證券市場監(jiān)管者及中小投資者博弈研究

1、證券市場監(jiān)管者及中小投資者博弈研究摘要：證券市場是各個參與者的博弈戰(zhàn)場，各參與方實現(xiàn) 為了自身效用最大化，必然會思考其他利益相關(guān)者的策略來 制定自己的最優(yōu)策略。由于我國證券市場發(fā)展尚未成熟，同 時因為我國的特殊經(jīng)濟模式，監(jiān)管在維護證券市場穩(wěn)定發(fā)展 方面起了很重要的作用。但是，由于我國監(jiān)管體系的不完善, 信息的不透明和不對稱性會產(chǎn)生投機行為，中小投資者往往 就成為股市博弈的犧牲品。因此，本文將通過對市場過熱和 市場低迷兩種情況下，監(jiān)管者頒布政策和中小投資者投資行 為之間的博弈過程進行分析，以求規(guī)范股市投機行為，維護 各方利益均衡，達到市場穩(wěn)定發(fā)展。本文的分析表明監(jiān)管者 和中小投資者的均衡策略主要

2、取決于其得到的效用和付出 的成本，在不同的臨界值下存在不同的均衡結(jié)果。最后針對 本文的結(jié)論和我國的實際情況，提出了相應(yīng)的建議。關(guān)鍵詞：證券市場，監(jiān)管者，中小投資者，博弈均衡game theoretic analysis on government and smallinvestors in securities market(hao xuguang , zheng lijuan ,university ofinternational business and economics； chen jijiang,lanzhou university； chen ying, societegenera

3、le)abstract： the securities market is a battlefieldfor various participants playing games all of them consider other stakeholders strategy to develop their own optimal strategy when they want to maximize their utility. and, because of the immature development of the securities market and the unique

4、economic model, in china the regulations play an important role however, due to the imperfections of the regulatory system , information asymmetry , it will produce speculation, and small investors always have to pay. therefore, we make a game process analysis between regulators and small investors

5、on two market casesoverheated and downturn , in order to regulate the securities market speculation and achieve a stable development of the securities market our results shows that the optimal strategy of both government and small investors are all depend on its effectiveness and costs , it will cau

6、se different equilibrium outcome under different critical value finally, this paper puts forward some strong proposals to improve the development of our securities market.keywords： securities market, regulators , small investors, game equilibrium一、問題的提出證券市場是國民經(jīng)濟的晴雨表，改革開放以來，我國證 券市場也開始不斷的探索和完善。由于我國經(jīng)濟結(jié)

7、構(gòu)的特殊 性，所以證券市場的穩(wěn)定和發(fā)展是與政府的行為息息相關(guān) 的?；仡欁C券市場的發(fā)展，從2005年到現(xiàn)在，股市經(jīng)歷了 從牛市到2008年大跌進入熊市，到現(xiàn)在動蕩的復(fù)蘇狀態(tài)。 股市的反復(fù)波動揭露了我國證券市場的不成熟，從宏觀方面 來看，監(jiān)管體系不完善，存在很多的漏洞，從微觀角度來看, 機構(gòu)投資者利用信息不對稱和資金優(yōu)勢，導(dǎo)致過度的投機行 為，中小投資者由于獲得的信息不全面以及資金實力和自身 的專業(yè)能力方面的原因，往往成為股市投機博弈行為的犧牲 品。這些問題的存在，都影響了證券市場的健康發(fā)展。因此, 研究中國證券市場上政府與中小投資者之間的博弈行為，對 保護中小投資者的利益和維護證券市場的穩(wěn)定發(fā)展

8、具有重 要意義。本文將從兩個方面市場過熱和市場低迷時來分析政府 與中小投資者之間的博弈均衡過程，以求對規(guī)范股市投機行 為，維護證券市場穩(wěn)定發(fā)展提供一定的參考二、文獻回顧在我國證券市場的發(fā)展過程中，政府對市場的干預(yù)較 多，調(diào)控的方式也多種多樣。許均華（2001）將對股市的政 策分為中長期的連續(xù)性政策和短期的離散政策，進而分析每 種政策對股市的影響，研究表明，連續(xù)性政策與我國股市之 間存在正相關(guān)關(guān)系，但其解釋程度較小，短期性政策對股市 運行影響較大，但政策事件對股市沖擊作用正在逐步弱化， 股市政策調(diào)控趨于成熟。李心丹（2002）采用事件分析法，對某證券營業(yè)部7894 位個體投資者關(guān)于1998年7月

9、至2001年11月期間出臺的 重要政策的投資行為進行了分析，研究發(fā)現(xiàn)，政策對投資者 的交易頻率有顯著的影響，當利好政策出臺時，投資者累積 異常交易頻率明顯上升，且持續(xù)時間較長，當利空政策出臺 時，投資者累積異常交易頻率明顯下家，同樣持續(xù)時間較長。 隨著經(jīng)濟發(fā)展不確定因素的增加，傳統(tǒng)的經(jīng)濟學(xué)已經(jīng)無法解 釋一些經(jīng)濟現(xiàn)象，因此，經(jīng)濟學(xué)家開始將博弈論從一種數(shù)學(xué) 工具引入到證券市場中來，試圖從決策者之間的相互作用來 研究分析。閻慶民、陳朝龍（2000）對證券市場各參與者進行了系 統(tǒng)分析，通過研究各利益主體一政府和投資者的支付函數(shù)以 及他們之間的重復(fù)博弈中得出，政府為了實現(xiàn)自身利益最大 化從而出臺政策，但

10、是由于信息的不對稱性，損失最大的是 中小投資者，股市的表現(xiàn)是各利益主體共同作用的結(jié)果。汪建坤（2000）分析了我國股票市場上交易所、莊家、 散戶和政府之間的博弈，并以1996年和1997年上半年的實 例來解析這些博弈怎樣導(dǎo)致了中國股市的泡沫化。趙濤、鄭 祖玄（2002）構(gòu)建了機構(gòu)和散戶之間的博弈模型，通過對信 息不對稱和機構(gòu)操縱的分析得出，機構(gòu)和散戶的最佳投資策 略都是持有價格被低估的股票，至其價格被平估或者被高估 后再賣出。王翼寧、李心丹、劉玉燦（2004）建立了政府與投資者 博弈的動態(tài)均衡模型，他們通過分析發(fā)現(xiàn)，政府出臺政策的 預(yù)期和投資者的預(yù)期是相互依存的，如果投資者對政府政策 反應(yīng)與政

11、府制定政策意圖吻合，雙方就達到博弈均衡，反之, 就會出現(xiàn)股指的大幅波動從而實現(xiàn)均衡，所以為了維護證券 市場的穩(wěn)定發(fā)展，政府在出臺政策時要考慮動態(tài)一致性連續(xù) 性和穩(wěn)定性。馬傳兵、付連軍（2009）從莊家撤離資金的策略和散戶 的反應(yīng)策略的角度對莊家與散戶之間的投機進行了博弈分 析，并從政府的立場上提出了維護證券市場穩(wěn)定性的建議。眾多學(xué)者對政策出臺和股市的反應(yīng)的研究表明，政策是 影響股市的穩(wěn)定性的重要因素，同時影響投資者的投資行 為。本文將在前人的基礎(chǔ)上，針對我國證券市場上不同參與 者的特點，從市場過熱和市場低迷兩種情況下，對于政府出 臺政策和投資者投資決策的博弈過程進行分析，并由此提出 相關(guān)改善證

12、券市場的政策建議。三、博弈分析由于我國特殊的經(jīng)濟模式，政府對證券市場具有宏觀調(diào) 控作用，因此，當政府出臺新政策時，證券市場反應(yīng)非常敏 感。中小投資者作為證券市場的主要參與者同時作為弱勢群 體，研究他們對于政策出臺的反應(yīng)非常必要。（一）博弈參與者博弈參與者為中小投資者和政府。（二）博弈策略組合政府調(diào)控市場，主要有兩種情況，一是市場過熱，控制 市場；二是市場低迷，刺激市場。針對這兩種情況，政府和 中小投資者的投資組合如下：市場過熱時：政府的策略組合為：出臺利空政策，不 出臺利空政策;中小投資者的策略組合為：買入，賣出, 具體的策略表達式如表1所示：表1政府和中小投資者的博弈（市場過熱）市場低迷時：

13、政府的策略組合為：出臺利好政策，不 出臺利好政策;中小投資者的策略組合為：賣出，買入 具體的策略表達式如表2所示：表2政府和中小投資者的博弈（市場低迷）在以上策略式表述中：:政府出臺和實施政策所得到的正效用。:政府不出臺政策，政府所得到的負效用。:表示政府為制定政策所產(chǎn)生的費用支出、耗費時間和 精力，但中小投資者不調(diào)整所產(chǎn)生的負效用。:表示政府實施政策，中小投資者按政策調(diào)整政府獲得的負效用。:表示中小投資者不按政策調(diào)整所得到的負效用。:表示中小投資者按市場狀況選擇正確的調(diào)整策略時得到的投資收益并承擔(dān)正常的投資風(fēng)險所獲得的正效用。:表示政府不出臺政策，中小投資者也不調(diào)整所得到的正效用。在上述參數(shù)

14、中，我們假定有在表1和2中，政府與中小投資者博弈模型的均衡結(jié)果 在于比較，與之間的大小關(guān)系。我們以市場過熱時為 例，分三種情況分析。（三）博弈分析情形1:當時，有出臺利空政策是政府的占優(yōu)策略。這意味著當政府根據(jù)市場形勢制定政策并實施政策所得到的效用大于臨界值，不管中小投資者選擇調(diào)整還是不調(diào)整政府的最優(yōu)策略都是出臺利空政策。此時，若中小投資者選擇賣出，則股票價格 會下降，投資者在此時調(diào)整投資策略不會受到損失，若此時, 中小投資者選擇買入，股票價格會上漲，市場會持續(xù)升溫, 政府為了穩(wěn)定股市的發(fā)展，其最優(yōu)選擇還是出臺利空政策， 直到市場平衡，所以，中小投資者與政府博弈的惟一納什均 衡為（賣出，出臺利

15、空政策）。情形2：,中小投資者與政府的博弈有兩個純策略的納什均衡（買 入，不出臺利空政策）；（賣出，出臺利空政策）。其政策含 義是當政府為制定政策所產(chǎn)生的費用低于臨界值時，中 小投資者有買入的傾向，政府沒有出臺政策的動力。但如果 政府的決策費用并不太低，仍然高于臨界值，政府處于出 臺政策，期望中小投資者賣出的狀態(tài)，中小投資者愿意賣出, 雙方都不會改變策略。事實上，此時的中小投資者與政府的博弈還存在一個混 合策略均衡。為了找到該博弈的混合策略均衡，假定政府出 臺政策的概率a,中小投資者買入的概率為b。（1）給定政府出臺利空政策的概率為a,則中小投資者 賣出和買入的預(yù)期收益分別為：根據(jù)求解完全信息

16、靜態(tài)博弈的無差異方法，令，可以 得到政府在博弈均衡時出臺政策的概率為：（2）給定中小投資者買入的概率為b,則政府出臺和不 出臺政策的預(yù)期收益分別為：令，可以得到中小投資者在博弈均衡時買入的概率為:根據(jù)以上分析，我們所建立的政府與中小投資者的博弈 模型在情形2的混合策略的納什均衡是：情形3：當時，不出臺政策是政府的占優(yōu)策略，其政策含義是政府出臺 政策所得到的效用下降到最低水平，即低于臨界值 時，政 府的最優(yōu)策略是不出臺政策。中小投資者一旦認識到這一 點，定會選擇繼續(xù)買入，此時中小投資者與政府的惟一納什 均衡為(買入，不出臺)。接下來對中小投資者不調(diào)整概率與政府出臺政策概率 進行討論。(1) 政府

17、出臺政策的概率設(shè)，則均衡的政府出臺政策的概率為 其中，是 中小投資者在出臺政策后繼續(xù)買入所得到的負效用與政府 不出臺政策中小投資者買入所得到的正效用 之比，它表示 中小投資者在出臺政策的情況下買入所得到負效用給投資 者帶來挫敗感的程度，越大，說明當出臺利空政策后，投 資者繼續(xù)買入受到的損失越大。是中小投資者按市場狀況 選擇賣出時得到的投資收益并承擔(dān)正常的投資風(fēng)險所獲得 的正效用與政府不出臺利空政策中小投資者賣出所得到的 正效用 之比，它表示買入對中小投資者誘惑力大小。根據(jù) 參數(shù)的簡單假設(shè)，可以得出，且越小，買入的誘惑力越大。 通過簡單的求導(dǎo)，容易證明這意味著，中小投資者當政府出臺利空政策，投資

18、者選 擇買入時受到的損失越大，政府出臺政策的可能性越小；中 小投資者買入誘惑越大，出臺利空政策的可能性越小。反之, 則越大。(2) 中小投資者買入的概率設(shè)，則出臺政策的概率為：其中，是政府出臺和實施政策所得到的正效用v與政 府實施政策，中小投資者賣出所產(chǎn)生的成本之比，它表示 政府出臺政策的積極性，越大，說明政府出臺政策的積極 性越高。是政府為制定政策所產(chǎn)生的費用支出、耗費時間 和精力，但中小投資者買入所產(chǎn)生的負效用與政府實施政 策，中小投資者賣出所產(chǎn)生的成本之比，它表示出臺利空 政策但中小投資者買入的代價。根據(jù)參數(shù)的基本假設(shè)，我們 有，且越大，政府出臺利空政策中小投資者買入的概率越 大。通過簡

19、單的求導(dǎo)，容易證明：這意味著，政府出臺利空政策的積極性越高，中小投資 者買入的概率越大，出臺政策后買入的代價越高，中小投資 者買入的可能性越小。同理，當市場低迷時，政府的效用最大化是刺激市場， 讓投資者對股票市場恢復(fù)信心，投資者的效用最大化時謀取 自身利益的最大化。同以上分析，當時，納什均衡為(出 臺利好政策，買入)；當，政府出臺利好政策的概率為， 投資者賣出的概率為；當，中小投資者與政府的惟一納什 均衡為(賣出，不出臺利好政策)。四、結(jié)論與建議(-)結(jié)論本文通過證券市場過熱和市場低迷兩個角度來分析政 府出臺政策和中小投資者調(diào)整相應(yīng)投資行為之間的關(guān)系進 行了分析，并建立兩者之間的博弈模型，在實

20、現(xiàn)均衡的過程 中，政府和中小投資者都是以自身效用最大化為目的，試圖 在分析對方的行為基礎(chǔ)上做出最優(yōu)決策。博弈結(jié)果表明，政府和中小投資者的均衡策略主要取決 于其得到的效用和付出的成本，在不同的臨界值下存在不同 的均衡結(jié)果。但是在中國特殊的環(huán)境下，證券市場尚未成熟, 它的穩(wěn)定發(fā)展主要還是靠政府的宏觀控制。如果政府出臺政 策的意圖被中小投資者完全領(lǐng)會，兩者則達到博弈均衡，如 果政府出臺政策的意圖和中小投資者的投資行為完全背離， 最后會造成股市動蕩，中小投資者的投資利益收到損害。（二）政策建議（1）從政府角度來看，政府應(yīng)保持政策的一致性、連 續(xù)性和可理解性。政府出臺政策的意圖是為了維護證券市場 的穩(wěn)定

21、發(fā)展，但是如果政府出臺的政策沒有被投資者完全理 解，則達不到原來的預(yù)期，往往還會造成反效果產(chǎn)生股市動 蕩。所以政府在出臺政策的時候，應(yīng)該保證其可理解性，改 善調(diào)控的方式，讓投資者相信這樣政策的以他們的利益最大 化來出臺的，這樣才能達到政府和投資者的雙贏狀態(tài)，從而 維護市場的穩(wěn)定反戰(zhàn)。（2）從證券監(jiān)管的角度來看，應(yīng)該加強監(jiān)管力度，提 高信息的透明度和對稱性。眾所周知，證券市場上的參與者 各種各樣，中小投資者是其中的弱勢群體，同時，也是信息 不對稱的最大受害者。政府出臺政策時，如果信息不透明， 則會存在投機分子進行投機行為，從而對市場的走勢產(chǎn)生迷 惑現(xiàn)象，如果中小投資者沒有進行專業(yè)的分析，可能會進

22、行 錯誤的投資行為，當投機分子撤離時，中小投資者將承擔(dān)投 機造成的損失，同樣也會產(chǎn)生股市動蕩。所以相應(yīng)的監(jiān)管部 門應(yīng)該加強監(jiān)管力度，及時披露信息，減少投機行為的發(fā)生。(3) 從投資者者角度來看，中小投資者應(yīng)該提高專業(yè) 素質(zhì)，盡可能的洞察和把握政策的意圖從而調(diào)整自己的戰(zhàn) 略。從證券市場的參與者來看，中小投資者是人數(shù)最多，專 業(yè)素質(zhì)相對較低的群體。當市場一有變動，這類群體的投資 策略并不具有一致性，可能會盲目跟隨機構(gòu)投資者，或者按 兵不動，甚至也可能直接退市。在復(fù)雜多變的證券市場上， 由于我國各類監(jiān)管機制的不完善以及信息的不對稱性，往往 損失最大的就是此類群體。機構(gòu)投資者利用其信息優(yōu)勢和資 金實力

23、，會進行投機行為并對中小投資者對政策的理解產(chǎn)生 認知偏差，看不清政策的真正意圖，此時，如果中小投資者 盲目跟風(fēng)則會產(chǎn)生損失。這就要求中小投資者不斷學(xué)習(xí)，了 解國內(nèi)外的政治經(jīng)濟形勢，從收集的信息中來發(fā)現(xiàn)政治意 圖，并對自己的投資行為進行相應(yīng)的調(diào)整。參考文獻1 allen f. , gale d. stock一price manipulationjthe review of financial studies, 1992,5 (3)2 fern a ndez b. , merino t. g. , mayoral r. andv. santos herding , information uncertainty and