能。債券市場(chǎng)為政府、企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)及公共團(tuán)體等籌集資金提供了穩(wěn)定的重要渠道。2、投資功能。債券市場(chǎng)提供了一種良好的投資渠道，有利于促進(jìn)儲(chǔ)蓄向投資的轉(zhuǎn)變。3、優(yōu)化資源配置。4、宏觀調(diào)控功能。一方面，債券市場(chǎng)為政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)，實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)提供了重要的機(jī)制；一方面，債券市場(chǎng)是中央銀行進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作，實(shí)施貨幣政策的重要

13、場(chǎng)所。第二節(jié) 債券市場(chǎng)的運(yùn)行一、債券發(fā)行市場(chǎng)（一）債券發(fā)行目的 1、政府：彌補(bǔ)財(cái)政赤字、擴(kuò)大政府公共投資、歸還前期債務(wù)本息、戰(zhàn)爭(zhēng)的需要等； 2、金融機(jī)構(gòu)：擴(kuò)大資產(chǎn)業(yè)務(wù)，實(shí)行負(fù)債管理、促使負(fù)債來(lái)源多樣化、增強(qiáng)負(fù)債的穩(wěn)定性； 3、公司（企業(yè)）：籌集資金，靈活運(yùn)用資金、維持企業(yè)控制權(quán)，調(diào)節(jié)負(fù)債規(guī)模、實(shí)現(xiàn)最佳的資本結(jié)構(gòu)。 （二）發(fā)行條件 1、面值 2、債券利率，計(jì)息方式，包括計(jì)息次數(shù)和計(jì)息方法 3、償還期限 4、發(fā)行價(jià)格，包括中介機(jī)構(gòu)承銷價(jià)格或中標(biāo)價(jià)格以及普通投資者的認(rèn)購(gòu)價(jià)格。 （三）債券的發(fā)行方式債券的發(fā)行按其發(fā)行方式和認(rèn)購(gòu)對(duì)象，可分為私募發(fā)行與公募發(fā)行；按其有無(wú)中介機(jī)構(gòu)協(xié)助發(fā)行，可分為直接發(fā)行與間

14、接發(fā)行；按定價(jià)方式，又可分為平價(jià)發(fā)行、溢價(jià)發(fā)行和折價(jià)發(fā)行。 1、私募發(fā)行和公募發(fā)行私募發(fā)行，是指面向少數(shù)特定投資者的發(fā)行。一般來(lái)說(shuō)，私募發(fā)行的對(duì)象主要有兩類：一類是有所限定的個(gè)人投資者。一般情況是限于發(fā)行單位內(nèi)部或有緊密聯(lián)系的單位內(nèi)部的職工或股東。另一類是指定的機(jī)構(gòu)投資者，如專業(yè)性基金（包括養(yǎng)老基金、人壽保險(xiǎn)基金等），或與發(fā)行單位有密切業(yè)務(wù)往來(lái)的企業(yè)、公司等。公募發(fā)行是指公開(kāi)向社會(huì)非特定投資者的發(fā)行，充分體現(xiàn)公開(kāi)、公正的原則，也是私募發(fā)行的對(duì)稱。2、直接發(fā)行和間接發(fā)行直接發(fā)行是指?jìng)l(fā)行人直接向投資人推銷債券，并不需要中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行承銷的債券發(fā)行方式。采用這種方式，可以節(jié)省中介機(jī)構(gòu)的承銷、包銷費(fèi)

15、用，節(jié)約發(fā)行成本。但要花費(fèi)大量的人力和時(shí)間。間接發(fā)行是指發(fā)行人不直接向投資者推銷，而是委托中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行承購(gòu)?fù)其N的發(fā)行方式，主要有承購(gòu)包銷和公開(kāi)招標(biāo)發(fā)行等方式。 間接發(fā)行可以節(jié)省人力、時(shí)間及降低一定的發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)，一般都能迅速、高效地完成發(fā)行工作，但由于發(fā)行人要支出一筆較大的承銷費(fèi)用，因此會(huì)引起發(fā)行成本增加。這就需要發(fā)行人進(jìn)行成本和收益比較，進(jìn)行發(fā)行方式的選擇。3、平價(jià)發(fā)行、溢價(jià)發(fā)行和折價(jià)發(fā)行平價(jià)發(fā)行，即發(fā)行價(jià)格與票面金額相一致的發(fā)行。溢價(jià)發(fā)行是指發(fā)行價(jià)格高于票面金額的發(fā)行。折價(jià)發(fā)行是指發(fā)行價(jià)格低于票面金額的發(fā)行（四）發(fā)行程序1、可行性分析；2、信用評(píng)級(jí)；3、選擇承銷商；4、申請(qǐng)批準(zhǔn)；5、發(fā)布公告；

16、6、銷售。債券的信用評(píng)級(jí)即指專門從事信用評(píng)級(jí)的機(jī)構(gòu)依據(jù)一定的標(biāo)準(zhǔn)對(duì)債券的信用等級(jí)進(jìn)行評(píng)定。1、 評(píng)級(jí)的目的：（1）向投資者提供有關(guān)債券發(fā)行者的資信、債券發(fā)行質(zhì)量以及購(gòu)買債券可能承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)等方面的參考，保障投資者的利益；（2）有利于投資者正確合理地選擇投資對(duì)象與進(jìn)行投資組合，提高投資的流動(dòng)性、安全性和收益性；（3）有利于提高發(fā)行者的經(jīng)濟(jì)地位和社會(huì)知名度、從而降低籌資成本，方便債券的銷售和流通2、 評(píng)級(jí)時(shí)分析的依據(jù) （1）發(fā)行公司的概況，包括公司法律性質(zhì)、資產(chǎn)規(guī)模、以往業(yè)績(jī)、所在行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r及前景、公司在行業(yè)中的地位、業(yè)務(wù)能力和商業(yè)信譽(yù)等；（2）資產(chǎn)流動(dòng)性，包括流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的比率、現(xiàn)金資產(chǎn)

17、的比率、速動(dòng)比率等；（3）負(fù)債比率，包括總負(fù)債率、流動(dòng)負(fù)債比率等；（4）金融風(fēng)險(xiǎn)，包括凈資產(chǎn)與債券發(fā)行額的比例、盈利對(duì)債券利息的比例、當(dāng)年盈利對(duì)股利的比例等；（5）資本效益，包括銷售毛利率、銷售成本率、銷售純盈利率、投資盈利率等；（6）公司債務(wù)的法律性質(zhì)，包括公司債務(wù)的性質(zhì)（有無(wú)抵押等）、債券隨時(shí)償還規(guī)定、償債基金等；（7）公司領(lǐng)導(dǎo)、管理人員及職工素質(zhì)。目前最著名的兩大評(píng)估機(jī)構(gòu)為:標(biāo)準(zhǔn)普爾 (Standard & Poors) 公司,穆迪 (Moodys) 投資服務(wù)公司。我國(guó)比較著名的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)有：安博爾信用評(píng)估有限公司；中誠(chéng)信信用評(píng)估有限公司；中誠(chéng)信國(guó)際信用評(píng)級(jí)有限公司；大公國(guó)際資

18、信評(píng)估有限公司；聯(lián)合資信評(píng)估有限公司等2、 債券流通市場(chǎng)債券流通市場(chǎng)，又稱二級(jí)市場(chǎng)，指己發(fā)行債券買賣轉(zhuǎn)讓的市場(chǎng)。債券一經(jīng)認(rèn)購(gòu)，即確立了一定期限的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，但通過(guò)債券流通市場(chǎng)，投資者可以轉(zhuǎn)讓債權(quán)，把債券變現(xiàn)。債券發(fā)行市場(chǎng)和流通市場(chǎng)相輔相成，是互相依存的整體。發(fā)行市場(chǎng)是整個(gè)債券市場(chǎng)的源頭，是債券流通市場(chǎng)的前提和基礎(chǔ)。發(fā)達(dá)的流通市場(chǎng)是發(fā)行市場(chǎng)的重要支撐，流通市場(chǎng)的發(fā)達(dá)是發(fā)行市場(chǎng)擴(kuò)大的必要條件。 （1） 場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)債券場(chǎng)內(nèi)交易的程序：第一階段，準(zhǔn)備階段，包括聯(lián)系證券經(jīng)紀(jì)人，開(kāi)立委托買賣帳戶及下達(dá)委托指令，委托指令包括是買入還是賣出，買賣的數(shù)量種類，交易結(jié)算方式和時(shí)間（是現(xiàn)金還是轉(zhuǎn)帳結(jié)算），委托價(jià)

19、格，交易方式（是現(xiàn)金交易，信用交易，回購(gòu)協(xié)議，還是期貨交易，期權(quán)交易），買入或賣出的時(shí)間（是開(kāi)盤還是收盤時(shí)買賣），委托指令的有效期等。第二階段，成交階段，包括傳遞委托指令，買賣成交（按時(shí)間優(yōu)先、價(jià)格優(yōu)先原則選擇合適的買賣對(duì)象，決定成交價(jià)格和數(shù)量，包括報(bào)價(jià)，競(jìng)爭(zhēng)和成交三個(gè)環(huán)節(jié)），確認(rèn)公布（經(jīng)紀(jì)人一方面將通過(guò)證券公司告知交易達(dá)成情況，另一方面應(yīng)把成交信息告知交易所營(yíng)業(yè)員，經(jīng)確認(rèn)后將其顯示在交易廳交易行情牌上）。第三階段，清算階段，包括兩個(gè)環(huán)節(jié)一是由客戶向證券商支付傭金，二是債券交割。委托方式:柜臺(tái)遞單委托:指投資者持身份證件和賬戶卡，由投資者在證券商柜臺(tái)填寫(xiě)買進(jìn)或賣出委托書(shū)，交由柜臺(tái)工作人員審核執(zhí)

20、行。電話自動(dòng)委托:指投資者用電話撥號(hào)方式撥通證券商柜臺(tái)的電話自動(dòng)委托系統(tǒng)，用電話機(jī)上的數(shù)字鍵輸入委托指令電腦自動(dòng)委托:指投資者用證券商在營(yíng)業(yè)廳或?qū)羰以O(shè)置的柜臺(tái)電腦自動(dòng)委托終端下達(dá)買進(jìn)或賣出指令。遠(yuǎn)程終端委托:指投資者通過(guò)與證券商柜臺(tái)電腦系統(tǒng)聯(lián)網(wǎng)的遠(yuǎn)程終端或互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)下達(dá)買進(jìn)或賣出指令。2） 柜臺(tái)交易市場(chǎng)（OTC ）柜臺(tái)交易市場(chǎng)(簡(jiǎn)稱 OTC，Over the Counter) ：即場(chǎng)外交易市場(chǎng)， 是指在證券交易所以外進(jìn)行的各種證券交易活動(dòng)，市場(chǎng)參與各方由眾多企業(yè)、證券公司、投資公司以及普通投資者組成，是一個(gè)分散且無(wú)固定交易場(chǎng)所的無(wú)形市場(chǎng)，主要采用協(xié)商定價(jià)方式成交。 交易可以通過(guò)金融中介機(jī)構(gòu)的柜

21、臺(tái)進(jìn)行面對(duì)面的買賣，也可以通過(guò)電傳、電話、計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)成交，交易價(jià)格由雙方協(xié)商而定。場(chǎng)外交易產(chǎn)生的原因 1、交易成本問(wèn)題，在交易所內(nèi)進(jìn)行交易要支付昂貴的交易費(fèi)用，這些費(fèi)用包括交易商必須支付的交易席位費(fèi)用及傭金等，而場(chǎng)外交易可有效降低交易者的成本。2、交易價(jià)格問(wèn)題。交易所內(nèi)的報(bào)價(jià)對(duì)所有交易者都有效，并要受許多因素的影響，如市場(chǎng)力量、中央銀行公開(kāi)市場(chǎng)操作及同業(yè)的制約；而場(chǎng)外交易的價(jià)格是由買賣雙方協(xié)商確定的價(jià)格，具有交易價(jià)格保密，不會(huì)對(duì)市場(chǎng)行情產(chǎn)生影響，交易價(jià)格只對(duì)雙方有效，很少受到來(lái)自中央銀行、交易監(jiān)管機(jī)構(gòu)的限制等特點(diǎn)。3、交易的保密性。場(chǎng)外交易具有保密性較強(qiáng)的特點(diǎn)。4、交易品種問(wèn)題。交易所內(nèi)的

22、交易品種有嚴(yán)格限制，而場(chǎng)外交易中任何品種的債券都可交易。5、交易技術(shù)的發(fā)展。交易技術(shù)的進(jìn)步特別是大容量的信息傳遞技術(shù)的發(fā)展使得實(shí)時(shí)遠(yuǎn)程交易得以完成，對(duì)固定地點(diǎn)的依賴程度逐步降低。 場(chǎng)內(nèi)交易 VS. 場(chǎng)外交易交易成本：場(chǎng)內(nèi)較高，場(chǎng)外較低交易價(jià)格：場(chǎng)內(nèi)：公開(kāi)競(jìng)價(jià)，場(chǎng)外：買賣雙方協(xié)商交易品種：場(chǎng)內(nèi)：有限；場(chǎng)外：沒(méi)有限制交易的保密性：場(chǎng)內(nèi)：保密性較差，場(chǎng)外：保密性較強(qiáng)政府監(jiān)管：場(chǎng)內(nèi)：嚴(yán)格，場(chǎng)外：較寬松第三節(jié) 利率機(jī)制 利率概述 :利率是經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域最重要的經(jīng)濟(jì)變量。 對(duì)于個(gè)人而言，利率水平的變動(dòng)影響人們的消費(fèi)意愿和投資選擇。 對(duì)企業(yè)而言，利率水平的變動(dòng)會(huì)影響其融資成本和投資的機(jī)會(huì)成本，從而對(duì)企業(yè)的投資決策

23、產(chǎn)生影響。 對(duì)宏觀國(guó)民經(jīng)濟(jì)而言，利率水平的高低是衡量經(jīng)濟(jì)景氣程度、信用狀況和政府政策取向的重要指標(biāo)。 一般談到利率，我們就認(rèn)為利率就是利息與本金的比率。但是，在金融市場(chǎng)上，利率是一個(gè)很復(fù)雜的概念，有很多計(jì)量方法，而且，每一種方法都對(duì)應(yīng)特定的利率定義，所以，我們必須先弄清利率究竟意味著什么。 一、信用工具的類型 四種類型 :1.簡(jiǎn)易貸款(一次性還本付息債券) 2.年金（定期定額清償貸款） 3.附息債券 4.貼現(xiàn)債券 1 簡(jiǎn)易貸款。工商信貸通常采用這種方式。這種金融工具的做法是：貸款人在一定期限內(nèi)，按照事先商定的利率水平，向借款人提供一筆資金（或稱本金）；至貸款到期日，借款人除了向貸款人償還本金以

24、外，還必須額外支付一定數(shù)額的利息。例如，某個(gè)企業(yè)以10%的年利率從銀行貸款100元，期限1年。那么，1年貸款期滿以后，該企業(yè)必須償還100元本金，并支付10元利息。2 年金（Annuity）。年金是指在一段固定時(shí)期內(nèi)有規(guī)律地收入（或支付）固定金額的現(xiàn)金流。它是最常見(jiàn)的金融工具之一。養(yǎng)老金、租賃費(fèi)、抵押貸款等通常都采用這種方式。當(dāng)?shù)谝淮问眨ǜ叮﹦偤迷谝黄冢ㄈ?年）之后，這種年金稱為普通年金（Ordinary Annuity）。例如，某個(gè)人以這種方式借入銀行貸款1000元，期限為25年，年利率為12%。那么，在未來(lái)25年內(nèi)，該借款人每年年末都必須支付給銀行126元，直到期滿為止。 3附息債券。中長(zhǎng)

25、期國(guó)庫(kù)券和公司債券通常采用這種形式。這種金融工具的做法是：附息債券的發(fā)行人在到期日之前每年向債券持有人定期支付固定數(shù)額的利息，至債券期滿日再按債券面值償還。在這種方式下，債券持有者將息票剪下來(lái)出示給債券發(fā)行人，后者確認(rèn)后將利息支付給債券持有者。例如，一張面值為1000元的附息債券，期限為10年，息票率為10%。債券發(fā)行人每年應(yīng)向持有人支付100元的利息，在到期日再按面值1000元本金并加最后一年的利息100元償付。 4貼現(xiàn)債券。美國(guó)短期國(guó)庫(kù)券、儲(chǔ)蓄債券以及所謂的零息債券通常采用這種形式。這種金融工具的做法是：債券發(fā)行人以低于債券面值的價(jià)格（折扣價(jià)格）出售，在到期日按照債券面值償付給債券持有人。

26、貼現(xiàn)債券與附息債券不同，它不支付任何利息，僅僅在期滿時(shí)按照債券面值償付。例如，一張貼現(xiàn)債券面值1000元，期限1年，債券購(gòu)買者以900元的價(jià)格購(gòu)入該債券，一年后，債券持有人可以要求債券發(fā)行人按照面值償付1000元。 這四種類型的金融工具現(xiàn)金流產(chǎn)生的時(shí)間不同。簡(jiǎn)易貸款和貼現(xiàn)債券只在到期日才有現(xiàn)金流；而年金和附息債券在到期日之前就有連續(xù)定期的現(xiàn)金流，直至到期為止。因此，在使用這些金融工具進(jìn)行投資時(shí)就有一個(gè)選擇的問(wèn)題。到底哪一種金融工具可以為投資人提供更多的收入呢？要解決這個(gè)問(wèn)題，必須運(yùn)用現(xiàn)值和終值的概念，計(jì)算不同類型金融工具的利率。 2、 現(xiàn)值和終值如果利率為10%，那么，今年的1元錢貸放出去，按

27、年復(fù)利1年后將變?yōu)?（1+10%）等于1.1元。1.1元稱為現(xiàn)在1元錢的未來(lái)值即終值，相應(yīng)地，1年后的1元錢，實(shí)際上只相當(dāng)于現(xiàn)在的1/（1+10%）=0.91元,0.91元稱為未來(lái)1元的現(xiàn)值。PV現(xiàn)值，F(xiàn)V終值，i利率（貼現(xiàn)率），n利息的期數(shù)單利現(xiàn)值：?jiǎn)卫K值：復(fù)利現(xiàn)值：復(fù)利終值：三.利率的基本含義到期收益率在各種計(jì)算利率的常見(jiàn)方法中，到期收益率（Yield to Maturity）也稱為內(nèi)部收益率，是最重要的一種。所謂到期收益率，是指來(lái)自于某種金融工具的現(xiàn)金流的現(xiàn)值總和與其今天的價(jià)值相等時(shí)的利率水平。經(jīng)濟(jì)學(xué)家往往把到期收益率看成是衡量利率水平的最精確指標(biāo) 。其中，P0表示金融工具的當(dāng)前市價(jià)，

28、CFt表示在第t期的現(xiàn)金流，n表示時(shí)期數(shù)，y表示到期收益率。如果P0、CFt和n的值已知，我們就可以通過(guò)試錯(cuò)法或用財(cái)務(wù)計(jì)算器來(lái)求y。上式也是通常的債券、股票（n時(shí)）的定價(jià)公式。1簡(jiǎn)易貸款的到期收益率（同一次還本付息債券）對(duì)于簡(jiǎn)易貸款而言，到期收益率等于利率水平。 如果以L代表貸款額，I代表利息支付額，n代表貸款期限，y代表到期收益率，那么， 例1：一筆金額為100元的一年期貸款，一年后的償付額為100元本金外加10元利息。顯而易見(jiàn)，這筆貸款今天的價(jià)值為100元，其終值110元的現(xiàn)值計(jì)算如下： 根據(jù)到期收益率的概念，讓貸款未來(lái)償付額的現(xiàn)值等于其今天的價(jià)值： 例2：某一次還本付息債券面值100元，

29、期限2年，票面利率6%，按面值發(fā)行，則其復(fù)利到期收益率為：2、年金的到期收益率（同定期定額清償貸款）對(duì)于年金，如果P0代表年金的當(dāng)前市價(jià)，C代表每期的現(xiàn)金流，n代表期間數(shù)，y代表到期收益率，那么我們可以得到下列計(jì)算公式：例3：一筆面額為1000元的抵押貸款，期限為25年，要求每年支付126元。那么，我們可以按照下面的公式計(jì)算這筆貸款的現(xiàn)值，并使之與貸款今天的價(jià)值（1000元）相等，從而計(jì)算出這筆貸款的到期收益率。 借助于利息查算表或袖珍計(jì)算器，我們可以知道這筆貸款的到期收益率為12%。 3附息債券的到期收益率 附息債券到期收益率的計(jì)算方法：使附息債券的現(xiàn)值等于所有息票利息的現(xiàn)值總和再加上最終支

30、付的債券面值的現(xiàn)值的利率水平。公式化表示即：式中，P0價(jià)格，C年息，F(xiàn)面值，y到期收益率例4：一張息票率為10%、面額為1000元的10年期附息債券，每年支付息票利息100元，最后再按照債券面值償付1000元。 借助于袖珍計(jì)算器或利息查算表，我們可以知道這筆附息債券的到期收益率為10%。息票利率為10%、期限為10年的債券的到期收益率（面值1000美元）結(jié)論：若息票債券的市場(chǎng)價(jià)格等于面值，則到期收益率等于票面利率；若市場(chǎng)價(jià)格小于面值，則到期收益率高于票面利率；若市場(chǎng)價(jià)格大于面值，其到期收益率小于票面利率。在金融市場(chǎng)上，有一種債券稱為永久性債券。這種債券沒(méi)有到期日，也不能償還本金，所以其到期收益

31、率計(jì)算公式為：如果永久債券的價(jià)格為900元，每年支付利息數(shù)為100元，則該債券的到期收益率為：11.1%。4、貼現(xiàn)債券的到期收益率例5：一張貼現(xiàn)債券面值1000元，期限2年，債券購(gòu)買者以900元的價(jià)格購(gòu)入該債券，2年后，債券持有人獲得面值償付。 y = （1000-900）/（2×1000） = 5.0%例6：2000年3月發(fā)行的面額為1000萬(wàn)日元的日本貼現(xiàn)國(guó)債，發(fā)行價(jià)格為683萬(wàn)日元，期限為5年，試計(jì)算其復(fù)利到期收益率。到期收益率的缺陷 到期收益率概念有一個(gè)重要假定，就是所有現(xiàn)金流可以按計(jì)算出來(lái)的到期收益率進(jìn)行再投資。因此，到期收益率只是承諾的收益率（Promised Yield

32、），它只有在以下兩個(gè)條件都得到滿足的條件下才會(huì)實(shí)現(xiàn)：（1）投資未提前結(jié)束（2）投資期內(nèi)的所有現(xiàn)金流都按到期收益率進(jìn)行再投資四、債券投資收益率（單利） 最基本的計(jì)算公式為：由于持有人可能在債券償還期內(nèi)轉(zhuǎn)讓債券，因此，債券收益率還可以分為債券出售者的收益率、債券購(gòu)買者的收益率和債券持有期間的收益率。各自的計(jì)算公式如下：例1：林先生于2001年1月1日以102元的價(jià)格購(gòu)買了一張面值為100元、利率為10%、每年1月1日支付利息的1997年發(fā)行5年期國(guó)債，并打算持有到2002年1月1日到期，則：購(gòu)買者收益率=（100+100×10%102）/（102×1）×100%=7.

33、8%；出售者收益率=（102100100×10%×4）/（100×4）×100% =10.5%例2：林先生于1996年1月1日以120元的價(jià)格購(gòu)買面值為100元、利率為10%、每年1月1日支付利息的1995年發(fā)行的10年期國(guó)庫(kù)券，并持有到2001年1月1日以140元的價(jià)格賣出，則：持有期間收益率=（140120+100×10%×5）/ （120×5）×100% 11.7%五、名義利率與實(shí)際利率實(shí)際利率有兩層含義：根據(jù)價(jià)格水平的實(shí)際變化進(jìn)行調(diào)整的利率稱為事后實(shí)際利率；而根據(jù)價(jià)格水平的預(yù)期變化進(jìn)行調(diào)整的利率稱為事前實(shí)際

34、利率。由于事前真實(shí)利率對(duì)經(jīng)濟(jì)決策更為重要，因此經(jīng)濟(jì)學(xué)家使用的實(shí)際利率概念通常是指事前實(shí)際利率。 一定到期日的費(fèi)雪效應(yīng)可以用公式表示為： 其中，rn名義利率，rr實(shí)際利率， 通貨膨脹率一般地，名義利率指包括補(bǔ)償通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)的利率；實(shí)際利率指消費(fèi)物價(jià)指數(shù)（CPI）不變從而貨幣購(gòu)買力不變條件下的利率。精確一點(diǎn)，在借貸期間內(nèi)，通貨膨脹率對(duì)于利息部分的購(gòu)買力也是存在影響的，因此，新的公式為：當(dāng)前國(guó)際通用的計(jì)算實(shí)際利率的公式為： 值得注意的是，當(dāng)現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)存在較嚴(yán)重的通貨膨脹時(shí)， 式就不適宜用來(lái)計(jì)算實(shí)際利率。例如，某投資者購(gòu)買了一份面值為100元，名義利率（即票面利率）為8%的一年期平價(jià)債券，在這一年中CP

35、I上漲了3 %，則由式計(jì)算的實(shí)際利率為4.985%，與直接用式計(jì)算的5%幾乎沒(méi)有什么差別。若這一年內(nèi)CPI不是上漲了3%，而是出現(xiàn)了較嚴(yán)重的通貨膨脹。假設(shè)價(jià)格漲幅為30%，在這種情況下，真實(shí)的實(shí)際利率為-16.92%，與直接用 式計(jì)算的實(shí)際利率-22%相差5個(gè)多百分點(diǎn)。顯然，這種差距是不能忽略的，因此， 式通常僅適用于溫和的通貨膨脹情況。通貨膨脹(預(yù)期)高的條件下, 發(fā)行債券或借款的融資動(dòng)力強(qiáng)！六、即期利率與遠(yuǎn)期利率 按從借貸期間的初始時(shí)刻是否為未來(lái)時(shí)點(diǎn)劃分的。 1.即期利率，是指從當(dāng)前時(shí)刻起至未來(lái)時(shí)刻止的利率，計(jì)算上它相當(dāng)于無(wú)息債券的到期收益率或視作與即期合約有關(guān)的利率。 2. 遠(yuǎn)期利率，是

36、未來(lái)兩個(gè)時(shí)點(diǎn)之間的利率水平，指借貸雙方商訂的于未來(lái)某時(shí)刻由貸款人向借款人轉(zhuǎn)移資金，并與該時(shí)刻后的規(guī)定時(shí)刻由借款人連本帶息償還貸款人的利率。 一份遠(yuǎn)期合約(利率條件在現(xiàn)在已經(jīng)確定) 是將來(lái)的即期利率遠(yuǎn)期利率是怎么決定的? 1年期即期利率為10%, 2年期即期利率為10.5%, 那么, 這里隱含了從第一年末到第二年末的遠(yuǎn)期利率約為11%。 即: (1+10%)(1+11%)=(1+10.5%)² 將上式一般化，則t-1和t期的即期利率St-1和St與從第t-1年到第t年間的遠(yuǎn)期利率ft-1,t 的關(guān)系為： 舉例： 假設(shè)一位投資者打算用100元進(jìn)行為期2年的投資，如果1年期即期利率為7%，

37、2年期利率為8%，投資者有兩種選擇：A：投資者一次性地進(jìn)行為期2年的投資，期末該投資者將得到100×1.08²=116.64元；B：投資者采取再投資的方式，按7%的1年期即期利率，第一年末，他獲得107元；假如該投資者預(yù)期1年后的即期利率為10%，第二年末，他獲得107×1.1=117.1元；假如該投資者預(yù)期1年后的即期利率為6%，第二年末，他獲得107×1.06=113.40元；當(dāng)1年期利率為7%，2年期利率為8%，第1年末的預(yù)期利率為9.01%，則100×(1+8%)²=100×(1+7%)×(1+9.01%)

38、=116.64元，則利率9.01%為1年期末即期利率預(yù)期的市場(chǎng)公眾預(yù)期，即市場(chǎng)均衡利率。上例表明，如果不存在套利機(jī)會(huì)，即這兩種投資方案對(duì)于投資者的吸引力是一樣的，那么兩者的收益率必須相等，即： 100×(1+8%)²=100×(1+7%)×(1+9.01%)=116.64元因此，根據(jù)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利均衡分析，若投資者的預(yù)期符合理性預(yù)期，其遠(yuǎn)期價(jià)格（即遠(yuǎn)期利率）確實(shí)是未來(lái)即期價(jià)格（即未來(lái)即期利率）的市場(chǎng)預(yù)期，且在均衡的條件下，遠(yuǎn)期價(jià)格可以由不同的期限的即期利率近似地確定。 具體的數(shù)學(xué)分析推導(dǎo)詳見(jiàn)現(xiàn)代金融投資統(tǒng)計(jì)分析（第二版）第七章，李臘生、翟淑萍編著，中國(guó)統(tǒng)計(jì)出

39、版社，2009年。七、連續(xù)復(fù)利假設(shè)金額A以利率R投資了n年。如果利息按每年計(jì)一次復(fù)利，則投資終值為：如果每年計(jì)m次復(fù)利，則終值為：當(dāng)m趨于無(wú)窮大時(shí)，就稱為連續(xù)復(fù)利，此時(shí)的終值為：利率決定理論資本邊際生產(chǎn)力利率決定論: 該理論認(rèn)為，資本具有生產(chǎn)力，資本的生產(chǎn)力性質(zhì)決定了它是利息的惟一來(lái)源。把邊際效用遞減規(guī)律移植到資本概念中后，認(rèn)為在技術(shù)狀況和其他生產(chǎn)要素投放量不變時(shí)，資本的邊際生產(chǎn)力遞減，投入的最后一個(gè)單位資本的生產(chǎn)力將等同于投資者獲得資本的代價(jià)利息。若資本邊際生產(chǎn)力大于利息，投資者會(huì)繼續(xù)借貸，擴(kuò)大投資，直至借貸成本等于資本的邊際生產(chǎn)力為止，否則利潤(rùn)就會(huì)降低；若資本邊際生產(chǎn)力小于利息，投資者將減

40、少借貸，減少投資，直至資本成本等于邊際生產(chǎn)力為止，否則，就與投資者追求利潤(rùn)最大化的目標(biāo)矛盾。所以，只有在利息等于資本邊際生產(chǎn)力的情況下，資本市場(chǎng)才能達(dá)到均衡。儲(chǔ)蓄投資均衡決定論v 由馬歇爾（Marshall, Alfred）首先提出 v 儲(chǔ)蓄構(gòu)成資本的供給。儲(chǔ)蓄是一種“等待”，受資本商品價(jià)格的影響。利率是資本的價(jià)格，利率影響儲(chǔ)蓄，與儲(chǔ)蓄同方向變化。而投資構(gòu)成資本的需求，投資的需求量與利率呈反方向變化，利率將驅(qū)使儲(chǔ)蓄和投資兩者均衡。流動(dòng)性偏好利率決定論v 由凱恩斯（Keynes, John Maynard）提出 v 凱恩斯認(rèn)為，貨幣量對(duì)實(shí)物經(jīng)濟(jì)有重要影響，利率作為貨幣現(xiàn)象是由貨幣量的供求關(guān)系決定

41、的，他在貨幣需求函數(shù)中引入了流動(dòng)性偏好假說(shuō)。 v 凱恩斯把貨幣需求函數(shù)式寫(xiě)成 v 貨幣的交易需求與收入y有關(guān)貨幣的投機(jī)需求與利率r有關(guān)v 貨幣需求量就是人們對(duì)流動(dòng)性的偏好，流動(dòng)性偏好與貨幣供應(yīng)量共同決定利率。當(dāng)流動(dòng)性偏好強(qiáng)，貨幣需求量大于貨幣供應(yīng)量時(shí)，利率上升，反之下降?？少J資金利率決定理論· 熊彼特（Schumpeter, Joseph Alois）首先提出，羅伯遜（Robertson）進(jìn)一步完善。· 可貸資金利率決定論綜合考慮經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)因素和貨幣因素。認(rèn)為利率是由儲(chǔ)蓄投資、貨幣的儲(chǔ)藏反儲(chǔ)藏，以及銀行所創(chuàng)造的信用等因素共同決定的。 一般均衡利率決定論Ø 由希克斯（

42、Hicks）和漢森（Hansen）在可貸資金利率決定論的基礎(chǔ)上提出。 Ø 在兩部門模型中，IS曲線由商品市場(chǎng)均衡I=S決定，LM曲線由貨幣市場(chǎng)均衡L=M（其中，L為貨幣需求量，M為貨幣供給量）決定，它們的交點(diǎn)決定了均衡的市場(chǎng)利率i0 和收入水平 y0。Ø 孟德?tīng)?、梅爾澤、布倫納等人在20世紀(jì)60年代又提出貨幣利率和實(shí)際利率的區(qū)分，建立價(jià)格可變的IS-LM模型。 債券利率的期限結(jié)構(gòu)與風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)一、利率的期限結(jié)構(gòu)利率的期限結(jié)構(gòu)是指利率水平與其期限之間的變化關(guān)系。收益率曲線通常是描述利率期限結(jié)構(gòu)的重要工具，它是根據(jù)同一種債券的收益率與其到期期限的關(guān)系繪制的。（一）收益率曲線類型（二

43、）不同期限債券的利率水平的幾個(gè)特點(diǎn)：1、不同期限的債券的利率往往會(huì)同向波動(dòng)。就是說(shuō)，如果短期利率上升，長(zhǎng)期利率一般也會(huì)上升。如果短期利率下降，長(zhǎng)期利率也會(huì)下降2、如果短期利率偏低，那么，長(zhǎng)期利率一般會(huì)大于短期利率；如果短期利率偏高，那么，長(zhǎng)期利率一般會(huì)小于短期利率。 3、大多數(shù)情況下，長(zhǎng)期利率大于短期利率。三）利率期限結(jié)構(gòu)的三種理論解釋市場(chǎng)分割假說(shuō)(Segmented Markets Hypothesis)的基本命題是：期限不同的債券市場(chǎng)是完全分離的或獨(dú)立的，每一種債券的利率水平在各自的市場(chǎng)上，由對(duì)該債券的供給和需求所決定，不受其它不同期限債券預(yù)期收益變動(dòng)的影響。由于投資者一般會(huì)偏好期限短、利

44、率風(fēng)險(xiǎn)小的債券所以短期利率由于需求旺盛而利率較低，長(zhǎng)期債券的利率相應(yīng)就會(huì)比較高。這很好解釋了第三個(gè)特點(diǎn)，但是，由于它否認(rèn)長(zhǎng)期利率和短期利率之間的內(nèi)在聯(lián)系，所以無(wú)法解釋前兩個(gè)特點(diǎn)。 二、利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)是指期限相同的各種債券利率之間因風(fēng)險(xiǎn)差異而產(chǎn)生的不同利率。利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)是研究具有不同程度的違約風(fēng)險(xiǎn)而其他性質(zhì)相同的不同債券間的收益差異情況，又稱為收益差額（yield spread）分析。稅收因素也和利率差異有很大關(guān)系。投資者在進(jìn)行債券投資時(shí)，更關(guān)心的是稅后收益，債券若獲得稅收優(yōu)惠，內(nèi)在價(jià)值就會(huì)增高 。債券存在著違約風(fēng)險(xiǎn)，投資者必然要求獲得相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，即較高的投資收益率。所以，違

45、約風(fēng)險(xiǎn)越高，投資收益率越高。買賣差價(jià)較小的債券的流動(dòng)性比較高；反之，流動(dòng)性較低。由于流動(dòng)性高的債券的到期收益率比較低，反之亦然。相應(yīng)地，債券的流動(dòng)性和債券的內(nèi)在價(jià)值呈正向關(guān)系。三、利率風(fēng)險(xiǎn)及其度量、防范所謂利率風(fēng)險(xiǎn)是指由于市場(chǎng)利率的變動(dòng)為債券投資者帶來(lái)?yè)p失的可能性。從直觀上看，債券的期限越長(zhǎng)，利率越有可能變動(dòng)，從而債券的利率風(fēng)險(xiǎn)越大。度量利率風(fēng)險(xiǎn)的常見(jiàn)方法包括： 久期（D）、修正的久期（D*）、凸度利率風(fēng)險(xiǎn)的防范是一個(gè)非常復(fù)雜的問(wèn)題，對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)防范的方法和工具也很多，常見(jiàn)的包括： 構(gòu)造免疫資產(chǎn)、遠(yuǎn)期利率協(xié)議、利率期貨、利率期權(quán)、利率互換等。第四節(jié) 債券價(jià)值分析一、債券的內(nèi)在價(jià)值證券是一種無(wú)形資

46、產(chǎn)。人們之所以愿意投資證券，是因?yàn)樽C券能為投資者帶來(lái)預(yù)期的現(xiàn)金流。無(wú)論是股票還是債券，估價(jià)（Valuation）就是確定證券的價(jià)值，其基本原理就是證券的價(jià)值應(yīng)等于其所帶來(lái)的預(yù)期現(xiàn)金流的現(xiàn)值，這一現(xiàn)值稱為證券的內(nèi)在價(jià)值（Intrinsic Value），或稱為理論價(jià)格。用公式表示為：式中：V0證券的內(nèi)在價(jià)值，Ctt時(shí)期的預(yù)期現(xiàn)金流，k貼現(xiàn)率，即投資者應(yīng)得回報(bào)的利率，n到期時(shí)間。 這種價(jià)值分析方法稱為收入資本化法（Capitalization of Income Method of Valuation）。1、貼現(xiàn)債券： 其中，V代表內(nèi)在價(jià)值，A代表面值，r是市場(chǎng)利率，T是債券到期時(shí)間。例：假定某種

47、貼現(xiàn)債券的面值為100萬(wàn)美元，期限為20年，利率為10%，那么它的內(nèi)在價(jià)值應(yīng)該是：V= 100 /（1+0.1）20 = 14.8644(萬(wàn)美元)。換言之，該貼現(xiàn)債券的內(nèi)在價(jià)值僅為其面值的15%左右。 2、直接債券 直接債券，又稱定息債券，或固定利息債券，按照票面金額計(jì)算利息，票面上可附有作為定期支付利息憑證的息票，也可不附息票。投資者不僅可以在債券期滿時(shí)收回本金（面值），而且還可定期獲得固定的利息收入。 直接債券內(nèi)在價(jià)值公式如下： 其中， V代表內(nèi)在價(jià)值，A代表面值，r是市場(chǎng)利率，T是債券到期時(shí)間，c是債券每期支付的利息 。 例如，美國(guó)政府2002年11月發(fā)行了一種面值為1000美元，年利率

48、為13%的4年期國(guó)債。由于傳統(tǒng)上，債券利息每半年支付一次，即分別在每年的5月和11月，每次支付利息65美元（130美元/2）。那么，2002年11月購(gòu)買該債券的投資者未來(lái)的現(xiàn)金流可用表表示：如果市場(chǎng)利率定為10%，那么該債券的內(nèi)在價(jià)值為1097.095美元 ，即：3、統(tǒng)一公債 統(tǒng)一公債的內(nèi)在價(jià)值的計(jì)算公式如下 ：式中，V代表內(nèi)在價(jià)值，r是市場(chǎng)利率，c是債券每期支付的利息例如：某種統(tǒng)一公債每年的固定利息是50美元，假定市場(chǎng)利率水 平為10%，那么，該債券的內(nèi)在價(jià)值為500美元，即 如何根據(jù)債券的內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)格的差異，判斷債券價(jià)格屬于低估還是高估 ？第一種方法：比較兩類到期收益率的差異。 內(nèi)在

49、價(jià)值中的r是市場(chǎng)的利率水平，即根據(jù)債券的風(fēng)險(xiǎn)大小確定的到期收益率（appropriate yield-to-maturity）；另外一類到期收益率，是債券本身承諾的到期收益率（promised yield-to-maturity），用y表示。 假定債券的價(jià)格為P，每期支付的利息為c，到期償還本金（面值）A，那么，債券價(jià)格與債券本身承諾的到期收益率y之間存在下列關(guān)系式： 如果r> y，則該債券的價(jià)格被高估；如果r < y，表現(xiàn)為該債券的價(jià)格被低估；當(dāng)r = y時(shí)，債券的價(jià)格等于債券價(jià)值,市場(chǎng)也處于均衡狀態(tài)。 第二種方法：比較債券的內(nèi)在價(jià)值與債券價(jià)格的差異。 我們把債券的內(nèi)在價(jià)值（V）

50、與債券價(jià)格（P）兩者的差額，定義為債券投資者的凈現(xiàn)值（NPV），即： 當(dāng)凈現(xiàn)值大于零時(shí)，意味著內(nèi)在價(jià)值大于債券價(jià)格，即市場(chǎng)利率低于債券承諾的到期收益率，該債券被低估；反之，當(dāng)凈現(xiàn)值小于零時(shí)，該債券被高估；如果凈現(xiàn)值等于零，說(shuō)明債券的內(nèi)在價(jià)值等于市場(chǎng)價(jià)格，債券被正常估值。 例：某種債券的價(jià)格為900美元，每年支付利息60美元，三年后到期償還本金1000美元。 根據(jù)第一種方法可以算出該債券承諾的到期收益率y為10.02%。如果市場(chǎng)利率為9%。那么，這種債券的價(jià)格是被低估的，計(jì)算如下：根據(jù)第二種方法，可以發(fā)現(xiàn)該債券的凈現(xiàn)值為24.06美元，所以該債券的價(jià)格被低估了，計(jì)算如下：2、 債券屬性與價(jià)值分析

51、 債券的價(jià)值分析與債券的以下8方面的屬性密切相關(guān)。（1）到期時(shí)間（期限）；（2）債券的息票率；（3）債券的可贖回條款；（4）稅收待遇；（5）市場(chǎng)的流動(dòng)性；（6）違約風(fēng)險(xiǎn)；（7）可轉(zhuǎn)換性；（8）可延期性。其中任何一種屬性的變化，都會(huì)改變債券的到期收益率水平，從而影響債券的價(jià)格。 債券屬性與債券收益率3、 影響債券價(jià)格的因素1、債券發(fā)行人的信用狀況變化；2、宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和經(jīng)濟(jì)周期，經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，市場(chǎng)利率普遍上升，債券的市場(chǎng)價(jià)格呈下跌趨勢(shì)，反之則上升；3、市場(chǎng)發(fā)育程度，市場(chǎng)越不發(fā)達(dá)，債券的轉(zhuǎn)讓價(jià)格與理論價(jià)格的偏離越大，反之兩者越接近；4、股票市場(chǎng)的繁榮程度，當(dāng)股票市場(chǎng)較為繁榮時(shí)，人們傾向于較多的持有

52、收益較高的股票，反之則可能導(dǎo)致對(duì)債券的需求增加，從而造成債券價(jià)格上升；5、國(guó)內(nèi)通貨膨脹率的變化，若通貨膨脹率上升，債券價(jià)格下降，反之則上升；6、中央銀行公開(kāi)市場(chǎng)操作，中央銀行買入債券，將導(dǎo)致債券價(jià)格上升，反之則導(dǎo)致債券價(jià)格下降；7、政府政策的變化及人們對(duì)政策的預(yù)期；政府的經(jīng)濟(jì)政策，特別是對(duì)待證券市場(chǎng)的態(tài)度、相關(guān)立法的變化，將對(duì)債券市場(chǎng)的價(jià)格產(chǎn)生重要影響，比如當(dāng)人們預(yù)計(jì)政府將加強(qiáng)對(duì)債券市場(chǎng)監(jiān)管時(shí)，債券的價(jià)格可能出現(xiàn)下降的趨勢(shì)，而當(dāng)政府決定采取措施降低債券交易成本時(shí)則會(huì)導(dǎo)致債券價(jià)格上升；8、操縱市場(chǎng)的不法行為，一些通過(guò)串謀勾結(jié)操縱市場(chǎng)的行為將使債券的價(jià)格受到嚴(yán)重影響。四、債券定價(jià)原理 1962年麥

53、爾齊（B.G.Malkiel）在經(jīng)濟(jì)學(xué)季刊（ Quarterly Journal of Economics ）上的論文“Expectations, Bond Prices, and the Term Structure of Interest Rates”最早系統(tǒng)提出了債券定價(jià)的5個(gè)原理。 至今，這5個(gè)原理仍然被視為債券定價(jià)理論的經(jīng)典。定理一：債券的價(jià)格與債券的收益率成反比例關(guān)系。換句話說(shuō)，當(dāng)債券價(jià)格上升時(shí)，債券的收益率下降；反之，當(dāng)債券價(jià)格下降時(shí)，債券的收益率上升 。 例1：某5年期的債券A，面值為1000美元，每年支付利息80美元，即息票率為8%。如果現(xiàn)在的市場(chǎng)價(jià)格等于面值，意味著它的收益

54、率等于息票率8%。如果市場(chǎng)價(jià)格上升到1100美元，它的收益率下降為5.76%，低于息票率；反之，當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格下降到900美元時(shí)，它的收益率上升到 10.98%，高于息票率。定理二：當(dāng)債券的收益率不變，即債券的息票率與收益率之間的差額固定不變時(shí)，債券的到期時(shí)間與債券價(jià)格的波動(dòng)幅度之間成正比關(guān)系。換言之，到期時(shí)間越長(zhǎng)，價(jià)格波動(dòng)幅度越大；反之，到期時(shí)間越短，價(jià)格波動(dòng)幅度越小。這個(gè)定理不僅適用于不同債券之間的價(jià)格波動(dòng)的比較，而且可以解釋同一債券的期滿時(shí)間的長(zhǎng)短與其價(jià)格波動(dòng)之間的關(guān)系。 例2、某5年期的債券B，面值為1000美元，每年支付利息60美元，即息票率為6%。如果它的發(fā)行價(jià)格低于面值,為833.3

55、1美元,意味著收益率為9%,高于息票率；如果一年后，該債券的收益率維持在9%的水平不變,它的市場(chǎng)價(jià)格將為902.81美元。這種變動(dòng)說(shuō)明了在維持收益率不變的條件下，隨著債券期限的臨近，債券價(jià)格的波動(dòng)幅度從116.69(1000-883.31)美元減少到97.19(1000-902.81)美元，兩者的差額為19.5美元，占面值的1.95%。具體計(jì)算公式如下： 定理三：隨著債券到期時(shí)間的臨近，債券價(jià)格的波動(dòng)幅度減少，并且是以遞增的速度減少；反之，到期時(shí)間越長(zhǎng)，債券價(jià)格波動(dòng)幅度增加，并且是以遞減的速度增加。這個(gè)定理同樣適用于不同債券之間的價(jià)格波動(dòng)的比較，以及同一債券的價(jià)格波動(dòng)與其到期時(shí)間的關(guān)系。 例3

56、：沿用例2中的債券。假定兩年后，它的收益率仍然為9%，當(dāng)時(shí)它的市場(chǎng)價(jià)格將為924.06美元，該債券的價(jià)格波動(dòng)幅度為75.94(1000-924.06)美元。與例2中的97.19美元相比，兩者的差額為21.25美元,占面值的比例為2.125% 。所以，第一與第二年的市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)幅度（1.95%）小于第二與第三年的市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)幅度（2.125%）。第二年后的市場(chǎng)價(jià)格計(jì)算公式為：定理四：對(duì)于期限既定的債券，由收益率下降導(dǎo)致的債券價(jià)格上升的幅度大于同等幅度的收益率上升導(dǎo)致的債券價(jià)格下降的幅度。換言之，對(duì)于同等幅度的收益率變動(dòng)，收益率下降給投資者帶來(lái)的利潤(rùn)大于收益率上升給投資者帶來(lái)的損失。 例4：某5年期的債券C，面值為1000美元，息票率為7%。假定發(fā)行