私募股權(quán)投資退出機制研究

1、    私募股權(quán)投資退出機制研究    張道榮摘 要在私募股權(quán)投資中，投資者退出是實現(xiàn)資金回收或者投資止損的有效措施，需要投資者重視退出機制。文章主要闡述了私募股權(quán)投資的價值以及退出方式，隨后針對首次公開募股（initial public offering，ipo）退出、并購?fù)顺?、回購?fù)顺鲆约扒逅阃顺龅韧顺龇绞教岢鲠槍π詢?yōu)化措施，以供參考。關(guān)鍵詞私募股權(quán);投資價值;退出機制0     引 言私募股權(quán)投資經(jīng)多年發(fā)展后，投資范圍逐漸多元化，在組織形式、投資策略、投資范圍及分配機制方面十分自由，在短時間內(nèi)成為第三大融資市場。私募股

2、權(quán)投資作為一種融資渠道，對我國證券市場影響重大，有效推動了我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展轉(zhuǎn)型，但是，其在發(fā)展中也存在很多問題，導(dǎo)致私募資金進(jìn)入市場后無法根據(jù)預(yù)期順利撤出以獲得增值，需要完善退出機制，促進(jìn)私募行業(yè)有序健康發(fā)展。1     私募股權(quán)投資價值和退出方式1.1   私募股權(quán)投資價值私募股權(quán)投資（private equity，pe）方式主要指通過投資非上市股權(quán)或者上市公司非公開交易股權(quán)的投資方式，從投資角度看，通過私募形式對企業(yè)進(jìn)行權(quán)益性投資可以合理規(guī)劃投資者資產(chǎn)，進(jìn)而提高經(jīng)濟(jì)效益。私募股權(quán)投資有助于降低投資者的交易費用，全面提升投資效率。在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)理論

3、中提出：交易是經(jīng)濟(jì)活動的基本單位，在交易過程中往往會產(chǎn)生一定的成本，這就是交易費用，而通過私募股權(quán)投資的形式，可以有效降低交易過程中產(chǎn)生的各項費用，分散投資風(fēng)險，從而間接提升投資者的經(jīng)濟(jì)效益。此外，通過私募股權(quán)投資方式還可以規(guī)避由于信息不對稱情況產(chǎn)生的逆向選擇與道德風(fēng)險問題，主要通過簽訂協(xié)議的方式，規(guī)避在該項投資過程中產(chǎn)生的問題，保證投資人的經(jīng)濟(jì)效益。1.2   私募股權(quán)投資退出的方式針對私募股權(quán)投資退出來說，主要指投資者賣掉手中的非上市公司股權(quán)，從而實現(xiàn)資產(chǎn)變現(xiàn)及經(jīng)濟(jì)效益提升的一種方式，退出方式較多，主要包含以下幾種。ipo退出：該方式是私募股權(quán)投資中較為常見的退出方式，

4、也就是在投資人所投資的企業(yè)上市之后，其所持有的股票限售期一過，便可以在二級市場上通過自由出售的方式退出，通常情況下，這種退出方式可以實現(xiàn)投資人收益的最大化。并購?fù)顺觯翰①復(fù)顺鲋饕竿顿Y者所投資的企業(yè)被其他企業(yè)并購，之后便可以通過并購交易獲得對價從而達(dá)到退出目的，其中所說的對價就是現(xiàn)金或者另外一家公司的股份。在該過程中，需要注意的就是私募股權(quán)的公司通常擁有優(yōu)先股，所以并購?fù)顺鱿碛袃?yōu)先清償權(quán)?；刭?fù)顺觯涸谕顿Y過程中，通常會簽訂一個贖回條款，如果在某個時間點內(nèi)投資者所投資的企業(yè)并未達(dá)到上市的標(biāo)準(zhǔn)，或者生產(chǎn)經(jīng)營的業(yè)績并未達(dá)到相應(yīng)指標(biāo)，企業(yè)擁有股份回購的義務(wù)，這樣便可以實現(xiàn)投資人退出。但是這種退出方式通

5、常收益較低，僅能做到投資保本。破產(chǎn)清算：破產(chǎn)清算方式主要指投資人投資的企業(yè)無法達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)，從而無力上市，且沒有第三方企業(yè)愿意并購該企業(yè)，在無分紅的情況下，投資人可以行使強制贖回權(quán)利，企業(yè)此時則會進(jìn)入破產(chǎn)清算程序，通過售賣企業(yè)資產(chǎn)的方式來清償股東，對股東進(jìn)行經(jīng)濟(jì)補償。如果在賣完企業(yè)資產(chǎn)后仍然無法全面償還股權(quán)，便代表投資者的投資虧本，這種退出方式可能對投資人的資金造成一定損害，是一種較差的退出方式。2     完善私募股權(quán)投資退出機制的措施2.1   優(yōu)化首次公開退出機制在私募股權(quán)投資中，最受投資者青睞的退出方式就是首次公開募股（initial

6、public offering，ipo）退出機制，有助于私募股權(quán)投資者以及被投資企業(yè)提高經(jīng)濟(jì)效益，實現(xiàn)資本回流和企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益攀升。在私募股份投資過程中，如分眾傳媒、攜程網(wǎng)和如家快捷等企業(yè)首次公開上市之后給投資者帶來了極大的經(jīng)濟(jì)回報，同時也實現(xiàn)了企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益的最大化，受到了企業(yè)管理層的廣泛歡迎，其表明經(jīng)濟(jì)市場對企業(yè)成績的認(rèn)可，同時也提高了企業(yè)的運營效率，使企業(yè)獲得證券市場上的持續(xù)融資渠道。但是，公司法中規(guī)定上市公司股東首次公開發(fā)行之前所持有的股份為發(fā)行當(dāng)天起的12個月，深滬兩交易所規(guī)定，實控人鎖定期是自股票上市起36個月，與發(fā)展較成熟的國家相比，我國鎖定期過長，可調(diào)整上述規(guī)定，將鎖定期減少至6個

7、月。縮短鎖定期的主要原因是資本市場不穩(wěn)定，因此，選擇合適的上市時機十分重要，這與公司上市股票發(fā)行定價、退出后是否獲得投資效益具有直接關(guān)系，過長的鎖定期難以讓公司準(zhǔn)確把握上市時機，股市波動性較大，不確定性較長。縮短鎖定期，可以確保私募股權(quán)投資能夠在收獲預(yù)期收入后選擇合適時機退出。2.2   完善股份回購?fù)顺鰴C制投資者通過股份回購的方式也可以實現(xiàn)退出，而為了保證投資者安全退出，且不損害自身經(jīng)濟(jì)效益，相關(guān)部門仍需要對其進(jìn)行優(yōu)化。首先，放寬回購條件，在保證投資者權(quán)益的同時，不局限于第一百四十二條與第七十四條有關(guān)股份有限公司與有限責(zé)任公司所規(guī)定的情況，降低回購標(biāo)準(zhǔn)，保證私募投資退出路

8、徑更加順暢，通過提高股份回購數(shù)量的方式保證投資者退出階段的效益。在此過程中，需要完善相關(guān)股份保有以及處分制度，確保在制度層面規(guī)范該項工作。對于回購雙方，則應(yīng)保證其提供的信息真實、準(zhǔn)確，向投資者說明回購目的，明確回購價格，以保證雙方的權(quán)利，避免雙方經(jīng)濟(jì)效益受損。另外，受到外資pe的影響，企業(yè)要遵守外商投資企業(yè)法的嚴(yán)格規(guī)定，投資者股權(quán)變更應(yīng)經(jīng)過煩瑣復(fù)雜的審批環(huán)節(jié)，而未能獲得審批的股權(quán)轉(zhuǎn)讓與章程變更缺乏法律效力，將增加外資股權(quán)在回購中的不穩(wěn)定性。因此，可在外資情況下適度簡化審批環(huán)節(jié)，以提高各個環(huán)節(jié)的效率，或通過獨立每個環(huán)節(jié)的方式，保證最終未獲審章程并不會受到已獲審批環(huán)節(jié)的影響，可簡化下一次外資回購程

9、序，提高股份回購效率。2.3   改進(jìn)股份并購?fù)顺鰴C制針對并購?fù)顺龅姆绞?，在改進(jìn)機制的過程中，企業(yè)需要充分考慮經(jīng)濟(jì)市場的實際情況，依照市場情況定制優(yōu)化措施。首先，針對各個類型的場外交易進(jìn)行整合管理，例如，產(chǎn)權(quán)交易市場、股權(quán)交易市場等，隨后構(gòu)建統(tǒng)一的交易市場，從而保證整個并購過程都能符合法律規(guī)范，防止投資者的經(jīng)濟(jì)效益受到影響。另外，通過以上方式可以有效打破地域限制，實現(xiàn)互通互聯(lián)，科學(xué)整合資源，實現(xiàn)全方位立體交易，確保整個交易流程更加規(guī)范，充分保證投資者在退出期間的效益不受影響。其次，積極應(yīng)對反壟斷審查。企業(yè)在并購時始終面臨反壟斷審查缺少具體實施細(xì)則的問題，目標(biāo)企業(yè)在退出并購中

10、，可能與上下游產(chǎn)業(yè)鏈或具有競爭關(guān)系的企業(yè)進(jìn)行合作，也可能出現(xiàn)壟斷情況，使企業(yè)受到反壟斷審查。在反壟斷審查中，企業(yè)應(yīng)量化指標(biāo)，保證相關(guān)立法的完善性。同時，在外資并購方面，也存在立法不一致情況，需要完善相關(guān)立法規(guī)定，以明確含外資并購的法律效力，提高透明度與可預(yù)測性，保證并購操作可行。最后，完善場外交易市場。目前，我國仍以場內(nèi)市場為主，缺乏完善的場外交易市場交易制度，且各地監(jiān)管規(guī)則、交易所交易細(xì)則也不一致，導(dǎo)致管理混亂，造成惡性競爭。因此，我國不能忽視場外交易市場的作用，應(yīng)在法律上提高其合法地位，確定場外交易市場原則。在設(shè)計基本制度方面，則要保證統(tǒng)一交易規(guī)則，完善整體機制。2.4 

11、60;健全清算退出機制清算退出方式是投資者為了降低自身投資虧損時采取的一種方式，是投資者最不喜歡的退出方式。由于在私募股權(quán)投資過程中企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險大，同時失敗率也比較高，一旦出現(xiàn)失敗情況則有可能出現(xiàn)血本無歸的情況，所以投資者為了降低自身的資金損失，迫不得已申請破產(chǎn)清算退出。對于該種退出方式，在完善其機制時，一方面，要拓展破產(chǎn)法的使用范圍，放寬破產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)，對無力清償?shù)狡趥鶆?wù)的企業(yè)，有確鑿證據(jù)證明其暫時無法實現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)的情況，則法院不可立即宣告破產(chǎn)，而應(yīng)維持企業(yè)存續(xù)，為其重新振作提供機會;如果有證據(jù)表明企業(yè)長期損耗且此局勢無法扭轉(zhuǎn)，徹底失去償債能力，則企業(yè)盡管資產(chǎn)稍大于欠債，也應(yīng)宣告破產(chǎn)。另一方面，

12、要明確破產(chǎn)申請人的主體資格，破產(chǎn)法中規(guī)定股東無法提出破產(chǎn)申請，為最大限度地降低損耗，則應(yīng)使其成為申請破產(chǎn)的主體，為他們提供申請啟動破產(chǎn)清算程序的機會。2.5   完善推出機制相關(guān)領(lǐng)域的制度一方面，發(fā)展、培養(yǎng)中介服務(wù)機構(gòu)與專業(yè)人才。在pe投資、募集、管理及退出方面，不僅需要專業(yè)機構(gòu)，還需要專業(yè)中介服務(wù)機構(gòu)。例如，律師事務(wù)所、傳統(tǒng)投資銀行與各種如科學(xué)研發(fā)項目評估、知識產(chǎn)權(quán)評估等服務(wù)機構(gòu)。同時，完善中介服務(wù)機構(gòu)，嚴(yán)厲打擊不正當(dāng)競爭行為，避免破壞市場經(jīng)濟(jì)秩序。提高此類機構(gòu)的服務(wù)水平與能力，有效完善pe退出機制。由于我國私募投資興起時間較短，對高素質(zhì)人才需求較多，這要求企業(yè)完善人才培訓(xùn)體系與教育機制，通過高校教育與選拔出色企業(yè)家的方式，構(gòu)建專業(yè)化人才團(tuán)隊，為行業(yè)發(fā)展提供知識動力。另一方面，健全私募股權(quán)監(jiān)管體系，通過政府監(jiān)管與自律監(jiān)管相結(jié)合的模式，明確監(jiān)管部門，構(gòu)成層級分明的監(jiān)管體系，根據(jù)不同的職能重新安排監(jiān)管內(nèi)容，以推動pe發(fā)展。3     結(jié) 語在私募股權(quán)投資時，需要企業(yè)優(yōu)化其中的退出機制，從而全面保證投資者的經(jīng)濟(jì)效益不受損失?；诖耍疚闹饕治隽怂侥脊蓹?quán)投資的價值以及退出形式，并提出了完